向松祚：資產價格泡沫的形成機制

向松祚：資產價格泡沫的形成機制

　　金融界網站12月22日訊 由經濟觀察報主辦的 “中國投資基金論壇系列三--從狂熱走向理性的中國證券市場”于2007年12月22日在上海揚子江萬麗酒店舉行，金融界作為協辦單位全程圖文直播此次會議。以下為著名學者向松祚主題演講。

　　張京華：謝謝吳老師，對時間把控的非常嚴，感謝吳老師。下面我們有請另外一位專家學者來給我們講，他主要講的是泡沫的問題，實際上我們經過2007年的發展，我相信在座的每個人對泡沫是又喜歡又害怕。我們說喝啤酒，啤酒的泡沫漲起來的時候，是很有滋味的，但是當市場進行到一定的結點的時候，就覺得是不是泡沫太大了，會不會破滅？那么我們就請向松祚先生來給我們講一下泡沫的問題。

　　向松祚：各位朋友大家上午好。我想用很短的時間給大家報告一下我的一些研究體會。首先是一個問題，中國的股票市場，中國的房地產市場，中國的藝術品市場，普洱茶的市場，所有的市場究竟有沒有泡沫？這個問題我想發表意見的人數以萬計，這個問題永遠要爭論下去。

　　中國的資產泡沫到底存在不存在，泡沫是什么樣的意義，是什么樣的現象？如果說有泡沫，這個泡沫是怎么樣發生的，這個泡沫的起點在哪里？這個泡沫的拐點又是在哪里呢？我相信每一位在座的朋友，如果你可以掌握這個，你就可以賺大錢。就像算命先生一樣，如果你可以判斷，或者說你可以算出泡沫的始點和拐點，你就可以富可敵國。但是到今天，沒有哪一個人可以判斷這個泡沫什么時候可以開始，什么時候可以崩潰。但是泡沫在我們的資產市場當中，是不是存在這樣的現象，這本身就有爭論。所以我今天非常感謝經濟觀察報給我這樣的機會，我想跟各位跟大家交流一下：資產價格泡沫的形成機制。這是一個非常初步的研究。

　　在說這個主題之前，我想談一下中國匯率政策的問題。我認為今天中國宏觀政策或者說貨幣政策的根本錯誤就是2005年7月21日的所謂的匯率機制的改革，讓我們的人民幣升值預期自我實現。今天我們所看到的所有的問題，出發點就是在這個地方。一會兒我也會講，如果說中國的資產價格從2005年到今天，如果說有泡沫，如果說大家認為有泡沫的話，這個泡沫的起點就是2005年7月21日的匯率制度的改革。這個問題說起來很簡單，但是他的基理并不是很容易講清楚。我最近寫了兩本書都是寫這個問題的。

　　接下來我們就轉入到資產價格泡沫形式機制的問題。我想我們要了解這個問題首先我們要弄清楚資產價格泡沫的邏輯定義。然后我們要弄清楚資產價格泡沫的量度指標。再次是資產價格泡沫的形成機制，最后是資產價格泡沫的案例分析。

　　 第一個問題——泡沫的定義：什么是泡沫？資產價格相對其基本價值之背離(The Asset Bubble Can be Defined as the Deviation of Asset Price from its Fundamental Value)也就是說資產的價格偏離了其基本的價值。但是又帶來一個問題，我們說一個房子或者是一支股票他的基本價值是多少呢？如果說你不知道基本價值的話，怎么知道他偏離了呢？

　　我們說資產的基本價值是未來預期收益的貼現值，資產的基本價值=預期收益/貼現率或利率。這里面最基本的問題是我們怎么知道資產的基本價值是多少？每次我想到這個問題的時候，我記得格林斯潘講到一句話，他說資產市場上的財富，股票的市值，我們認為他是財富他就是財富，我們認為他不是財富，他就不是。所以這是一個很主觀的概念。我經過這些年的研究，我試圖找出一些指標來判斷泡沫。那么這就帶來我們的第二個問題：泡沫的判斷和量度。如何判斷是否出現了泡沫如何量度泡沫的大小？

　　基本的分析視角，真實經濟和虛擬經濟的邏輯劃分，這個問題索倫、馬克思、龐巴威克、費雪都探索過。我們判斷什么叫真實經濟，我對真實經濟的定義是：投資參與或經過物質轉換才能獲取收益的經濟活動.這也是龐巴威克的 “迂回生產方式”。那么虛擬經濟是什么呢？虛擬經濟是你投資單純等待資產價格上漲就能獲得收益.

