梅新育：國際游資（熱錢）外逃風險加劇

梅新育：國際游資外逃風險加劇

2008年09月08日 《中國經濟報告》雜志

國際游資(hot money，又譯作“熱錢”)無疑是當前中國經濟生活中名列前茅的熱門話題，但也是意見歧異、眾說紛紜的話題，以至于不同人對其規模的估計相差甚遠。之所以如此，在相當程度上系未能界定熱錢范疇所致。因此，在探討這個問題之前，我們需要明確究竟何謂“國際游資”。

何謂“國際游資”？

在知名的《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》中，布倫丹?布朗(Brendan Brown)在此對“國際游資”提出了如下定義：“在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對貨幣預期貶值(或升值)的投機心理，或者受國際利率差收益明顯高于外匯風險的刺激，在國際間掀起大規模的短期資本流動，這類移動的短期資本通常被稱為游資。”這一定義不失嚴謹，但仍然存在缺陷。

外商直接投資是否應當納入熱錢范疇？外商直接投資的利潤留存呢？……對這些問題的不同看法直接導致了熱錢估算規模天差地遠。毫無疑問，打著“外商直接投資”旗號流入中國境內的資本中必定有喬裝改扮的一貫奉行基金策略的純粹的熱錢；但上述爭議之所以發生，主要還因為爭議各方隱含地認定熱錢與非熱錢之間涇渭分明，不會發生相互轉化。其實，熱錢與非熱錢之間并不存在截然不可逾越的障礙，兩者可以相互轉化。有些資本流入東道國之時并非熱錢，但在匯率發生巨變之時有可能轉變為熱錢，如正常的外商直接投資及其留存利潤；有些資本流入東道國之時本意是牟取短期利差、匯率變動或金融資產收益差價，屬于熱錢，但也有可能由于種種原因而沉淀下來，從而轉為非游資。畢竟，任何投機資本都不可能百戰百勝，從無失手，即使索羅斯這樣的高手也不例外。

早在1937年出版的《國際短期資本流動》一書中，查爾斯?P?金德爾伯格便提出，投資者事先常常并不清楚究竟應該在國外投資多久，必須根據將來的情況才能決定是否需要改變資本投向，因而主張根據投資者的基本行為動機來定義國際短期資本流動，認為：“所謂國際短期資本，是指投資者的意圖旨在短時間內改變或扭轉其在國際間流動的方向。即使這一時刻目前尚未確定，但在未來時機適宜時仍會如此。”正因為如此，本意旨在投機的熱錢流入中國的規模不可能有某些說法所聲稱的好幾千億乃至上萬億美元，但是一旦熱錢流向因為匯率逆轉等因素而逆轉，外逃和存在強烈外逃動機的資本規模必將遠遠超過內流的熱錢規模。

中國市場國際游資流動方向與流入渠道

2002年以來，在人民幣匯率升值及其預期等多重因素作用下，中國市場國際套利資本流向和規模發生了重大轉折，從1997年東亞金融危機之后的外逃為主轉為內流為主，規模也急劇增長。

與其它國家一樣，進出中國的國際游資既有海外資金，又有本國國民積累的資金，國際游資主體也不限于金融機構，而是還包括工商企業和居民個人。由于中國沒有全部開放資本項目和金融市場，進出中國市場的國際游資多數通過變相資本流動方式。也正由于其“灰色”特征，我們不可能準確統計進出中國市場的國際游資總體規模。至于游資流動渠道，我三四年前曾經總結了11條渠道：貨幣走私(直接帶現金出入境)、進出口偽報(主要是轉移定價)、僑匯與平行貸款(parallel loan)、提前錯后(leads and lags)、借用外債、利用海外應收帳款科目、離岸銀行業務、國際信用卡、人民幣掉期業務、合格外國機構投資者(Qualified Foreign Institutional Investors，QFII)、企業與居民存款轉換貨幣；時至今日，國際游資的具體流動方式當更為“豐富多彩”。其中，假冒外商直接投資、轉移定價、提前錯后、借用外債等渠道最為重要，而服務貿易轉移定價、僑匯與平行貸款、提前錯后當屬增長最快的渠道之列。

