從CDS的角度看08危機(jī)真相

CDS 又稱作信用掉期合約，是西方重要的金融衍生品，是在次級(jí)債的信用擔(dān)保CDO市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上形成的，西方炒作CDS，長(zhǎng)期是可以沒(méi)有擔(dān)保的進(jìn)行惡意投機(jī)的，這樣的投機(jī)造成了龐大的CDS市場(chǎng)，也帶來(lái)了巨大的危機(jī)壓力，這個(gè)投機(jī)實(shí)際上就是對(duì)于政府違約的概率進(jìn)行投機(jī)，對(duì)此問(wèn)題歐盟直到現(xiàn)在才禁止，11月15日歐洲議會(huì)今日正式投票通過(guò)此決議，641名參與投票的立法者中，以507票的絕對(duì)多數(shù)贊成票通過(guò)，從12月1日開(kāi)始，“無(wú)擔(dān)保信用違約掉期”(Naked CDS)將在歐盟全線被禁。這是歐洲首次禁止一項(xiàng)金融產(chǎn)品。歐盟認(rèn)為這項(xiàng)投資產(chǎn)品是建立在投機(jī)一國(guó)債務(wù)的基礎(chǔ)上的，并提速了債務(wù)危機(jī)。但是在此之前對(duì)于 CDS的投資已經(jīng)造成了08年的危機(jī)，而此后到現(xiàn)在這個(gè)CDS還是可以無(wú)擔(dān)保投機(jī)，世界的規(guī)則是給誰(shuí)定的？

對(duì)于當(dāng)今危機(jī)的根源，要認(rèn)清各方利益博弈的背景，就要從次債危機(jī)開(kāi)始進(jìn)行認(rèn)識(shí)，次債危機(jī)從2007年8月起席卷美國(guó)蔓延世界，2007年9月18日美東時(shí)間14:15，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息50個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.25降至 4.75%。這是2003年6月以來(lái)聯(lián)儲(chǔ)首次降息。與此同時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)率降低0.5%，至5.25%。可以看到當(dāng)初次債危機(jī)開(kāi)始時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的利率超過(guò) 5%，而現(xiàn)在意大利國(guó)債的收益率高于7%大家就開(kāi)始恐慌，在危機(jī)開(kāi)始時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)為什么要把利率降低為零呢？

當(dāng)時(shí)的次級(jí)債收益率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于今天的，在次級(jí)債大規(guī)模出現(xiàn)問(wèn)題以后，美聯(lián)儲(chǔ)的降息是為了保持債券的價(jià)值，也就是說(shuō)房?jī)r(jià)下跌后違約抵押房產(chǎn)不足值或者大宗商品期貨等價(jià)值下跌炒作期貨和其他金融衍生品的自身價(jià)值質(zhì)押不足值以后，會(huì)導(dǎo)致債券的收益率大幅度下降，西方的次級(jí)債市場(chǎng)是高度杠桿化的，也是多重嵌套的，炒作大宗商品、金融衍生品和發(fā)放次級(jí)貸款等資金是依靠次級(jí)債融資的，而購(gòu)買次級(jí)債的資金還是依靠次級(jí)債融資的，這樣的杠桿化的背后是高風(fēng)險(xiǎn)和高泡沫，一旦發(fā)生債券價(jià)格的大幅度下跌，就要引發(fā)連鎖反應(yīng)。

而降低了利率以后，使得下降的債券收益率高于資金的利率，可以不斷的低成本融資新債，降息讓債券漲價(jià)，以降息所帶來(lái)的漲價(jià)對(duì)沖次級(jí)債償付損失風(fēng)險(xiǎn)，從而可以保持債券償付的票面價(jià)植不被跌破，否則即使是債券可以還本，只要收益率低于利率就可能讓債券跌破面值，由于層層嵌套，購(gòu)買次級(jí)債的資金也是杠桿化的，資金來(lái)自另外的次級(jí)債融資，這樣債券跌破面值的事件本身就可以觸發(fā)購(gòu)買次級(jí)債的次級(jí)債融資的信用擔(dān)保CDS的問(wèn)題，因此債券暴跌意味著本金損失的風(fēng)險(xiǎn)，也就是CDS賠償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。如果債券保持在面值的價(jià)值以上，債券不能完全清償就不會(huì)讓CDS 承擔(dān)責(zé)任，因?yàn)槿魏伪ｋU(xiǎn)一般都是保本而不保收益的，債券的償付在面值之上就不會(huì)觸發(fā)債券的保險(xiǎn)賠償壓力。

