熱錢洶涌，人民幣升值之過？

熱錢洶涌是否是升值之過

2008年04月26日 21世紀經濟報道

　　文/姜艾國

　　編者按

　　熱錢洶涌而至，已是當下中國無法回避的現實。

　　僅從今年一季度的數據便可一窺端倪。一季度我國貿易順差為414.2億美元,實際使用外商直接投資為274.14億美元，但同期中國外匯儲備卻猛增1539億美元。兩相比較，其中顯現熱錢蹤跡。

　　人民幣升值單邊預期、中美利差倒掛、中國資產的高收益率等諸多因素，向國際游資吹響了進軍中國的集結號。

　　盡管國內對于熱錢的進入數量和規模仍存爭議，但快速進出的熱錢容易引發金融危機已是共識。畢竟，無論是1994-1995年的墨西哥金融危機，還是1997-1998年的東南亞金融危機，都讓人們對這種以套利為目的的國際短期資本記憶猶新。

　　在人民幣匯率體制改革已近三年，人民幣對美元匯率加速升值的背景下，熱錢流入有增無減。究竟是熱錢推動了升值，還是升值引來了熱錢？還是另有原因？我們試圖探討其背后的邏輯。

　　本期我們推出“熱錢洶涌，升值之過？”一文，歡迎來信交流。[email protected]

　　按現有息差及升值速度來計算,熱錢流入后不用勞動、不用投資、不用辦廠就可以輕易獲取16%以上的收益率。這是任何企業、任何個人都能看到的投機收益。在此動機下持續、大規模流入的熱錢，不可能在“臉上”貼有專門的標簽。

　　熱錢迷蹤

　　按照跨境外匯必須履行國際收支申報義務的規定，熱錢流入全都會借用貿易、服務貿易、個人外匯或資本項目的渠道。正因為如此，眼下統計的貿易順差、個人外匯和外商直接投資等，都已明顯偏離真實的經濟狀況，偏離個人身份和企業正常的生產狀況。這種投機資金以正常名義流入的復雜局面，既使熱錢變得難以識別，又使我國國際收支失衡現象更加嚴重，流動性泛濫情況更加突出，從而進一步推高了房價、CPI和GDP的增長速度。根據過往的經驗，升值預期引發的熱錢流入的表現形式主要有：

　　1、出口：(1)以預收貨款名義匯入投機資金，或預收貨款規模明顯超出企業同期的出口量。(2)更多地借入出口項下貿易融資。(3)以貨物出口名義多收外匯并結匯(跨國公司可以通過集團內部關聯交易的方式把更多的外匯匯入境內；在海關方面的表現形式為出口多報)。(4)企業持匯意愿極低，將原來想保留的外匯全賣給國家。

　　2、進口：(1)進口低報(跨國公司的內部交易是其表現形式之一)。(2)延遲購匯付匯的規模越來越大，與企業通常做法不符。(3)借入進口項下貿易融資的規模與商業慣例不符。

　　3、服務貿易：(1)超出商業合同金額多收外匯。(2)將原來想保留的服務貿易收匯全部結匯。(3)應對外支付的技術專利、品牌使用、廣告宣傳等費用，遲遲不購匯、付匯，形成隱性外債。(4)外商投資企業待分配和已分配的利潤長期滯留境內、沒有匯出，形成隱性外債。

　　4、個人：(1)境外居民紛紛在內地開立人民幣賬戶，大量攜入或匯入外匯并結匯(港澳居民在內地購買人民幣的現象目前已呈如火如荼之勢)。(2)港澳已開放的人民幣業務出現存款激增的現象(香港許多銀行已出現排隊購買人民幣的情況)。(3)海外僑胞和華人更多地匯入外匯并結匯(溫州、麗水地區的僑匯70%以上都具備投資性質。結匯資金的相當一部分已被投入股市和房地產市場)。(4)境內居民持匯意愿極低，將原來想保留的外匯全部結匯。(5)居民個人私下借入外匯并結匯。