中國已經連續多年位居全世界發展中國家和地區引進外商直接投資的首席，正是在外商直接投資渠道，近3年商務部和外管局在利用外商直接投資數據上出現了引人注目的差距。本來，截止2004年，歷年商務部發布的“實際利用外商直接投資”金額與外管局發布的《中國國際收支平衡表》上“外國來華直接投資”項目的數據都是一致的，雙方各自的原始統計數據之間的差距也不過是個位數而已。然而，2005～2007年，商務部和外管局兩機構各自發布的外商直接投資數據出現了可觀的差距，前者發布的“實際利用外商直接投資”金額依次為724.06億美元、694.68億美元和826.58億美元，后者發布的“外國來華直接投資”項目數據依次為855.06億美元、865.67億美元和1496.24億美元，2007年度后者數據比前者高80%強。兩個主管部門的統計之間出現如此巨大的差距，部分原因可能就是投機者假借“外商直接投資”名義流入境內所致。畢竟，我國對外商直接投資的流入基本上沒有限制，對流入之后的“外資企業”資金運用方向沒有監管，對“外商直接投資”本金和利潤的匯出也沒有限制，這樣，投機者完全可以假借“外商直接投資”名義流入，流入之后不是用于廠房、設備等生產經營支出，而是投向股市、房地產等資產市場，牟利得手之后也能順利地匯出。

服務貿易轉移定價和母子公司之間代墊工資、差旅費、研修生活費、住宿費等行為同樣可以作為逃避稅收和資本管制的手段。20世紀50年代，巴西實行嚴厲的匯兌管制，禁止外資銀行匯回利潤，于是花旗銀行就將巴西作為全行的培訓基地，培訓經費以巴西克魯賽羅支付。在中國的某些跨國公司中，母子公司之間代墊工資、差旅費、研修生活費、住宿費以及技術使用費、咨詢費等項支出占全部外匯支出的50%左右，企業在支付這些費用時也往往提供不出正本護照、董事會決議、收費收據(網上銀行轉帳)等相關憑證，因而可能成為資本轉移的新黑洞。廣州標致法方總經理賬面年薪曾高達1000萬人民幣，高于其母公司總經理薪酬，這恐怕是一種轉移利潤、減少中方合資者收益的手段，而不是該法方總經理的真實年薪。

進一步考察服務貿易轉移定價和職工報酬項目下的變相資本轉移總體規模。在從1997年開始的《中國國際收支平衡表》中，服務收支項目劃分為以下13個科目：運輸；旅游；通訊服務；建筑服務；保險服務；金融服務；計算機和信息服務；專有權利使用費和特許費；咨詢；廣告、宣傳；電影、音像；其他商業服務；別處未提及的政府服務。其中，比較容易進行轉移定價的有專有權利使用費和特許費、咨詢、其他商業服務3個科目。如表1所示，專有權利使用費和特許費、咨詢、其他商業服務3個科目規模增長甚為迅猛，客觀上給通過轉移定價完成跨境資本轉移創造了操作的空間，但目前還無法精確估算其中變相資本流動的規模。比較引人注目的是，2002～2007年間，“其他商業服務”科目收入從87.61億美元一路上升至269.15億美元，每年增幅在6%～72%之間，且其絕對規模大于另外兩個服務貿易科目，至少在理論上存在游資借此流入的可能性。

關于“職工報酬”項目，2002～2003年間發生了顯著變化。1999～2001年，中國國際收支平衡表中“職工報酬”項目收入(即我國個人在國外工作1年以內得到并匯回的收入)分別為1.4565億美元、2.0187億美元和2.9749億美元，增長相對平穩；2002年上半年為2.2548億美元，下半年則激增99%達到4.4827億美元，全年為6.7375億美元，同比增長50.3%；2003年為12.8259億美元，同比增長90%；2004～2007年間每年增幅分別為57%、66%、29%和58%。顯然，到國外工作(1年以內)的我國居民人數不可能在半年或者一年之內接近翻番，該項目大幅度增長的主要動力是人民幣升值預期和境內的高利率。

隨著我國反避稅法律法規日益完善，通過貨物貿易轉移定價進行變相資本流動的難度日趨上升，但相關法規基本上都是針對貨物貿易中的轉移定價，對服務貿易中的轉移定價尚無行之有效的專門措施應對；加之確定服務貿易的正常價值本來就難于貨物貿易，認定職工報酬合理與否更令人有無從下手之感，預計今后投機者將更多地借助服務貿易項目的轉移定價和“職工報酬”項目完成資本轉移。

