余永定：中國如何擺脫美元陷阱？

余永定：中國如何擺脫美元陷阱？

2009年04月13日  第一財(cái)經(jīng)日報(bào)

CBN專訪中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長余永定

徐以升

美國等發(fā)達(dá)國家市場大規(guī)模不限制的財(cái)政和貨幣擴(kuò)張，將最終給中國帶來什么影響？中國接近2萬億美元的外匯儲備，在這一場跌宕的市場起伏中會面臨什么風(fēng)險(xiǎn)，中國是應(yīng)該“以不變應(yīng)萬變”，還是“前瞻未來，積極主動(dòng)”？

中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長、聯(lián)合國國際貨幣和金融體系改革專家委員會委員余永定日前在接受CBN專訪時(shí)認(rèn)為，美國巨量的擴(kuò)張政策，將帶來通脹和美元無序貶值的風(fēng)險(xiǎn)，中國要認(rèn)清目前所處的“美元陷阱”。余永定曾在2005年中國匯率改革時(shí)期擔(dān)任央行貨幣政策委員會委員，現(xiàn)任世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長和中國世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會會長。

美元長期走軟無可避免

CBN：最近幾個(gè)月以來，為了避免金融危機(jī)進(jìn)一步惡化以及遏制經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑，美國政府采取了極度的擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策。您對這種定量寬松貨幣政策，以及財(cái)政赤字貨幣化的影響和后果怎么看？

余永定：美聯(lián)儲當(dāng)前政策的實(shí)質(zhì)就是印鈔票，其資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)變得很難看，被投資者譏諷為很像垃圾債券發(fā)行者的資產(chǎn)負(fù)債表。與此同時(shí)，2009年美國政府的財(cái)政赤字或?qū)⒏哌_(dá)GDP 的12%，創(chuàng)二戰(zhàn)后歷史最高水平。

目前，由于信用危機(jī)嚴(yán)重，美國金融機(jī)構(gòu)正在囤積貨幣，由于幾乎沒有安全的金融資產(chǎn)，市場對美國國債的需求依然強(qiáng)勁，美元不但沒有貶值反而一路走強(qiáng)。但是，幾乎所有有影響的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，美元的目前走勢是暫時(shí)的。本國貨幣因金融危機(jī)而走強(qiáng)的情況在日本同樣發(fā)生過，日本金融危機(jī)最為嚴(yán)重的1995年恰恰是日元最為強(qiáng)勁的一年。美元走軟的長期趨勢是難以避免的。而一旦這種趨勢被市場所確認(rèn)，緩慢有序的調(diào)整大概是不可能的。對此我們必須有所準(zhǔn)備。

CBN：緩慢有序的調(diào)整不可能，就是說美元面臨無序大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)，這對中國外匯儲備的管理將是一個(gè)大的考驗(yàn)。

余永定：是的。美聯(lián)儲已經(jīng)開動(dòng)印鈔機(jī)大印鈔票。除非美國金融機(jī)構(gòu)永遠(yuǎn)無法從信用危機(jī)中自拔，或美聯(lián)儲有本事在將來迅速抽干過剩的流動(dòng)性，美國的通貨膨脹就難以避免。美國政府在今年將以前所未有的規(guī)模出售國債，除非對美國國債的需求前所未有的強(qiáng)勁，美國國債價(jià)格的下跌就無法避免。如果投資者對美元和美元資產(chǎn)喪失信心，美元的貶值就將難以避免。

退一步說，即便美元依然走強(qiáng)、美國國債價(jià)格并未明顯下降、通貨膨脹也很低，由于美元供應(yīng)的急劇增加，中國所持有美元資產(chǎn)實(shí)際已經(jīng)貶值。商品，包括貨幣的價(jià)值在于它的稀缺性，如果貨幣的供給是無限的，這種貨幣就沒有價(jià)值。這和股票增發(fā)的道理是一樣的。

當(dāng)前中國儲備資產(chǎn)的價(jià)格主要依賴于一系列不確定、不穩(wěn)定和不正常的因素。中國儲備資產(chǎn)所面對的美元貶值、通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)是十分嚴(yán)重的。

解套“美元陷阱”

CBN：對于美元儲備資產(chǎn)的擔(dān)憂，在兩會的新聞發(fā)布會上，溫總理曾直言擔(dān)憂美元資產(chǎn)的安全。中國央行行長周小川在國際貨幣體系思考的文章中，也潛在地表達(dá)對儲備貨幣安全性的擔(dān)憂。

余永定：周小川構(gòu)想的主要目的，是使儲備貨幣同儲備貨幣國的國內(nèi)政策相脫離，這應(yīng)該是溫總理對中國儲備資產(chǎn)安全性表示擔(dān)憂之后，中國對美國發(fā)出的又一個(gè)強(qiáng)烈信息：美國政府的失職造成了當(dāng)前美國的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

美國政府在出臺一系列克服危機(jī)的政策時(shí)必須關(guān)注這些政策的外部性，必須不能以損害其他國家利益為代價(jià)。由于美元的國際儲備貨幣地位和美國國債國際儲備資產(chǎn)的特殊地位，美國政府是可以通過美元貶值和通貨膨脹的辦法擺脫自己的債務(wù)負(fù)擔(dān)。即便美國政府希望保持美元的強(qiáng)勢，但擴(kuò)張性財(cái)政和貨幣政策也可能會最終導(dǎo)致美元貶值和通貨膨脹。事實(shí)上，美國政府在這方面的歷史記錄并非完美無缺。美國這次是否能夠謹(jǐn)慎行事，不受私利的誘惑，全世界都在拭目以待。

CBN：基于這些判斷，您的意思是，中國外匯儲備資產(chǎn)管理的方向，是擺脫美元。

余永定：是的。最近克魯格曼（Paul Krugman）撰文指出，中國一不留神，積攢了近2萬億美元的外匯儲備。即便不考慮美國國債收益過低（零收益甚至負(fù)收益）的問題，由于所持的這些資產(chǎn)都是以美元標(biāo)價(jià)的，一旦美元貶值，中國的外匯儲備就會遭受巨大資本損失。

克魯格曼沒有提到美國未來出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹的可能性。美國的持續(xù)經(jīng)常項(xiàng)目逆差、美國的巨額外債、美國貨幣供給的急劇增加、美國的巨額赤字，所有這些長期因素都指向一個(gè)結(jié)果：美元貶值和美國通貨膨脹。面對這種前景，我們能夠不擔(dān)心嗎？

中國之所以持有美元資產(chǎn)，是因?yàn)槲覀兿嘈琶涝强煽康膬r(jià)值貯藏。之所以購買美國債，是因?yàn)槲覀兿嘈琶绹鴩鴤梢詭肀葒鴥?nèi)投資更高的回報(bào)。但結(jié)果卻是——用克魯格曼的話來說——陷入了“美元陷阱”。

次貸危機(jī)的發(fā)生完全破壞了外國投資者對美國資本市場的信心。因而，對外國投資者來說，問題已經(jīng)不是應(yīng)該等到美國的外債余額/GDP上升到什么水平時(shí)才停止為美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差融資，而是如何盡快擺脫美元資產(chǎn)陷阱，減少損失。現(xiàn)在的問題僅僅是，美國資本市場的外國投資者已經(jīng)陷得太深、套得太牢，竟一時(shí)找不到逃路，找不到解套的方法。

如何擺脫陷阱？

CBN：從操作和管理上來說，中國應(yīng)該怎么做？

余永定：對于中國來說，當(dāng)務(wù)之急是避免進(jìn)一步落入美元陷阱，其次是盡量減少已有外匯存量可能發(fā)生的損失。

從近期來看，中國面臨著兩個(gè)突出問題：一是出口增長速度下降導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長速度下降和失業(yè)增加，二是外匯儲備的安全受到威脅。