　　5、資本項目：(1)外資紛紛申請增加QFII額度(目前A股已跌至投資價位，增加額度將為外資提供抄底的機會)。(2)企業更多地借入外債并設法結匯，或以外債名義流入投機性資金。(3)企業更多地借入外債，用以替代應購匯支付的款項。(4)企業更多地借入境內外匯貸款，用于替代應購匯支付的款項(我國銀行的外匯貸款余額已比外匯存款余額整整超出1135億美元，外匯業務的流動性已很成問題)。(5)境外企業以新增投資或追加投資名義將投機性資金匯入?；騾R入資本金規模超出境內企業所需，超出外商原先的正常計劃。(6)跨國公司將集團的閑余資金以貿易或服務貿易方式匯給境內的子公司(本質上具備投機性質)。(7)企業將原來的外債或外匯貸款延期，推遲購匯償債。(8)境外企業以內部墊款或往來款名義匯入外匯(目的是流入外匯并逃避外債的額度管理)。(9)境內銀行不愿意持有外匯，有的銀行甚至賣空外匯、出現負頭寸的情況。(10)境內銀行的離岸頭寸被在岸使用。

　　從上述列舉的類型可以看出，熱錢往往是以投機資金、趨利避險型資金與正常的貿易、非貿易、投資和外債等相互糾結在一起的形式流入境內的。這就決定了國家有關部門追查、阻擊熱錢的難度是非常大的。

　　在全球化、市場化背景下，在經常項目可兌換的環境中，熱錢以種種名義流入或混入，往往使監管部門防不勝防。比如，跨國公司可以以貿易收匯名義匯入投機性資金，達到攫取可觀的人民幣匯兌收益的目的。在監管部門收緊外債額度之后，外商投資企業可以通過擴大投資規模、追加外匯資本金的方式，完全繞開有關外債的管理規定。國家對結匯實施額度管理，投機資金可以通過人頭戶或將外匯賣給境內外地下錢莊的方式達到增持人民幣的目的，而地下錢莊購入的外匯則可以轉賣給需要匯出外匯的腐敗分子、走私分子、賭博者或逃稅的外企。監管部門規定外債、資本金結匯不能囤積成人民幣存款，而必須直接匯給商業對手，集團公司可以通過將資金匯給關聯企業、轉兩圈后再打回的方式加以規避。

　　過往五年的實踐經驗告訴我們，外匯局的追查、處罰是十分必要的，但他們發現的熱錢蹤影往往只是冰山一角。要防止熱錢流入，關鍵不是怎么去查處、不是建立什么異常資金監管的協調機制，而是要重新研究人民幣升值的必要性，深入研究怎么做我國才能消除可怕的人民幣升值的單邊預期，怎么做才能有效避免熱錢的大規模流入。

　　升值引來熱錢？

　　有些學者包括政府里邊的學者型官員，不調查研究，卻說中國根本不存在短期的投機性資金。如果真是那樣，我國的外匯儲備怎么會在短短四年之內就激增11000多億美元，而且在人民幣升值之后越增越多呢？還有些人認為，熱錢流入是人民幣升值沒有到位，貿易順差、國際收支順差太多造成的。這同樣是一種混淆視聽的書生之言。實際上，貿易順差與人民幣升值不是單向的因果關系，而是呈非常強烈的互為因果關系。從表面上看，我國允許人民幣升值的目的之一是想減少貿易順差和國際收支順差。但由于升值導致單邊預期強烈，導致熱錢通過種種渠道大規模流入，因此，人民幣升值的實際效果反而使名義上的貿易順差不斷擴大，國際收支和外匯儲備規模急劇增加，境內流動性越來越泛濫，升值預期越來越強烈，最后形成類似上世紀80年代日本、90年代臺灣地區的升值→熱錢流入→國際收支失衡→預期更強烈→繼續升值的惡性循環。

