歐版QE，貨幣戰(zhàn)爭開戰(zhàn)

　　“這將是多么恐怖的圖景，我已經(jīng)不敢想象。”就歐版QE，當(dāng)《國際金融報》記者問國家發(fā)改委對外經(jīng)濟研究所國際經(jīng)濟金融研究室主任姚淑梅時，她說，一旦歐洲QE帶動各國QE戰(zhàn)爭，后果難以想象。“身上的爛肉一塊塊全吊著，只靠‘注水’救不了命。”

　　歐洲央行準(zhǔn)備首次開啟1.1萬億的大規(guī)模量化寬松政策，短期市場雀躍了一番。而考慮長期效應(yīng)的宏觀經(jīng)濟學(xué)家擔(dān)憂，這表明了歐洲經(jīng)濟沒有找到更好的辦法獲得恢復(fù)，把全球經(jīng)濟帶向了更長期的陰霾，尤其是依賴發(fā)行貨幣而非改革來發(fā)展經(jīng)濟的央行貨幣戰(zhàn)爭。

　　實際上，一場前哨戰(zhàn)已經(jīng)開始。在過去十幾天內(nèi)，丹麥、加拿大、瑞士、埃及、土耳其、秘魯和印度多家央行紛紛降息。

　　“我們正處于貨幣戰(zhàn)爭中。現(xiàn)在流行的觀點是，刺激經(jīng)濟增長最簡單的方法是讓貨幣貶值。”高盛總裁兼首席運營官Gary Cohn在冬季達沃斯論壇上表示，為了促進經(jīng)濟增長，全球國家已經(jīng)在參加貨幣戰(zhàn)爭。

　　短期市場雀躍

　　量化寬松本身不會直接促進經(jīng)濟增長，不過歐元貶值，將促進歐盟向歐元區(qū)外國家的出口，尤其促進德國出口

　　1月22日，歐洲央行行長德拉吉宣布將擴大債券購買范圍，計劃自今年3月起每月購買600億歐元的政府與私營部門債券，并表示將“至少”持續(xù)至2016年9月底。這意味著歐央行購債總規(guī)模有望達到1.14萬億歐元。

　　QE的總體功效是什么?倫敦市前副市長、中國人民大學(xué)重陽金融研究院高級研究員羅斯義(John Ross)接受《國際金融報》記者采訪時簡要概括為：“量化寬松已經(jīng)讓歐元開始貶值，會讓利率繼續(xù)降低，而金融資產(chǎn)價格上升。量化寬松本身不會直接促進經(jīng)濟增長，不過歐元貶值，將促進歐盟向歐元區(qū)外國家的出口，尤其促進德國出口。”

　　提前準(zhǔn)確預(yù)測的投資家們，將從自己的預(yù)見性獲得更高收益。美國Elliott資產(chǎn)管理公司總裁Mark Elliott接受《國際金融報》記者采訪時表示，自己2年前早已預(yù)見到歐洲將進入長期的量化寬松時代，歐洲股票價格被大幅低估，因此今后進一步變得“更便宜”的資金，大量涌入股市推高股價，將使他早已埋伏下的股票收益大漲。

　　“今后還將繼續(xù)大漲。”Mark Elliott說，量化寬松將為全球提供“便宜資金”，這些資金大量涌入市場，將帶來股市的大幅上漲，以及房地產(chǎn)價格的回升(中國除外)。

　　即使不像Mark Elliot一樣做長期埋伏的短線交易者，也受到鼓舞。正如《國際金融報》從2014年開始的報道所言，此次歐央行會議決定的大規(guī)模購債計劃，早已在市場預(yù)料之中。不過盡管從2014年市場就開始做好準(zhǔn)備，此次計劃的額度仍遠(yuǎn)超市場預(yù)期，帶來市場的一陣雀躍。

　　消息一出，QE核彈擊沉歐元。歐央行購債規(guī)模大幅超越此前的市場預(yù)期，或意味著全球市場的資金流動性將更為充裕，區(qū)內(nèi)的低利率帶來了歐元在國際市場的大幅貶值，消息公布后，歐元“百點巨震”后跌破1.15，為2003年以來首次，創(chuàng)12年新低。而美元指數(shù)刷新11年新高，黃金也5個多月來首次收1300美元上方。