應(yīng)該承認(rèn)，盡管同現(xiàn)行國際貨幣體系有關(guān)，但中國目前所出現(xiàn)的問題并不是現(xiàn)行國際貨幣體系所使然。例如，現(xiàn)行國際貨幣體系并不必然導(dǎo)致中國選擇出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，更不必然導(dǎo)致中國的外匯儲備由十年前的1000多億美元，猛增到近2萬億美元。如果我們認(rèn)真執(zhí)行“十一五”規(guī)劃的戰(zhàn)略目標(biāo)，在5年前就推行增長戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，刺激內(nèi)需、采取比較靈活的匯率制度，及早廢除對于出口和吸引外資的各種優(yōu)惠政策、積極發(fā)展中國國內(nèi)的商業(yè)營銷網(wǎng)絡(luò)而不是過多地依靠出口加工貿(mào)易，中國就不會這么深地陷入“美元陷阱”。

因此，對于中國來說，關(guān)鍵還是調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。對于第一個(gè)問題，中央已經(jīng)出臺了一系列有力的政策，只要我們放棄不切實(shí)際的幻想，認(rèn)認(rèn)真真地把經(jīng)濟(jì)工作的重心轉(zhuǎn)到振興內(nèi)需上，當(dāng)前的暫時(shí)困難是可以克服的。

CBN：調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，這是中國在根本上擺脫美元陷阱的辦法。但目前近2萬億美元的外匯儲備的管理方向呢？

余永定：必須承認(rèn)中國的外匯儲備無論從什么標(biāo)準(zhǔn)來看都是太多了。在過去我們主要強(qiáng)調(diào)中國不應(yīng)有雙順差。雙順差意味中國在兩方面出現(xiàn)資源錯(cuò)配，經(jīng)常項(xiàng)目順差意味著把國內(nèi)消費(fèi)和投資急需的資金借給富裕的外國，雙順差意味著我們一方面以高成本從外國借錢，外國企業(yè)在中國的平均利潤率在2006年是22%；另一方面又以低成本把錢借回給外國人，購買美國國債，短期國債收益率為零。

但現(xiàn)在的問題已經(jīng)不僅僅是收益率過低，而是本金是否會遭受嚴(yán)重?fù)p失的問題了。

因此，中國首先要解決的問題是不要再增加外匯儲備。停止增加外匯儲備并不難，停止中央銀行對外匯市場的干預(yù)就解決了。但是，這樣做可能會對中國的出口造成過大沖擊。折中的辦法是減少干預(yù)。

在仍有貿(mào)易順差的情況下，我們可把順差變?yōu)橘Y本項(xiàng)目逆差，特別是對外投資。事實(shí)上，中國完全可以擴(kuò)大對亞洲、非洲和拉丁美洲的直接投資，中國在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面是大有可為的。如果直接投資無法抵消經(jīng)常項(xiàng)目順差，中國企業(yè)對海外企業(yè)進(jìn)行并購，中國金融機(jī)構(gòu)對海外進(jìn)行股權(quán)、債權(quán)投資，對外發(fā)放貸款，增加對外援助，為國際金融組織和區(qū)域金融組織提供資金都是可以考慮的選項(xiàng)。再不然，我們還可以增加政府采購。

如果我們不能減少新增外匯儲備流量，在存量上再做文章也無濟(jì)于事。應(yīng)該看到，中國每增加一美元的順差可能意味著中國國民財(cái)富幾角錢的損失，如果還要通過退稅來取得這種順差，我們的國民財(cái)富損失就更大了。說得極端點(diǎn)，為何不干脆用出口退稅的5000億元人民幣直接從出口商購買無法在海外銷售的產(chǎn)品，分給中國老百姓呢？這樣一來，我們不僅可以保證出口商的利益，還可以減少外匯局出錯(cuò)的機(jī)會。

對于已有的接近2萬億美元的外匯儲備，我們所能想出的辦法已經(jīng)不多了。否則為什么說我們已經(jīng)陷入了“美元陷阱”呢？但是，雖然已晚，亡羊還需補(bǔ)牢。在不改變存量的條件下，我們可以改善期限結(jié)構(gòu)。例如，可以增加短期國債的比重減少長期國債的比重，但我們不知道實(shí)際情況，這種工作可能早已進(jìn)行。

從資產(chǎn)種類上看，減少政府機(jī)構(gòu)債的比重可能是必要的。同時(shí)，我們也可以考慮購買通脹保值債券（TIPS）等等。此外，如果美國不愿意或不能為我們所持國債的安全提供必要保證，我們應(yīng)該減少已有的存量，雖然這樣做有一定風(fēng)險(xiǎn)。

我始終認(rèn)為，當(dāng)美國國債需求比較旺盛的時(shí)候，恰恰是我們適當(dāng)退出美國國債市場的時(shí)機(jī)。此時(shí)的退出將不會對美國國債價(jià)格造成過大的沖擊。可惜的是，我們可能又錯(cuò)過了機(jī)會。

CBN：很多人問的一個(gè)問題是，賣了美元資產(chǎn)，我們可以買什么。由于糟糕的經(jīng)濟(jì)基本面，歐元、日元的前景現(xiàn)在也不被大家看好。

余永定：盡管歐元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)也不一定是理想的替代物，但分散化應(yīng)該是一個(gè)基本原則。盡管在短期我們會遭受一些損失，但如果未來美元急劇貶值，我們將能避免更大的損失。

從理論上說，中國應(yīng)該把部分儲備資產(chǎn)變?yōu)閷?shí)物儲備、對外直接投資和金融投資。向IMF和其他國際金融機(jī)構(gòu)及地區(qū)國際金融機(jī)構(gòu)提供以SDR計(jì)價(jià)的貸款，或購買其發(fā)售的以SDR計(jì)價(jià)的債券是一種較好的選擇。中國的對外債權(quán)應(yīng)該盡量避免用美元計(jì)價(jià)。這樣可以使我們在一定程度上規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。我們提出鼓勵(lì)外國機(jī)構(gòu)發(fā)放熊貓債券正是出于這種考慮。

周小川提出的用現(xiàn)有儲備貨幣置換SDR和美國國際經(jīng)濟(jì)研究所所長伯格斯滕（C. Fred Bergsten）2007年底提出的在IMF建立替代賬戶的主張都應(yīng)該有助于中國減少外匯儲備的匯率風(fēng)險(xiǎn)，并避免因中國減持美元儲備資產(chǎn)而導(dǎo)致美元儲備資產(chǎn)價(jià)格和美元匯率的下跌。但是，IMF其他成員國是否會接受這種安排則很難說。

我不是專業(yè)人士，對于應(yīng)該如何分散風(fēng)險(xiǎn)沒有發(fā)言權(quán)。只是希望有關(guān)方面在實(shí)現(xiàn)中國儲備資產(chǎn)的保值方面能夠有更大作為。

余永定：避免美元陷阱

本文來源于《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》　 2009年04月13日

改革國際貨幣體系的主張意義何在？中國應(yīng)該如何解決自己所面臨的問題？

　　【《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》北京專稿/特約作者 余永定】隨著美國金融危機(jī)和全球金融危機(jī)的步步惡化，改革國際貨幣（金融）體系的呼聲日漸高漲。最近，中國人民銀行行長周小川提出了創(chuàng)造世界貨幣的建議。周小川指出，“此次金融危機(jī)的爆發(fā)并在全球范圍內(nèi)迅速蔓延，反映出當(dāng)前國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。

