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有了CDS，就可以有望在不拖累銀行的情況下，停止?jié)L雪球的過(guò)程——一旦企業(yè)和房奴無(wú)力償還貸款，銀行就可以從CDS的賣家那里獲得補(bǔ)償，減少壞賬損失。

　　9月23日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《信用聯(lián)結(jié)票據(jù)業(yè)務(wù)指引》、《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》、《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證業(yè)務(wù)指引》、《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約業(yè)務(wù)指引》、《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》的公告，自發(fā)布之日起實(shí)行。

　　許多人立即聯(lián)想到電影《大空頭》之中，華爾街的幾位眼光獨(dú)到的投資鬼才在2007年預(yù)測(cè)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)即將崩潰，并通過(guò)創(chuàng)造一個(gè)信用違約互換的貸款違約保險(xiǎn)市場(chǎng)，從中獲利。最終，房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰，幾位鬼才獲得了巨額回報(bào)。

　　想到美國(guó)次貸危機(jī)的殘酷解決許多人立即警惕起來(lái)——他們擔(dān)心，這種工具會(huì)可以刺破金融泡沫，導(dǎo)致金融危機(jī)，是一種做空的利器。

　　不過(guò)，如果我們認(rèn)為做空工具是可以推動(dòng)市場(chǎng)下跌，加深市場(chǎng)波動(dòng)幅度的工具的話，那么，這些擔(dān)心者顯然并沒(méi)有弄清做空工具與從市場(chǎng)下跌過(guò)程中獲得工具之間的關(guān)系。實(shí)際上，從市場(chǎng)下跌過(guò)程中獲利的工具包括做空工具，但是并不是每一種在市場(chǎng)下跌過(guò)程中獲利的工具都能用于做空。

　　一種工具能否做空，關(guān)鍵看是否能產(chǎn)生替代效應(yīng)。比如，當(dāng)市場(chǎng)上鋼材過(guò)剩供大于求的時(shí)候，做空者大量賣出鋼材期貨，使本來(lái)就處于優(yōu)勢(shì)地位的買方在購(gòu)買鋼材之外，又多了一種選擇——購(gòu)買鋼材期貨。于是，鋼材市場(chǎng)短期供求進(jìn)一步失衡，價(jià)格進(jìn)一步下跌，直到一部分鋼材生產(chǎn)廠家虧損減產(chǎn)，或者一部分原先因?yàn)槌杀驹虿皇褂娩摬牡目蛻糸_始使用鋼材或者增加鋼材使用量，雙方達(dá)到平衡為止。一般情況下，是廠家減產(chǎn)和客戶增加使用，兩者皆有。

　　在這個(gè)過(guò)程之中，鋼材價(jià)格劇烈下跌，賣空鋼材的投機(jī)者顯然獲利。

　　換一種方式，如果鋼材廠家預(yù)期到鋼材價(jià)格下跌，與某些金融機(jī)構(gòu)簽訂合同，一旦鋼材價(jià)格下跌，就由這些金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)償鋼材廠家若干資金，那么一旦鋼材價(jià)格下跌，鋼材生產(chǎn)廠家就可以從金融機(jī)構(gòu)獲得相應(yīng)的補(bǔ)償。鋼材用戶購(gòu)買這種合同，或者賣出這種合同，都不能替代真實(shí)的鋼材交易。所以，這種合同，不能憑空創(chuàng)造出賣家，未必會(huì)破壞鋼材市場(chǎng)供求平衡，加劇鋼材價(jià)格下跌。

　　當(dāng)然，在這個(gè)過(guò)程中，隨著鋼材價(jià)格下跌，鋼材生產(chǎn)廠家可以從金融機(jī)構(gòu)獲得補(bǔ)償，購(gòu)買這種保險(xiǎn)的投機(jī)者也可以獲利。

　　此外，也不排除鋼鐵上產(chǎn)廠家買入鋼鐵價(jià)格保險(xiǎn)以后，以低價(jià)大量?jī)A銷鋼鐵庫(kù)存。這時(shí)，雖然鋼鐵價(jià)格會(huì)暴跌，但是暴跌的過(guò)程的主要原因顯然鋼鐵公司傾銷去庫(kù)存，而不是金融機(jī)構(gòu)推出價(jià)格保險(xiǎn)的。

