近來看到很多經濟學者或者官員宣稱中國持有的4500億美圓兩房債券，因為有美國住房抵押，因此虧損面不大。依照美國房價下跌程度，至多虧損30%。又因為美國政府接管兩房，因此這些債券由美國政府擔保，因此不具有風險。
我不清楚中國持有兩房債券的具體協議，也不清楚美國政府接管兩房的具體情況。這里僅僅討論一些可能。
首先，在保爾森的《峭壁邊緣》中明確指出，“它們（兩房）的章程使它們得以免繳聯邦和地方稅，還賦予它們在緊急情況下申請財政部貸款的權利。這使得全世界的投資人誤認為房利美和房地美所發行的證券擁有美國政府的無條件全額擔保。事實并非如此，克林頓和布什政府都曾多次強調這一點，但投資者們卻充耳不聞。”P50。
保爾森說得很清楚，美國政府并無擔保兩房的義務。
那么美國政府后來接管兩房，是否就是承擔了兩房的擔保義務呢？我認為，只要美國政府沒有以書面形式作出擔保承諾，就絕不能如此幼稚地認為如此——雖然美國政府有意地誘導中國這么認為。美國政府接管兩房，是因為美國政府向兩房注資獲得控制權，但兩房此時的地位僅僅相當于中國的國企。國企仍然是以其自身的資產作為擔保，而不可能以國家的國庫作為擔保，這是常識。然而，很多人卻解讀為美國將以其國庫為兩房擔保，這可能就是一廂情愿了。
保爾森指出：“在這種含混不清的狀況下，‘兩房’發達了。”這種含混不清，是指美國政府并未作出擔保承諾，但美國政府的一些作為誤使世界以為美國為兩房擔保。
兩房的退市，以及兩房債券的高利率，必然使得兩房債券的政府擔保，是很難實現的。所以美國現在已經放出風聲：既然兩房債券的利率高于國債利率，那么就必須承擔高收益的風險。否則兩房債券的風險跟國債一樣，卻要支付比國債更高的利率，這是不可能實現的。
兩房債券，尤其是MBS，其背后有美國住戶房產的抵押。如果兩房現在立刻破產，那么中國等債權人在理論上（僅僅是理論上），可以參與清算過程，獲得相應的抵押權，從而得到大部分補償。假設抵押品貶值30%，理論上中國還能獲得70%的本金，即4500億美圓將虧損1500億美圓，合1萬億人民幣。同時美國購買兩房債券的投資者也將受到如此損失。
應當注意到一個事實：兩房的政府接管，是在保爾森來北京，從北京官員這里獲悉了俄羅斯希望和中國一起拋售兩房債券后，受到拋售壓力而作出的，甚至保爾森在《峭壁邊緣》中說，他在中國都不敢通過任何通訊工具將此高度機密的消息傳回美國。這樣有兩個好處，一個是美國政府的表態，可以穩定中國官員的心，瓦解俄中聯盟，另一個是，美國政府對債券的購買以及注資，可以將投資兩房的美國小機構投資者手中的債券收購過來，從而實現美國小機構投資者大批量的成功退出。這樣，兩房的風險就將集中在美國少數大機構投資者和外國投資者身上。從而將兩房破產的波及范圍大大減少——對于美國大機構投資者來說，美國政府即使不擔保兩房，但只要擔保這些少數大機構投資者就可以了——美國政府無須說擔保這些大機構投資者的原因是因為兩房，而只需說因為這些大機構投資者經營不善，因此美國政府擔保。這樣，美國政府就能保證投資于大機構投資者的美國大量散戶投資者的利益。因此，美國政府接管兩房，與其說是對兩房債券進行擔保，勿寧說是為美國國內小機構投資者提供退出路線。同時，又達到瓦解中俄聯盟的目的。
美國政府不會允許兩房在短期內破產，但也不會對兩房提供擔保。這取決于以下的路線設計。
中國持有的兩房債券，很可能大部分有房產抵押。如果兩房短期內破產，則中國至少還將獲得抵押房產的補償，虧損有限——事實上1萬億人民幣的虧損，中國已經受到沉重的打擊，考慮到中國國內社保、教育等公共福利資金是那么缺錢——但美國顯然不希望僅限于此。美國將關注中國持有兩房債券的到期時間。