　　那么，這種內(nèi)在缺陷是什么呢？周小川的回答是：儲備貨幣發(fā)行國的國內(nèi)政策與儲備貨幣本身所應(yīng)該具有的性質(zhì)（如穩(wěn)定的價(jià)值貯存）相矛盾。鑒于“重建具有穩(wěn)定的定值基準(zhǔn)并為各國所接受的新儲備貨幣可能是個(gè)長期內(nèi)才能實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)”，周小川特別考慮了如何充分發(fā)揮SDR 的作用的問題。作為改革的第一步，周小川建議擴(kuò)大SDR的發(fā)行。建議一經(jīng)提出，便在世界范圍內(nèi)引起廣泛反響，并得到積極的評價(jià)。

　　“幸福家庭大抵相同，不幸的家庭各有各的不幸”。在此60年未遇的金融海嘯中，各國正在面對不同的困難。從近期來看，中國面臨著兩個(gè)突出問題：其一，是出口增長速度下降導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長速度下降和失業(yè)增加；其二，是外匯儲備的安全受到威脅。在此形勢下，高調(diào)提出改革國際貨幣體系的主張意義何在？中國應(yīng)該如何解決自己所面臨的問題？這是每個(gè)中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家不得不提出，并試圖給以回答的問題。

IMF份額與SDR

　　當(dāng)一個(gè)國家加入IMF時(shí)，必須向IMF繳納一定數(shù)量的資金。這些資金便構(gòu)成了IMF的金融資源。成員國向IMF繳納的這筆資金可以看作是成員國的“會費(fèi)”。這一會費(fèi)即該國在IMF的“份額”。IMF成員國份額的數(shù)量，是根據(jù)一定公式計(jì)算、由IMF董事會決定的，在公式中影響成員國份額大小的最主要因素，是成員國的GDP和貿(mào)易額等變量，各成員國并不能根據(jù)自己的意愿繳納本國份額。在某些情況下，IMF董事會也會根據(jù)情況調(diào)整某些成員國的份額。各國在IMF的份額中，25％必須由特別提款權(quán)（SDR）或其他硬通貨（如美元、日元、英鎊等）構(gòu)成，其他則是本國貨幣。

　　SDR是IMF于1969年推出的一種人為的儲備貨幣。當(dāng)時(shí)1單位SDR被設(shè)定為等于0.888671克黃金（同當(dāng)時(shí)1美元的含金量相等）。美元與黃金脫鉤之后①， SDR的價(jià)格由美元、歐元、英鎊和日元四種貨幣的加權(quán)平均數(shù)決定。構(gòu)成SDR貨幣籃子的四種貨幣的權(quán)重每五年調(diào)整一次。由于匯率的變動(dòng)，SDR的美元價(jià)格在每天都可能會發(fā)生變化。IMF每天中午通過倫敦金融場公布SDR當(dāng)日的美元價(jià)格。而IMF成員國最初所持有的SDR是由IMF董事會根據(jù)各成員國的份額，按一定比例分配給各成員國的。

　　到目前為止，IMF只給成員國分配過三次SDR。事實(shí)上，由于美國國會的阻撓，后加入IMF的部分成員國至今還未分到應(yīng)得的SDR。到目前為止，SDR的總額只有區(qū)區(qū)214億美元。與此同時(shí)，全球外匯儲備總額已經(jīng)達(dá)到約7萬億美元。

　　 SDR作為IMF董事會分配給成員國的儲備資產(chǎn)，被成員國記入中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方。作為中央銀行的儲備資產(chǎn)，SDR的地位與黃金相當(dāng)②。中央銀行得到一筆SDR如同平白得到一筆黃金。但SDR并不像黃金那樣自身具有內(nèi)在價(jià)值。SRD的價(jià)值完全取決于IMF成員國是否愿意持有和接受它，并承擔(dān)使之能正常發(fā)揮儲備資產(chǎn)作用的各種承諾。因而SDR被稱之為“紙黃金”。

　　SDR具有結(jié)算貨幣、價(jià)值貯存的功能。也正是因?yàn)槿绱耍琒DR才能成為儲備貨幣。但是，與普通儲備貨幣（硬通貨）不同，SDR不能用于國家間貿(mào)易和金融交易的支付。私人部門債務(wù)的發(fā)放和償還以及貿(mào)易的結(jié)算，仍須使用硬通貨。SDR的最主要用途在于，出現(xiàn)儲備貨幣短缺的IMF成員國，可以用自己的SDR換取其他成員國的美元或其他“可以自由使用”的貨幣③。SDR還被用于發(fā)放和償還IMF和巴黎俱樂部債務(wù)。IMF貸款（不管貸款的實(shí)際幣種是美元還是其他貨幣）一般也是以SDR為單位計(jì)算的。

“特里芬兩難”和SDR

　　在固定匯率和美元－黃金本位的布雷頓森林會議體系下，美元是惟一的儲備貨幣。所謂儲備貨幣就是各國中央銀行愿意持有、積累，當(dāng)本國出現(xiàn)貿(mào)易逆差時(shí)可用于購買本國貨幣，以避免本幣貶值的貨幣（也就是貿(mào)易順差國愿意接受的貨幣）。由于美元是惟一的儲備貨幣，且資本流動(dòng)受到限制，各國中央銀行要想積累儲備貨幣，就必須對美國擁有貿(mào)易順差。反過來說，美元成為儲備貨幣的必要條件是美國保持貿(mào)易逆差。隨著國際貿(mào)易的擴(kuò)大，對儲備貨幣的需求增加，美國的貿(mào)易逆差必須相應(yīng)增加。但是，如果美國保持持續(xù)貿(mào)易逆差，從而使保證美元儲備貨幣的供給不斷增加，美元持有者對美國的35美元兌換1盎司黃金的保證遲早會發(fā)生動(dòng)搖（黃金供應(yīng)是有限的）。簡言之，美元儲備貨幣以美國保持貿(mào)易逆差為條件，而美國保持貿(mào)易逆差必然導(dǎo)致對美元－黃金本位的信心崩潰。這就是所謂的“特里芬兩難”。
　　為了避免“特里芬兩難”導(dǎo)致布雷頓森林會議體系的崩潰，SDR應(yīng)運(yùn)而生。一方面，由于國際協(xié)議的保證，SDR可以充當(dāng)儲備貨幣。另一方面，SDR的供應(yīng)同美國有無貿(mào)易逆差無關(guān)。這樣，“特里芬兩難”似乎就迎刃而解了。需要指出，在實(shí)際貿(mào)易過程中，IMF 成員國并非直接用SDR進(jìn)行結(jié)算。成員國必須用自己的SDR換取美元，然后用美元支付貿(mào)易逆差。

　　SDR持有國可以通過兩個(gè)途徑得到美元。第一個(gè)途徑，成員國之間自愿做出互換安排。貿(mào)易逆差國中央銀行用分配給本國的SDR，從其他國家中央銀行換取美元。第二個(gè)途徑，IMF指定對外狀況良好（如有貿(mào)易順差）的成員國從對外狀況欠佳（如有貿(mào)易逆差）的成員國購買SDR。這樣，即便沒有貿(mào)易順差，需要儲備貨幣的國家也可以得到美元。從資產(chǎn)負(fù)責(zé)表的角度上看，貿(mào)易逆差國中央銀行資產(chǎn)方SDR減少，美元增加；貿(mào)易順差國中央銀行資產(chǎn)方則發(fā)生方向變化。如果一個(gè)成員國從美國得到美元，美聯(lián)儲資產(chǎn)方的SDR（憑證）增加——相當(dāng)于黃金（憑證）增加；在負(fù)債方則是美元供給增加。美聯(lián)儲由于資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)增加，凈資產(chǎn)不變。

