中國抄底美國次貸的慘痛教訓

次貸危機后中國外匯儲備管理的出路

2008年09月27日   《商務周刊》

　　□文 黃立紅（廈門信達股份有限公司副總經理）

　　外匯激增使我國外匯儲備管理的思路與政策上出現了重大轉變，由過去追求安全性與流動性的保守管理轉向追求收益性的積極管理，而美國次貸危機的發生又對該“積極管理”造成了巨大的沖擊。如何為追求外匯管理收益性找到新的實現方式？

　　從保守到積極

　　2006年底，我國外匯儲備規模趕超日本，成為世界第一的外匯儲備國。截止到2008年5月底，外匯儲備余額已經達到17969.6億美元，超過了世界主要七大工業國（G7）外匯儲備規模的總和。外匯儲備的快速增加及其龐大的規模，使得我國外匯儲備管理的思路和政策出現了重大轉變。

　　一國外匯儲備的管理有其基本原則。首先是要保證安全性，即要保證本國國際收支的安全和匯率穩定；其次是要保持流動性，即保證本國對外支付的正常運行。在此基礎上，還要盡可能提高本國儲備資產的收益率。2000年以前，我國由于外匯儲備數量并不大，因此管理重點主要是追求安全性與流動性，將外匯儲備資產主要配置于美國的銀行存款和低風險的美國國債。但近年來外匯儲備管理已經逐步從追求安全性、流動性的保守管理走向追求收益性的積極管理。

　　這種管理策略的轉向，既體現在專家學者的政策建議上，也落實在具體的政策措施上。許多學者都建議國家外匯管理當局增加對海外金融市場的投資，提高資產的收益率，并且鼓勵企業和個人增加對外匯的使用，“走出去”到海外投資。左小蕾提出了利用外匯儲備進行海外直接投資、利用外匯增加石油戰略儲備、出口信貸和用外匯儲備填補社保基金這四個外匯儲備的出口；中國人民銀行副行長項俊波認為，政府應建立一個封閉式基金，將所吸納的國內資金用于購買央行外匯儲備并投資于海外金融市場。項俊波的這種思路后來具體落實為國內合格境外投資機構（QDII）的成立與運作。

　　2007年9月29日，注冊資本金高達2000億美元的中國投資有限責任公司成立，該公司承擔著深化外匯投資體制改革，拓展國家外匯儲備的運用渠道。中投公司的成立是我國外匯儲備管理追求收益性的明顯標志。

　　此外，中國的外匯管理在資本項目下逐步開放市場，放寬了對境內機構和個人外匯收支活動，比如放寬合格境內機構投資者（QDII）投資主體、投資品種、投資市場及購匯限制，允許符合條件的信托公司開展受托境外理財業務，放寬境內企業使用外匯對外直接投資，支持企業“走出去”，并且逐步放寬居民個人用匯的額度，將個人年度購匯總額提高至5萬美元。2007年全年個人購匯425億美元，比上年增長近3倍，其中購匯用于投資的比重從上年的2％大幅上升到37％。

　　無論是中投公司的成立，還是QDII的運作，以及放寬企業和個人的購匯標準，鼓勵企業走出去對外投資，都是我國在外匯儲備激增的背景下，對外匯儲備進行積極管理的具體表現。

　　抄底的慘痛教訓

　　2007年2月，美國爆發次貸危機，隨即席卷整個世界經濟，對各國金融市場都產生了巨大沖擊。首先是美國眾多次級抵押貸款公司遭受嚴重損失，第二大次級抵押貸款機構新世紀金融公司在2007年4月2日宣布申請破產保護，裁減54％的員工；接著，次級債券危機給華爾街以及美國的金融機構造成了巨額虧損，歐洲、亞洲等金融市場也都出現了大幅下跌。2008年4月8日，IMF稱全球次貸虧損達1萬億美元。

　　美國次貸危機的發生，對我國的外匯儲備管理也帶來了巨大的沖擊。由于美國央行為克服次貸的影響連續八次降低利率，使得美國的聯邦基金利率從2007年8月的5.75％降至2008年4月的2.00％。美聯儲降息以后，美國短期債券收益率一路走低。而我國的外匯儲備資產中大量以美國國債尤其是中短期國債為主，據統計截止到2008年5月，中國持有美國國債達到5065億美元，規模僅次于日本，是美國國債的第二大持有國。并且在最近的一年時間里，日本不斷減持美國國債達363億美元，中國反而增持了990億美元。美國國債收益率的全面下跌，使我國外匯儲備資產的收益大大下降。而我國為了抑制由于外匯占款所導致的通貨膨脹，2007年連續六次加息，已經讓國內利率水平從2.52％上升到4.14％，中美利率出現倒掛。為了沖銷由于外匯占款所導致的流動性過剩，中央銀行不得不連續發行央行票據進行公開市場操作，其票面利率已經超過了美國國債的利率。因此，我國外匯儲備資產的收益率已經遠遠低于由于這些儲備資產所帶來的調控成本。