　　事實(shí)上，如果我們看過(guò)《大空頭》的話，也會(huì)知道當(dāng)時(shí)幾位鬼才雖然看準(zhǔn)了市場(chǎng)方向，但是并不推動(dòng)能市場(chǎng)下跌，因?yàn)榕c美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)的債券遲遲不下跌，他們一度幾乎爆倉(cāng)。其中一位基金經(jīng)理邁克爾·布瑞(克里斯蒂安·貝爾飾)持有大量CDS，因?yàn)槊吭露家Ц毒揞~保險(xiǎn)金，他的客戶坐不住了，提出撤資。面對(duì)來(lái)自客戶的壓力，他和客戶吵翻，客戶威脅要訴諸法律程序。另一位基金經(jīng)理馬克·鮑姆(史蒂夫·卡瑞爾飾)持有的大量空倉(cāng)，但是幾乎被上司強(qiáng)制賣出。不僅如此，在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)崩潰的時(shí)候，持有大量與房地產(chǎn)有關(guān)的債券的金融機(jī)構(gòu)還使債券價(jià)格堅(jiān)挺了很長(zhǎng)時(shí)間，幾乎把幾位鬼才逼上絕境。

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　　看過(guò)美版CDS的作用和效果就會(huì)知道，那些認(rèn)為國(guó)產(chǎn)版的CDS能刺破金融泡沫的朋友，未免太高估CDS的威力了。

　　那么為什么要在此時(shí)此刻推出CDS呢?

　　這還要從金融危機(jī)的原理說(shuō)起。

　　市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，金融危機(jī)之前的資金和債務(wù)的流轉(zhuǎn)，類似擊鼓傳花。

　　一部分人接過(guò)債務(wù)，解放另一部分人。

　　比如，地方融資平臺(tái)以土地為抵押貸款開發(fā)土地，地方融資平臺(tái)背上債務(wù)，資金用于征地拆遷、土地整理等土地一級(jí)市場(chǎng)開發(fā)。

　　土地掛牌之后，開發(fā)商貸款獲得土地，背上債務(wù)。于是，地方融資平臺(tái)獲得資金，從本次土地開發(fā)過(guò)程中獲得解脫，并獲得相應(yīng)利潤(rùn)。

　　樓盤開發(fā)出來(lái)以后，房奴貸款購(gòu)買樓盤，背上債務(wù)。于是，開發(fā)商獲得資金，從開發(fā)建房過(guò)程中獲得解脫，并獲得相應(yīng)利潤(rùn)。

　　可以看到，隨著經(jīng)濟(jì)循環(huán)不斷運(yùn)轉(zhuǎn)，前面的環(huán)節(jié)獲得利潤(rùn)，后面的環(huán)節(jié)背負(fù)債務(wù)，隨著利潤(rùn)的不斷增加，債務(wù)規(guī)模也必然會(huì)不斷擴(kuò)大。

　　經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷擴(kuò)大時(shí)期，這樣的“利潤(rùn)—債務(wù)”的擊鼓傳花，問(wèn)題不大。一旦經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張停下來(lái)，鼓聲終止，就必然有人背上沉重的債務(wù)，無(wú)法償還——除非積累利潤(rùn)的環(huán)節(jié)消費(fèi)掉積累的所有財(cái)富，使負(fù)債者有能力償還債務(wù)。不過(guò)，在以積累財(cái)富為經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)最終目標(biāo)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，這顯然是不可能的。

　　在鼓聲停下的時(shí)候，那些負(fù)債的環(huán)節(jié)如果不想破產(chǎn)，就只能不斷借新還舊。

　　比如，房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆，導(dǎo)致對(duì)鋼材的需求量增加，鋼鐵企業(yè)增加雇傭了工人，擴(kuò)張了產(chǎn)能。然而，當(dāng)產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，房地產(chǎn)市場(chǎng)有大量的積壓，正在忙著去庫(kù)存，對(duì)鋼鐵的需求量下降。

　　這時(shí)鋼鐵企業(yè)的產(chǎn)品就可能價(jià)格下跌，沒(méi)有銷路。這種情況下，為了償還前期擴(kuò)張產(chǎn)能期間背負(fù)的貸款，為了維持企業(yè)的基本運(yùn)轉(zhuǎn)，鋼鐵企業(yè)只能申請(qǐng)更多的貸款。