國際游資流動逆轉的風險正在增長

盡管目前我們在應對國際游資方面面臨的主要問題是游資流入，但這不等于我們不會在不久的將來面臨截然相反的問題。如果說從2002年下半年開始我們必須將應對熱錢內流作為宏觀經濟政策的重大課題的話，那么時至今日，我們已經需要將應對熱錢大規模外逃(或曰回流)作為重大課題對待了。

熱錢內流，錢從何來？為何而來？正是在這兩個問題上的形勢和預期變化決定了熱錢有大規模回流的可能性。

熱錢主要來源當是西方投資者，然而，任何投資者都存在“本土偏好”。西方投資者通常將新興市場投資視為邊際投資(marginal investment)，其主要功效不過是在主流投資(mainstream investment)收益率不高時加以補充而已。一旦西方母國宏觀經濟環境發生重大變化(如提高利率從而削減新興市場的投資收益優勢)，或是蒙受重大損失而需要重新配置資產，西方投資者就可能大規模抽回在新興市場的投資，這是國際金融、貨幣危機傳染的重要機制之一，甚至美國這個唯一“中心”國家對歐洲、日本這樣接近中心的“邊緣”國家的組合投資也有可能產生類似的效應。

正是由于對沖基金等高杠桿機構投資者蒙受了資產直接損失和股東撤資雙重打擊，這類高杠桿機構投資者被迫收縮在其它市場的投資而回歸母國，導致2007年7月之后東京市中心房地產價格漲幅因此而急劇縮小。而且，美國次按危機遠遠沒有如同有些人樂觀估計的那樣已告結束，而是仍在繼續深化。不久前暴露出業已技術性破產的房利美、房地美兩大房貸巨頭資產合計更高達5.3萬億美元，相當于美國GDP的38%，一旦破產，美國聯邦凈金融負債將超過GDP。不少分析人士預計2008年全球信貸收益可銳減60%，投行收益可減少20%左右。收入銳減而暴露的損失劇增，那么，這些投機者必然會越來越需要出售海外資產以填補在母國的虧空。

熱錢為何而來？為預期中的人民幣升值收益、為中國資產市場的高收益、為中國利率高于海外主要資本市場利率的利差收益而來，然而，這一切都已經或正在發生變化。

預期中的人民幣升值收益？一種貨幣在升值20%之后，離這一輪升值周期的轉折點也就不會太遠了。事實上，鑒于中國出口貿易具有“外資企業占據半壁江山”和“加工貿易占據半壁江山”兩大特點，決定了我們當前的貿易順差與昔年日本的貿易順差本質上極其不同，迄今的人民幣升值幅度在一定程度上已經過度。

而且，匯改至今人民幣兌美元匯率的賬面升值在本質上有相當一部分不過是美元貶值的表現而已，而貶值持續多時的美元匯率正在積累反彈的動力，美國貨幣政策正面臨轉變，持續6年的“軟美元”可能轉為“強美元”，國際金融市場眾多機構普遍預計今年下半年、明年年初將出現美元匯率反彈，美元匯率的反彈將壓榨人民幣兌美元匯率升值中的水分，從而加重人民幣兌美元匯率下調的壓力。

此外，越南危機也已經喚醒了國際投機者們對新興市場風險的警覺。我們不能以中國貿易收支順差為由否定中國受新興市場危機沖擊的風險。讓我們回顧一下1997～1998年東亞金融危機的經歷，1997、1998年兩年我國貿易順差分別為404.22億美元、434.75億美元，非常龐大，但整個中國經濟仍然受到了東亞金融危機的強烈沖擊。人民幣匯率逆轉的壓力正在加快積累，人民幣無本金交割遠期(non-deliverable forward，NDF，又譯作“離岸非交割遠期”)市場的波折已經揭示了這一點，我們必須對此給予足夠警惕。

中國資產市場的高收益？是的，自從2002年下半年人民幣升值預期興起以來，國際游資大量流入中國大陸，樓市、股市等資產市場是其主要棲身之地。然而，時至今日，中國樓市已經陷入觀望，股市更萎靡不振，如果國際游資判斷中國大陸匯率和資產市場收益到頂，那么，他們的套現回流操作將重創人民幣匯率。A股市場指數近乎腰斬，跌幅名列亞洲第二，早已讓眾多股民痛入骨髓；在中國大陸房地產的價格巔峰上海，此前一直大手筆吃進而從不吐出的外資機構投資者也開始大手筆拋售，外資開發的頂級豪宅一舉削價1萬元/平米之多，我們從中足以得知房地產市場預期已經發生了怎樣的變化。