　　SDR的發(fā)放會產(chǎn)生通貨膨脹壓力，因而當(dāng)時(shí)一些人對SDR的發(fā)放持反對態(tài)度。但由于SDR的數(shù)量同美元流通量相比微不足道，SDR發(fā)放導(dǎo)致通貨膨脹的可能性并未成為一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。

　　SDR出現(xiàn)后不到兩年，布雷頓森林體系崩潰。此后的國際貨幣體系發(fā)生了兩個(gè)重大變化。首先，由于浮動(dòng)匯率取代了固定匯率，中央銀行干預(yù)外匯市場的需要減少，對儲備貨幣的需求也隨之減少。其次，由于資本跨境流動(dòng)的自由化，貿(mào)易逆差國不難從資本市場獲得美元。借來（borrowed）的外匯儲備在一定程度上可以取代賺來（earned）的外匯儲備。在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，儲備貨幣的可獲得性不再是人們所關(guān)心的重要問題。只要借貸國的資信（credit rating）好，就可以從資本市場上獲得美元和其他儲備貨幣。由于儲備資產(chǎn)的獲得不再以美國的貿(mào)易逆差為條件，SDR存在的必要性大大下降。事實(shí)上，此后，除了繼續(xù)充當(dāng)IMF的計(jì)價(jià)單位外，SDR在國際貿(mào)易和金融交易中并未發(fā)揮重要作用。

“布雷頓森林體系2”（BW2）

　　布雷頓森林體系的初衷在于通過固定匯率體系，以保證國際貿(mào)易的順利進(jìn)行。布雷頓森林體系崩潰后，美元、德國馬克、日元、英鎊等貨幣之間的匯率變動(dòng)成為常態(tài)。世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)則受了石油危機(jī)、石油美元回流、拉美債務(wù)危機(jī)、“廣場協(xié)定”、日本金融危機(jī)、墨西哥金融危機(jī)、東南亞金融危機(jī)、美國IT泡沫崩潰等一系列危機(jī)與事件的考驗(yàn)。以浮動(dòng)匯率和資本自由流動(dòng)為特征的后布雷頓森林體系，即“沒有體系的體系”，似乎并未影響世界經(jīng)濟(jì)和國際貿(mào)易的迅速發(fā)展。布雷頓森林體系崩潰后，盡管各主要貨幣之間匯率波動(dòng)頻繁，且1981年以后美國即出現(xiàn)持續(xù)經(jīng)常項(xiàng)目逆差。但美元并未出現(xiàn)明顯貶值趨勢。相反，在20世紀(jì)80年代前期美元一直處于升值狀態(tài)。在許多時(shí)候，由于美元居高不下，美國政府甚至不惜施加政治壓力逼迫日元和馬克對美元升值。

　　按照特里芬的分析，美國的貿(mào)易逆差必然導(dǎo)致市場對作為儲備貨幣美元的信心崩潰。但在這一時(shí)期，盡管美國保持貿(mào)易逆差，美元不但沒有貶值，反倒經(jīng)常處于升值狀態(tài)。美元的堅(jiān)挺來自世界各國對美元資產(chǎn)的需求。這種需求來自兩個(gè)方面：私人部門對美元金融資產(chǎn)（美國股票、債券、股權(quán)）的需求，和政府部門對美元儲備資產(chǎn)（美國國債）的需求。當(dāng)年美國總統(tǒng)里根曾得意地宣稱，美元的堅(jiān)挺來自美國的高利息率，而美國的高利息率來自美國投資的高回報(bào)率。

　　直到20世紀(jì)90年代，特別是直到亞洲金融危機(jī)之前，美元的堅(jiān)挺主要是靠私人資本流入支持的。在90年代中期之后，特別是在亞洲金融危機(jī)之后，國際資本流動(dòng)的格局發(fā)生重大變化。這種變化的最重要特征，是東亞國家官方外匯儲備急劇增加。在浮動(dòng)匯率下，政府對外匯市場的干預(yù)大大減少，對儲備貨幣的需求也應(yīng)該大大減少。事實(shí)上，直到東南亞金融危機(jī)發(fā)生之前，全球外匯儲備的增長速度確實(shí)相當(dāng)緩慢。在20世紀(jì)90年代初期，全球官方外匯儲備的數(shù)量僅僅為1000億美元左右；90年代中期，為了擺脫通貨收縮，世界最大的貿(mào)易順差國日本，對外匯市場進(jìn)行了大規(guī)模的干預(yù)。但直至1999年5月，日本擁有的外匯儲備也僅僅是2240億美元。由于經(jīng)濟(jì)形勢的持續(xù)惡化，日本政府不得不對外匯市場持續(xù)進(jìn)行大規(guī)模干預(yù)。2004年3月，日本政府終于停止對外匯市場的大規(guī)模干預(yù)。此時(shí)，日本的官方外匯儲備達(dá)到8000億美元左右。

　　在90年代下半期之后，更引人注目的發(fā)展是中國的“雙順差”和外匯儲備的相應(yīng)增加。在2004年－2005年之前，中國外匯儲備的增加主要是有資本項(xiàng)目順差所致。此后，經(jīng)常項(xiàng)目順差則成為中國外匯儲備增加的主要原因。目前中國外匯儲備已經(jīng)達(dá)到約2萬億美元，其中大部分是美元資產(chǎn)。中國是個(gè)低收入的發(fā)展中國家，為什么竟然會成為世界上擁有外匯儲備最多的國家？在亞洲金融危機(jī)之后，盡管不能同中國同日而語，東亞國家的外匯儲備也有明顯增加。這又是為什么呢？

　　在試圖提供答案的各種理論中，最具有代表性的是由三位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜里、弗斯特•蘭道和嘉保提出的所謂“BW2理論”（布雷頓森林體系2理論）。根據(jù)這一理論，中國為了解決本國的失業(yè)問題，必須依靠出口市場、必須維持大量貿(mào)易順差。為此，中國必須保證人民幣對美元的穩(wěn)定（盯住美元）。在這三位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，中國（和其他發(fā)展中國家）解決就業(yè)問題的需要（其引理是中國對外國市場，特別是美國市場的依賴）使得以固定匯率為特征的布雷頓森林體系在事實(shí)上得到恢復(fù)。BW2理論也因此而得名。在存在順差的情況下，為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，中國不斷干預(yù)外匯市場。其結(jié)果當(dāng)然是中國外匯儲備的不斷增加。BW2是否可以持續(xù)呢？他們的回答是肯定的——中國有貿(mào)易順差，美國有貿(mào)易逆差；中國出口商品，美國出口借據(jù)（或作為儲備貨幣的美元）；中國積累債權(quán)，美國積累債務(wù)；中美雙方互利互惠、各得其所。這三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家斷言，BW2至少可以再維持10年。

　　另一種比較流行的理論，是斯蒂格利茨提出的自我保險(xiǎn)理論（self-insurance)。在提出這一理論的時(shí)候，斯蒂格利茨是把中國和其他發(fā)展中國家放在一起討論的。斯蒂格利茨認(rèn)為，為了抗御國際資本的投機(jī)性攻擊，發(fā)展中國家不得不保持相當(dāng)數(shù)量的儲備貨幣。斯蒂格利茨的分析強(qiáng)調(diào)了發(fā)展中國家持有大量外匯儲備對世界經(jīng)濟(jì)的通貨收縮作用。積累外匯儲備以貿(mào)易順差為前提，一國貿(mào)易順差又以另一國的貿(mào)易逆差為前提。貿(mào)易逆差國為了恢復(fù)國際收支平衡，必須實(shí)行經(jīng)濟(jì)緊縮政策，而貿(mào)易順差國又不肯把所積累的儲備貨幣用出去，這就會對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生通貨收縮作用。因而，斯蒂格利茨建議建立類似凱恩斯所主張的國際清算機(jī)構(gòu)，強(qiáng)制貿(mào)易順差國把儲備貨幣用掉。