　　更為嚴重的是，次貸危機所造成的國際金融市場動蕩使我國外匯儲備在海外的投資遭受了巨大損失。2007年5月，中投公司斥資約30億美元購買美國黑石集團近10％的股票，而今這筆投資的賬面虧損額已經逼近16億美元。中投公司在第一次出擊不利的情況下，又試圖抄底美國摩根斯坦利公司可轉換股權單位。根據摩根斯坦利公布的2007年第四季度報告顯示，公司第四季度損失35.9億美元，而去年同期為凈贏利22.1億美元。業績的劇烈下滑使股價大幅下降，由于目前次貸風波影響遠未停止，我們暫時不好評估損失。

　　而作為國家外匯投資體制改革的另一部分，QDII也開始參與國外市場，試圖獲取全球收益。但由于次貸危機對亞洲市場的影響，港股成為“重災區”，基金系的QDII大多與港股掛鉤，因此，四只出海的基金系QDII的凈值已跌到0.7元左右。假設每只基金規模基本維持在原先的300億份左右，四只基金總規模為1200億份左右，依此計算，到2008年3月初，其整體虧損已達到310.8億元。而民生銀行的一款QDII因為4個月巨虧50％而遭受清盤的厄運。

　　為了減輕過多的外匯儲備所帶來的壓力，我國政府放寬境內企業使用外匯對外直接投資，支持企業“走出去”。中信證券一直在尋找外國伙伴來幫助自己拓展海外市場，2007年11月，中信證券計劃和貝爾斯登結成全面戰略聯盟：中信證券認購貝爾斯登發行的約10億美元可轉換信托證券，獲得相當于貝爾斯登總股本6％的股權，轉換價格為121.33美元。此外，中信證券還將在適當時機增持貝爾斯登的股份至9.9％。次貸危機爆發后，貝爾斯登成為風暴的中心，流動性出現嚴重惡化，如果不是紐約聯儲出手挽救貝爾斯登，那么3月14日貝爾斯登公司就會宣布倒閉然后進行清算。紐約聯儲為了挽救貝爾斯登，安排摩根大通收購貝爾斯登，并計劃為其提供“特殊融資”。在此背景下，摩根大通以總價約2.36億美元（折合每股2美元）的價格換股收購貝爾斯登公司，這一價格較貝爾斯登3月14日每股30美元的收盤價縮水94％。中信證券算是命大福大，投資貝爾斯登的交易還沒有來得及交割就看到了貝爾斯登的山窮水盡，否則10億美元的投資最終只能剩下1400萬美元。而中國平安保險就沒有這么幸運，平安與富通集團在2007年11月底宣布，平安集團旗下平安人壽出資18.1億歐元從二級市場直接購買富通集團4.18％的股份，從而成為其第一大股東。該舉動被外界視為中國平安借機“抄底”海外的一次出擊，但平安購入富通股份的平均每股成本為19.05歐元，到2008年7月2日，富通股價已經跌破10美元，平安浮虧超過120億人民幣。

　　平安保險公司的失利并非個案，我國大量的商業銀行由于持有美國債券，在此次危機中也遭受損失。2008年7月，美國又爆出房利美和房地美這兩家房貸巨頭近期瀕臨破產的消息，兩公司的股價在一周之內暴跌了45％。據美國財政部的數據，中國持有兩房債券為3760億美元，是此類債券的最大投資者。路透社估計，中方損失大概在300億美元左右。

　　從上述的事例中可以看出，國內企業都將次貸危機的發生作為自身進軍國際市場的重要契機，并且在目前還能得到外匯管理政策的支持。一些企業即使前期出海投資受損，但“抄底”的沖動卻仍然十分強烈，而國內的一些經濟學家也加以附和，認為這樣做可以為我們獲得華爾街的話語權，機會十分難得。但目前的問題在于，次貸危機的風波并沒有完全塵埃落定，甚至還有不少人認為目前暴露的問題只是冰山一角，繼次貸危機之后，房貸危機又出現了，下一步很可能是信用卡危機。2008年8月4日，格林斯潘在美國金融時報撰文指出，次貸危機將導致更多銀行和金融機構倒閉。在次貸危機不斷加深的今天，收購目標公司業績的下滑以及由此帶來股價下滑、資產縮水是難以逆轉的趨勢，在這種情形下的“抄底”有可能會給自身帶來滅頂之災。貝爾斯登的股價在2007年最高為160美元，中信證券在其下跌到120美元時抄底，結果最后摩根大通開出的收購價僅為2美元。華爾街的話語權我們并不是不需要，但決不能像這樣盲目抄底。

