張明 鄭聯盛：透視房利美、房地美危機

透視房利美、房地美危機*
 
作者：張明 鄭聯盛 原載：中國社會科學院國際金融研究中心

一、危機爆發的根源

最近兩周以來爆發的房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）危機，標志著美國次貸危機可能進入了新的發展階段。原本局限于次級抵押貸款領域的信貸危機，已經發展為可能危機美國整個住房抵押貸款市場以及整個房地產金融領域的危機。如果應對不當，美國金融市場乃至實體經濟可能面臨嚴重沖擊，全球資本市場與全球經濟也很難幸免。之前一些機構與經濟學家所謂的次貸危機的高峰期已經過去的論斷，顯得過于樂觀。

房利美與房地美在美國抵押貸款市場的運轉過程中發揮著至關重要的作用。房利美創建于1930年代，主要職能是通過向銀行購買抵押貸款債權，釋放銀行的現金流以便用于發放新的貸款，從而最終幫助美國家庭順利買到住房。雖然房利美與房地美均為私人擁有的上市公司，但是作為聯邦法律創建的“政府授權企業”（Government Sponsored Enterprises，GSE），這意味著它們可以享受特殊的權利。這些權利包括它們可以免交各種聯邦以及州政府的稅收，并且享受來自美國財政部的金額均為22.5億美元的信貸支持（Credit Line）。1 然而最重要的特權是隱性的，投資者相信，如果房利美和房地美面臨破產倒閉的威脅，聯邦政府一定會出手援救。

房利美與房地美的商業模式（Business Model）可以從融資與投資兩個角度來解釋。從籌資方面而言，由于市場普遍認為房利美與房地美享有來自美國聯邦政府的隱含擔保（Implicit Guarantee），這兩家公司得以在市場上發行具有最高信用評級的機構債進行融資。從投資方面而言，房利美與房地美主要從貸款商（例如商業銀行或其他存款性金融機構）手中購買住房抵押貸款債權。房利美與房地美既可以在資產組合中持有這些債權，也可以將它們打包后實施證券化，發行住房抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Securities，MBS）并出售給全球市場上的投資者。發行MBS可以幫助這兩家公司更快地回籠資金，從而收購新的債權。如果選擇持有債權，那么在房利美與房地美的資產負債表上，與債權相對應的是資本金或兩家公司發行的非MBS債券；如果發行MBS，則在資產負債表上，資產方是現金或者更多的債權，而負債方是MBS。

房利美和房地美對于美國住房抵押貸款市場的順利運轉而言非常重要，對于貸款商而言，由于向居民提供貸款后，可以很快將貸款出售給房利美與房地美，這加快了貸款商的資金流動，降低了貸款商的資金成本，從而降低了抵押貸款利率，惠及全國范圍內的借款者，尤其是中低收入借款者。截至到目前，美國的住房抵押貸款市場規模約為12萬億美元，而房利美和房地美持有大約5.3萬億美元的抵押貸款債權，占整個市場規模的44％。在5.3萬億美元中，兩家公司實際上擁有1.6萬億美元的債權，同時為3.7萬億美元的債權提供了擔保。按照美國會計準則，1.6萬億債權位于兩家公司的資產負債表內，而3.7萬億美元擔保位于兩家公司的資產負債表外。但無論是擁有還是擔保，兩家公司都承擔了相同的信用風險。

房利美與房地美沒有涉足次級貸款領域，主要原因是它們不能從事該領域。次級貸款的定義是不能滿足法律要求的貸款，而房利美和房地美只能購買向提供充足首付以及收入證明的借款人發放的抵押貸款。

為什么房利美和房地美會突然爆發危機，成為次貸危機新的受害者？它們是如何陷入麻煩的？

原因之一在于這次美國房地產市場的泡沫實在是過于嚴重了。在加州、佛羅里達州等地，很多在市場最高點購置房產的居民目前都面臨負資產的窘境。結果導致各種貸款——既包括次貸和Alt-A，也包括滿足房利美與房地美標準的優質貸款——的違約率都大幅上升，這自然會增加房利美與房地美資產負債表上的壞賬。