中國利率高于海外主要資本市場利率的利差收益？由于美歐中央銀行為解救危機而放松銀根，中國人民銀行為了反通貨膨脹而維持從緊貨幣政策，境內外利率走勢相反，這種收益確實存在。然而，聯儲減息周期已經結束，加息周期啟動只是時間問題，這種利差收益前景可想而知。更有甚者，不少海外游資主體實際上是借貸投入中國市場，如果危機深化導致其償債能力削弱，他們將很有可能不得不加快拋售中國資產已套現回流。

在華外資企業的巨額留存收益將加倍放大上述機制的沖擊力。由于中國對外商投資企業利潤留存和再投資給予優惠，以及出于避稅等動機，在華外資企業普遍積累了不少留存收益未予分配。盡管具體總額尚未正式納入政府統計而不得而知，但相信必定高達千億美元級別，而在現行外匯管理制度下，這筆隨時可以動用的資金完全可以在一夜之間匯出，這種局面一旦發生，中國外匯市場和資產市場將遭受怎樣的沖擊，可想而知。

理性并不總是金融市場的主宰，非理性集體行為才是金融市場的常態。在長期內，相信人民幣兌美元仍呈升值態勢，資本仍將內流，但在中期內，只要上述機制啟動，外逃的市場參與者達到一定數量，其余市場參與者就會在一片恐慌之中爭先恐后出逃，最后導致外匯市場不可收拾，人民幣匯率從一路升值急劇轉為大幅度貶值。

盡管我國經濟目前因人民幣升值和熱錢內流而承受著巨大的調整壓力，但一旦人民幣匯率急劇貶值、熱錢外逃，我們同樣要蒙受嚴重沖擊，我們不可低估其風險。一方面，目前不少企業為了降低利息支出和取得額外匯兌收益而借入大量外幣債務，屆時將陷入類似1997年金融危機后韓國財團的境地。從2007年12月末的2198.03億美元到2008年3月末的2687.95億美元，外幣各項貸款余額在3個月里增長了489.92億美元，增幅高達21.97%；同期本外幣各項貸款余額從277746.53億元增長到293866.91億元，增幅僅5.80%，外幣貸款增長幅度之大，由此可見。

另一方面，我國外債負擔將顯著加重。根據國家外匯局的初步計算，2007年我國外債償債率為1.98%，債務率為27.84%，負債率為11.52%，短期外債與外匯儲備的比為14.40%，均在國際標準安全線之內；但對外擔保的或有負債并未納入其中統計。在人民幣匯率升值的時候，這些或有負債不至于形成問題，因為獲得擔保在海外融資的企業其人民幣所有者權益日復一日地升值，其外幣負債則相對貶值；一旦匯率逆轉，問題就要浮出水面了。

一個后起工業化經濟體的匯率調整很少能夠是單向的升值，在長期內人民幣兌美元無疑會進一步出現較大幅度升值，導致熱錢大量內流；但在中期內，我們必須看到人民幣貶值和熱錢大規模回流的風險正在快速積累。1997年金融危機爆發后，人民幣匯率升值壓力幾乎在一夜之間轉為貶值壓力，資本外逃猖獗，這段歷史未必沒有可能在不久的將來重演。事實上，前段時間“中國出口企業遭遇拖欠猛增”的報道在社會上喧囂一時，其中某些所謂遭遇拖欠的“出口應收賬款”，實際上就很有可能是外逃的資本。

(作者系商務部國際貿易經濟合作研究院研究員)