同時(shí)次級(jí)債的資金來(lái)源也可以是以債券不斷抵押貸款和利率掉期合約取得杠桿來(lái)購(gòu)買的，債券的實(shí)際利率低于資金利率原有的杠桿就要被打破，利率掉期合約的衍生品交易就要系統(tǒng)性崩盤，由此引發(fā)的危機(jī)會(huì)比信用掉期崩盤的危機(jī)更大。而且按照西方的會(huì)計(jì)記賬原則，在債券償付能力跌破面值以后，CDS的持有者是要預(yù)先記錄損失準(zhǔn)備的，在次債危機(jī)的時(shí)候，通過(guò)降息而保持不觸發(fā)CDS的危機(jī)，這個(gè)損失只不過(guò)是債券的不停貶值而已。但是降息的結(jié)果使得房貸等的借款人不惜房屋止贖也不會(huì)還貸了，因?yàn)楦哳~的利息使得其實(shí)際購(gòu)買房屋的價(jià)格大大增加，就如美聯(lián)儲(chǔ)5%以上利率的貸款和后來(lái)不到1%利率的貸款，承擔(dān)的房貸壓力是5倍的差距，而最終實(shí)際償還的利息可以相差到房?jī)r(jià)的60%左右，很多人就會(huì)更樂(lè)意選擇破產(chǎn)而不多付相當(dāng)于60%房?jī)r(jià)的利息，而有能力還款的人也希望低價(jià)虧損賣房還清高息貸款，這樣就造成住房貸款的違約和拋售風(fēng)潮引發(fā)房?jī)r(jià)進(jìn)一步暴跌，情況發(fā)展下去就是次級(jí)債的本金也得不到保障了，尤其是美國(guó)的破產(chǎn)制度規(guī)定破產(chǎn)者的唯一住宅不能被剝奪，房?jī)r(jià)跌破其購(gòu)買價(jià)后大家申請(qǐng)破產(chǎn)了也會(huì)住在原來(lái)的房子里面，破產(chǎn)就是得利的情況發(fā)生了。更進(jìn)一步的就是降息還使得大宗商品的價(jià)格劇烈波動(dòng)，帶來(lái)了融資炒作大宗商品和金融衍生品的次級(jí)債的巨大風(fēng)險(xiǎn)和損失，于是美國(guó)開(kāi)始的08 年金融危機(jī)發(fā)生了，信用掉期合約（CDS）出現(xiàn)了系統(tǒng)性違約和崩盤，雷曼兄弟公司破產(chǎn)了，AIG也岌岌可危，CDS市場(chǎng)也就陷于不得不救助的境地。

美國(guó)政府不得不救助AIG等公司，但是政府的救助只能維持個(gè)別企業(yè)，市場(chǎng)的恢復(fù)還要看美聯(lián)儲(chǔ)，美國(guó)進(jìn)一步采取措施保持CDS不承擔(dān)違約責(zé)任，就是采取大家熟知的量化寬松政策，以美聯(lián)儲(chǔ)收購(gòu)債券的方式，將債券價(jià)值維持到不跌破面值觸發(fā)CDS 損失或者違約賠償?shù)某潭龋虼藢?duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松不要簡(jiǎn)單地看做是只提供所謂的“通縮壓力下的流動(dòng)性不足，解決金融系統(tǒng)的流動(dòng)性淤積問(wèn)題”，其購(gòu)買債券支撐債券價(jià)格，保障其債券的CDS持有人的安全才是更深層次的關(guān)鍵性問(wèn)題，因?yàn)榻鹑诖篦{是持有CDS的，而民眾等是持有債券的，美聯(lián)儲(chǔ)降低利率和收購(gòu)債券等行為本身是一個(gè)國(guó)家央行的權(quán)利，這樣利用政策保護(hù)CDS還是屬于一國(guó)的主權(quán)，雖然也轉(zhuǎn)嫁了損失，但是還是屬于剪羊毛的方式，然而隨著時(shí)間的發(fā)展，歐洲情況就不同了，下面的博弈就沒(méi)有這樣“溫和”了。

現(xiàn)在解決希臘危機(jī)的歐債協(xié)議這樣的減記國(guó)債，西方的貨幣是以國(guó)債抵押來(lái)發(fā)行的，私人機(jī)構(gòu)的國(guó)債被大量減記的背后，是大量的貨幣被蒸發(fā)了，08年開(kāi)始的金融危機(jī)是貨幣過(guò)多的危機(jī)，債券的減記是消滅貨幣的過(guò)程，但是這個(gè)消滅是讓債券持有人承擔(dān)還是讓CDS持有人承擔(dān)，卻是下面博弈的焦點(diǎn)，危機(jī)的二次探底和深化，實(shí)際上是找到危機(jī)的最終買單者，這是一個(gè)損失劃分的利益再分配過(guò)程，中國(guó)要警惕不要被這個(gè)過(guò)程所掠奪。