原因之二在于，雖然政府對房利美與房地美的貸款標準有嚴格的要求，但是對兩家公司的資本金規模卻要求不高。相對于龐大的資產組合而言，這兩家公司的資本金規模非常有限。換句話說，它們的財務杠桿過高。截至2007年底，這兩家公司的核心資本合計832億美元，而這些資本支持著5.2萬億美元的債務與擔保，杠桿比率高達62.5。2 因此，即使資產組合發生對資產總量而言的并不太嚴重的賬面損失，房利美和房地美都可能發生危機。如果不是市場認為存在政府的隱含擔保，房利美和房地美是不可能維持如此之高的杠桿比率的。事實上，房利美和房地美應對信用風險的能力遠遠弱于市場化金融機構。

令問題更加復雜的是，隨著自身規模的擴大，在盈利動機的驅使下，房利美與房地美在收購貸款并發行MBS的傳統業務之外，開辟了新的盈利渠道，這就是購買其他私人金融機構發行的MBS，從中賺取自身資金成本與所購買MBS之間的息差（由于兩家公司可以發行信用等級相當于美國國債的機構債來募集資金，資金成本相當低）。近年來，這兩家公司購買的私人金融機構發行的MBS規模迅速擴大：從1997年到2007年，房利美購買的其他機構發行的MBS從185億美元上升到1278億美元，房地美購買的其他機構發行的MBS從250億美元上升到2670億美元。據估計，房利美與房地美大約購買了整個私人機構所發行MBS的一半以上。3 雖然上述MBS均為AAA評級，但是次貸危機爆發以來，由于信貸風險從次級抵押貸款市場逐漸擴展到整個抵押貸款市場，這些MBS的信用評級開始被調降，市場價值相應下滑。這就加劇了次貸危機對房利美與房地美資產組合造成的負面沖擊。

次貸危機爆發后，一方面由于自身持有的貸款組合的違約率上升，另一方面由于自己購買的其他機構發行的MBS的市場價值下降，導致房利美和房地美賬面出現越來越大的虧損。2007年，房利美發生了35.6億美元虧損，房地美發生了30.9億美元虧損。2008年第1季度，房利美又出現21.9億美元虧損，房地美出現1.5億美元虧損。4 連續的虧損已經令投資者對兩家公司的資本充足率以及運營前景感到擔憂。

然而最終引爆危機的，則是雷曼兄弟公司分析師7月7日發表的一份報告。該報告指出，一項會計準則的變動可能導致以上兩家公司不得不募集750億美元的資本金。這項會計準則就是殺傷力十足的FAS 140條款，該條款試圖阻止企業繼續將不良資產隱藏在資產負債表的表外實體中。如果房利美和房地美要將表現欠佳的抵押貸款資產重新轉移到資產負債表內，那么它們不得不募集新的資本。報告指出，房利美需要募集460億美元資本，而房地美需要募集290億美元資本。

這份報告的披露徹底摧毀了市場對房利美與房地美的信心。所有人均意識到，僅憑房利美與房地美自己的力量，是絕對不可能募集到規模如此龐大的資本金的。投資者開始在股票市場上拋售兩家公司的股票。兩家公司在短短一周左右的時間內便損失了一半左右的市值，最終導致美國證監會（the Securities and Exchange Commission）不得不介入調查針對房利美與房地美的股權賣空行為。此外，持有大量MBS的債權人也對房利美和房地美還本付息的能力產生懷疑，目前兩家公司5年期債券收益率與同期美國國債的收益率差距正不斷擴大。

雖然在美國政府救援方案的刺激下，房地美在7月14日成功募集到30億美元的短期融資。然而由于穆迪在7月15日隨即下調了對房利美與房地美金融實力（Financial Strength）與優先股的信用評級，危機的走向依然充滿著不確定性。

