看空中國：噪音還是先知？
徐以升
美國對沖基金經理吉姆·查諾斯（James Chanos）似乎現在變得不再孤單。近期，國際上看空中國經濟的聲音越發增多。
1月份，查諾斯在一篇訪談文章中說，“中國飆漲的房地產市場，是靠投機性資金撐起來的泡沫，相當于1000個以上的迪拜。”他認為，中國正經歷著一場史無前例的房地產泡沫，而城鎮化帶來的增長潛力遠沒有外界想象得那樣充分。
查諾斯的“千個迪拜”論迅速引起了廣泛討論，也受到了很多質疑，他之后對此進行了稍微的解釋，說有些玩笑的成分，但我再度明確認為中國的住宅市場已經達到了瘋狂的地步，并還是強調了“中國經濟泡沫論”。 查諾斯并非無名之輩，作為對沖基金Kynikos Associates的創始人，他曾在2001年以前準確預言了安然泡沫，并通過做空安然，獲得了巨額收益和聲望。
看空中國經濟的論調以亞洲金融危機期間為最，像“銀行業技術性破產”的論點一直持續到2002年。在這之后，中國推動了銀行業改革，一直到2009年，看空中國經濟的論調變得非常少，即便是有，也是從經濟結構，比如過分依賴外需、投資儲蓄失衡、資源能源對外依存度趨高等大的結構方面來談。
而當下看空中國的聲音，則有了更為清晰的顯性指標，集中在中國房地產市場泡沫、中國財政尤其是地方財政債務規模、人民幣匯率等等。
上周的3月15日，曾經擔任美國長期資本管理公司（LTCM）總顧問的瑞卡茲 （James Rickards）在香港舉行的“2010亞洲資產配置高峰會”上說，中國正處于“史上最大泡沫”之中，他直言中國“是一個等著破滅的泡沫”。
瑞卡茲目前擔任市場情報機構Omnis Inc.的總經理。他甚至認為，除了短期投機，中國并不真的值得做任何投資。他說中國央行的資產負債表，和買進美元與拋空人民幣的避險基金很像。
瑞卡茲只是新加入看空中國經濟的一個人，這個行列里現在還有很多，包括哈佛大學教授羅格夫（Kenneth Rogoff）等人，都警告中國經濟有崩潰的潛在危機。
哈佛的羅格夫教授此前曾經擔任IMF首席經濟學家。他在今年2月份指出，中國“因過度放貸引起的經濟泡沫”破滅后，中國的經濟增長有可能將跌至最低2.0%的水平，并引發一場在十年內都會造成影響的地區性經濟衰退。他說，中國經濟泡沫的破滅“差不多是時候了”。
羅格夫還對一個問題進行了回應——由于中國的經濟體制，很多人認為中國不會爆發危機，“這回不一樣”。但羅格夫說，盡管中國模式有種種優點，但不會有哪個新興國家避免得了危機，一個也沒有。
以成功預測了亞洲金融危機而聞名的獨立分析師麥嘉華（Marc Faber），也發出了同樣的警告，他在前幾年還一直在看好中國的房地產投資。
以上是中國高增長的房地產市場引發的市場熱議。在其他領域，也有更多看空中國的聲音。
美國西北大學的中國問題專家史宗瀚（Victor Shih）今年3月發布一份研究，認為2004年至2009年底政府投資實體負債額達到11萬億元人民幣，約1.6萬億美元。這比中國國內最高的5、6萬億元人民幣的估計還要高出一倍。他估計的規模占到了中國去年GDP的三分之一，占到了中國外匯儲備的近70%，并稱今年中國政府累計負債或許會達到GDP的96%。這增大了危機爆發的風險。他說，最糟糕的情況，是會在2012年左右爆發相當大規模的金融危機。
國內有多位學者批駁了史宗瀚的11萬億數據。但是華爾街Fimat USA董事總經理許以達對筆者說，他的計算在華爾街產生了很大的影響。
