丁立民：分析中投公司的海外投資

丁立民：分析中投公司的海外投資

7月26日中投公司公布了2010年年報(bào)，給人的印象是投資業(yè)績(jī)尚好，越來越好。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司的中投，其年報(bào)如官樣文章，讓人一陣迷惑。

這幾年媒體報(bào)道了一些中投的投資失誤，中投的年報(bào)對(duì)這些投資失誤避而不談，似乎要淡化人們的記憶。下面，筆者分析有關(guān)中投投資失誤的報(bào)道，希望能夠增強(qiáng)大家的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

2007年5月，籌備中的中投開始了海外風(fēng)險(xiǎn)投資，第一筆投資是購(gòu)買美國(guó)私募基金黑石集團(tuán)發(fā)行的股票。中投斥資30億美元，以每股29.605美元認(rèn)購(gòu)1.01億股，占黑石總股本10%，并承諾所持股票無投票權(quán)，鎖定4年，4年之后的3年中，每年可出售最多三分之一的股票。2007年6月22日黑石在紐交所上市，上市數(shù)日便跌破發(fā)行價(jià)，將中投套牢。之后，黑石股價(jià)最低跌至5美元，使中投投入的30億美元浮虧25億美元之巨。如今，中投投資黑石虧多少？這在美國(guó)股市是公開的信息，中投不應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)保密。

我國(guó)投資人的思維慣性是打新股包賺不賠，這與我國(guó)新股上市幾年內(nèi)法人股不流通的規(guī)則有關(guān)。也就是說，至今我國(guó)股市的全流通是偽全流通，由于是偽全流通，使得一級(jí)市場(chǎng)的打新一族不但包賺不賠，還能翻倍地獲利。關(guān)于股市運(yùn)行規(guī)律，筆者在“探討海內(nèi)外股市的溢價(jià)水平”〔1〕等文中進(jìn)行了系統(tǒng)而深入地研究。

美國(guó)股市是股份全流通的市場(chǎng)，新股上市首日法人股就可以流通。中投承諾自己認(rèn)購(gòu)的股票不流通，由此抬高了黑石發(fā)行價(jià)，讓兩位黑石創(chuàng)始人迅速套現(xiàn)25億美元之巨。中投不僅為其抬了轎子，還因創(chuàng)始人大肆拋售導(dǎo)致股價(jià)暴跌，從而套牢了自己。中投帶著我國(guó)股市培育出來的思維方式去海外博弈，中投的失誤也就難以避免。

中投相中的黑石CEO施瓦茨曼不僅借中投賺大錢，還成了國(guó)資委的座上賓，成了我國(guó)招商引資的熱門人選。其運(yùn)作過程為：2007年5月中投認(rèn)購(gòu)黑石股票，6月黑石上市并將中投套牢；8月施瓦茨曼拜訪國(guó)資委，各地政府紛紛向其示好，推薦本地骨干企業(yè)以求聯(lián)姻；到9月，我國(guó)政府批準(zhǔn)黑石購(gòu)買藍(lán)星集團(tuán)20%的股份——整個(gè)運(yùn)作一氣呵成。

藍(lán)星集團(tuán)是我國(guó)大型國(guó)企，控股3家上市公司，在國(guó)內(nèi)擁有25家工廠和4家科研機(jī)構(gòu)，在海外擁有15家工廠和7家研發(fā)服務(wù)機(jī)構(gòu)，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)遍及全球140多個(gè)國(guó)家。黑石搞定實(shí)力強(qiáng)大的藍(lán)星后，從此順風(fēng)順?biāo)瑢⒂|角伸向我國(guó)諸多行業(yè)，譬如投資上海房地產(chǎn)，設(shè)立“中華發(fā)展投資基金”募集中國(guó)資金，趕在壽光物流園赴香港上市前，投資6億美元獲其30%的股份，此外，黑石還介入我國(guó)金融、農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥等行業(yè)。