　　歐元貶值是歐洲銀行業(yè)的好消息。量化寬松能提振信貸，通過壓低利率，使供應(yīng)問題得到緩解。因為量化寬松推動歐元貶值，有可能鼓勵出口商借入更多貸款以發(fā)展業(yè)務(wù)，這緩解了歐洲銀行的心腹大患，因為歐洲銀行業(yè)已經(jīng)長期苦惱于實體經(jīng)濟企業(yè)不愿意貸款投資生產(chǎn)。

　　資金大量注入的預(yù)期，繼續(xù)推高歐洲股市。

　　消息公布當(dāng)天，標(biāo)普四連漲收盤創(chuàng)年內(nèi)最高，德股創(chuàng)歷史新高。而作為近期影響全球經(jīng)濟增長的關(guān)鍵看點，油價繼續(xù)大跌。隨著購買債券的需求增加，歐洲債市價格繼續(xù)走高，因此收益率全體下行。

　　從2014年下半年開始，銀行業(yè)就一直期待量化寬松的出臺。對那些還從事債券交易業(yè)務(wù)的銀行來說，量化寬松可能使交易活動變得更加活躍。銀行持有的主權(quán)債券會升值，根據(jù)摩根士丹利(Morgan Stanley)的數(shù)據(jù)，在西班牙和意大利，主權(quán)債券占銀行資產(chǎn)的大約10%，這是15年以來的最高水平。

　　但是從事多項業(yè)務(wù)的銀行業(yè)，總會有得有失。銀行目前已經(jīng)很低的凈利息收益率，將變得更低，擠壓銀行利潤。而對于持有主權(quán)債券的銀行，隨著歐洲央行盡可能買進較長期主權(quán)債券，收益率曲線會變得更平緩，從而擠壓銀行的利潤。

　　不過，盡管如羅斯義所說，量化寬松能提高金融資產(chǎn)價格，但其實目前歐洲的金融資產(chǎn)價格已經(jīng)相當(dāng)高了，這意味著其實價格上漲的空間并不大。

　　最重要的疑問是，量化寬松能刺激企業(yè)借貸嗎?而這正是最核心、最有爭議的問題。如果量化寬松未能刺激借貸增長，銀行將會面臨業(yè)務(wù)量、利潤雙雙降低的困境。

　　貨幣戰(zhàn)爭開戰(zhàn)

　　未來多年，QE會成為全球的常態(tài)。各國將處于長期貨幣寬松中，資產(chǎn)價格膨脹，和更嚴(yán)重的貧富不均

　　有人分析稱，隨著歐央行宣布QE，全球央行的貨幣大戰(zhàn)正式吹響了號角。不論這是否太夸張，不可否認(rèn)的是，火藥味彌漫在各國央行之間。

　　作為世界最大經(jīng)濟體之一，歐元區(qū)這一歷史性的貨幣決策無疑將對本區(qū)域以及全球的資金流動、匯率變化與經(jīng)濟形勢帶來不可忽視的變量。

　　事實上，這場不宣之戰(zhàn)早已大張旗鼓地展開。在確切消息公布之前，不少國家的央行就已坐不住了。在瑞士央行上周出人意料地宣布取消實施3年之久的瑞郎對歐元匯價上限之后，丹麥央行19日也宣布降息，試圖削弱丹麥克朗對投資者的吸引力。不到兩日，加拿大央行于21日宣布將隔夜利率降低25個基點至0.75%，這是其自2009年4月以來的首次降息決定。僅在過去十幾天內(nèi)，已經(jīng)分別有丹麥、加拿大、瑞士、埃及、土耳其、秘魯和印度多家央行紛紛降息。

　　而如果從2014年算起，全球主要國家中，已有12個國家的央行步入了降息周期;僅巴西、俄羅斯和新西蘭由于通脹和本幣貶值等因素的困擾，仍處在加息通道。

　　“未來多年，QE會成為全球的常態(tài)。各國將處于長期貨幣寬松中，導(dǎo)致資產(chǎn)價格膨脹，資產(chǎn)收益率(ROA)下降，更明顯的分化，以及更嚴(yán)重的貧富不均導(dǎo)致的階層隔閡。”Mark Elliott向《國際金融報》記者表示，目前的全球走勢正在印證他在3年前這樣的預(yù)測。

　　市場分析認(rèn)為，正如日本央行那樣，歐央行正把歐元這一全球重要儲備貨幣，作為實現(xiàn)政治目標(biāo)的工具。

　　盡管德拉吉一直否認(rèn)歐元是央行目標(biāo)，但不可否認(rèn)，歐元貶值將是QE抵達實體經(jīng)濟的最有效渠道。而且，歐央行宣布QE后，立竿見影的效果就是，歐元對美元迅速貶值了2%以上，創(chuàng)下11年來新低。