圖：美國財長保爾森

二、危機的救援

從原理和經驗上來看，針對房利美與房地美危機。美國政府可能采用如下解決方案：第一，由兩家公司面對市場發行新股，以補充資本金的不足。但是在當前情況下，發行新股將導致股價的進一步下跌，損害原有股東利益。而且可能沒有多少人愿意購買新發股票；第二，由美國財政部和美聯儲向兩家公司提供貸款。但貸款只能暫時緩解兩家公司的短期流動性問題，并不能解決資本金短缺問題和恢復市場信心；第三，由政府直接向兩家公司注入資本金。這種方法可能是最為有效的，但是對兩家公司重新國有化一方面可能引發意識形態方面的反對，另一方面用財政資金購買不良資產，可能惡化美國政府的資產負債表以及財政余額。

美國政府對房利美、房地美危機的反映相當迅速。7月15日，美國財政部部長保爾森就在向參議院銀行委員會作證時提出了三部分的救援方案。第一，由美國財政部向兩家公司提供期限為18個月的臨時貸款，貸款金額沒有上限；第二，美國財政部保留在18個月內購買兩家公司股權的臨時權利；第三，由國會授權美聯儲加強對兩家公司的監管。5 同一天，美聯儲主席伯南克在向美國國會做半年期貨幣政策報告時指出，美聯儲將向兩家公司開放貼現窗口（該窗口之前只對商業銀行和投資銀行開放），貼現貸款可以兩家公司發行的債券為抵押，這也意味著美聯儲提供的貼現貸款同樣沒有上限。6

上述方案甫一提出就遭到了來自美國國內的嚴厲批評。一些國會議員指出，財政部和美聯儲的救援方案，本質上是用美國納稅人的資金去補貼房利美與房地美的股東與債權人，這不但是不公平的，而且容易滋生道德風險。例如，經濟學家Roubini指出，應該停止對兩家公司的救助，而讓兩家公司的股東和債權人為公司的錯誤承擔損失。甚至有人指出，應該讓房利美與房地美破產倒閉并實施重組，政府授權企業的命運應該終結。7

我們認為，美國政府一定會力排國內眾議，對房利美和房地美實施救援。首先，鑒于房利美與房地美所扮演的重要角色，一旦它們破產倒閉，美國的整個抵押貸款市場以及房地產金融業都可能停止運轉，由此對美國金融體系和實體經濟所造成的沖擊是美國政府不能承受的；其次，房利美和房地美在幫助美國金融體系渡過次貸危機中發揮了重要作用。次貸危機爆發后，隨著其他抵押貸款供應商的倒閉或者收縮貸款，房利美與房地美為抵押貸款市場提供融資的重要性更加凸現。在2006年第二季度，兩家公司購買的抵押貸款支持債權僅為市場總規模的38％；而到2008年第一季度，這一比率上升到70％。如果坐視兩家公司倒閉，美國在次貸危機的深淵中只會滑得更遠；最后，讓兩家公司被迫與債權人達成一致進行債務重組的建議固然有利于降低美國政府的救助成本，然而這將對美國機構債的國際信譽，包括美國政府的國際信譽造成致命打擊。如果本輪放任機構債違約，那么未來國際投資者購買美國機構債的動力將會顯著削弱。這甚至可能危及美國金融市場和美元的國際地位。

從目前來看，在援救房利美與房地美的問題上，美國政府主要有兩種選擇。

方案一是市場化的解決方案，即通過財政部與美聯儲的信用貸款幫助房利美和房地美解決短期融資問題，等市場信心恢復后，再由房利美和房地美向市場增發股票以補充資本金（也不排除由美聯儲牽頭，讓兩家公司向華爾街金融機構定向發行股票，或者允許主權財富基金向房利美與房地美注資）。

方案二是行政化的解決方案，即由財政部直接購買房利美與房地美的新發股票，實現兩家公司的部分國有化。考慮到創建于1938年的房利美一度是國有壟斷企業，在1968年才被私有化。那么這種選擇意味著美國政府走上了回頭路。

從目前保爾森的表態來看，美國政府傾向于首先實施方案一。一方面，對房利美和房地美重新實施國有化，背離了美國政府一直致力于推行的自由市場精神；另一方面，國有化意味著要將目前兩家公司的資產組合部分或全部納入美國政府的資產負債表，這可能嚴重惡化美國政府當前的債務狀況。然而，方案一的最大問題在于，它能夠在多大程度上幫助投資者重新建立對房利美與房地美的信心，目前依然是一個未知數。一旦方案一不能奏效，也不能排除美國政府選擇方案二。畢竟，在美國政府面臨重大危機時刻，意識形態考慮可能讓位于實用主義哲學。