上述情況說明，黑石拿走中投的30億美元，可視為轉(zhuǎn)而投資中國(guó)企業(yè)的資本，比如黑石向藍(lán)星注資的6億美元，黑石在中國(guó)大陸的上述投資。按照這個(gè)思路繪制中投運(yùn)用外匯儲(chǔ)備的流向圖，發(fā)現(xiàn)中投的30億美元到美國(guó)去轉(zhuǎn)了一圈，通過黑石這一載體，又繞回來購(gòu)買中國(guó)的企業(yè)。不但讓黑石上演空手套白狼，還讓外匯儲(chǔ)備以資本順差的面目第二次流進(jìn)國(guó)門，換言之，中投的資本運(yùn)作讓同一筆外匯用人民幣收購(gòu)了兩次。

投資黑石是中投海外投資的縮影，類似的運(yùn)作還有去香港打新股（中國(guó)中鐵H），投資美國(guó)摩根士丹利、日本東京電力公司等。這其中有多少外匯流回國(guó)內(nèi)，讓央行超發(fā)了多少人民幣重復(fù)收購(gòu)?fù)鈪R？無從知曉，但中投讓一筆外匯用人民幣購(gòu)買兩次已成事實(shí)。對(duì)此，用國(guó)際收支順差理論無法解釋，因?yàn)榻炭茣袩o一筆外匯用本幣購(gòu)買兩次之論。

我國(guó)的招商引資保證了外商暴富，黑石也不例外，在華投資3年收益翻番，中投投資黑石3年則浮虧60%以上，中投的海外投資業(yè)績(jī)與國(guó)際私募投資中國(guó)的業(yè)績(jī)形成鮮明地反差。對(duì)此，黑石集團(tuán)CEO施瓦茨曼的解釋是，“中國(guó)是一個(gè)不同的市場(chǎng)，我們‘沒有嘗試’求異，而是盡量依照中國(guó)規(guī)則行事。”〔2〕可見，施瓦茨曼來中國(guó)攝取錢財(cái)即使是陰謀，也是利用中國(guó)招商引資政策的缺陷牟利。

分析我國(guó)的招商引資過程，可看到招商引資是讓外商唱主角，官員們客串，各級(jí)政府親臨捧場(chǎng)甚至爭(zhēng)風(fēng)吃醋，唯恐請(qǐng)不來外商。我國(guó)營(yíng)造這樣的招商引資環(huán)境，外商自然要玩自身利益最大化。問題的嚴(yán)重性在于，讓外商暴富不僅掠走了錢財(cái)，讓外商的資產(chǎn)占了外匯儲(chǔ)備的大頭，還給我國(guó)積累了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)招商引資的明顯缺陷是各級(jí)政府介入和控制招商引資全過程，這不但使政府積極呵護(hù)外商投資，還使政府的監(jiān)管流于形式。政府與外商或國(guó)內(nèi)商人溝通（貶義詞為官商勾結(jié)），都會(huì)產(chǎn)生腐敗，其腐敗包括行賄受賄的腐敗和制度缺陷導(dǎo)致的腐敗。行賄受賄的人證贓物一目了然，制度缺陷導(dǎo)致的腐敗比較隱蔽，但其惡果都是蠶食中國(guó)這個(gè)經(jīng)濟(jì)體。

再看中投管理層的投資理念。

2011年5月中投發(fā)言人宣布，中投減少了投資組合中的現(xiàn)金占比，現(xiàn)金占比從2010年年初的32%降到年末的4%，已基本實(shí)現(xiàn)滿倉(cāng)運(yùn)作〔3〕。此前，中投向國(guó)務(wù)院申請(qǐng)二次注資，并有學(xué)者出面支持：“中投存在的意義在于降低外儲(chǔ)水平和提高外匯經(jīng)營(yíng)收益，應(yīng)當(dāng)建立一種動(dòng)態(tài)的制度，當(dāng)外儲(chǔ)達(dá)到一定規(guī)模，就可以向中投劃撥一筆新的資金。”〔4〕

中投投資海外金融產(chǎn)品和金融衍生品，有股票、大宗商品、期貨期權(quán)、房地產(chǎn)、私募基金、實(shí)業(yè)等，其投資品種和滿倉(cāng)操作的手法，說明中投海外投資偏重投機(jī)。為什么中投敢于放手一博？因?yàn)橹型兜胗浿覈?guó)的巨額外匯儲(chǔ)備，將手中的外匯全部下注，可以倒逼政府給中投一次次提供外匯。這種賭徒心理似曾相識(shí)，那就是富家子弟知道父親有的是錢，手中的錢賭完了，賭輸了，那就回家編動(dòng)聽的故事，搞到錢再去博傻。中投包裝得很時(shí)尚，然而，中投的投資組合與投資品種掩蓋不住其投機(jī)心理和投機(jī)行為。