　　當(dāng)銀行不再給予鋼鐵企業(yè)貸款的時(shí)候，鋼鐵企業(yè)就只能向社會(huì)融資，主要是以高于貸款的利率向社會(huì)(主要是銀行)發(fā)行債券。

　　無(wú)論是提供貸款還是購(gòu)買企業(yè)債券，銀行都獲得利潤(rùn)，同時(shí)承擔(dān)連帶風(fēng)險(xiǎn)。一旦企業(yè)不能償還貸款，不能償還債券，那么銀行就會(huì)出現(xiàn)大面積的壞賬。

　　債務(wù)不僅僅包括企業(yè)債，還包括個(gè)人抵押貸款。前面提到的房奴，一旦不能償還債務(wù)，銀行也將面臨大量的壞賬。從邏輯上不難推導(dǎo)出，由于利潤(rùn)的存在，絕大多數(shù)房奴都是工薪階層，他們的總收入必然小于需要他們支付的總商品。在房?jī)r(jià)暴漲的時(shí)代，除非貨幣迅速貶值(發(fā)生高速通脹甚至惡性通脹)，否則房奴的大面積違約，只是時(shí)間的問(wèn)題。

　　總整個(gè)社會(huì)來(lái)看，貨幣總量與債務(wù)總量的擴(kuò)張是一個(gè)滾雪球的過(guò)程。一邊是越來(lái)越多的利潤(rùn)，一邊是越來(lái)越多的債務(wù)，兩者都越滾越大，越積越多。利潤(rùn)越來(lái)越多，經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的貨幣總量就越來(lái)越多，越容易出現(xiàn)通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。債務(wù)越來(lái)越多，負(fù)債者被債務(wù)壓垮的幾率便越來(lái)越大，越容易出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。

　　雪球不停，遲早出現(xiàn)惡性通脹。雪球停下來(lái)，必然出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。一旦出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，銀行就難以逃脫。

　　為了避免惡性通貨膨脹，雪球遲早會(huì)停。

　　理論上，一旦滾雪球停下來(lái)，政府可以通過(guò)印鈔解放銀行。比如成立資產(chǎn)管理公司，啟動(dòng)印鈔機(jī)購(gòu)買銀行不良資產(chǎn)。

　　但是，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，壞賬規(guī)模越小越好;對(duì)政府來(lái)說(shuō)，印鈔規(guī)模越小越好。

　　這就需要甩鍋，找到背鍋俠。

　　為了減少壞賬，銀行一般會(huì)把自己持有的潛在不良資產(chǎn)，包括難以償還的貸款和債券，買出去。比如，最近兩三年，銀行許多銀行把表內(nèi)業(yè)務(wù)變成表外，把潛在的不良資產(chǎn)包裝成債券，推向社會(huì)。

　　再比如，銀行把住房抵押貸款打包以后，賣給社會(huì)。這種債券，學(xué)名RMBS(住房貸款抵押證券)。

　　把利潤(rùn)留下，把風(fēng)險(xiǎn)扔出去，這是金融的奧義。

　　為了不讓自己手中賣不掉的不良債權(quán)成為一個(gè)大窟窿，也為了讓自己手中還沒(méi)有賣出去的潛在不良債權(quán)更好賣，就需要一種工具，讓這些債權(quán)成為不良債權(quán)的時(shí)候獲得必要的補(bǔ)償。

　　在不良貸款可以包裝成債券，這些債券必然還不上，那時(shí)怎么辦呢?所以，債市不斷爆發(fā)問(wèn)題的今天，出現(xiàn)一種轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，讓別人背鍋的工具，刻不容緩!

　　這種工具，就是國(guó)產(chǎn)的CDS。

　　這就是此時(shí)此刻，推出CDS的真實(shí)原因。

　　那么，誰(shuí)會(huì)在此時(shí)此刻，出售CDS呢?