　　次貸危機后我國外匯儲備管理的現實選擇

　　次貸危機的發生與發展，使我國外匯儲備在海外的投資遭受了巨大的損失，我國追求收益性的外匯儲備管理思路受到了極大的沖擊。鑒于外匯儲備的規模還在不斷增加，我國的外匯儲備管理該何去何從，這是當前擺在當局面前的一個重大課題。結合前面的分析，筆者認為，在當前次貸危機還遠未平息并且有可能進一步加深的背景下，我國外匯儲備管理較為現實的選擇應該包括以下兩個方面：一方面要主動控制外匯儲備規模的過快增長，減少對外匯儲備管理所帶來的壓力；另一方面，在既定的外匯儲備規模下，要進一步優化外匯儲備資產結構，其中包括優化美元資產結構，優化儲備貨幣幣種結構，優化金融資產與商品資產結構。具體而言，包括以下四個方面：

　　（1）要控制外匯儲備規模的快速增長。外匯儲備規模過大，在我國當前的外匯管理體制之下，首先會導致本國貨幣投放增加，通貨膨脹壓力加大，相應的沖銷成本也會越來越大；與此同時，外匯儲備規模過大，一方面對外匯儲備資產的收益會有更高的要求，但另一方面，根據投資邊際收益遞減的規律，外匯儲備資產的收益實現會越來越難。這樣，外匯儲備管理的難度就會隨著規模的增加而增加。因此，要改善外匯儲備管理，必須合理控制外匯儲備的規模。從外匯儲備規模增加的來源來看，目前我國的貿易順差，外商直接投資和國際熱錢的流入是主要的渠道。特別是在當前中美利率倒掛，人民幣對美元匯率單邊升值的背景下，國際熱錢的流入更是具有強大的利益動機。國際熱錢不光通過地下錢莊等渠道進入中國，而且還通過虛假的貿易合同與投資合同，隱藏在貿易項下和資本項下進入中國。據中國社會科學院世界經濟研究所張明博士的估計，進入我國熱錢的規模估計有1.7萬億美元。這是一個非常令人吃驚的數字，不管這個數字是否準確，一個不容忽視的事實就是外匯儲備規模中熱錢的比例較大，我們不能對我國外匯儲備的安全性掉以輕心。當前要控制外匯儲備規模的快速增長，必須首先對熱錢的進入與流出進行嚴密監控。最近，我們可以看到外管當局已經加強了對貿易收匯結匯的監管和核查，海關也加強了對出口貨物真實性的查驗，并且加大了對地下錢莊和非法買賣外匯等違法犯罪活動的打擊力度。與此同時，我國政府在降低部分產品出口退稅，擴大高消耗、高污染和資源性產品出口關稅征收范圍，減少外商投資企業的超國民待遇等方面多管齊下，從貿易順差和外商直接投資等渠道對外匯儲備規模的快速增長加以合理的控制。

　　（2）進一步優化美元資產結構。我國現有的外匯儲備中，美元資產大約占70％的比重。其中部分以美元存款和美國國庫券的形式存在，資產收益雖然較低，但可以滿足外匯儲備的安全性與流動性。另一部分美元資產主要投資于風險相對較高的金融資產，目的是為了追求更高的收益性。外匯儲備管理隨著外匯儲備規模的變化而變化，這是約束條件發生變化的情況下經濟主體最優選擇的相應變化，是符合理性原則的。但次貸危機的發生是又出現的新的約束條件，即使是在收益性目標不變的前提下，經濟主體的最優選擇也會出現相應的變化。凱恩斯的“投機性”貨幣需求理論會給我們很大的啟示。

　　根據凱恩斯的“投機性”貨幣需求理論，人們進行投資擁有資產，是為了追求比貨幣更高的收益率。但資產是有風險的，在某些情況下，資產的投資收益率有可能為負。如果投資收益為負，那么擁有貨幣雖然收益為零，但在收益率上反而比擁有資產更有優勢，因此，凱恩斯認為在某些情況下，人們擁有零收益的貨幣并不是出于滿足流動性的需要，而是出于收益性的考慮。在次貸危機發生之前，擁有一些風險相對較高的金融資產會比銀行存款或美國國庫券收益率高；但次貸危機之后，高風險的金融資產的投資收益基本為負，銀行存款或美國國庫券雖然收益較低，但總比投資虧損要好得多。因此，在次貸危機發生后，我國的外匯儲備管理中對美元資產的配置，要減少高風險金融資產的投資比重，增加美國銀行存款和美國國庫券的投資比例，這是在新的國際經濟背景下外匯管理追求收益性的客觀要求。