　　上述兩種理論都有一定道理，但并不完全符合中國的實(shí)際情況。關(guān)于中國的雙順差和外匯儲備積累的原因和利弊，在過去十年中我有很多探討，這里不再贅述。我想強(qiáng)調(diào)的是，無論我們應(yīng)該做出何種規(guī)范的理論解釋，BW2確實(shí)在一定程度上是存在的。關(guān)鍵問題是，BW2是否真的像其提出者所斷言的那樣，至少在未來十年內(nèi)還將繼續(xù)下去。

國際（收支）不平衡

　　在美國次貸危機(jī)爆發(fā)之前，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界討論的熱點(diǎn)問題是國際收支不平衡的原因及其可持續(xù)性。這個(gè)問題同BW2問題是密切相連的，兩者之間的不同主要是分析的角度不同。從國際收支不平衡角度提出問題的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，一般是不贊成BW2理論的。

　　國際上對國際（收支）不平衡的討論，一般是從美國國際收支不平衡的角度出發(fā)的。在特里芬時(shí)代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對美國的貿(mào)易逆差將導(dǎo)致公眾對美元信心的喪失是深信不疑的。但是，布雷頓森林體系崩潰后的歷史經(jīng)驗(yàn)似乎說明，美元并不一定會隨美國外債的積累（歷年經(jīng)常項(xiàng)目逆差之和）而貶值。特別是，如果BW2確實(shí)存在，或發(fā)展中國家確實(shí)需要持有越來越多的儲備貨幣作為自我保險(xiǎn)，美元就會在未來相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)保持堅(jiān)挺。但是，2002年5月之后，美元開始了所謂戰(zhàn)略性貶值。也許因?yàn)檫@個(gè)原因，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始越來越多地關(guān)注國際收支不平衡問題。持續(xù)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目逆差導(dǎo)致了美國凈外債余額對GDP比例在不斷上升。問題是，當(dāng)美國凈外債余額對GDP比例達(dá)到什么數(shù)值之時(shí)，外國投資者將停止購買美國資產(chǎn)或要求更高的風(fēng)險(xiǎn)貼水，從而導(dǎo)致美元崩潰？

　　這個(gè)問題非常難以回答。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，在一段時(shí)間里，澳大利亞凈外債對GDP比是60％，愛爾蘭是70％，新西蘭是90％。這些國家當(dāng)時(shí)不但沒出事，而且都過得很好。到2006年美國的凈外債余額對GDP比例只有30％左右，加之美國作為超級大國的特殊地位，美國凈債務(wù)對GDP比的增長余地似乎還是相當(dāng)大的。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國離經(jīng)常項(xiàng)目逆差的積累而發(fā)生國際收支危機(jī)、貨幣危機(jī)和金融危機(jī)還有相當(dāng)長的距離。這一認(rèn)識同BW2理論是一致的。

　　但大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒有想到的是，在出現(xiàn)國際收支危機(jī)之前，美國竟先爆發(fā)了金融危機(jī)。更出乎一些人意料的是，在美國金融危機(jī)爆發(fā)之后，由于流動(dòng)性短缺、信用危機(jī)、注資需要以及美國國債成為避險(xiǎn)天堂，美元不但沒有貶值反而一路走強(qiáng)。應(yīng)該說，美元近期的這種走勢，并不難預(yù)料。本國貨幣因金融危機(jī)而走強(qiáng)的情況，在日本同樣發(fā)生過。日本金融危機(jī)最為嚴(yán)重的1995年，恰恰是日元最為強(qiáng)勁的一年。但美元走軟的長期趨勢應(yīng)該說是無法避免的。而一旦這種趨勢被市場所確認(rèn)，緩慢有序的調(diào)整大概是不可能的。對此，我們必須有所準(zhǔn)備。

　　在討論美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差將會持續(xù)多久的問題時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們通常假設(shè)美國資本市場能夠?yàn)橥鈬顿Y者提供穩(wěn)定的回報(bào)率；外國投資者之所以要求逐漸提高風(fēng)險(xiǎn)貼水，并非擔(dān)心美國資本市場會發(fā)生什么問題，而僅是基于外債余額對GDP比例提高必然導(dǎo)致美國償債能力下降這一簡單假設(shè)。但是，問題恰恰發(fā)生在經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為不會出現(xiàn)問題的美國資本市場風(fēng)險(xiǎn)這一環(huán)節(jié)上。美國次貸危機(jī)的發(fā)生，完全破壞了外國投資者對美國資本市場的信心。因而，對外國投資者來說，問題已經(jīng)不是應(yīng)該等到美國的外債余額/GDP上升到什么水平時(shí)才停止為美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差融資，而是如何盡快擺脫美元資產(chǎn)陷阱，減少損失。現(xiàn)在的問題僅僅是，美國資本市場的外國投資者已經(jīng)陷得太深、套得太牢，竟一時(shí)找不到逃路，找不到解套的方法。

　　國際收支不平衡同美國當(dāng)前的金融危機(jī)肯定是有關(guān)系的。但是，兩者并非簡單的因果關(guān)系。一方面，大量外資（通過私人資本流入和官方外匯儲備流入）進(jìn)入美國資本市場使美國得以保持低利息率，從而助長了美國的房地產(chǎn)泡沫和其他形形色色的資產(chǎn)泡沫。另一方面，把美國金融危機(jī)歸結(jié)于亞洲國家，特別是中國的高儲蓄率也是荒唐的。對于中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說，真正重要的問題是中國如何從美元陷阱中自拔，而不是同美國政客爭論誰應(yīng)該負(fù)什么責(zé)任。

中國儲備資產(chǎn)所面臨的威脅

　　最近幾個(gè)月的情況是，為了避免美國金融危機(jī)進(jìn)一步惡化，為了遏制美國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑。美國政府采取了極度的擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策。美聯(lián)儲當(dāng)前政策的實(shí)質(zhì)就是印鈔票。其資產(chǎn)負(fù)債平衡表已經(jīng)變得很難看，被投資者譏諷為很像垃圾債券發(fā)行者的資產(chǎn)負(fù)債平衡表。與此同時(shí)，2009年美國政府的財(cái)政赤字或?qū)⒏哌_(dá)GDP 的12％，創(chuàng)戰(zhàn)后歷史最高水平。
　　商品（包括貨幣）的價(jià)值在于它的稀缺性。對應(yīng)于給定的財(cái)富，給定的貨幣需求，如果貨幣的供給是無限的，這種貨幣就沒有價(jià)值。美國政府以前所未有的規(guī)模出售國債，除非對美國國債的需求前所未有的強(qiáng)勁，美國國債價(jià)格的下跌就無法避免。目前，由于信用危機(jī)嚴(yán)重，美國金融機(jī)構(gòu)正在囤積貨幣，由于幾乎沒有安全的金融資產(chǎn)，對美國國債的需求依然強(qiáng)勁。盡管美元依然走強(qiáng)，美國國債價(jià)格并未明顯下降，美國通貨膨脹也很低，但由于美元供應(yīng)的急劇增加，中國所持有美元資產(chǎn)實(shí)際已經(jīng)貶值。這正如股票價(jià)值，即便由于某種原因股票價(jià)格指數(shù)仍未下跌，由于股票供給量已經(jīng)大量增加，股票持有者手中股票的價(jià)值實(shí)際上已經(jīng)貶值。如若不信，你可變現(xiàn)一試。如果外匯儲備不能出售，一旦出售，儲備資產(chǎn)價(jià)格立即下跌，這種外匯儲備還能被稱作儲備資產(chǎn)嗎？