　　在此情況下，與其說人民幣升值是為了減少貿易順差和國際收支順差，還不如說以上兩大順差很大程度上就是人民幣升值的不良后果之一；與其說人民幣升值是市場力量使然,還不如說市場力量——資金大量流入并結匯本身就是人民幣快速升值以及單邊預期強烈發酵的結果。今年一季度我國的短債比重高達59%(國際安全線為25%)，銀行外匯貸款余額猛增56.92%，外匯貸款/存款比例急劇攀升至173%(正常的存貸比應為85%以下)，外商直接投資激增69%，外匯儲備大幅增加1539億美元，實際上都是單邊預期過于強烈的結果，都是熱錢或趨利避險資金大規模增加的結果。如果不是因為受到雪災和美國次債危機的影響，我國真假貿易順差的規模在今年一季度同樣會繼續擴大。

　　以上分析和日本上世紀八九十年代的慘痛經歷告訴我們，過于信奉西方特別是美國的觀點和市場原教旨主義，推行表面上浮動、實質上一直升值的匯率政策，給中國帶來的實際效果今后一定是弊遠大于利。其具體弊端包括：

　　(1)在同等經濟條件下，人民幣升值將使貿易順差和國際收支順差的規模越來越大；企業和居民的心理預期更加強烈。在國際收支順差大幅增加之后，我國流動性泛濫的現象也將更加突出。而流動性泛濫無疑是貸款投放過多、房價漲幅過猛、固定資產投資和GDP增幅過快以及通貨膨脹的重要原因之一。

　　(2)在人民幣升值形勢下，外資獲得的好處要大于中資。外商投資企業特別是加工貿易企業，進口往往比較多；人民幣升值對它們影響很小。與此同時，外商投資企業的進出口貿易很多都具備同一集團內部跨境關聯交易的特點，這就使熱錢的流入變得比較方便,外資可以借此獲取巨額利潤(特別是投入股市和房地產市場之后)。

　　(3)由于人民幣升值使得境外糧價顯得相對便宜，因此，升值將打擊境內農民種糧、種棉花的積極性。

　　(4)在人民幣快速升值之后，原先已經面對工資、原材料等成本上升壓力的紡織、服裝、制鞋、玩具等勞動密集型企業的生存更加艱難，政府的就業壓力驟然上升。在勞動密集型企業虧損面擴大，這兩年恰恰又是新增勞動力歷史高峰期的情況下，怎么去解決就業問題，怎么去確保社會穩定已經很現實地擺在各級政府面前。另外，在升值大幅壓縮傳統制造業的利潤空間之后，相當一部分中資企業已無力再去增加環保、勞動保障等方面的投入。這對建設和諧社會和環境友好型社會同樣是不利的。

　　(5)人民幣大幅升值將損害我國制造業的對外競爭力，導致部分產業被迫外移至越南、印度等低成本國家。在老百姓尚不富裕、就業壓力空前的情況下就出現產業外移，對中國國基的穩固和經濟社會的可持續發展是不利的。

　　(6)人民幣過快升值對中資企業升級換代不利。由于地價、工資、環保、社保、貸款利息和原材料等成本均已大幅上升，因此，人民幣快速升值將起到雪上加霜的作用，并導致制鞋、紡織等傳統制造業出現較多企業倒閉的現象。按中國紡織工業協會估計，2008年將有三分之一面向出口的中小紡織企業不得不倒閉。企業升級換代必須以生存下去為前提。如果企業都倒了，它們怎么可能在品牌、技術或升級換代方面有所作為呢！

　　(7)人民幣加快升值容易被以美國為首的西方國家理解為他們施壓成功的結果。此門一開，西方國家今后勢必會在西藏、新疆、臺灣及貿易等問題上對中國進一步施壓。這對我國的政治穩定是不利的。

