張明：調(diào)結(jié)構(gòu)是中國(guó)貨幣政策難以承受之重

　　《21世紀(jì)》：目前，對(duì)于降準(zhǔn)的討論非常熱烈。但是啟用PSL/MLF這些新的量化措施，來代替?zhèn)鹘y(tǒng)的降準(zhǔn)，已經(jīng)是今年的趨勢(shì)。是降準(zhǔn)還是定向注水，已經(jīng)到了需要考評(píng)定向量化措施的時(shí)候了。那么，對(duì)新量化工具的評(píng)估，影響因素有哪些?什么時(shí)候該用定向量化，而什么時(shí)候該降準(zhǔn)，是否可以有一些原則能借鑒?

　　張明：今年以來，央行的貨幣政策主要是定向?qū)捤伞Ｔ谧罱囊淮稳娼迪⒁郧埃泻芏喽ㄏ虿僮鳎鐑纱味ㄏ蚪禍?zhǔn)，以及下調(diào)正回購(gòu)利率。今年還有一些新的工具，比如，給國(guó)開行的1萬億再貸款，以及補(bǔ)充抵押貸款(PSL)與中期信貸便利(MLF)。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)的下行，需要放松貨幣政策。但是2008年那一輪全面放松財(cái)政和貨幣政策，造成了很多持續(xù)至今的結(jié)構(gòu)性問題，例如制造業(yè)的全面產(chǎn)能過剩、中西部的新增基礎(chǔ)設(shè)施利用率不足、很多城市的房地產(chǎn)過度供應(yīng)以及過度發(fā)展的工業(yè)園泡沫。既想放松貨幣政策，又想避免重蹈2008年過度放松的覆轍，這兩個(gè)方面的考量加起來，就形成了定向?qū)捤傻恼呋{(diào)。其目的是在不惡化結(jié)構(gòu)性問題的前提下，能夠切實(shí)地降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，從而達(dá)到“兩全其美”的目的。

　　但是，如果用這個(gè)目的來評(píng)估的話，目前的政策效果并不好。結(jié)構(gòu)性問題的確沒有惡化，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，無論是溫州的民間借貸數(shù)據(jù)，還是根據(jù)我們的觀察，都沒有降下來。特別是中小企業(yè)的融資成本依然居高不下。正是因?yàn)檫@些定向工具沒有達(dá)到目的，這才是央行被迫轉(zhuǎn)為全面降息的原因。換句話說，之所以出現(xiàn)了全面降息，就是因?yàn)槎ㄏ驅(qū)捤烧邲]有達(dá)到目的。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的貨幣政策要松緊適度，其實(shí)就是要進(jìn)一步放松貨幣政策，言外之意就是過去的政策有點(diǎn)偏緊。可以預(yù)期，11月的降息不會(huì)是孤立事件，未來還有連續(xù)的放松。我覺得更可能是降息和降準(zhǔn)相配合。因?yàn)楣饪拷迪矸潘傻脑挘臻g會(huì)非常有限。

　　《21世紀(jì)》：為什么會(huì)覺得空間有限?

　　張明：主要原因是我們要考慮到外部環(huán)境。現(xiàn)在美國(guó)已經(jīng)停止量化寬松，會(huì)在明年進(jìn)入新的加息周期。而隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松和加息，美國(guó)的利率會(huì)上行。如果降息，我們的利率會(huì)下降。中美利差收窄，會(huì)導(dǎo)致以下幾個(gè)問題：第一就是人民幣面臨貶值壓力;第二，是中國(guó)的資本外流會(huì)加劇，資本外流將會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性不足。如果國(guó)內(nèi)流動(dòng)性缺乏的話，央行又要被迫或者用逆回購(gòu)、MLF這種方法，或者通過調(diào)低準(zhǔn)備金來釋放流動(dòng)性。

　　所以我認(rèn)為，降息很可能導(dǎo)致降準(zhǔn)。此外，降準(zhǔn)概率之所以上升，還有兩個(gè)原因。第一，當(dāng)年央行把存款準(zhǔn)備金逐漸提高到20%，目的是隨著資本大量流入，外匯占款上升得非常快，導(dǎo)致央行把提高準(zhǔn)備金作為沖銷外匯占款的一種工具。當(dāng)時(shí)是流動(dòng)性不斷流入而建造了一個(gè)蓄水池，現(xiàn)在流動(dòng)性轉(zhuǎn)為流出，水位正在下降，是不是應(yīng)該打開蓄水池，通過法定存款準(zhǔn)備金率的下降來補(bǔ)充流動(dòng)性?