　　正如羅斯義所言，QE不會直接帶來顯著的經(jīng)濟增長，主要效果是讓歐元貶值，刺激歐元區(qū)出口。“量化寬松已經(jīng)讓歐元開始貶值。量化寬松本身不會直接促進經(jīng)濟增長，不過歐元貶值，將促進歐盟向歐元區(qū)外國家的出口，尤其促進德國出口。”

　　當(dāng)然，央行總不會這么承認(rèn)，他們總說目標(biāo)是調(diào)控通脹。目前日本央行仍然掙扎著試圖說服投資者，它將實現(xiàn)通脹目標(biāo)，而日本汽車出口商的最大競爭對手恰恰是德國——可想而知日本央行將面臨更大的寬松壓力。

　　雖然各國有各國的具體情況，但能讓全球的很多央行現(xiàn)在保持一致寬松的大方向，有個兩大共同原因：一是經(jīng)濟整體動能不足，增長前景趨弱;二是油價暴跌后，全球很多國家都同時面對著巨大的通縮風(fēng)險。世界貨幣基金組織(IMF)的最新全球展望，對各國的經(jīng)濟增速與貨幣政策表示擔(dān)憂。

　　沒有贏家，也沒有增長

　　正如核武器戰(zhàn)爭，全球貨幣戰(zhàn)爭不會有贏家，也不并沒有給自己帶來好處

　　“幾乎可以確信，我們都生活在信用貨幣為基礎(chǔ)的龐式騙局和貨幣幻覺中。”東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家邵宇一語道破。“鑒于戰(zhàn)后大型經(jīng)濟體的(國家)債務(wù)量和債務(wù)率都在不斷攀升，借新還舊是舊常態(tài)更是新常態(tài)。以及不斷膨脹的央行資產(chǎn)負(fù)債表，這次危機中，美聯(lián)儲和英國央行擴張了4倍，日本央行擴張了3倍，中國央行和歐洲央行擴張了2倍。”

　　而貨幣戰(zhàn)爭的歷史與世界大戰(zhàn)密切相關(guān)。貨幣戰(zhàn)爭從央行干預(yù)市場價格開始——即用行政力量干預(yù)市場交易的價格，至今各國央行的戰(zhàn)爭仍然是基于此。第一次世界大戰(zhàn)就把金本位制趕下了歷史舞臺。20世紀(jì)20年代，各央行開始涉足“價格穩(wěn)定機制”。到30年代，各國政府就開始了競爭性貨幣貶值。到40年代，這些政府壓低利率，以籌措第二次世界大戰(zhàn)的戰(zhàn)爭經(jīng)費。

　　然而，這場貨幣大戰(zhàn)注定是一場誰都會輸?shù)膽?zhàn)爭。“貨幣戰(zhàn)爭不可能善終，從來都不。”華爾街資深交易員、瑞銀首席經(jīng)濟學(xué)家Art Cashin一針見血地說，歐央行實現(xiàn)的只能是歐元貶值，并無其他。

　　“這些國家一直在輸出通縮，但還沒有演變?yōu)楹[。當(dāng)達到那個地步時，你才會看到全球央行決定，他們最好還是更加合作些才好。”Cashin說。

　　除了戰(zhàn)爭，QE究竟能否促進經(jīng)濟增長?“過時的教科書告訴我們，貨幣是一種儲值手段。在后雷曼(Lehman)時代，貨幣更像是一種公共政策工具。過去7年里，各央行像變戲法一樣發(fā)行了超過10萬億美元的貨幣。然而，繁榮依然沒有到來。”《格蘭特利率觀察家》主編吉姆·格蘭特分析。

　　Mark Elliott向《國際金融報》記者解釋，德國不允許QE、不允許投資，只逼迫改革的方案，對一些國家實在行不通，而QE就可為他們提供所需資金。“QE顯然不是解決歐洲問題的好辦法。不過在這個關(guān)鍵時刻，也是不得不采取的措施。歐洲需要投資、改革，但富裕國家如德國，多年前早已完成了改革，不需要低利率和刺激，而需要改革的國家，卻信用太低，其他成員國不會愿意借錢給他們，至少要等希臘選舉、局面穩(wěn)定后。”