　　(8)在人民幣升值情況下，國內企業紛紛走出去并購。但由于國際化程度、人才儲備和風險管理水平均嚴重不足，因此，許多境外投資都出現了虧損甚至巨虧的現象。

　　(9)人民幣升值從短期看可以減少企業能源和原材料進口的成本，減輕通脹的壓力。但由于升值刺激了國內對初級產品的進口需求，熱錢的大量流入和流動性泛濫又導致了經濟發展和固定資產投資增速偏快，因此，人民幣升值的最終效果反而是通脹加劇，境外初級產品價格持續上漲。

國際熱錢緊盯人民幣升值 

 2008年04月27日
 
 
趙全敏 
 
    4月17日，人民幣對美元匯率中間價升破6.99，報6.9895，單日升幅達152個基點。此前，繼4月10日人民幣對美元匯率升至6.9920，中間價首度升破7.0大關之后，4月14日，人民幣對美元匯率又一次“破7”。

    短短8天之內，人民幣三度“破7”，這一連串的數字，除了讓人聯想到中國經濟近年保持的持續較快增長、近期美國經濟的不景氣之外，還帶來了一個不容忽視的事實：中美之間的利差正吸引大量國際熱錢涌入中國。

    人民幣升值引來大量熱錢

    4月10日，人民幣匯率首次“破7”，創下自2005年7月匯率改革以來新高，引起了人們熱議。

    一方面，從長期來看，人民幣升值有利于進口商品價格降低，相關行業受惠，如持有人民幣資產的銀行、地產，原材料依賴進口的鋼鐵、銅業、造紙、石化等行業，以美元進價、人民幣結算的進口型企業，航空及交通運輸業等。另一方面，從短期來看，人民幣升值又會強化升值預期，使國外熱錢更多流入中國。

    專家認為，事實上，人民幣對美元突破7只是數字意義，因為受來自于中國和美國不同的經濟前景及相關因素的影響，人民幣對美元匯率一直處于升值過程中。而隨著近兩年人民幣持續升值，熱錢的涌入也在不斷加速。

    按照一位香港商人的說法，當前，H股不是牛市，A股風險更大，投資什么比較好呢？“在香港，答案很簡單，將港幣轉成人民幣，然后存進銀行，因為一年期存款利率超過4%，(人民幣對港幣)匯率我們預計有8%-10%的增長，坐收超過了12%的穩定收益。”幾乎用不著多費腦筋，“無風險收益”穩落袋中。

    這位港商的話，很容易解釋了國際游資這幾年把內地當成“風水寶地”的重要原因。

    此外，央行和海關總署第一季度數據顯示，2008年一季度國家外匯儲備增加1539億美元，同比多增182億美元，遠遠高于貿易順差、FDI(外商直接投資)和外匯貸款增加之和。有關專家認為，這些境外資本中，除了正常FDI和短期債務，有很一大部分是賭人民幣升值的熱錢。國際熱錢正大規模借道流入中國。

    在前不久剛剛結束的兩會上，全國政協委員李德水呼吁說，“不能對混進大量熱錢一事諱莫如深了，否則就難以掌握工作主動權?！?

    追蹤調查地下錢莊

    廣東省產業經濟研究所副所長黎友煥表示，有關熱錢的巨額數字讓人忍不住思考，我國出口貿易額中存在多少低報或者高報現象？總貿易量中有多少是泡沫？我國外匯收入里面有多少是虛假收入？所有這些問題的答案，“都會影響到國家政策的導向，甚至間接導致政策的失靈”，這些都要求有關部門提高警惕，打起精神面對。

    正是出于對流入國內熱錢的關注，黎友煥接受政府相關機構的委托，成立了“境外資金非正常流動課題組”。從2006年底開始，黎友煥的課題組即關注通過非正常渠道進入中國的境外熱錢。直到現在，他們還在進行對熱錢的追蹤調查。

    黎友煥告訴《世界新聞報》記者，課題組最主要的任務就是，搞清楚熱錢是如何進來的、量有多大、會有什么樣的影響?！耙暹@幾個問題，可不是一件簡單的事情，沒有任何借鑒性的材料和方法?！?