除了房地產價格、地方財政等角度之外，另外一個在市場引起廣泛影響的，是高盛首席經濟學家奧尼爾（Jim O’Neill）對人民幣匯率的新態度。3月3日，奧尼爾在研究報告中指出，高盛的GSDEER匯率模型以前一直顯示人民幣被低估，但現在已經不再如此，人民幣現在已經接近購買力平價。在當前國際輿論對人民幣升值的普唱之下，高盛的論調顯得非常另類。
奧尼爾給出了三個核心理由，一是自2005年貿易加權的人民幣實際匯率已經上升了將近20%，這使得低估的狀態被消除了。二是中國的進口正在增加，貿易順差正在縮小。三是中國國內的通脹削弱了人民幣在國內的購買力，這使得人民幣購買力平價大幅下降。
在隨后的一篇“金磚四國貨幣的合理價值”報告中，高盛進一步指出，巴西貨幣雷亞爾目前已經是新興市場中被高估程度最嚴重的貨幣之一。而在金磚四國中，自2000年以來，人民幣對美元的“合理價值（Fair Value）”升幅最大。
如果說以上這些對中國經濟的這些質疑，只是從某一個諸如房地產的個別領域，還不足以對整體中國經濟產生影響，那么2009年底，一家注冊于摩納哥的對沖基金公司Pivot Capital Management發布的報告或許更有整體性。
這份報告名為“走向未知領域的大躍進”（China’s Investment Boom：The Great Leap into the Unknown），報告依據中國自1998年以來長達12年的投資周期數據，分析了在基建、制造業與房地產領域的產能與需求現狀，認為中國投資拉動型的經濟增長低效而不可持續，甚至認為，政府主導的信貸與投資模式將會在2010年崩潰。
在數據方面，報告比較了中國的GFCF/GDP（固定資本形成總值與GDP之比），發現中國與亞洲其他國家上世紀90年代中期的投資繁榮期對比，均已大大超出。報告還以GFCF與真實GDP增速之比率衡量了中國的投資效率，發現國內信貸拉動增長的有效性在迅速消減。2000年-2008年，中國每1美元的GDP增長需要1.5美元的信貸，而2009年該比率惡化到了每1美元的GDP增長需要7美元的信貸投放。報告認為，信貸大量進入地產與股市，對于真實經濟的拉動作用相當有限。
該報告還認為，城鎮化拉動中國經濟的潛力遠沒有人們想像得那么大。中國長三角和珠三角乃至渤海圈的很多村莊本身則已經高度城鎮化。報告稱中國的城鎮化比率低估了20％，這意味著人們普遍期望的未來即將進入城鎮化的3.5億人口，事實上只有1億人口。
在綜合之上，報告認為中國經濟硬著陸的風險在加大，而且，這一事件對全球經濟的影響，會類似于美國次貸危機。
Pivot Capital Management也是小有名氣。在這場危機中，該基金一直關注西班牙、葡萄牙、意大利和希臘，以及波羅的海國家、匈牙利和波蘭等國可能突然陷入困境的可能性，并在希臘、葡萄牙、冰島等國的信用違約掉期市場賺得豐厚利潤。
國際上新近興起的看空中國小浪潮，會是一種毫無影響的噪音，還是掌握真理的少數者，我們還無從得知。
“千個迪拜”論的對沖基金操作者查諾斯說，做空中國，他們會選一家80%的銅都出口到中國的公司，然后再看這家公司的流動性、財務狀況如何，然后“提早介入”。他說，我們幾乎所有最成功的投資都被證明是過早介入。
在3月中旬《第一財經日報》廣州的一場讀者交流會上，一位國有大行全球金融市場部的首席交易員對筆者說，對人民幣匯率方向的判斷，關鍵不是國內情況如何，而是外部投資者的共識性觀點是否出現分化，人們的判斷很重要。
在金融市場，如果只有1萬人參與，這1萬人忽然集體認為一只股票或一個貨幣明天會上漲，然后進行操作，那這個貨幣或股票明天肯定會上漲。而即便是全球60多億人口都認為明天太陽會從西邊升起，這也不會發生。
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