　　第二，全國(guó)性存款保險(xiǎn)公司馬上就要推出了，銀行需要給存款保險(xiǎn)公司交保費(fèi)。銀行就會(huì)申辯，我交了20%的法定準(zhǔn)備金，收益率那么低，實(shí)際上就是交的一個(gè)隱含保費(fèi)，央行就應(yīng)該提供相應(yīng) 的存款保險(xiǎn)。如果讓我交新的保險(xiǎn)，就應(yīng)該把之前高居不下的法定存款準(zhǔn)備金率降低。

　　《21世紀(jì)》國(guó)外有一種常用的利率走廊機(jī)制?我們國(guó)家目前也在借鑒?

　　張明：利率走廊是很多國(guó)家貨幣政策采取的常用手段。通過政府來引導(dǎo)公眾預(yù)期，通過顯性的或者隱性的承諾，在基準(zhǔn)利率附近設(shè)置一定的區(qū)間。如果利率水平超過這個(gè)區(qū)間，央行就會(huì)進(jìn)行 干預(yù)。一旦把公眾的預(yù)期穩(wěn)住了，利率就真的會(huì)在這個(gè)走廊里上下波動(dòng)。在推出PSL的時(shí)候，央行也曾表示，我們?cè)噲D建立一個(gè)短期的利率走廊和中期穩(wěn)定的流動(dòng)性機(jī)制。

　　設(shè)置利率走廊的前提意味著要有一個(gè)基準(zhǔn)利率，但是中國(guó)央行目前尚未選定基準(zhǔn)利率。到底是隔夜shibor還是銀行的7天債券回購(gòu)利率呢?目前尚不可知。

　　利率走廊的關(guān)鍵，是把短期利率限定在一定的范圍內(nèi)，通過短期利率傳導(dǎo)到中長(zhǎng)期利率。而目前中國(guó)貨幣政策面臨的一大困境是，短期利率的變動(dòng)難以傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期利率。因此央行不得不同 時(shí)來管理所有期限結(jié)構(gòu)的利率。

　　《21世紀(jì)》：有沒有一種更好的辦法來解決目前銀行惜貸和資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向虛擬經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)?

　　張明：資金流動(dòng)是很市場(chǎng)化的，是逐利的，哪兒的收益率高就會(huì)流向哪里。問題的關(guān)鍵，是怎么提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率。只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率高了，資金自然就會(huì)流回去。現(xiàn)在制造業(yè)是全面的產(chǎn)能過剩，收益率很低。服務(wù)業(yè)大有可為，但是但凡賺錢的服務(wù)業(yè)部門幾乎都被國(guó)有企業(yè)壟斷了。要提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率很簡(jiǎn)單，就是打破國(guó)有企業(yè)對(duì)服務(wù)業(yè)若干部門的壟斷。

　　新基礎(chǔ)貨幣投放工具

　　《21世紀(jì)》：從信貸上講，央行現(xiàn)在傾向于讓特定部門來放貸，即使多側(cè)重于民生方面，但沒有人來監(jiān)督和評(píng)估效果，這是否有可能造成新一輪的市場(chǎng)扭曲?

　　張明：中國(guó)央行尤為不易。歐洲央行只有一個(gè)貨幣政策目標(biāo)，就是防通脹。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)也只有兩個(gè)，就是促增長(zhǎng)和防通脹。中國(guó)央行之前定的貨幣政策目標(biāo)就有四個(gè)：保增長(zhǎng)、防通脹、促就業(yè)、促進(jìn)國(guó)際收支平衡。現(xiàn)在定向?qū)捤桑€意味著增加了第五個(gè)目標(biāo)，就是“調(diào)結(jié)構(gòu)”。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)界有個(gè)很著名的法則叫做丁伯根法則，一個(gè)機(jī)構(gòu)想要實(shí)現(xiàn)幾個(gè)目標(biāo)，就要有幾項(xiàng)獨(dú)立的政策工具。如此多的貨幣政策目標(biāo)，彼此之間是否會(huì)發(fā)生沖突?央行現(xiàn)有的貨幣政策工具能夠確 保實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)嗎?調(diào)結(jié)構(gòu)是否會(huì)成為中國(guó)貨幣政策的難以承受之重呢?