    據黎友煥介紹，調查主要是從地下錢莊展開，范圍主要集中在廣東、深圳一帶。地下錢莊本身就是一個很模糊的概念，他們并不是合法的金融機構或者中介機構，而是通過境內外資金流動達到盈利目的的非法組織。雖然名為“錢莊”，但可能是一些外資企業、對外經貿公司或財務公司等。

    因為“不能暴露在陽光下”，想接觸這些屬于非法性質的地下錢莊并不容易。黎友煥為此采取了很多方法，包括通過中間人介紹，最終找到了30多家地下錢莊。

    黎友煥的調查方式是對這些地下錢莊的主要參與者進行面對面訪問，以及發出問卷調查。數量和次數都多多益善。在調查問卷中，黎友煥精心設計了數十項詳細內容，包括外資進入地下錢莊的規模，通過地下錢莊之后的流向，采用的貿易方式和投資咨詢等。除了這些第一手的資料，他還征求了許多港澳地區和大陸專家、銀行行長、股市分析人員的意見。

    熱錢流入出現新手段

    地下錢莊的操盤者們給出的數字讓黎友煥很吃驚：2007年，熱錢流入中國內地的數量為3000億人民幣！華林證券研究所副所長劉勘預期，2008年流入中國的熱錢可能將超過2500億美元。還有研究機構分析，目前進入我國的熱錢總量已達到約5000億美元。

    在對地下錢莊的跟蹤調查中，黎友煥也發現了很多沒有預料到的問題。比如，熱錢進入內地的方法，除了傳統渠道外還出現了新的手段。熱錢的持有者都是善于炒作的高手，他們信息暢通，行事方式靈活機動。黎友煥發現，很多地下錢莊的注冊地是香港和澳門。因為在香港和澳門，金融顧問或者金融服務公司從事過賬等活動都屬正當行為，而在內地這些活動則屬非法。

    在改革開放初期，地下錢莊主要作為中介機構，替外資企業引進外匯，或為一些走私公司提供黑市外匯資金進行買賣。如今，外資企業已經不再需要通過中介引進外匯，地下錢莊的功能也隨之發生了變化。境外熱錢進入國內主要是為了投機而非投資，當這些熱錢找不到渠道進入內地的時候，地下錢莊便會發揮溝通和中介作用。

    近幾年，南方一些地區的地下錢莊異?！芭d旺”。除了大量現金經由這里流向海外之外，由于預估人民幣升值更高，大量外幣正通過港澳地區，再經由地下錢莊，以非法途徑流入內地市場。據報道，最近在深圳搗毀的地下錢莊，幾年時間內的經營額達到43億元，其規模之大可見一斑。
 
 
來源：世界新聞報

熱錢套利美元貸款 外管局堵截

 2008年04月26日 　 中國經營報

　　作者：徐瑾，丁玉萍

　　“我們從去年11月份開始就已經沒有外匯頭寸可用?！卑男裸y行北京分行行長莫畏告訴記者。與莫畏有同感，華僑銀行中國區董事長梁煒寧亦表示目前美元貸款顯得比較緊張。

　　近日，外管局向中外資銀行下發2008年度外債余額指標，外債額度進一步削減，同時文件在外債口徑上做了一些調整。

　　外債收緊之下，一季度高額的外匯貸款增速有望放緩，而外資銀行因此所受沖擊相對較大。

　　外管局收緊外債

　　目前各家銀行普遍存在美元流動性緊張的局面?！巴鈧~度受控制，現在各家銀行的外匯資金頭寸都非常緊張。” 民生銀行貿易金融事業部總裁林治洪告訴記者。

　　近日，外管局對于2008年度金融機構短期外債余額指標下發至各銀行，要求在6月底前，23家外資銀行將不足一年短期外幣貸款規模限制在不多于127億美元，而19家內資銀行則被要求限制在不多于80億美元。