　　（3）穩步漸進的優化儲備貨幣幣種結構。美聯儲數據顯示，自2002年美元匯率達到最高位以來，美元對世界主要貨幣5年來貶值24％。2007年8月次貸危機后，美元貶值速度加快，對世界主要貨幣貶值6％。僅2008年3月，美元相對國際主要貨幣跌去了2.6％。如果假定中國外匯儲備中90％是美元，2008年3月就蒸發了357億美元，相當于中國2月份貿易順差的4倍。《貨幣戰爭》作者宋鴻兵說，這相當于說中國一個月內就被擊沉了4艘航空母艦。

　　如果歐元強美元弱的趨勢維持不變，美元作為世界主要貿易結算貨幣和外匯儲備幣種的地位最終將被取代。目前我國外匯儲備構成比例大約是：美元資產70％，歐元資產20％，日元資產10％。因此，在外匯儲備幣種的管理上，降低美元而增加歐元儲備的比重應是明確的方向。但要實現這種轉換并非易事。過去的幾十年里，美元在世界各國的外匯儲備中占據相當大的比例。IMF的數據顯示，當今世界的外匯儲備中，美元所占的比例雖已降低，但仍高達65％，總量為5.7萬億美元。如此數目龐大的美元外匯儲備存在，如果各國都采取一致行動拋售美元，買入歐元，勢必引發美元全面的崩潰，這對外匯儲備規模世界第一，并且美元資產比例高于世界平均水平的中國來說是一場災難。因此，幣種轉換只能在一個較長的時間跨度內穩步漸進，中國即使從自身的利益出發也必須保持美元幣值的相對穩定。

　　（4）優化金融資產與商品資產結構。一國的外匯儲備是其國際儲備的一個組成部分，之外還應有包括黃金儲備在內的商品儲備。優化一國的外匯儲備管理，要求外匯儲備必須與商品儲備保持合理比例。在外匯儲備規模不斷激增的條件下，我國應將多余的外匯拿出一部分來增加石油、黃金等戰略物資儲備，這也是在美元不斷貶值、國際大宗商品價格持續走高條件下的必然選擇。

　　次貸危機發生后，美國經濟陷入衰退，為刺激經濟，美國持續下調利率，美元匯率持續走低。美國采取弱勢貨幣政策對其自身來講是有利的，一方面可以促進本國的出口，另一方面美元貶值可以使美國減輕債務。但一個必然的后果就是造成國際市場以美元計價的商品價格飆漲：原油價格上漲到接近150美元一桶，黃金價格曾經突破一盎司1000美元大關，農產品價格更是疊創新高。美元在國際市場購買力的下降，對我國巨額外匯儲備來說是一種災難——近幾年來從數量上看增加了7倍，但從對原油的購買力來講只增加了2倍，中國不斷增加的外匯儲備只是一種紙上財富。因此，在國際儲備中增加商品儲備的比例，減少外匯儲備的比重，是我國外匯儲備管理的一個方向。

　　由于黃金價格與美元匯率之間呈負相關關系, 黃金儲備是對沖美元貶值的最佳資產。因此，增持黃金儲備是目前很多國家尤其是發達國家外匯儲備結構轉換的一個動向。據世界黃金協會統計，截至2007年6月底，美國作為全球最大的黃金儲備國，持有8133.5公噸黃金，占其國際儲備的76.1％，俄羅斯和印度的黃金儲備也分別達到其國際儲備的2.4％和3.8％。而中國長期實行穩定不變的黃金儲備政策，黃金儲備一直只有600 噸, 占國際儲備的1.1％，遠遠低于全球10.2％的平均水平。

　　中國是能源消費大國，近年來石油進口量逐年加大。據預測，到2020年中國原油缺口可能增加到2.5億—2.7億噸，將面臨重大的資源壓力。因此，在不斷增加的外匯儲備中拿一部分用于石油儲備的采購，是應對國際能源緊張、緩解資源壓力的重要舉措。但這樣做在現實中也有難度。因為中國對石油需求的加大會給國際原油市場帶來價格上升的壓力，“中國威脅論”又會沉渣泛起。為避免上述困難，中國可以加大對能源方面的國際投資，到海外進行收購，或者與石油輸出國合作，投資石油儲備的基礎設施，這些都是運用外匯儲備實現我國能源戰略可以選擇的具體措施。

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