三、危機的影響

1、加大美國及全球金融市場的波動性

房利美和房地美危機使得美國住房抵押貸款市場遭遇更大困難，美國房地產市場將在較長的時期內保持低迷態勢。美國房地產市場是次貸危機的核心因素，如果旨在增強房地產供求和抵押貸款融資的舉措無法及時有力地得到實施，美國次貸危機將會繼續擴展深化。

可以預見，房利美和房地美危機將會給美國股票和債券市場帶來更多的不確定性和更大的脆弱性。尤其是與之相關的金融機構，可能會成為次貸危機升級的犧牲品。房利美和房地美的股價下挫嚴重拖累了金融股，甚至可能成為壓跨某些金融機構的最后一根稻草。例如，雷曼兄弟目前就處于倒閉謠言之中，調查公司Sanford Bernstein預計雷曼今年每股將虧損2.24美元。

在金融全球化背景下，其他國家的金融市場斷難獨善其身。房利美和房地美危機爆發后，美股下挫帶動歐洲、亞洲等地的股市大幅下跌。危機將進一步沖擊已受重創的國際金融市場，甚至可能帶來更大規模的危機。

2、危及美國金融市場的融資功能，進而引發系統性風險

美國經濟活力與金融霸權的基礎在于其金融市場的廣度和深度，尤其是市場深度決定了美國金融市場的強大融資功能和流動性。而房利美和房地美危機爆發后，美國股票和債券市場的融資功能受到一定的沖擊。美聯儲之所以決定對其開放貼現窗口以提供流動性支持，言下之意是這兩個公司可能引發金融市場的系統性風險。

必須指出，美國在很大程度上是靠資本流入來支撐消費的。美國金融市場形勢惡化，可能使得國際資本心存顧慮。一旦國際資本流入大幅減少或發生逆轉，美國金融市場的穩定發展就將會面臨困境。從美國財政部和美聯儲的表態看，當局對于恢復市場信心和重建市場秩序的重視程度要遠高于對兩個機構進行救援。

房利美和房地美的危機體現了美國住房抵押貸款市場風險的不斷轉移和升級。次貸風險首先是起源于信貸機構的不審慎貸款和居民的過度消費與借貸。次貸危機爆發之后，信用風險轉移至投資銀行和商業銀行，房利美和房地美的危機則是信用風險累積與傳遞的結果。如果財政部和美聯儲進行救援，相當于把金融機構的風險轉移至整個金融體系和監管機構，可能真正釀成系統性風險。

3、加劇美國經濟和全球經濟增長陷入滯脹的可能性

目前次貸危機已經從金融體系傳導至實體經濟，從美國市場傳導至全球市場。當前無論是發達國家還是發展中國家都面臨增長勢頭放緩，通脹壓力加劇的局面。如果應對不當，全球經濟可能陷入滯脹。

如果房利美、房地美危機繼續升級，那么美國經濟可能在今年下半年出現負增長，美國的進口需求可能進一步下降，從而通過貿易渠道壓低全球經濟增長。此外，如果美國經濟陷入衰退，那么美聯儲重新加息以及美元相對于歐元反彈，都可能被顯著推遲。雖然美國經濟下滑可能抑制全球原油及初級產品價格上漲，但原油及初級產品的價格在一段時期內具有向下剛性（尤其是考慮到來自新興市場國家的進口需求），疲弱的美元可能會幫助價格維持在高位。因此，房利美、房地美危機可能加劇美國經濟以及全球經濟陷入滯脹的可能性。

4、對中國的沖擊

隨著房利美和房地美股價的深度下跌，它們很難在股市中進行再融資，從而不得不以更高的票面利率來發行新的債券，這必將造成它們過去發行的債券的市場價值下降，從而給債權人帶來賬面損失。