　　那么真實經濟和虛擬經濟是人類經濟活動的密不可分的兩個方面，在任何時代，任何人的身上，任何的時刻，真實經濟活動和虛擬經濟活動是完全存在的。這我有很詳細的文章來寫這個真實經濟和虛擬經濟他們之間的劃分，他們之間的均衡，以及他們之間為什么出現一個很嚴重的背離的趨勢。如果說人類的經濟活動，完全只是真實經濟經濟的話，我們就會回到以物換物的野蠻的時代，你可能完全沒有信用。只要有信用，有貨幣的存在，就不可避免的出現虛擬經濟的成份。但是大家設想一下，如果人類的經濟活動全部都是虛擬經濟活動，那這個人類的經濟活動會是什么樣的呢？所有的財富就不會增長了。

　　大家都知道17世紀荷蘭郁金香案例，郁金香你怎么生產出來一朵郁金香出來，這是一個物質的改變過程。但是當時的一朵郁金香從不到1荷蘭盾，炒到47萬荷蘭盾，這是一個很典型的例子。人類的經濟活動應該是真實經濟和虛擬經濟二者為鳥的平衡。如果說虛擬經濟活動被嚴重的打壓，現在大家知道，我們講的典型計劃經濟時代，幾乎是一個非常典型的真實經濟時代，這個時期的發展是非常緩慢的。而如果全部都是虛擬經濟活動的話，這個經濟活動也是會完全停頓的，最后會崩潰。

　　我們說整體經濟有沒有泡沫，我們一定要有理論的架構，有一個基本的理論視角，我提出的視角是不同于經典IS-LM模型：將人類經濟活動劃分為貨幣市場—商品服務市場。

　　那么怎么來判斷這個泡沫呢？判斷和量度資產價格泡沫的主要指標：虛擬經濟之收益率和真實經濟之收益率之差距。我們想過沒有？世界上公認為泡沫經濟的時代，他們到底有什么樣的共同特征？你如何量度這個泡沫是存在的，或者是是否嚴重，我覺得有六類指標可以判斷：

　　1.虛擬經濟規模和真實經濟規模之比較，你可以全球比較和單個國家，這個指標又有一系列指標來量度：

　　(1)金融資產總量/GNP。其中金融資產包括銀行資產、股票市值、債券市場.這是國際貨幣組織的劃分，但是我個人認為還應該算入房地產市值。

　　(2)金融衍生品總量/GNP。

　　(3)資產價格增長幅度/GNP增長幅度，當然每一個指標可以分成一系列指標。

　　2.市盈率：資產市價/真實贏利 P/E。市盈率本質是一個虛擬經濟和真實經濟的對比指標.資產市價是虛擬經濟活動決定的，真實贏利是真實經濟活動所決定.我認為市盈率的倒數其實衡量的是你所購買資產的真實收益率。每個資產都有一個市盈率.我們知道股票、房價都會有市盈率，這個市盈率的倒數，是今天你用這個價格購買這個資產所能獲得的真實的收益率，這是很重要的概念。

　　3.托賓Q值(Tobin’s Q)：資產市價/資產重新生產之成本。其本質也是一個虛擬經濟和真實經濟的對比指標.資產市價是虛擬經濟活動決定的，資產重新生產成本是真實經濟活動所決定.托賓提出的這個指標是他得諾貝爾獎的重要貢獻之一。托賓是耶魯大學有名的教授，當時他推出Q值指標的目的也是希望可以衡量，這個資產市場是不是有泡沫。這和市盈率的指標有一些類似，但是并不一致。比如說你買一個公司，中石油上市的時候超過了1萬億，這是他整個公司資產的市價。那么重新生產的成本是什么意思呢？比如說你現在要重新創建一個中石油的公司，在今天你要花多少錢？比如說中石油的市值是一萬億人民幣，現在如果說有人要辦這樣的一個公司，按照今天的價格是不是要花一萬億人民幣，這是Q值的概念，這是很有趣的一個概念。

　　4.虛擬經濟已經實現之收益率/同期真實投資之收益率.虛擬經濟有很多的收益是沒有實現的。我只能算你已經實現的收益。比如說你今天買了股票，一個月以后你把股票賣了，你賺的錢是你已經實現的收益率，然后你和同期的真實收益率進行比較。比如說05年開始，06、07年，中國很多買股票的人翻了幾倍，這個應該算已經實現的收益，如果說還是帳面的，這個不應該算。因為你不知道哪天就跌了，你要算你真是的收益率，這和你帳面的資金進行比較的話，如果這個指標很高的話，這是衡量是否出現泡沫的第四個指標。

