近年來熱錢進出中國之趨勢
熱錢一般指流入一國國內的短期套利性資金。熱錢的大進大出將會增加一國資產價格的波動性，影響該國金融市場穩定。危害尤甚的是熱錢的突然大規模撤出，這通常會導致一國資產價格崩盤、外匯儲備縮水、本幣貶值與外債負擔加重。在過去幾十年間新興市場國家爆發的多次金融危機中，熱錢的跨境流動都扮演了至關重要的角色。
用“外匯儲備增加額—貿易順差—FDI”的粗略方法來大致計算2005年至2009年上半年期間熱錢進出中國的規模，不難得出以下結論（圖1）：在2007年之前，沒有顯著的熱錢流動；在2007年至2008年上半年期間，中國面臨大規模的熱錢流入；在2008年第4季度與2009年第1季度，中國面臨顯著的熱錢流出；在2009年第2季度，熱錢重新流入中國。
2007年至2008年上半年間，熱錢流入的動機包括套取人民幣與美元之間的利差、套取人民幣升值收益，以及獲得中國資本市場的價格溢價。一方面，人民幣對美元匯率從2007年開始加速升值，強化了熱錢的套匯動機；另一方面，2007年是中國股市最火爆的一年，2007年與2008年上半年是中國樓市狂飆突進的時期。股票價格與房地產價格加速上漲，刺激熱錢進一步流入。
然而，隨著雷曼兄弟的破產將美國次貸危機升級為全球金融危機，短期貨幣市場的崩潰造成整個影子銀行體系的坍塌，全球機構投資者都開始了去杠桿化的痛苦歷程。這意味著發達國家金融機構出售在新興市場國家的風險投資，將資金兌換為美元后，調回國內償還負債。2008年第4季度至2009年第1季度，中國出現了顯著的資本流出。根據“月度外匯儲備增加額—貿易順差—FDI—匯率變動造成的估值效應”的簡單方法來計算，則熱錢流出在2008年11月至2009年1月期間達到峰值，3個月合計流出1225億美元（圖2）。
美國金融市場的恢復速度超過了大多數人的想象。從2009年第2季度起，隨著美國股市的強勁反彈，國際機構投資者的去杠桿化進程基本結束。在盈利動機的驅使下，這些機構投資者開始重新在全球范圍內配置風險資產。這就意味著，廣大新興市場國家開始重新面臨熱錢流入。根據上述方法的計算，熱錢從2009年第2季度起重新流入中國，規模達到880億美元（圖2）。值得一提的是，與2007年及2008年上半年相比，當前人民幣升值預期微弱、中美利差較小，因此熱錢流入的主要動機就是獲得資產價格升值收益。這意味著國際機構投資者非常看好中國資本市場的價格走勢。
圖1 2005年至2009年中期熱錢進出中國的大體狀況
資料來源：外管局、商務部。
圖2 2008年第四季度至2009年第二季度熱錢的進出規模
資料來源：外管局、商務部、中國銀行，以及作者的計算。
09年下半年熱錢仍將持續流入
目前國家外匯管理局尚未公布2009年第3季度的外匯儲備增加額，因此尚不能計算2009年第3季度的熱錢流動狀況。不過，我們可以近似地用央行公布的月度外匯占款數據來模擬月度外匯儲備增加額。2009年7、8月份我國的外匯占款增加額分別為2205億與1188億人民幣。如果用“月度外匯占款增加額—貿易順差—FDI”的粗略方法計算，則2009年7月熱錢流入170億美元，2009年8月熱錢流出58億美元。那么，是否從2009年8月起，熱錢流向再度發生逆轉了呢？