　　換句話說，貨幣政策天生是一種總量型的工具，天生就應(yīng)該管經(jīng)濟(jì)體內(nèi)流動(dòng)性的多少、利率的高低。而不應(yīng)該指揮讓多少錢、以什么樣的價(jià)格、流向誰。用貨幣政策來調(diào)結(jié)構(gòu)，在我看來，是 一種工具的錯(cuò)配。

　　如果中國(guó)央行可以決定，特定規(guī)模的錢，以什么樣的價(jià)格來給誰，這就意味著央行在發(fā)揮一部分產(chǎn)業(yè)政策的職能。當(dāng)央行開始制訂產(chǎn)業(yè)政策的時(shí)候，和其他部委之間的糾葛和沖突就會(huì)更多， 本身貨幣政策的獨(dú)立性也將受到更大的挑戰(zhàn)。

　　《21世紀(jì)》：外匯占款以后，你曾經(jīng)提到，最適宜的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，仍然是在公開市場(chǎng)上的國(guó)債買賣。但目前來看，毫無疑問，很多人都將PSL這種定向?qū)捤僧?dāng)成貨幣投放的新工具。孰優(yōu) 孰劣如何判斷?

　　張明：這是個(gè)很重要的問題。我認(rèn)為當(dāng)前對(duì)貨幣政策的討論很糾結(jié)，主要是因?yàn)榘讶缦氯齻€(gè)問題給弄混了。

　　第一個(gè)問題，是在利率市場(chǎng)化的背景下，中國(guó)傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控框架面臨轉(zhuǎn)型。過去是以數(shù)量調(diào)控為主，現(xiàn)在管數(shù)量很難管住了，從而不得不轉(zhuǎn)為管價(jià)格。貨幣政策要從數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)為價(jià)格調(diào)控為主，首先，必須找到一個(gè)短期的基準(zhǔn)利率，把它作為未來的主要調(diào)控工具;其次，要完善收益率曲線，這就需要發(fā)展不同層次的債券市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)是只調(diào)控短期利率，通過收益率 曲線來傳導(dǎo)至各種中長(zhǎng)期利率。而我們現(xiàn)在的傳導(dǎo)機(jī)制存在阻礙，這就是為什么雖然基準(zhǔn)利率下調(diào)了，而中小企業(yè)的融資成本卻下不來。

　　第二個(gè)問題，是隨著外匯占款增量的下降，過去很穩(wěn)定的基礎(chǔ)貨幣投放渠道變得不再穩(wěn)定。因此，需要找到一個(gè)新的基礎(chǔ)貨幣投放工具。

　　第三個(gè)問題，是在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，是否需要放松貨幣政策。

　　中國(guó)央行推出PSL 和MLF，究竟是想僅僅實(shí)現(xiàn)定向放松的目標(biāo)，還是準(zhǔn)備將其當(dāng)作一個(gè)新的基礎(chǔ)貨幣投放工具，還是試圖兩者兼得，我不得而知。但是，我覺得把PSL 和MLF作為中期流動(dòng)性投 放工具的做法欠妥。作為中期的流動(dòng)性投放工具，最好是沒有特定方向的，也就是央行僅僅是通過新的工具來增加市場(chǎng)的總體流動(dòng)性而已。而上述兩個(gè)工具帶有鮮明的信貸配給功能。比如， 十月份，傳聞央行做了5000億元的MLF，央行既管了信貸額度(5000億)，也管了資金價(jià)格(3.5%)，甚至還管了具體投向。我個(gè)人認(rèn)為，真正宏觀意義上的中期投放工具不能管得這么細(xì)，資金最終流向哪兒，應(yīng)該由市場(chǎng)來決定。