　　總之，當(dāng)前中國儲備資產(chǎn)的價(jià)格主要依賴于一系列不確定、不穩(wěn)定和不正常的因素。最近克魯格曼撰文指出，中國一不留神，積攢了2萬億美元的外匯儲備（stash）。人民共和國變成了“T-bills共和國”。即便不考慮美國國債券收益過低（零收益甚至負(fù)收益）的問題，由于所持的這些資產(chǎn)都是以美元標(biāo)價(jià)的，一旦美元貶值，中國的外匯儲備就會遭受巨大資本損失。克魯格曼沒有提到美國未來出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹的可能性。美國的持續(xù)經(jīng)常項(xiàng)目逆差、美國的巨額外債、美國貨幣供給的急劇增加、美國的巨額赤字，所有這些長期因素都指向一個(gè)結(jié)果：美元貶值和美國通貨膨脹。面對這種前景，我們能夠不擔(dān)心嗎？

　　中國之所以持有美元資產(chǎn)，是因?yàn)槲覀兿嘈琶涝强煽康膬r(jià)值貯藏。我們之所以購買美國債，是因?yàn)槲覀兿嘈琶绹鴩鴤梢詭肀葒鴥?nèi)投資更高的回報(bào)。但結(jié)果卻是——用克魯格曼的話來說——陷入了“美元陷阱”④。對于中國來說，當(dāng)務(wù)之急是避免進(jìn)一步落入美元陷阱，其次是盡量減少已有外匯存量可能發(fā)生的損失。

國際貨幣體系改革和全球貨幣

　　“二戰(zhàn)”后，國際貨幣體系的根本特征無疑是美元作為儲備貨幣的支配地位。美元之所以能夠成為儲備貨幣，是因?yàn)槊涝鞘澜缙毡榻邮艿挠?jì)價(jià)單位、結(jié)算手段和價(jià)值貯存。美元之所以具有上述功能，又是因?yàn)槊绹鞘澜珙^號政治、經(jīng)濟(jì)和軍事強(qiáng)國。美元成為儲備貨幣、美國國債成為儲備資產(chǎn)，使美國得以用最低的成本支配和使用全球資源，反過來又強(qiáng)化了它的超級大國地位。由于非儲備貨幣國必須積累美元儲備資產(chǎn)，美國得以向全世界征收鑄幣稅。當(dāng)然，美國政府并不能任意利用美元特權(quán)，無限制地謀求自身利益。在特里芬時(shí)代，美元的泛濫動(dòng)搖了債權(quán)人（美元儲備貨幣持有者）對美元作為價(jià)值貯存的信任，并最終導(dǎo)致了布雷頓森林體系的崩潰。現(xiàn)在，由于美國濫用了美元國際儲備貨幣的地位，國際貨幣體系再次陷入了危機(jī)。
　　現(xiàn)在的國際貨幣體系是“后布雷頓森林體系”和BW2的某種混合。當(dāng)前的國際貨幣體系有如下幾個(gè)特點(diǎn)。

　　第一，美元是最主要的儲備貨幣，但歐元和日元（特別是歐元）也成為重要儲備貨幣。

　　第二，大多數(shù)發(fā)達(dá)國家和新興市場國家實(shí)行浮動(dòng)匯率或有管理的浮動(dòng)匯率。但也有許多國家中央銀行積極干預(yù)外匯市場以避免匯率的過分波動(dòng)。

　　第三，絕大多數(shù)國家實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目的自由化，資本的跨境流動(dòng)基本不受限制。

　　第四，跨境資本流動(dòng)（以及國際投機(jī)資本）方向變動(dòng)和匯率變動(dòng)的互動(dòng)，導(dǎo)致兩者劇烈波動(dòng)的可能性。為了保持匯率和資本流動(dòng)的穩(wěn)定，許多新興市場經(jīng)濟(jì)國家不得不持有大量儲備資產(chǎn)，以便隨時(shí)干預(yù)外匯市場。這種儲備資產(chǎn)的主要形式則是美國國債。

　　第五，盡管依然保持資本管制，某些國家因特定的增長模式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍主動(dòng)或被動(dòng)地積累了大量儲備資產(chǎn)。

　　第六， IMF對因儲備資產(chǎn)不足而遭受國際收支危機(jī)國家提供附有嚴(yán)格條件（conditionality）的貸款。這些貸款條件往往是順周期的。

　　第七，現(xiàn)存的國際金融機(jī)構(gòu)（IMF和BIS等）對發(fā)達(dá)國家金融市場既不能實(shí)行國別監(jiān)督，也不能實(shí)行跨國監(jiān)督。

　　美國金融危機(jī)的爆發(fā)，以及這一危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊，充分暴露了現(xiàn)存國際貨幣體系的嚴(yán)重缺陷。因?yàn)楝F(xiàn)存國際貨幣體系對當(dāng)前的國際金融危機(jī)難辭其咎，對國際貨幣體系進(jìn)行改革的呼聲再次高漲。

　 國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界以往對國際貨幣體系的批評，主要集中在IMF援救貸款的條件苛刻。例如，在東南亞金融危機(jī)期間，IMF的貸款條件惡化了受援國的經(jīng)濟(jì)，延緩了整個(gè)東南亞經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。而對于IMF救援條款的批評又集中在這些條件的順周期性上。例如，在金融危機(jī)發(fā)生期間，IMF往往要求受援國緊縮貨幣和財(cái)政政策，從而使這些國家陷入嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退。在IMF提出的條件中，往往可以看到美國利益的影子。例如，在東南亞金融危機(jī)期間，IMF援救東南亞國家時(shí)的積極性就比不上它在援助同美國有更密切戰(zhàn)略關(guān)系的國家和地區(qū)時(shí)的積極性。又如，IMF對新興市場經(jīng)濟(jì)國家的救援，無一例外是以受援國進(jìn)一步開放其金融市場為條件的。這些條件對誰有利不言自明。

　　美國的次貸危機(jī)通過各種渠道給世界其他國家經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重后果。當(dāng)前的國際貨幣體系對美國次貸危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)又應(yīng)該負(fù)何種責(zé)任呢？

　　首先，作為國際貨幣體系的監(jiān)護(hù)人的IMF對美國資本市場監(jiān)管缺失，對美國有毒資產(chǎn)的泛濫負(fù)有重大責(zé)任。

　　其次，美元作為儲備貨幣的特殊地位，對跨境資本流動(dòng)特別是投機(jī)資本的跨境流動(dòng)的放任，迫使許多國家不得不持有大量美元儲備資產(chǎn)，而這些美元資產(chǎn)的價(jià)值正受到美元貶值和美國通貨膨脹的嚴(yán)重威脅。

　　再次，許多國家目前之所以受到美國金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊，恰恰是因?yàn)檫@些國家當(dāng)初聽從了IMF關(guān)于資本項(xiàng)目自由化、開發(fā)金融行業(yè)等一系列主張。

　　最后，由于發(fā)達(dá)國家資金的大量撤回，世界上許多國家，特別是最貧困國家正處在爆發(fā)嚴(yán)重債務(wù)危機(jī)的前夜。

　　鑒于現(xiàn)行國際貨幣體系在本次全球金融危機(jī)中所暴露出的一系列問題，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界對以美元為中心的當(dāng)前國際貨幣體系提出了越來越多的批評。2008年8月斯蒂格利茨提出了改革當(dāng)前國際貨幣體系的一些初步設(shè)想⑤。