筆者并不認同上述觀點。首先，月度外匯儲備增加額并不必然等于月度外匯占款增加額。如圖3所示，在2009年第2季度，外匯儲備增加額與外匯占款增加額之間發生了較大的背離。例如2009年5月的外匯儲備增加額與外匯占款增加額之差高達450億美元。同理，2009年8月的外匯儲備增加額也可能顯著高于外匯占款增加額；其次，即使2009年8月發生了熱錢流出，這也可能屬于短期波動，而不能反映中期趨勢；更為重要的是，吸引熱錢流入中國的基本面因素并未發生改變。
圖3 外匯儲備增加額與外匯占款增加額之比較
資料來源：中國人民銀行、CEIC。
一方面，美國經濟在2009年下半年仍將繼續反彈。在寬松財政貨幣政策的作用下，美國環比GDP增速有可能在2009年第3季度恢復正增長。只要美國經濟繼續復蘇的前景比較明朗，那么美國金融機構重新配置風險資產的過程就不會逆轉。這就意味著將有更多的短期國際資本從美國流入到新興市場國家。
另一方面，盡管2009年8月下旬以來中國A股市場指數持續下跌。但筆者認為，A股市場在2009年下半年仍有上升空間。其一，盡管貨幣政策在下半年有所收緊，但國內流動性狀況依然充裕。假定2009年全年人民幣信貸增量為10萬億元，盡管下半年只剩下2.7萬億元的額度。但如果考慮到2009年上半年新增的7.3萬億信貸中有大約2萬億的票據融資，而這些票據將在2009年下半年到期，則2009年下半年的實際信貸額度仍有4.7萬億，這幾乎相當于2008年全年的人民幣信貸水平。其二，政府仍將通過新增IPO發行來收緊供給，大小非減持的規模也難以放大；其三，政府仍然希望通過資產價格上漲的財富效應來刺激居民消費。
2009年上半年，中國若干大城市的房價出現井噴式增長。有的城市的房價已經超過了2007年的最高點。進入2009年下半年以來，很多城市都出現了價增量縮的現象。筆者認為，盡管部分城市的房價泡沫已經比較嚴重，但下半年房價依然有上升的空間，原因主要包括：第一，國內流動性依然寬裕；第二，地方政府為了獲得更高的土地出讓金收入，將會壓縮土地供應量，以抬高土地出讓單價。只要地方政府通過獲得預算外收入來平衡財政收支的動機依然強烈，地方政府就會千方百計地維持土地價格乃至房地產價格；第三，短期內中央政府不會出臺新的針對房地產市場的宏觀調控政策，因為中央政府仍然期望房地產投資的增長能夠逐漸取代政府主導的基礎設施投資，成為推動中國經濟增長的主要動力；第四，商業銀行在收緊二套房貸方面并不積極，部分銀行甚至虛與委蛇。
最近發生的中美輪胎特保案，只不過是未來貿易保護主義抬頭的冰山一角。預期在未來一段時間內，美國、歐盟甚至一些新興市場國家，將陸續針對中國出口商品提出各種制裁措施。而這些貿易保護主義行為的背后，是新一輪要求人民幣匯率升值的外部壓力。如果人民幣匯率單邊升值預期被重新點燃，那么在資產價格溢價之外，人民幣匯率升值預期將重新成為驅動熱錢流入中國的雙引擎之一。
結論
綜合考慮國內流動性狀況、資產價格的未來走向、人民幣升值預期可能再度增強、美國經濟將繼續反彈等因素，我們認為，熱錢將在2009年下半年甚至2010年上半年繼續流入我國。熱錢的流入將會加劇國內的流動性過剩，進一步推高資產價格。而到了2009年下半年的某個時刻，一旦美聯儲重新開始加息、一旦國內外投資者對居高不下的資產價格失去信心，熱錢流向可能再度逆轉，從而刺破資產價格泡沫，甚至在短期內造成人民幣貶值壓力。為避免資產價格泡沫的進一步膨脹以及未來的破滅，中國政府應該未雨綢繆地采取相應措施，例如積極調整國內信貸政策、加強對資本流入流出的監管、通過增加供應來抑制資產價格上漲等。
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