中投發(fā)言人還宣布，中投的投資考核周期已經(jīng)由5年延長(zhǎng)至10年〔3〕。中投董事會(huì)的這一決定是拿巨額外匯儲(chǔ)備當(dāng)兒戲，因?yàn)橹型痘ǖ氖菄?guó)家外匯儲(chǔ)備，需接受外部考核和監(jiān)督，不能以獨(dú)立經(jīng)營(yíng)為由擅自修改考核周期。

接受外部考核和監(jiān)督是一種硬約束，可約束其行為規(guī)范。現(xiàn)在是電算化時(shí)代，只要設(shè)計(jì)好一套考核指標(biāo)，就可以隨時(shí)考核公司的投資情況。中投以長(zhǎng)期投資為由延長(zhǎng)考核周期不是理由，因?yàn)殚L(zhǎng)期投資也要按年度、季度考核。何況在中投的投資組合里，大多是中短期品種，少有長(zhǎng)期債券之類的長(zhǎng)期投資品種，考核周期需與之匹配。再說，中投管理層是國(guó)務(wù)院任命，誰(shuí)也不能保證中投的領(lǐng)導(dǎo)10年不更換，10年一考核將使考核流于形式，一旦巨額外匯打了水漂，如何問責(zé)？總之，中投的葫蘆里裝的什么藥讓人費(fèi)解。

政治與經(jīng)濟(jì)密不可分，我國(guó)的政治體制與各投資國(guó)有差異。在這樣的背景下，讓中投代表中國(guó)政府去海外風(fēng)險(xiǎn)投資，與海外風(fēng)險(xiǎn)投資家博弈，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于收益，中投投資黑石、摩根士丹利遭受巨額損失看似偶然，實(shí)屬必然。我們需面對(duì)現(xiàn)實(shí)，放棄與國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資家硬拼，避免外匯儲(chǔ)備墮入國(guó)際金融市場(chǎng)的汪洋大海是上策。

知己知彼，百戰(zhàn)不殆。當(dāng)前，需摸清我國(guó)的外匯儲(chǔ)備構(gòu)成，這是評(píng)估我國(guó)應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)資料。至于外匯儲(chǔ)備的使用，筆者2007年3月撰寫的《我對(duì)組建中的聯(lián)匯公司喜憂參半》進(jìn)行過探討，認(rèn)為“中國(guó)政府不應(yīng)成為高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的投資主體”，政府部門是行政機(jī)構(gòu)，不可染指風(fēng)險(xiǎn)投資，不可貪小失大。外匯儲(chǔ)備可借給中國(guó)企業(yè)和機(jī)構(gòu)換匯出海投資，并以實(shí)業(yè)投資為主，這樣才能分散外匯儲(chǔ)備海外投資的風(fēng)險(xiǎn)。

短短幾年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇膨脹，并大量陷入美國(guó)債券市場(chǎng)難以兌現(xiàn)。面對(duì)這一現(xiàn)狀，需通過制度安排，收縮海外投資規(guī)模，調(diào)整招商引資、出口退稅等政策，從而解決國(guó)際收支長(zhǎng)期雙順差的問題，遏制外匯儲(chǔ)備急劇膨脹也就卸掉了賦予中投的沉重職責(zé)。

（2011年8月2日）

參考文獻(xiàn)

〔1〕丁立民《深化經(jīng)濟(jì)改革：我的解決方案（10）——探討海內(nèi)外股市的溢價(jià)水平》草根網(wǎng)2008年10月9日

〔2〕陶盈舟《中投投資黑石三年浮虧超60% 黑石在華3年賺100%》華夏時(shí)報(bào)2010年8月6日 

〔3〕任芳《中投公司去年全球投資組合全年收益率11.7%》新華網(wǎng)2011年7月26日

〔4〕湯雅婷 翁海華《爭(zhēng)議中投：再獲注資 或擠身前三大主權(quán)財(cái)富基金》新華網(wǎng)2011年5月17日

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