　　5. 虛擬經濟已經實現之收益率/同期資金市場利率。

　　6.虛擬經濟已經實現之收益率/市盈率之倒數

　　接下來我們看泡沫的幾個案例，幾個歷史時期的比較。公認的資產價格泡沫時期。1924-1929年的華爾街股票市場；1986-1990年的日本股票市場；1996-2000年的華爾街(納斯達克)股票市場；2005-2007年的中國股票市場，這個時期是我認為的。
　　我們覺得這四個時期有幾個共同的特征。

　　特點(1)外部重大事件讓資產價格預期突然逆轉。我們看到1924年到1929年的的重大事件是金本位制，這使大量的資本從倫敦跑到了紐約。當時為了避免大量的資金從倫敦跑到紐約，整個紐約市場的貼現率不斷的下降，這是紐約當時的重大事件。

　　日本的重大事件是廣場協議，這需要詳盡的分析，這里就不說了。1996年到2000年紐約股市的巨大事件使魯賓當了財長，他開始實施強勢美元的政策，扭轉長達10年的弱勢美元的周期。而中國的重大事件是什么呢？就是2005年人民幣匯率的緩慢升值。我們還取了一個名詞叫“小步慢跑”。

　　特點(2)貨幣或信用急速擴張，或流動性過剩。

　　特點(3)短期利率長期維持較低水平。

　　特點(4)所有資產價格同時快速上漲。

　　特點(5)伴隨貨幣政策的改變，資產價格預期突然逆轉。今天我們的資產價格是不是開始逆轉，這是一個問題。前面講的三個時期的資產價格突然逆轉都是在貨幣政策突然改變，或者說貨幣政策的方向突然改變的時候，資產價格也就突然逆轉了。

　　我們看一下四個時期的主要指標。華爾街1924年到1929年道瓊斯指數從110最高漲到381，漲幅260%。平均市盈率從6.2漲到12.7，當時他的GDP增長速度是平均每年4%。公司盈利的增速是12%。我們看一下1986年到1990年股市從1.2萬點漲到1.8萬點，漲幅是200%，平均市盈率為40到50恩倍，最高達到到92倍，股票市值和名義GDP的比例達到了130%，真實GDP增速是4.5%，1996年到2000年，從5000漲到1.2萬點，漲幅是140%，市盈率平均是35到37倍，股票市值和名義GDP的比是最高超過166%，真實GDP增速是平均3.7%，而2005年到2007年的中國，從1300點漲到6000點，漲幅370%，平均市盈率50倍左右，股票市值和名義GDP的比最高超過100%，我們的真實GDP增速為7%。我們可以看一下四個時期的數字是不是有相似點。我們算美國的股票市值和名義GDP的時候，這個數字是有一些夸大的，因為美國股票市場有相當部分外國公司在美國上市的。如果把外國公司的股票踢出去，他的比值是100%以下。

　　我們回頭看看第三個問題：資產價格泡沫的形成機制。

　　解釋資產價格泡沫的主要模型：

　　第一個模型叫Minsky—Kindelberger 模型：。它對泡沫形成的各個階段有深入描述，分為八個階段：

　　(1) 重大事件的沖擊，他認為這種重大事件的沖擊是經濟體系之外的一種沖擊。這個非常重要的。我們看日本廣場協議，并不是當時日本經濟所必須的，是因為美國和日本的貿易爭端非常的厲害，美國不僅搞了超級301條款，而且簽了廣場協議，讓日元大幅度的升值。廣場協議簽署一年之內，日元匯率貶了20%，主要是美聯儲干預的。1996年到2000年的重大事件是魯賓改變了美元政策，而且提出要恢復財政赤字的平衡，這個重大事件和當時的經濟是否吻合，這個大家有爭議，就不講了。中國的階段，我們的人民幣升值顯然不是我們經濟增長內在需要的，我們也是主要迫于美國的壓力。我寫了很多的文章來論證，從任何的角度我都看不出讓人民幣升值的理由。這是重大事件的沖擊。

　　(2) 不尋常預期之形成，這時候是投機開始。

　　(3)貨幣或信用之過度擴張，這個階段投機加速。

　　(4)陶醉或瘋狂，這時候是投機過度；少數人士開始撤退。

　　(5)信用或貨幣擴張放緩或終止或某些機構破產，這個時候資產價格預期逆轉，價格開始下降.所謂 “拐點”出現。

　　(6)信用機構大規模收縮或破產，恐慌情緒蔓延，資產價格崩盤，泡沫急速破滅。

　　(7)信用或貨幣萎縮，資產價格開始進入 “負泡沫”或 “超跌”， 經濟陷入衰退或持續蕭條。

　　(8)等待下一次重大事件出現來刺激資產價格復蘇或泡沫重現。這是Minsky，Kindelberger兩個教授寫出的模型，我們針對這幾個階段，我們判斷中國現在是第四個階段差不多。