　　他首先對作為戰(zhàn)后國際貨幣體系核心問題的儲備貨幣制度本身提出批評，認(rèn)為這種制度對世界經(jīng)濟(jì)增長存在收縮作用。他的邏輯是：為取得必要的儲備資產(chǎn)，非儲備貨幣國必須獲得相應(yīng)的貿(mào)易順差（陷于國際收支困難的國家往往借不到外匯）。如果儲備貨幣國不希望出現(xiàn)等量貿(mào)易逆差，世界經(jīng)濟(jì)的總需求就會減少。斯蒂格利茨認(rèn)為，美國是儲備貨幣的最后提供者，當(dāng)前國際貨幣體系的穩(wěn)定依賴于美國維持經(jīng)常項(xiàng)目逆差。美元的泛濫必將導(dǎo)致對美元價(jià)值信心的喪失⑥。

　　斯蒂格利茨還指出，當(dāng)前國際貨幣體系是不平等的。非儲備貨幣國外匯資產(chǎn)的積累意味著世界上最富有的國家——美國可以得到廉價(jià)的資金（中國以零收益率購買美國財(cái)政部券既是明顯例證），窮國則不但得不到廉價(jià)資金，而且還要承擔(dān)在儲備貨幣國的投資風(fēng)險(xiǎn)。在斯蒂格利茨看來，中國是這種不平等的最重要受害者。由于美元儲備資產(chǎn)越來越不具備價(jià)值貯存的功能，中國試圖利用主權(quán)財(cái)富基金來分散投資風(fēng)險(xiǎn)，而這又招致了美國的保護(hù)主義的升溫。

　　斯蒂格利茨認(rèn)為，貨幣體系改革應(yīng)該解決三個(gè)問題。第一，儲備資產(chǎn)的積累必須和儲備貨幣國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差相分離。第二，對經(jīng)常項(xiàng)目順差國必須有所約束（這也是凱恩斯提議建立國際清算機(jī)構(gòu)的初衷）。第三，應(yīng)該提供一個(gè)比美元更為穩(wěn)定的國際價(jià)值貯存載體。為了解決上述三個(gè)問題，一個(gè)最為現(xiàn)實(shí)的方法是大量增加SDR的發(fā)放。我們已經(jīng)知道，SDR的發(fā)放同任何國家的經(jīng)常項(xiàng)目逆差無關(guān)。同時(shí)，由于SDR的價(jià)值由一籃子貨幣決定，當(dāng)籃子中各貨幣的匯率發(fā)生相對變化（如美元兌其他貨幣貶值）時(shí)，其價(jià)格肯定比美元（對其他貨幣的相對價(jià)格）更為穩(wěn)定。斯蒂格利茨認(rèn)為，每年增發(fā)2000億美元的SDR，無需美國維持經(jīng)常項(xiàng)目逆差，應(yīng)該能夠滿足全球經(jīng)濟(jì)對儲備貨幣積累的需求。

　　在操作的層面上，斯蒂格利茨建議成立一個(gè)俱樂部，俱樂部成員國按規(guī)定每年向共同設(shè)立的“全球儲備基金”（GRF）提供給定數(shù)量的本國貨幣（這些貨幣應(yīng)該是可以自由兌換的）。而GRF則向各成員國發(fā)放等值的全球貨幣（Global Greenbacks），作為各成員國的儲備貨幣。此時(shí)，各成員國中央銀行同時(shí)增加了一筆等值的資產(chǎn)（全球貨幣）和負(fù)債（本國貨幣），但凈資產(chǎn)并未發(fā)生變化。在以美元為儲備貨幣的時(shí)候，遭到國際投機(jī)資本的攻擊的國家可以使用美元外匯儲備買進(jìn)本幣以穩(wěn)定匯率，直至外匯儲備告罄。現(xiàn)在，由于有了全球貨幣，該國家可以用全球貨幣從GRF換取傳統(tǒng)硬通貨，繼續(xù)本幣的保衛(wèi)戰(zhàn)。由于有了全球貨幣，非儲備貨幣國無需持有美元或其他硬通貨。非儲備貨幣國通過貿(mào)易順差所得到的外匯，可以立即用于進(jìn)口，而不再需要把“購買力”掖到床墊下面。儲備貨幣積累額對全球所造成的通貨收縮壓力將得以避免。

　　周小川提出的世界貨幣概念，同斯蒂格利茨等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的全球貨幣概念有很多共同之處。周小川構(gòu)想（在擴(kuò)大SDR貨幣籃子的基礎(chǔ)上創(chuàng)造世界貨幣）的主要目的，也是使儲備貨幣同儲備貨幣國的國內(nèi)政策相脫離。周小川建議具有重大理論和實(shí)踐意義，因而在國際上得到巨大關(guān)注和積極評價(jià)。

　　但是，我更傾向于把周小川的建議看作是一種長期訴求。歐洲統(tǒng)一貨幣的創(chuàng)造花費(fèi)了50年，世界貨幣的出現(xiàn)恐怕是我們有生之年所無法看到的。周小川的建議是溫家寶總理對中國儲備資產(chǎn)安全性表示擔(dān)憂之后，中國對美國發(fā)出的又一個(gè)強(qiáng)烈信息：美國政府的失職造成了當(dāng)前美國的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)；美國政府在出臺一系列克服危機(jī)的政策時(shí)，必須關(guān)注這些政策的外部性，不能以損害其他國家利益為代價(jià)。由于美元的國際儲備貨幣地位和美國國債國際儲備資產(chǎn)的特殊地位，美國政府是可以通過美元貶值和通貨膨脹的辦法擺脫自己的債務(wù)負(fù)擔(dān)。即便美國政府希望保持美元的強(qiáng)勢，美國政府為克服金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)所采取的擴(kuò)張性財(cái)政和貨幣政策，也可能會最終導(dǎo)致美元貶值和通貨膨脹。事實(shí)上，美國政府在這方面的歷史記錄并非完美無缺。美國這次是否能夠謹(jǐn)慎行事，不受私利的誘惑，全世界都在拭目以待。

中國的政策選擇

　　從近期來看，中國面臨著兩個(gè)突出問題：其一是出口增長速度下降導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長速度下降和失業(yè)增加；其二是外匯儲備的安全受到威脅。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，盡管同現(xiàn)行國際貨幣體系有關(guān)，但中國目前所出現(xiàn)的問題并不是現(xiàn)行國際貨幣體系所使然。
　　例如，現(xiàn)行國際貨幣體系并不必然導(dǎo)致中國選擇出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，更不必然導(dǎo)致中國的外匯儲備由十年前的1000多億美元，猛增到2萬億美元。如果我們認(rèn)真執(zhí)行“十一五規(guī)劃”的戰(zhàn)略目標(biāo)，在五年前就推行增長戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，刺激內(nèi)需，采取比較靈活的匯率制度，及早廢除對于出口和吸引外資的各種優(yōu)惠政策，積極發(fā)展中國國內(nèi)的商業(yè)營銷網(wǎng)絡(luò)，而不是過多地依靠出口加工貿(mào)易，中國就不會深陷“美元陷阱”。

　　因此，對于中國來說，關(guān)鍵還是調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。對于第一個(gè)問題，中央已經(jīng)出臺了一系列有力政策，只要我們放棄不切實(shí)際的幻想，認(rèn)認(rèn)真真地把經(jīng)濟(jì)工作的重心轉(zhuǎn)到振興內(nèi)需上，當(dāng)前的暫時(shí)困難是可以克服的。對于第二個(gè)問題，我們則可以從流量和存量兩個(gè)方面討論。