　　首先是持有垃圾債券，希望拋售垃圾債券的機(jī)構(gòu)。比如，政府賣出CDS為滯銷的地方融資平臺(tái)或者支柱行業(yè)的債券保險(xiǎn)，讓這些債券有銷路。

　　其次是希望通過(guò)購(gòu)買CDS，在短期內(nèi)獲得收益的公共資金管理者。不出意外的話，大量民間資金，會(huì)通過(guò)私募投資、理財(cái)、互聯(lián)網(wǎng)金融等渠道輾轉(zhuǎn)購(gòu)買短期內(nèi)無(wú)本萬(wàn)利的CDS。許多人可能會(huì)問(wèn)，長(zhǎng)期怎么辦?一旦發(fā)生金融危機(jī)，這些金融機(jī)構(gòu)就要面臨支付巨額保險(xiǎn)金的壓力。實(shí)際上，誰(shuí)考慮長(zhǎng)期?這些賣出CDS的金融機(jī)構(gòu)的算盤是，能把自己賣出CDS轉(zhuǎn)手給其他金融機(jī)構(gòu)，就轉(zhuǎn)手。不能轉(zhuǎn)手，就死撐。死撐不下去，就跑路。最終，那些參與私募投資、購(gòu)買理財(cái)、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的投資者將承擔(dān)損失。

　　再次，是那些賭金融危機(jī)會(huì)遲一點(diǎn)到來(lái)的金融機(jī)構(gòu)。這些金融機(jī)構(gòu)的管理者的思路與前者類似——拿到眼前的紅利再說(shuō)，在危機(jī)前把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，不行就申請(qǐng)破產(chǎn)、政府財(cái)政援助或者跑路。

　　CDS能否消除金融風(fēng)險(xiǎn)呢？顯然不會(huì)。

　　只要存在越級(jí)越高的利潤(rùn)和越積越高的風(fēng)險(xiǎn)，就必然存在越級(jí)越高的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　那些貪圖短期利潤(rùn)，賣出CDS的金融機(jī)構(gòu)，在金融危機(jī)的時(shí)刻要支付大量的保費(fèi)，很容易被拉下水。

　　不僅如此，CDS會(huì)加劇金融企業(yè)的整體道德風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)有恃無(wú)恐，更容易給予沒(méi)有償還能力的企業(yè)或個(gè)人貸款或者幫助其發(fā)行債務(wù)——比如在房?jī)r(jià)飛漲時(shí)期給予房奴貸款，然后把這些貸款打包賣給其他社會(huì)成員。這就如同某些人買了裝有安全氣囊的汽車以后，開車更猛一樣。

　　那么在債市危機(jī)箭在弦上，金融大廈搖搖欲墜的時(shí)候，CDS的購(gòu)買者能在金融危機(jī)中獲得收益——這是否意味著對(duì)中小投資者來(lái)說(shuō)，購(gòu)買CDS可以發(fā)一筆橫財(cái)，完成原始資本積累呢?

　　未必如此。

　　首先，對(duì)中小投資者來(lái)說(shuō)，且不說(shuō)前面提到的《大空頭》中那幾位購(gòu)買美版CDS的華爾街鬼才在黎明前的黑暗中，幾乎被逼爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，也需要知道各種金融投機(jī)都是有門檻的。國(guó)產(chǎn)版的CDS的門檻如何，還有待進(jìn)一步消息。不過(guò)，可以確定的是，擁有不同資產(chǎn)的人，在金融市場(chǎng)中的權(quán)限是不同的。比如，使用美版CDS，需要擁有ISDA。

　　不僅如此，這些鬼才即使熬過(guò)了黎明前的黑暗，迎來(lái)了金融市場(chǎng)崩潰，在崩潰中能否拿到自己的戰(zhàn)利品，落袋為安，笑在最后，也是未知數(shù)——賣出CDS的機(jī)構(gòu)一旦破產(chǎn)，CDS的持有者就無(wú)法獲得自己的戰(zhàn)利品。

　　在債與債權(quán)環(huán)環(huán)相扣的金融大廈崩潰的過(guò)程中，誰(shuí)都知道必然有一大部分債務(wù)將被作廢，與之對(duì)應(yīng)的債權(quán)將化為烏有，但是誰(shuí)也不知道那部分金融系統(tǒng)最終是安全的。誰(shuí)也不知道自己的對(duì)手能否幸免，是否會(huì)破產(chǎn)，能否支付按照合同約定的保險(xiǎn)金。如果自己沒(méi)有及時(shí)落袋為安，那么對(duì)手一旦破產(chǎn)，合同約定的保險(xiǎn)金，經(jīng)過(guò)最終清算過(guò)程，能獲得多少，就不好說(shuō)了。

　　所以，對(duì)中小投資者來(lái)說(shuō)，CDS不是他們能玩得轉(zhuǎn)的工具。