　　記者從數家外資銀行證實，對外資銀行的短期外債限額要求較3月底下降大約15％，對中資銀行的削減額度為5％。削減幅度較今年3月31日最后一次短期外債削減水平有所下降。去年年初外管局下發通知，要求金融機構按季度分四次調減短期外債余額，規定截止到今年3月31日，中、外資銀行短期外債余額調整至2006年度核定指標的30％和60％以內。

　　截至2007年末，我國外債余額為3736.18億美元，短期外債余額2200.84億美元，占外債余額的58.91％，比例再創新高。

　　“外債額度調控主要目的是為了堵截熱錢?！?復旦大學經濟學院副院長金融學教授孫立堅表示，因為周期較短、審核相對簡單，比起中長期外債，熱錢更為青睞短期外債。

　　除對一些機構繼續縮減額度外，此次外管局調整了新債的統計口徑，“90天以下的海外代付業務”不再納入新債統計口徑。而且，對于90天以上的進口項下代付如果外匯額度不夠還可以向外管局申請追加。

　　某股份制商業銀行國際業務部高級經理向記者透露，該文件在外債口徑上有了變化：對于海外資金貸出這塊，規定“90天以下的利用海外資金作進口項下貸付業務”不再計入短期外債統計口徑。

　　“這對緩解當前外匯緊張是很有效的辦法?！鄙鲜龉煞葜沏y行國際業務部人士表示，目前國內的貿易結算大多為90天以下，政策上放開這個口子，很大程度上滿足了企業短期融資的需求，銀行短期外債額度有所增加，一定程度上可以緩解當前外匯流動性緊張。

　　外匯貸款或放緩

　　隨著美元兌人民幣匯率破“7”，每年至少10％的升值預期讓不少企業把目光投向外匯貸款。孫立堅指出，人民幣快速升值帶來效應讓企業更傾向于選擇美元貸款而不是人民幣貸款，以目前的美元利率與升值速度，企業貸美元還美元或者直接還人民幣不僅成本低廉，甚至很可能有利可圖。

　　央行近日發布的數據顯示，截至2008年一季度末，我國金融機構外匯貸款余額為2688億美元，同比增長56.92％，一季度外匯各項貸款增加488億美元，同比多增462億美元，為2007年全年外匯貸款增量的95.5％。新增外匯貸款已經占到貸款總體增量的20.4％，1～3月外幣貸款余額增幅分別為8.84％、20.58％、26.03％。

　　中國銀行（愛股,行情,資訊）國際金融研究所高級研究員譚雅玲表示，目前央行信貸緊縮的宏觀調控政策僅限于人民幣貸款，并不針對外匯貸款，外匯貸款增幅過大會對信貸規模整體擴張造成影響。

　　孫立堅認為，宏觀調控沒有把外匯貸款納入調控范圍，但外匯貸款的復雜性容易導致熱錢滋生。削減外債余額在一定程度上減緩外匯貸款增長速度。

　　外資銀行加快轉型

　　由于外債在資金來源中占比相對更大，因此外資銀行在短期外債收緊中受到的沖擊較大。

　　“短期外債的削減將直接影響到外匯貸款，外資銀行因為開展人民幣業務不久，相對中資銀行，外匯貸款在業務中占比更大，外匯業務創造的利潤仍然是利潤重要來源之一，所以受到沖擊也比中資銀行大，這使得銀行不得不考慮業務轉型，比如加快轉向人民幣貸款和中間業務?！蹦惩赓Y銀行副行長對記者如是表示。

　　與此同時，外匯貸款減少將使得銀行更為慎重地選擇貸款對象與行業，這將成為發展關系客戶的機會。某外資銀行人士對記者表示將今后將加大對基建以及進出口等相對穩健的行業貸款，對“兩高一低”產業加以慎重考慮。

　　對此，華僑銀行中國區董事長梁煒寧對記者表示，未來將有針對性對某些行業放貸，同時也加強風險控制，“比如我們也做房地產行業，但是內部有一個指標，每周大家都會討論關注，如果超過這個指標就會改變策略”。

　 （謝雪琳對此文亦有貢獻）

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