　　從流量角度看，最重要的問題是減少“雙順差”，使資源盡可能用于國內(nèi)消費(fèi)與投資；盡量提高國內(nèi)資金的使用效率，如果不得不引入外國資金，則這些資金應(yīng)該轉(zhuǎn)化為進(jìn)口的增加，而不是美國國債的增加。如果外貿(mào)順差在短時(shí)間內(nèi)無法壓縮或壓縮代價(jià)過高，我們就應(yīng)首先考慮讓這部分順差轉(zhuǎn)化為對外投資，而不是外匯儲備的增加。事實(shí)上，中國完全可以而且應(yīng)該擴(kuò)大對亞洲、非洲和拉丁美洲的直接投資。在廣大發(fā)展中國家，中國在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面是大有可為的。此外，現(xiàn)在也是中國企業(yè)對海外企業(yè)進(jìn)行并購的難得機(jī)遇。

　　從存量角度看，問題又可以從兩個(gè)方面討論。首先，中國可以在不減少美元儲備資產(chǎn)總量的前提下，調(diào)整美元儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)。例如，針對未來美元貶值和美國發(fā)生通貨膨脹的可能性，可以增加短期國債的比重，減少長期國債的比重。同時(shí)可以考慮購買TIPS（通脹指數(shù)化債券）等。

　　其次，中國的外匯儲備早已大大超過了需要且過于集中于美元儲備資產(chǎn)。中國應(yīng)該減少美元儲備資產(chǎn)的數(shù)量，把部分美元儲備資產(chǎn)變?yōu)槠渌麕欧N的儲備資產(chǎn)，把部分儲備資產(chǎn)變?yōu)榉莾滟Y產(chǎn)（實(shí)物儲備、FDI和金融投資）。減持美元儲備資產(chǎn)的最大障礙是中國一旦減持，相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格就會下降，使中國遭受損失。盡管其他幣種和形式的資產(chǎn)不一定是美國國債的理想替代物，但分散化應(yīng)該是一個(gè)基本原則。盡管短期我們會遭受一些損失，但如果未來美元急劇貶值，我們將能避免更大損失。

　　一種觀點(diǎn)認(rèn)為，美國國債價(jià)格上漲應(yīng)該進(jìn)一步購入美國國債。我以為，美國國債需求比較旺盛，恰恰是我們適當(dāng)退出美國國債市場的難得時(shí)機(jī)。此時(shí)退出，將不會對美國國債價(jià)格造成過大的沖擊，因而中國將不會遭受過大的損失。否則，今后有一天我們可能又會說：我們當(dāng)初錯(cuò)過了最好的時(shí)機(jī)。同前幾個(gè)月相比，我們確實(shí)可能已經(jīng)錯(cuò)過了最好的時(shí)機(jī)。

　　周小川提出“將成員國以現(xiàn)有儲備貨幣積累的儲備集中管理，設(shè)定以SDR計(jì)值的基金單位，允許各投資者使用現(xiàn)有儲備貨幣自由認(rèn)購，需要時(shí)再贖回所需的儲備貨幣”。用美元儲備置換SDR應(yīng)該是一比較理想的方法。最近伯格斯坦（Fred Bergsten）提出了在IMF建立替代賬戶（substitution account）的主張。周小川和伯格斯坦建議的共同點(diǎn)是：一方面，中國可以減少外匯儲備因美元貶值而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，中國減持美元儲備資產(chǎn)不會導(dǎo)致美元儲備資產(chǎn)價(jià)格和美元匯率的下跌。用美元儲備資產(chǎn)置換SDR肯定存在許多技術(shù)上的障礙。如果這些障礙可以克服，則美中雙方都可從中得益。當(dāng)然，向IMF和其他國際金融機(jī)構(gòu)提供以SDR計(jì)價(jià)的貸款或購買其發(fā)售的以SDR計(jì)價(jià)的債券，也不失為一種減少匯率風(fēng)險(xiǎn)的選擇。但是，要想實(shí)施這些辦法，首先需要回答一個(gè)問題：如果中國希望擺脫美元，別的國家就不希望擺脫美元嗎？換句話說，IMF其他成員國會愿意分擔(dān)中國持有美元的風(fēng)險(xiǎn)嗎？

　　“悟已往之不諫，知來者之可追”。盡管國際貨幣體系改革是個(gè)長期而艱巨的任務(wù)，它對于解決中國當(dāng)前所面臨的一系列緊迫問題也并不一定有直接幫助，但中國仍應(yīng)積極參與在全球?qū)用娴囊訧MF為主要平臺的國際貨幣金融體系改革和G20旨在克服全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的努力。除在全球?qū)用娴幕顒?dòng)外，中國還應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)區(qū)域金融合作，不放棄建立區(qū)域貨幣聯(lián)盟和區(qū)域貨幣的嘗試。最后，中國還應(yīng)適當(dāng)加快人民幣國際化進(jìn)程。國際貨幣體系改革、區(qū)域金融合作和人民幣國際化是中國在國際金融領(lǐng)域的三個(gè)方面。三方面工作應(yīng)該協(xié)調(diào)推進(jìn)、不可偏廢。關(guān)于后兩方面的問題，我將另文討論。■

　　作者為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長。本文簡縮版發(fā)表于《財(cái)經(jīng)》雜志2009年第8期

注釋：

　　① The Second Amendment to the Articles of Agreement of the IMF, which came into effect in April 1978, eliminated the use of gold as the common denominator of the par value system and as the basis of the value of the SDR. http://www.imf.org/external/np/exr/facts/gold.htm

　　② 在資產(chǎn)負(fù)債表中，任何一種金融資產(chǎn)都應(yīng)該有相應(yīng)的負(fù)債。例如，中央銀行資產(chǎn)方的外匯儲備（硬通貨）的增加，一定對應(yīng)于負(fù)債方基礎(chǔ)貨幣的增加。但SDR同黃金一樣，在IMF和中央銀行的資產(chǎn)負(fù)責(zé)表中，并沒有與之相對應(yīng)的金融負(fù)債。"Monetary gold and SDRs issued by the IMF are financial assets for which there are no corresponding financial liabilities." http://www.imf.org/external/indexlst.htm

　　③ "In accordance with Article XIX, Section 2(c), the Fund prescribes that...a participant, by agreement with another participant, may engage in an operation by which (a) one of the parties transfers [i.e., swaps] to the other party SDRs in exchange for an equivalent amount of currency or another monetary asset, other than gold."

　　④ Paul Krugman: China’s Dollar Trap, New York Times, April 3. 2009.

　　⑤ Bruce Greenwald and Stiglitz Joseph: A Modest Proposal For International Monetary Reform. August 2009, Istanbul, unpublished.

　　⑥ 在這里，我們又回到了“特里芬兩難”。但是，正如我在前面已經(jīng)指出的，外國投資者對美元資產(chǎn)的追逐，在很大程度上抵消了美國貿(mào)易逆差所導(dǎo)致的美元貶值壓力。而這種壓力又被中國和一些發(fā)展中國家對美元儲備資產(chǎn)的需求進(jìn)一步抵消。因而，美元作為儲備貨幣以美國維持貿(mào)易逆差為條件，而美國外債的積累必將導(dǎo)致美元儲備資產(chǎn)持有者對美元信心動(dòng)搖這一“特里芬難題”，在“后布雷頓森林體系”（含“BW2體系”）下得到緩解。在當(dāng)前形勢下，盡管特里芬問題依然存在，導(dǎo)致美元信心動(dòng)搖的直接原因不是“特里芬兩難“，而是美國次貸危機(jī)所暴露出的美國金融資產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)性。在這種情況下，給定美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差和外債對GDP比例，投資者對美元的信心將會比危機(jī)前下降很多。美元作為儲備貨幣、美國國債作為儲備資產(chǎn)的資格本身，已經(jīng)受到挑戰(zhàn)。這是美國次貸危機(jī)發(fā)生后，我們所面臨的新形勢。

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