　　我認(rèn)為，未來更適宜的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，是央行在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債。現(xiàn)在有兩個(gè)問題待解，一是財(cái)政部不想發(fā)太多國(guó)債;二是央行賬面上的國(guó)債資產(chǎn)很少。這就制約了上述方案的實(shí)施 。我們團(tuán)隊(duì)在構(gòu)想一個(gè)方案，試圖既促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，又給央行提供新的公開市場(chǎng)操作工具。

　　大體思路是，未來讓財(cái)政部發(fā)一筆特別國(guó)債，通過資產(chǎn)置換的方式來置換央行的外匯儲(chǔ)備。財(cái)政部用置換獲得的外匯資金，專門做一個(gè)主權(quán)養(yǎng)老基金。該基金在海外投資，投資收益只能用來 補(bǔ)充社保資金。這是一個(gè)兩全其美的方案，央行的外匯儲(chǔ)備下降了，央行持有的國(guó)債規(guī)模上升了，用來進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的能力增強(qiáng)了。雖然財(cái)政部發(fā)債規(guī)模上升，但是財(cái)政部多了外匯資產(chǎn) ，并且可以用于海外投資。

　　資本項(xiàng)目開放不宜過快

　　《21世紀(jì)》外儲(chǔ)大量減少安全嗎 ?

　　張明：外匯儲(chǔ)備即使再多，也替代不了資本賬戶管制的效果。我們認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)很多金融風(fēng)險(xiǎn)正在上升，如果要避免爆發(fā)大的危機(jī)，還想把風(fēng)險(xiǎn)放在國(guó)內(nèi)慢慢消化的話，最好不要過快地開放資本賬戶。資本賬戶開得太快的話，即使有4萬億外匯儲(chǔ)備，然而如果中國(guó)老百姓都想把資產(chǎn)投向海外的話，四萬億外匯儲(chǔ)備將會(huì)以很快的速度縮水。問題在于，為什么要把有效的資本管制 閘門炸掉呢?我們團(tuán)隊(duì)是堅(jiān)定的市場(chǎng)派，但在資本項(xiàng)目的開放問題上卻很謹(jǐn)慎。很多新興市場(chǎng)國(guó)家在完全開放資本項(xiàng)目后都遭遇了金融危機(jī)，中國(guó)真的就能一直獨(dú)特下去嗎?

　　《21世紀(jì)》：美元已經(jīng)開始形成強(qiáng)勢(shì)美元的格局，有人認(rèn)為說，在強(qiáng)勢(shì)美元格局下，人民幣的適當(dāng)貶值是有利于匯率形成機(jī)制改革的。您是否贊成這種說法?利率匯率改革齊頭并進(jìn)，下一步 改革重點(diǎn)會(huì)是哪里?

　　張明：我們趁美元強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候，加快人民幣匯率形成機(jī)制改革，這是順時(shí)應(yīng)勢(shì)之舉。下一步匯改的重點(diǎn)應(yīng)該是降低央行對(duì)每日匯率中間價(jià)的干預(yù)。在當(dāng)前形勢(shì)下，如果央行停止干預(yù)外匯市 場(chǎng)，人民幣對(duì)美元匯率很可能顯著下跌。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外環(huán)境下，讓人民幣對(duì)美元適度貶值，有助于促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是美國(guó)人不愿意。由于美元強(qiáng)勁升值，美國(guó)不希望所有貨幣都對(duì)自 己貶值。不難預(yù)見，明年美國(guó)朝野要求人民幣升值的壓力將會(huì)卷土重來。

　　我覺得當(dāng)前是加快人民幣匯率形成機(jī)制改革的時(shí)間窗口。央行應(yīng)逐漸降低對(duì)每日匯率中間價(jià)的干預(yù)，讓前后交易日的匯率價(jià)格變得更加連續(xù)。

× 烏有之鄉(xiāng) WYZXWK.COM

您的打賞將用于網(wǎng)站日常運(yùn)行與維護(hù)。
幫助我們辦好網(wǎng)站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉(xiāng)網(wǎng)刊微信公眾號(hào)