張庭賓：貨幣政策不能重蹈08年覆轍

      貨幣政策不能重蹈08年覆轍

                                 張庭賓

    如果央行貨幣政策繼續(xù)緊縮，國際熱錢戰(zhàn)略做空中國的“？”就可以去掉，中國經(jīng)濟相當(dāng)有可能重蹈2008年的覆轍。

5月4日，筆者曾發(fā)文：股指期貨推出是否戰(zhàn)略做空中國拐點？表達了一個日益強烈的隱憂——以股指期貨推出為拐點，國際熱錢中國股市，利用中國打擊房地產(chǎn)泡沫，鼓動貨幣當(dāng)局緊縮流動性，幾管齊下戰(zhàn)略做空中國。

6天過去了，這種憂患已足以擺上臺面。因為在五一之后的4個交易日中，上證指數(shù)再跌7.04%，自4月16日股指期貨推出以來已經(jīng)下跌了15.6%。從上周末股指期貨市場的開倉分布來看，空頭仍在繼續(xù)發(fā)力。如果不能扭轉(zhuǎn)市場貨幣緊縮預(yù)期，從技術(shù)線上看，上證指數(shù)跌破2300點，甚至跌破2000點是不令人意外的。

在樓市泡沫得到有力控制，正在破滅的情況下，如果股市亦進一步大跌；加上人民幣跟隨美元升值，中國外貿(mào)出口深受影響；再加上鐵礦石、石油等資源價格已經(jīng)比一年前大漲，增大了中國制造的成本。如果貨幣繼續(xù)緊縮，則股市、樓市和中國經(jīng)濟等三者相互拖累惡性循環(huán)不可避免，甚至可能擊破中國經(jīng)濟能夠承受的底線。

貨幣緊縮的市場預(yù)期顯然在進一步加強。央行5日宣布：6日發(fā)行140億元3月期央票及1100億元3年期央票，兩期央票發(fā)行規(guī)模合計達到1240億元。其3年期央票較上期增加200億元，3個月期央票較上期減少60億元。這明顯加大資金回籠力度，與再次上調(diào)準(zhǔn)備金率相呼應(yīng)，著力回籠資金的貨幣政策已很明顯。

市場對此的反應(yīng)時，第二天——5月6日，上證指數(shù)即大跌4.11%，7日再跌1.87%，一舉擊破2700點。

這一幕給人似曾相識之感。2008年6月初，在A股3000點保衛(wèi)戰(zhàn)二次筑底的關(guān)鍵時刻，7日，央行突然宣布提高存款準(zhǔn)備金1%，令市場大為恐慌，防衛(wèi)陣營分崩離析——10日上證指數(shù)大跌7.73%。在人民幣已經(jīng)升值了20%，國際石油和銅等中國制造原材料價格已大幅漲價的情況下，“世界工廠”已經(jīng)不堪重負，股市大跌又進一步收縮了貨幣流動性。

直到10月初，央行仍然不斷緊縮貨幣流動性，中國微觀經(jīng)濟大面積陷入了流動性 “休克”狀態(tài)。股市也慘不忍睹，一路跌到了1664點，一年間最大跌去了72.8%。那一年的三季度，樓價也進入下跌通道……所幸的是，中央果斷決策，啟動4萬億元的大規(guī)模救市，方才使中國經(jīng)濟置之死地而后生。

在2005-2008年的中國經(jīng)濟和資產(chǎn)價格的“超級過山車”中，中國貨幣政策是“順周期調(diào)控”——前期的人民幣升值和加息，誘惑刺激了熱錢瘋狂投機中國，導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫的大膨脹；后期在股市已經(jīng)深幅下跌，中國經(jīng)濟基本面競爭力已經(jīng)受升值和大宗商品漲價嚴(yán)重侵蝕之后，仍然一再收縮流動性，微觀經(jīng)濟大面積發(fā)生流動性短缺的休克。其后果不可謂不嚴(yán)重，教訓(xùn)不可謂不深刻。

一個良性的貨幣政策調(diào)控，它應(yīng)當(dāng)是逆周期的，即在經(jīng)濟亢奮資產(chǎn)泡沫發(fā)展到瘋狂前，就應(yīng)采取緊縮措施；而在泡沫破滅，資產(chǎn)價格和經(jīng)濟加速下滑時，應(yīng)當(dāng)釋放流動性，即貨幣政策應(yīng)起到削峰平谷作用。而不是相反助漲助跌。這就需要貨幣決策有著很強的前瞻性和針對性。

