流入中國的熱錢究竟有多少？

RCIF Policy Brief No. 08022

亂花漸欲迷人眼。目前國內(nèi)外測算熱錢流入的方法種類繁多，關(guān)于當(dāng)前中國熱錢流入的具體規(guī)模也尚未達(dá)成共識。要準(zhǔn)確測算熱錢流入規(guī)模，第一要全盤摸清熱錢流入中國的渠道，第二要獲得準(zhǔn)確的跨境資金流動數(shù)據(jù)，包括準(zhǔn)確的貿(mào)易和投資數(shù)據(jù)。遺憾的是，目前這兩方面的進(jìn)展均不盡如人意。

測算熱錢規(guī)模的最簡單方法是看國際收支平衡表中的誤差與遺漏項，如果該項為負(fù)，說明存在資本外逃，如果該項為正，說明存在熱錢流入。誤差與遺漏項也等于外匯儲備變動額減去經(jīng)常項目與資本項目之和。如果用這種方法來測算中國的熱錢規(guī)模，那么2003和2004年存在熱錢流入，規(guī)模分別為184億美元和270億美元。2005年和2006年存在資本外逃，規(guī)模分別為168億美元與129億美元。上述結(jié)果與我們的常識不符，因為在我們印象中，2005年和2006年應(yīng)該是熱錢大規(guī)模流入之年。這說明用誤差與遺漏項來測算熱錢規(guī)模的方法過于簡單。其一，誤差與遺漏項可能的確是統(tǒng)計方面的誤差造成的，并非熱錢流入；其二，熱錢完全可以通過經(jīng)常項目和資本項目進(jìn)入中國國境。

業(yè)界普遍使用的測算熱錢規(guī)模的方法是用外匯儲備變動額減去貿(mào)易順差和外商直接投資。如果用這種方法來計算，那么2003年至2007年的熱錢流入分別為378億美元、1141億美元、466億美元、6億美元和1170億美元。如果這種方法是準(zhǔn)確的，那么2006年基本上沒有熱錢流入。然而，渣打銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩指出，由于存在央行與商業(yè)銀行之間的外匯掉期、央行允許商業(yè)銀行用外匯交存準(zhǔn)備金等制度創(chuàng)新，以及采用特別國債置換外匯儲備的方法創(chuàng)建中投公司等制度安排，用上述方法計算的2006年和2007年的熱錢規(guī)模被明顯低估。例如，2006年央行與商業(yè)銀行進(jìn)行了大約758億美元的外匯掉期，因此2006年的熱錢流入規(guī)模約為764億美元。考慮到中投公司的成立、央行與商業(yè)銀行之間的掉期和準(zhǔn)備金操作等因素，2007年實際流入中國的外匯資金可能達(dá)到5500億美元，遠(yuǎn)高于4619億美元的外匯儲備增長，那么按照上述方法計算的2007年熱錢流入可能達(dá)到2018億美元之巨。然而，王志浩在計算2007年熱錢流入時，采用了實際外匯資金流入－經(jīng)常項目順差－FDI－外匯儲備投資收益的方法，最終結(jié)果為870億美元。

必須指出的是，我國目前并沒有統(tǒng)一的FDI數(shù)據(jù)。例如，2004年，商務(wù)部統(tǒng)計的FDI為606億美元，外管局統(tǒng)計是549億美元；2005年，商務(wù)部統(tǒng)計的FDI為603億美元，外管局統(tǒng)計為824億美元。如果說兩個機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差還可以理解的話，那么2004年商務(wù)部FDI數(shù)據(jù)高于外管局，2005年外管局FDI數(shù)據(jù)高于商務(wù)部的矛盾現(xiàn)象就令人費(fèi)解了。關(guān)鍵數(shù)據(jù)的分歧，也是影響熱錢規(guī)模測算準(zhǔn)確性的重要因素。

然而，采用熱錢流入等于外匯儲備變動額減去貿(mào)易順差和FDI的測算方法，其中暗含的假定是，貿(mào)易順差和FDI中沒有熱錢。然而現(xiàn)實情況下，熱錢既可以通過轉(zhuǎn)移定價和虛假貿(mào)易等方式，通過貿(mào)易順差流入中國；也可能通過虛假投資或資本金挪作他用等方式，通過FDI渠道流入中國。也就是說，上述方法依然低估了熱錢流入規(guī)模。例如，有觀點(diǎn)認(rèn)為，2005年和2006年中國的貿(mào)易順差大幅飆升，這其中可能包含了大量熱錢的涌入。2002年－2004年我國的貿(mào)易順差分別為304億、255億和321億美元，相對比較平穩(wěn)，但2005－2007年該數(shù)字分別飆升到1020億、1775億和2620億美元。2005年外貿(mào)順差的飆升恰好與人民幣匯改發(fā)生于同一年，這種外貿(mào)順差激增的真實性是令人懷疑的。如果假定2005年－2007年中國貿(mào)易格局并未發(fā)生顯著變化，外貿(mào)順差穩(wěn)定在2002－2004水平上并略有增長，那么僅2005－2007年的外貿(mào)順差中就可能包含了4000億美元以上的虛假貿(mào)易，這部分也應(yīng)該算為熱錢流入。

以上介紹了各年度的熱錢流入規(guī)模的測算，那么目前中國國內(nèi)熱錢的總規(guī)模究竟是多少呢？關(guān)于這個問題依然是仁者見仁智者見智。總結(jié)上述計算結(jié)果，根據(jù)外匯儲備減貿(mào)易順差與FDI的方法，計算得出的2003－2007年的熱錢流入總規(guī)模為3161億美元；考慮到外匯掉期、外匯準(zhǔn)備金和中投公司等因素，那么這5年來的熱錢流入總規(guī)模上升到4767億美元；再考慮到虛假貿(mào)易，那么2003－2007年的熱錢流入總規(guī)模又上升到8800億美元左右。這個數(shù)字還沒有考慮虛假的FDI流入。綜合國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家的測算結(jié)果，當(dāng)前中國國內(nèi)的熱錢總體規(guī)模約在5000－10000億美元左右。這個數(shù)字是相當(dāng)驚人的。

值得關(guān)注的是，2008年第一季度，熱錢有加速流入中國的趨勢。該季度中國外匯儲備增加1539億美元，貿(mào)易順差為414億美元，F(xiàn)DI為274億美元。粗略估算，2008年第一季度流入中國的熱錢約為851億美元。該季度熱錢流入加劇是與人民幣加速升值緊密相關(guān)的。08年第一季度人民幣兌美元匯率升值4％，這進(jìn)一步加強(qiáng)了熱錢流入套匯的動機(jī)。