　　邵宇則認(rèn)為央行釋放的貨幣的確很少流向?qū)嶓w經(jīng)濟，必須配套結(jié)構(gòu)性改革。“貨幣供應(yīng)和經(jīng)濟增長之間的缺口不斷擴大，只有其中越來越小的一個部分到達了實體經(jīng)濟，其余都應(yīng)該是消耗和泡沫。強力QE下短期歐元區(qū)的經(jīng)濟有望提振，但中長期歐元區(qū)的經(jīng)濟仍需各國結(jié)構(gòu)性改革。”

　　邵宇分析雖然各國情況不同，但“不灌水(不實行QE)”而促進增長的性價比最高。“美國和中國的例證是可以的，日本的例子是不可以的，德國則是個反例，也就是說不灌水帶來增長是珍稀的、性價比最高的。”

　　除了經(jīng)濟增長，灌水與改革如何協(xié)調(diào)是歐洲亟待解決的問題，德國強硬要求改革，而QE則在這樣的強壓下，為低信用國家爭取到了資金。

　　“該灌水還得灌水，該改革的還得改革，灌水都是以時間換空間，能不能換來轉(zhuǎn)型，不是央行能決定的。”邵宇說，央行需要灌水，但改革不能依賴央行。

　　“歐元區(qū)走出經(jīng)濟滯漲的唯一辦法，是再次進行固定資產(chǎn)投資，這項投資的下滑才是經(jīng)濟危機和滯漲的根本原因。要實現(xiàn)這項投資很簡單，政府可以用如此低利息的資本投資固定資產(chǎn)。不過，歐盟拒絕大規(guī)模投資，所以毫無疑問，歐洲不可能走出滯漲。”羅斯義強調(diào)，QE就像“推一根軟繩子”，解決不了根本問題。

　　既然QE是貨幣的游戲，貨幣究竟是什么，就是最基本問題，然而QE讓它更無解了。

　　例如，“剛過去的一年是債券之年。投資者為暴跌的利率和歐洲央行(ECB)推出貨幣刺激方案舉杯相慶。雖然他們渴望獲得金錢回報，但他們并未好好思考金錢的本質(zhì)。”吉姆·格蘭特分析，“大量的新發(fā)行貨幣與超低的債券收益率并存，這就是2015年不合邏輯的金融局面。如果今天的資本管理者不重視這些問題，它們或許會在明天給他們制造麻煩。”

　　本質(zhì)上，債券是一個日后償還金錢的承諾。但QE的實施，即政府干預(yù)市場價格，民眾購買債券的價格與日后的收益，被QE轉(zhuǎn)化為政治問題。

　　一般情況下，當(dāng)這種金錢的性質(zhì)和數(shù)量都受政府操控，這個承諾的真實價值就會受到質(zhì)疑。吉姆·格蘭特反問，“今天，它不僅未受質(zhì)疑，恰恰相反，國債收益率或許正處于有史以來的最低水平，也就是說國債價格或許正處于有史以來的最高水平。”

　　因為在金融危機后的市場表現(xiàn)中，政府已經(jīng)逐漸失去信用，例如歐債危機，然而民眾仍然熱衷于購買“垃圾債”。“他們將哀嘆于財富的毀滅，他們的祖先將這份財富以勉強為正值的利率(瑞士、德國和日本的實際利率則已為負(fù)值)托付給不負(fù)責(zé)任的政府。”吉姆·格蘭特預(yù)言。

　　吉姆·格蘭特將其歸為民眾對央行銀行家的“迷信”：“今天的債券持有人的后代在閱讀2008年后的貨幣政策史時將會十分吃驚。他們將驚異于一個不去教堂的民族對央行銀行家神秘威力的信仰。”

　　QE實施仍困難

　　參加貨幣戰(zhàn)爭多是被逼的：歐洲全面QE，是個不斷被逼向泥潭的過程

　　盡管已經(jīng)確定3月啟動QE，但歐盟機制的復(fù)雜性讓它仍前路艱辛。首先，歐洲實施QE的背景，表明其實施的難度與結(jié)果的不確定性。

　　其實歐洲QE被某些市場人士認(rèn)為從2014年就已開始。自2014年6月起，歐洲央行就推出將利率降至歷史最低位、向銀行提供為期4年的貸款、購買擔(dān)保債權(quán)和資產(chǎn)支持證券等一系列寬松措施。

　　但效果不佳，而隨著歐元區(qū)步步逼近通貨緊縮的“高壓線”，歐洲央行行長德拉吉自2014年年底起就曾多次表示打算“更接近美聯(lián)儲和英國央行的步伐”，即全面QE。歐洲央行要實現(xiàn)將資產(chǎn)負(fù)債表擴大約1萬億歐元的目標(biāo)，而到了12月，歐洲央行表示，它打算讓自己的資產(chǎn)負(fù)債表擴大至1萬億至3萬億歐元。