韓國金融動蕩會否傳染到中國？ 

[梅新育] 來源：中國證券網 2008-09-08
 

韓國金融危機重現？——至少從5月份以來，這個疑問就開始日益頻繁地浮現在市場參與者們心頭；在近幾天的外匯市場動蕩中，這個疑問越發強烈，以至于韓元匯率有崩盤之虞。

正如彭博資訊統計數據所顯示的那樣，持續堅挺5年之久的新興市場貨幣有逆轉之勢，彭博資訊跟蹤的26個發展中經濟體貨幣匯率2003—2007年間年均升值幅度高達30%，2007年升值幅度下降到8.2%，今年一、二季度更分別只有1.63%和0.92%。而在所有這些新興市場貨幣中，韓元匯率頹勢出現得又相當早，亞洲貨幣仍然對美元顯著升值之時，韓元已經早早開始對美元貶值。今年年初，美元兌韓元匯率還在950韓元兌1美元左右；5月21日便一度跌到1057.20韓元兌1美元，為2005年10月以來最低水平。8月份，韓元對美元匯率跌幅達到10%，9月1號韓元兌美元匯率又跌至46個月以來低點，近4年來首度跌破1100韓元兌1美元，韓國主要股指隨之暴跌4%，首爾綜合指數9月1日下跌 59點，創3月中旬以來新低。更令人擔憂的是，這還是在韓國政府對外匯市場進行了強力干預之后的結果，為遏制韓元對美元不斷貶值的趨勢并緩解通貨膨脹壓力，韓國政府和央行于7月初開始聯手拋售美元，導致韓國外匯儲備在7、8兩個月期間共減少約150億美元，其中僅7月一個月內便減少了105.8億美元，創月降幅歷史最高紀錄，8月減少43.2億美元。根據韓國中央銀行2日公布的數據，截至8月底，韓國外匯儲備為2432億美元，已連續第5個月下滑。

韓元匯率如此疲軟，根源何在？主要根源在于金融危機的傳染。直接啟動韓元匯率疲軟的原因是證券市場資金的外流。根據韓國證券期貨交易所7月14日公布的數據，上半年外資大局拋售亞洲股票資產，其中凈拋售韓國股票最多，達193億美元；從2007年6月至今年6月末的一年時間里，除了今年5月為凈買入之外，其余各個月均為凈拋售，累計套現499億美元。在韓國證券市場上占據顯赫地位的外資機構投資者為何如此大手筆拋售？原因在于他們在次貸危機中損失巨大，不得不拋售韓國資產，抽回投資，以救母國總部燃眉之急，這正是金融危機的重要傳染機制之一。

金融危機的傳染不僅導致了韓元匯率這一年多以來的疲軟，而且可能通過金融市場和貿易兩條途徑繼續加劇韓元匯率的動蕩。在金融市場途徑，根據國際清算銀行（BIS）日前發表的全球金融市場報告，次貸危機爆發以來，全球金融機構資產沖減已達5030億美元，且未來數月內損失將繼續擴大。在此次金融危機的策源地美國，二季度，美國聯邦儲蓄保險公司（FDIC）承保的大約8500家銀行和儲蓄機構中已有117家陷入經營困境，比一季度增加了27家，為2003年以來最高紀錄；上上周末，聯邦儲蓄保險公司（FDIC）勒令位于堪薩斯州托貝卡市的哥倫比亞銀行信托公司停業，成為今年迄今第9家倒閉的美國銀行，而去年全年美國只有3家銀行破產。而且，第二季度里美國主要商業銀行和儲貸機構盈利狀況還在急劇惡化。FDIC的最新報告顯示，今年第二季度，全美銀行盈利僅為50億美元，比去年同期的368億美元銳減86%。同時，美國的銀行預留了創紀錄的502億美元準備金以應對不良住房抵押貸款和其他貸款帶來的損失，為去年同期的4倍多， 并創下FDIC上世紀80年代中期開始此項統計以來的最高紀錄。美歐日金融機構損失的增長，必然加劇從韓國抽逃資本的壓力，并與韓國股市下跌形成相互促進的惡性循環，須知，截止7月初，摩根士丹利資本亞洲指數今年以來已經下跌了17%，且跌勢不減。

在貿易渠道，出口對拉動韓國GDP增長、改善國際收支發揮了重要作用。根據韓國貿易協會7月2日公布的數據，2007年韓國GDP增長5%，其中有3.2個百分點（即64%的經濟增長）來自出口拉動，出口帶動韓國國內生產領域附加值1978億美元，增長12.9%，并創造了374萬個就業崗位，占韓國就業總量的16%。但在次貸危機的沖擊下，美國吸收進口的能力顯著削弱，以至于今年中國對美出口幾近停滯；相應地，韓國對美出口（無論是直接對美出口還是經過在華組裝的間接對美出口）也會趨向疲軟。

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