債券的償還時間有先后。例如，如果中國政府持有的債券償還時期是十年后，那么兩房在今后五年內，就可以將抵押處理首先償還五年內到期的債券——這就是說，之前漫長的危機積累過程中，兩房顯然已經可以將大量抵押處理掉，以償還以前到期的債券，而將虧損積累到今后。而隨著這種處理時間的延長，越到后來的債權人，將面對越少的抵押權。道理很簡單，大家都知道不優先支付的證券，權益無法得到保護。而名義上有優先索取權，但實際上這種索取權必須要過數年后才能兌現時，這種名義優先索取權毫無意義，這種證券跟垃圾證券沒有任何區別，因為所有的利益在此證券能行使索取權時，已經被之前的債主瓜分完畢。
因此，中國持有的這些債券，即使其索取權級別較高，但如果到期時間長，那么其本質也跟垃圾債券沒有什么區別。中國解套的辦法只有兩個，一個是美國發善心，政府擔保債券到期兌現，一個是兩房立刻破產，進入清算程序，中國所持有的優先索取權的債券可能分到一杯羹。如果兩房像現在這樣政府既不擔保，又不破產，一直拖下去，那么中國的債券必然避免不了成為一包廢紙的命運。這種廢紙的后果不是虧損30%的問題，而是近乎全損。4500億的資金岌岌可危。中國將面臨沉重打擊。
所以美國當前的上策，就是拖著兩房不破產，政府接管制造沒有任何政府擔保的法律文件，但卻有美國政府擔保的假像，甜言蜜語哄著中國，同時盡快處理抵押房屋，用于支付之前及現在到期的債券。當兩房的抵押房產被處理得差不多，中國這樣的債權人所持有的債券基本上沒有什么抵押物存在時，美國將宣布兩房盡管政府接管，甚至盡管國有，但它們仍然是獨立法人，該破產就該破產——沒有誰說國有企業就不應該破產。
事實可能正向這個方向發展。有人將兩房債券短期的價格上揚,作為兩房債券不存在風險的證據,這可能是把挖掘墳墓的聲音錯聽成了掌聲和歡呼聲。從金融規律來說，次貸爆發前，其價格也上揚，但不意味其不存在風險。其次，兩房債券價格的恢復，是以美國政府接管為前提，如果美國政府今天宣布放棄兩房，其債券顯然不可能再保持其價格，因此這是典型的美國版政府托市，但這種托市完全含糊不清。保爾森指責投資者,一直就誤把美國政府對兩房的優惠政策,錯誤解讀為美國政府對兩房擔保,從而導致對兩房的錯誤投資.現在呢?對美國政府擔保的解讀是正確的,還是誤讀?美國政府究竟在什么法律文件上承諾對兩房債券擔保了?更何況，兩房債券持有者主要是機構，怎么能把機構博弈的價格，作為債券的真實價格呢？別的不說，中國只要對市場說一句話，說中國要拋出大部分債券，那么債券價格顯然就會下跌，這個下跌價格是否也是債券的真實價格呢？尤其是兩房從股市退出，其價格信號已經失真，其內部管理又脫離了股市嚴格監管，黑箱操作風險更加增大。
從債券支付的角度說，現在兩房能保證債券利息穩定支付，這也構成對債券價格的現實支撐。但這對債權人是好消息，還是壞消息，恐怕要謹慎看待。在一個企業瀕臨破產,這個企業正狠命把資產用于支付前期債權人的時候,其它債權人應該做什么?是應該拿著這個企業短期支付良好的記錄來炫耀，來叫好，來和債務人談笑風聲,還是應該緊急叫停?我想這是常識吧?
所以兩房債券現在價格的穩定甚至上揚，可能恰好就是本文所說的美國的上策。
中國政府現在需要的，絕對不是美國政府制造的這些煙霧彈。中國官員真的寄希望于美國政府擔保，就應該要求美國政府簽署美國政府擔保的法律文件。要記住保爾森說的話：“就在這種含混不清的狀況下，‘兩房’發達了。”這種含混不清，之前是指投資人將美國政府對兩房的一些政策優惠錯誤理解為美國政府擔保，那么現在美國政府接管兩房，是否也是對政府擔保的含糊不清呢？
兩房的資產，現在每天都在被處理，用于償還債券。中國的債券要等到哪一天呢？到了那一天，還有什么資產供中國抵押的呢？
現在兩房在美國政府接管下仍然選擇退市，美國國內已經造起美國政府不應對兩房債券擔保的言論，并給出了充足的理由，如果忽略這些危險的跡象，那后果將可能是致命的。
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