美國政府目前似乎開始指望中國能夠幫助自己渡過危機，畢竟，中國是美國機構債的最大持有者。據說，目前美國住宅與都市發展部部長杰克遜正在北京訪問，試圖說服中國央行購買更多的美國機構債。

根據美國財政部和美聯儲2007年聯合發布的“海外持有美國證券情況的報告“（Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities），截至2007年6月30日，中國是美國機構債的最大持有國，持有美國長期機構債3760億美元，其中資產支持證券（Asset Backed Securities，ABS）2060億美元。根據美國經濟學家Setser的推算，截至目前，中國持有美國機構債的規模可能達到5000－6000億美元。我們估計，中國外匯管理局和商業銀行是這些機構債的主要持有者。外匯管理局的持有比例可能超過70－80％。8

如果美國政府選擇市場化的救助方法，則房利美和房地美發行債券的信用評級可能被調降，債券的市場價值將會下跌，從而造成中國外管局與商業銀行資產組合中機構債的市場價值下降。如果美國政府選擇國有化的救助方法，則房利美和房地美的債券可能依然保持最高信用評級，但由于美國政府不得不花費數千億美元進行救援，這將加劇美國政府的財政赤字，可能造成美國國債的信用評級被調降。由于中國金融機構持有美國國債的規模超過機構債的規模，因此這種方案對中國金融機構資產組合的沖擊可能更加嚴重。

然而，中國政府也很難通過多元化外匯儲備來規避風險。如果中國每年不購買1500億美元左右的機構債，而改為購買其他金融產品，將會面臨其他問題。例如，如果中國政府購買更多美國國債，將會導致國債收益率下降；如果購買更多企業債，外匯儲備面臨的風險將會上升。當然，中國可以轉而購買其他國家的金融資產，但是這種做法也存在許多問題。例如，歐元資產太貴，日元資產收益率太低。任何國家資本市場的交易成本都高于美國。在持有1.8萬億美元外匯儲備之后，中國已經被美國資本市場深度套牢。全身而退的機會幾乎為零。作為世界按人均收入計算名列100位之后的窮國很有可能成為當今世界上的唯一超級大國的最后貸款人。

因此，中國政府面臨的困境是：一方面，中國的經濟增長高度依賴外貿順差，而外貿順差（在當前條件下）意味著購買美元資產。另一方面，美元資產正因美元貶值、美國通貨膨脹和美國資產的違約風險的上升而迅速貶值。在這種情況下，中國外貿順差越大，國民財富（實際資源）的損失就越大。中國的FDI政策也存在類似問題。長期以來，中國政府采取了扭曲性的刺激外貿與引進外資的政策，包括壓低人民幣名義匯率、給予外商投資企業土地、資金、稅收方面的優惠等。中國的外貿和外資政策，造就了中國當前的經濟增長方式。改變已經固化的經濟結構是困難的，必須付出痛苦的代價。但是，如果我們不下決心糾正國際收支雙順差格局，那么中國的宏觀經濟、中國的外匯儲備資產的安全將面臨越來越嚴重的沖擊，房利美與房地美危機可能僅僅是沖擊的開始。

*作者感謝余永定研究員提出的修改意見，當然文責自負。
1 “Who Are Fannie Mae and Freddie Mac”, About.com: US Government Info.
2 “End of Illussions”, Economist, July 17th 2008.
3 “End of Illussions”, Economist, July 17th 2008.
4 以上數據分別引自Yahoo Finance與Google Finance。
5 Testimony by Secretary Henry M. Paulson, Jr. on GSE Initiatives before the Senate Banking Committee, July 15th, 2008.
6 Testimony by Governor Ben S. Bernanke on Semiannual Monetary Policy Report to the Congress before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate, July 15th, 2008.
7 Michael S. Rozeff. “Terminate Fannie Mae and Freddie Mac”, Lewrockwell.com, July 16th 2008.
8 據里昂證券研究報告稱，中國銀行可能持有房利美和房地美的債券共計約200億美元，是中國持有該債券的最大金融公司。另外，建設銀行、中信銀行、工行等分別可能持有70億、14億和10億美元的兩機構債券。

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