　　進一步，今年1月公布的2014年12月歐元區(qū)通脹數(shù)據(jù)進一步夯實了歐洲央行推行量化寬松政策的理由，也將具體時間表基本鎖定在1月22日的歐洲央行議息會議上。最終，歐元區(qū)通脹率自2009年以來首次跌至負(fù)值，通縮成為把歐央行推向全面QE的最后一根稻草。CPI低于零使得歐元區(qū)陷入了技術(shù)性通縮的境地，這迫使歐洲央行提前采取行動以避免經(jīng)濟的進一步下滑。在一系列“類寬松”措施無效之后，全面QE成為了惟一選擇。

　　但具體怎么做?歐央行決策需得到所有成員國同意，機制設(shè)計煞費苦心。瑞穗證券首席經(jīng)濟學(xué)家沈建光介紹：“歐元區(qū)購買國債面臨的主要障礙之一在于風(fēng)險分擔(dān)機制。目前，只有德國、荷蘭等五個國家信用評級為AAA級。如果歐洲央行統(tǒng)一購買所有國家的債券，一旦出現(xiàn)違約就意味著德國等核心國家為邊緣國家買單。”

　　而此次，歐央行的購債計劃的設(shè)計別具匠心。“歐央行僅購買12%的歐元區(qū)跨國機構(gòu)債券和8%的各國債券，意味著歐元區(qū)層面僅分擔(dān)20%購債風(fēng)險，而剩下80%的各國債券則由自己國家的央行直接購買并承擔(dān)風(fēng)險。”沈建光介紹。

　　風(fēng)險承擔(dān)機制設(shè)計的創(chuàng)新為德拉吉贏得了更多支持者。例如，荷蘭央行本來對購買成員國國債心存顧慮，但是其央行行長明確表示，如果是各個成員國央行自己負(fù)責(zé)本國國債的信用風(fēng)險，荷蘭愿意支持。在贏得了更多區(qū)內(nèi)國家的支持之后，德拉吉才得以成功的將成員國國債納入資產(chǎn)購買計劃的范圍。

　　但是，敲定方案細(xì)節(jié)的過程拖延至最后一刻才結(jié)束，政策制定者和政府在關(guān)鍵細(xì)節(jié)上意見分歧。

　　盡管歐洲央行行長宣稱QE計劃獲得管委會“絕大多數(shù)”支持，彭博新聞社援引歐元區(qū)央行官員稱，這項購債計劃仍然遭到了管委會兩位德國成員帶頭的反對。歐洲央行管委、德國央行行長魏德曼，以及執(zhí)委會成員、德國央行副行長Sabine Lautenschlaege對上述購債計劃表示反對。

　　德國國內(nèi)的強烈反對也給談判蒙上陰影。《金融時報》稱，“盡管表面上尊重歐洲央行的獨立性，但德國官員私下里對于該行決定啟動量化寬松極為惱怒。”德國總理默克爾在達沃斯世界經(jīng)濟論壇發(fā)表講話時，避免直接批評歐洲央行，但對量化寬松可能減輕歐元區(qū)成員國政府改革本國經(jīng)濟的緊迫性表示擔(dān)憂。“我認(rèn)為重要的是，我們……不受拖延時間、回避結(jié)構(gòu)性改革的誘惑。”

　　不過，德國銀行業(yè)的批評更為直接。德國銀行家協(xié)會行政總裁邁克爾·克默爾(Michael Kemmer)表示，量化寬松的效果將是“微弱的”，而形成資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險將“顯著增加”。

　　而希臘國債等低信用等級債獲得一定機會。購債，是購什么債?資產(chǎn)購買對象當(dāng)然不是信用等級低的“垃圾債”，主要是可投資級別債券，但歐央行也表示，“也包括其他債券，例如，參加歐盟/國際貨幣基金組織調(diào)控計劃的國家”。這表明，只要希臘、塞浦路斯、葡萄牙等信用級別較低的國家，可參與某些調(diào)控計劃項目，這幾個國家發(fā)行的債券就可以納入QE購買范圍內(nèi)。

　　垃圾債國家的重生，讓市場再次擔(dān)憂：QE是否意味著歐債危機卷土重來?而“開放式”的歐版QE保留了這個問題的最終解釋權(quán)。改革，還是灌水?或許全球貨幣戰(zhàn)爭永遠(yuǎn)也無法給出答案。

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