　　第二個模型是伯南克的金融加速器模型(BBG模型)。這個模型第一強調信用市場動蕩是資產價格泡沫的主要根源。第二，強調小沖擊造成的大后果的“蝴蝶效應”，他一輩子的研究就是研究蝴蝶效應是怎么回事，這是非常有意思的事情。大家知道今天還非常熱門的混沌理論，這個就是主要研究蝴蝶效應，就是小小的沖擊造成整個經濟體系非常大的動蕩，這是非常復雜的事。他強調的第三點是企業資產負債表效果和銀行資產負債表的效果。他認為這是一個常識的問題，當你的資產價格快速上漲的時候，所有企業的資產負債表都會非常好看，比如說你的資產增值了，你的盈利能力也提升了，這樣你就可以獲得更多的信貸，這和我們中國的情況是一模一樣的，比如說我們的銀行按揭也是這樣的過程。我們現在有轉按揭、加按揭什么的。我自己過去是在人民銀行做資金的，我曾經在人民銀行深圳特區分行做了四年的資金處處長。我知道現在按揭的方式很多了，個人的資產負債表改善以后，他也可以獲得更多的信貸。第四，他非常強調貨幣政策對預期的管理。比如說我們中國人民銀行的貨幣政策經常是對照M2，他是非常強調M2的，這是可以看見的，可以統計出來的。當然他也強調M0、M1，我當時在人民銀行的時候，當時的行長是戴相龍先生，他認為M2的增長速度應該等于或者是小于GDP的增長速度+8%。也就是說GDP每年增長10%，那么M2的增長速度不可以超過8%，超過的話就會出現問題。這是我們控制看得見的量。比如說我們控制現金投放，為什么深圳前一段時間出問題了呢？因為人民銀行每年是向深圳分行下任務的，現金投放是看得見的。伯南克認為，你要控制這個看得見的指標固然重要，作為中央銀行貨幣政策的核心是要管理看不進的東西，就是人們的預期。這個當然是很復雜的一個問題，如果一旦你這個貨幣政策的操作出現了問題，預期發生了逆轉以后，貨幣政策實際上是沒有效果的。貨幣政策是沒有用的。不要認為貨幣政策是都有用的。他在很多的情況下是完全沒有用的。這個如果大家有興趣，我出過一本書叫《伯南克的政策理論和政治哲學》，大家也可以看一下。他對資產價格泡沫有非常獨特的研究，當然你不一定同意他的結論，但是他的研究是非常有啟發性的。

　　第三個模型是我自己的模型。我將這個模型叫索倫—費雪--向松祚模型——“真實經濟和虛擬經濟背離模型”。這個模型有下面幾個核心的要點：

　　(1)從邏輯上嚴格區分虛擬經濟和真實經濟。

　　(2)強調預期的形成和轉變(與M-K模型相同)。

　　(3)重新定義貨幣和流動性。我個人認為，我們現在所用的教科書對貨幣的政策定義是不對的，對流動性的定義更是錯的離譜。現在人們所用的流動性的定義是不對的。人民銀行用的流動性的定義也是不對的，人民銀行對貨幣的定義也是不對的。因為他們也是從傳統教科書上抄襲過來的。

　　(4)清楚闡釋資產價格泡沫對名義利率.真實利率.預期通漲率的影響效果。

　　(5)清楚闡釋匯率升值或貶值預期如何改變資產價格預期，這個我認為是中國2005年以來，資產價格大幅度上漲的一個主要的原因，匯率升值和貶值的與其為什么會改變資產價格的預期。日本當初是這樣的一個過程，中國也是這樣的過程。

　　(6)闡釋資產價格泡沫對貨幣政策效果的影響，這與美聯儲主席伯南克研究的有一些差別也有一些相同。我有一個數據模型證明在匯率一旦出現持續的升值預期條件下，中央銀行的貨幣政策是完全失效的。也就是說你想控制的東西，你是根本不可能出現的，為什么他會失效？為什么他沒有用，是可以用理論莫名完全證明的。

　　(7)強調全球貨幣數量論.美元本位制和美元周期。

　　索倫—費雪--向松祚模型的基本結論是：第一可以用明確的數量指標來判斷泡沫是否出現。第二，可以用明確的數量指標來量度泡沫的大小或者嚴重的程度。第三，資產價格暴漲的預期一旦出現，貨幣政策基本完全失效。第四，可以有條件的推測泡沫的起點和終結或者系拐點。有是這個理論的模型可以用來推測這個泡沫什么時候出現，什么時候崩潰。這個是可以來進行研究的。

　　我跟大家簡要的交流就到這里。謝謝大家。

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