在最近一輪短促（一年多）的膨脹周期中，平心而論，貨幣政策的責(zé)任不大，主要是在4萬億的刺激之下，地方政府在“鐵公雞”的大手筆投資超熱；加上土地價格上漲和天量信貸流入樓市的投機炒作，使前一輪未調(diào)整到位的樓市泡沫兇猛反撲，造成了巨大的樓市泡沫和經(jīng)濟過熱。

然而，如果在樓市和經(jīng)濟拐點已過，開始下跌下滑的時候，貨幣政策緊縮過度，則會造成很多人意想不到的傷害。

這種絕非危言聳聽。自2008年7月以來，由于人民幣與美元重新回歸類固定匯率后，隨著美元對歐元等貨幣的大幅升值，人民幣對一攬子貨幣（美元指數(shù)貨幣）已經(jīng)升值了19.4 %，這對中國的出口已經(jīng)產(chǎn)生了抑制作用。今年3月份，中國近年來首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差就是一個不祥征兆，也是必然結(jié)果。

與此同時，從2008年10月以來，國際石油的價格已經(jīng)由每桶33美元上漲到近90美元，銅價甚至逼近歷史高點，進口成本增高而出口相對收縮，這已經(jīng)埋下了中國實體經(jīng)濟的隱患。

這時候，如果再連續(xù)性緊縮貨幣，則很可能再次傷害到世界工廠的生存能力；而股市在基本上沒有泡沫情況下，連續(xù)性緊縮貨幣，對打壓樓市的效應(yīng)有限，但在股指期貨的放大效應(yīng)下，對打壓股市的效果卻立竿見影。當(dāng)居民以股票為主的財產(chǎn)性收入大減，又會殺傷國內(nèi)消費，形成惡性循環(huán)。

在當(dāng)今中國國情之下，貨幣政策打擊面大，但針對性差，難以對癥下藥。打個比方，就像一個人得了脂肪肝（樓市泡沫），為了治療它，就讓整個人挨餓抽血（貨幣緊縮），結(jié)果肝上的脂肪沒消掉，人已經(jīng)給餓死或失血而亡了。

換言之，這一輪的膨脹過熱，主要是政府信貸投資和土地樓市炒作投機造成的，宏觀調(diào)控應(yīng)當(dāng)定向精確打擊——制止地方政府亂投資，濫投資；有效遏制房地產(chǎn)投機炒作，對第二、三套住房采取提高首付、提高利率，乃至征收第二、三套以上的保有稅。這樣才可能起到最好的效果。而對于中國創(chuàng)新型經(jīng)濟、綠經(jīng)濟反而應(yīng)當(dāng)加強資金扶持，通過維護股市的繁榮，通過創(chuàng)業(yè)板等融資激勵中國制造向中國創(chuàng)造，消耗資源性經(jīng)濟向循環(huán)綠色經(jīng)濟升級。

這時候，貨幣政策就不應(yīng)輕舉妄動，它如果連環(huán)緊縮，就把局部調(diào)整、結(jié)構(gòu)調(diào)整的性質(zhì)，改變?yōu)槿中跃o縮全面性壓抑；再加上國際熱錢投機勢力以股指期貨為工具，深幅做空A股，再加上其它內(nèi)外部不利因素，會加速中國股市、樓市和經(jīng)濟的二次探底，如果三者連環(huán)下跌的帶動力太大，則不排除中國還會遭遇2008年三季度的困難局面。

中國股市的緊縮，受損最大的是中國國民的財產(chǎn)性收入。在人民幣美元采取類固定匯率的情況下，美國貨幣放水而中國貨幣緊縮，其客觀效果是，在國內(nèi)，它會使在國民財富占比重下降（熱錢財富占比上升），在國際上，它會使人民幣財富對美元財富的比值下降，即大量的人民幣財富變成了央票和存款準(zhǔn)備金被束之高閣，不能轉(zhuǎn)化為國內(nèi)消費和國民福利，并且還要支付大量的利息。

簡言之，如果要解決中國經(jīng)濟現(xiàn)階段的問題，僅有貨幣政策是遠遠不夠的。但是，要促使中國股市和經(jīng)濟硬著陸，僅僅貨幣連續(xù)緊縮就足夠了。打壓樓市不能同時摧垮股市和經(jīng)濟，否則三者連環(huán)下沖超過了預(yù)期，慌忙之中再緊急拯救，又不得不連樓市一塊救了，該打的沒打成，樓市泡沫更加瘋狂反撲，那就意味著此輪調(diào)控徹底失敗。倘若屆時新一輪泡沫再起并最后破滅時，中國經(jīng)濟將再難逃脫全面雪崩的劫難。

是提醒貨幣政策不能重蹈2008覆轍的時候了。（作者為資深財經(jīng)評論員，聯(lián)系郵箱[email protected]）

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