資本賬戶適當(dāng)管制利大于弊

　　2014年中國(guó)在復(fù)雜宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之下，政府在金融政策的選擇上面臨諸多兩難。

　　“兩難”之一，體現(xiàn)在影子銀行體系擠泡沫、去杠桿與防范金融危機(jī)爆發(fā)三者之間的取舍。眾所周知，當(dāng)前中國(guó)影子銀行體系(包括中國(guó)特色的銀行同業(yè)業(yè)務(wù)在內(nèi))隱藏著較大的風(fēng)險(xiǎn)，而且其風(fēng)險(xiǎn)與房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)債務(wù)等問題交織在一起。如果不能及時(shí)治理，使其透明化并降低商業(yè)銀行高杠桿率，那么隨著風(fēng)險(xiǎn)的繼續(xù)累積，未來爆發(fā)的危機(jī)可能更為嚴(yán)重;但是，如果現(xiàn)在就開始擠泡沫的話，一旦個(gè)別影子銀行產(chǎn)品違約，則可能引發(fā)大規(guī)模震蕩的不確定性，這又困擾著監(jiān)管當(dāng)局。

　　更為具體的問題是，究竟應(yīng)由誰(shuí)來負(fù)責(zé)擠出影子銀行體系的泡沫，中國(guó)央行還是中國(guó)銀監(jiān)會(huì)?二者是否應(yīng)該有恰當(dāng)?shù)恼吲浜?遺憾的是，筆者并未看到兩家機(jī)構(gòu)在此方面有令人贊賞的合作。為促進(jìn)商業(yè)銀行約束影子銀行業(yè)務(wù)，中國(guó)央行從2013年年中起，開始維持銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)上的較高利率水平;同樣，為促進(jìn)商業(yè)銀行規(guī)范影子銀行業(yè)務(wù)與同業(yè)行為，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)在2013年出臺(tái)了“8號(hào)文”(指中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2013年第8號(hào)文《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》)，并且市場(chǎng)一直傳聞會(huì)出臺(tái)更嚴(yán)厲的“9號(hào)文”。如果中國(guó)央行與中國(guó)銀監(jiān)會(huì)各掃門前雪，都用霹靂手段來敦促商業(yè)銀行去杠桿，那么兩股力量的疊加是否會(huì)導(dǎo)致影子銀行泡沫的無序崩潰?至少，市場(chǎng)上一直存在著這一擔(dān)憂。

　　“兩難”之二，在于中國(guó)央行維持較高利率水平，而更高的國(guó)際國(guó)內(nèi)利率差可能引發(fā)更大規(guī)模短期資本流入。如前所述，為促使商業(yè)銀行主動(dòng)降低杠桿率，中國(guó)央行可以在流動(dòng)性市場(chǎng)上維持較高的利率水平;同時(shí)中國(guó)央行仍持續(xù)干預(yù)人民幣對(duì)美元匯率，導(dǎo)致非抵補(bǔ)利率平價(jià)在中國(guó)并不成立，這就為跨境套利行為大開方便之門。于是，較高的國(guó)內(nèi)利率水平導(dǎo)致大量境外資金流入，一定程度上對(duì)沖了中國(guó)央行維持高利率水平的努力，或者說，中國(guó)央行維持高利率水平的舉動(dòng)變得更為困難、效果更為疲弱。

　　換句話說，中國(guó)央行正面臨維持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定與維持貨幣政策獨(dú)立性間的矛盾。正如筆者2013年在FT中文網(wǎng)發(fā)表的兩篇文章(《人民幣不宜強(qiáng)行升值》 、《人民幣單邊升值周期行將結(jié)束》)所指出的，2013年人民幣兌美元匯率的彈性，與之前比甚至有所下降。過去對(duì)人民幣匯率升值的恐懼癥，似乎正在轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)人民幣匯率貶值的恐懼癥。由于中國(guó)央行仍在設(shè)法維持人民幣兌匯率的相對(duì)穩(wěn)定，這就必然會(huì)以中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的損失為代價(jià)。例如，目前中國(guó)央行在人民幣基準(zhǔn)利率問題的決定上，除了要考慮國(guó)內(nèi)通脹水平變化外，還必須考慮基準(zhǔn)利率變動(dòng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響。這就導(dǎo)致人民幣基準(zhǔn)利率在2014年變化的可能性很小，因?yàn)樽笥揖兴钢狻?/p>

　　“兩難”之三，在于人民幣匯率形成機(jī)制改革與國(guó)內(nèi)影子銀行體系去杠桿之間，可能存在聯(lián)系與效應(yīng)疊加。假定中國(guó)央行目前放松對(duì)人民幣匯率的干預(yù)，隨著影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，以及美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出量化寬松，短期資本流入的下降可能導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期;而匯率運(yùn)動(dòng)預(yù)期的轉(zhuǎn)變將會(huì)加大短期資本流出的規(guī)模，這又會(huì)導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)的利率水平進(jìn)一步飆升，從而使得商業(yè)銀行面臨更大的去杠桿壓力。如果處理不好，這可能形成一個(gè)惡性循環(huán)。

　　筆者的擔(dān)心在于，當(dāng)前中國(guó)央行是否能夠應(yīng)對(duì)加快資本賬戶開放的沖擊。中國(guó)央行在2012、2013年表態(tài)要加快資本賬戶開放，尤其是放松對(duì)外投資的管制。在國(guó)內(nèi)影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)上升、美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出量化寬松的背景下，一旦放開對(duì)資本流出的管制，中國(guó)很可能面臨較大規(guī)模的短期資本流出。短期資本流出導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，從而引發(fā)更大規(guī)模的短期資本流出，這又可能加劇國(guó)內(nèi)銀行間利率水平上升，從而加快影子銀行體系的調(diào)整。

　　中國(guó)央行有勇氣在2014年顯著加大資本賬戶的開放嗎?中國(guó)央行有能力應(yīng)對(duì)資本賬戶加快開放之后的不確定性嗎?2014年上海自貿(mào)區(qū)又會(huì)給現(xiàn)有的資本賬戶管理體系打開一個(gè)怎樣的口子?市場(chǎng)正拭目以待。

　　綜上所述，目前中國(guó)政府無論實(shí)施哪一項(xiàng)政策，都會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)與阻力。正如荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁伯根所言，有多少政策目標(biāo)，就必須有多少政策工具。因此，中國(guó)必須實(shí)施一整套相互配合的宏觀與金融政策組合，以達(dá)到既加快國(guó)內(nèi)影子銀行調(diào)整又避免爆發(fā)大規(guī)模金融震蕩的同時(shí)，還需避免短期資本大進(jìn)大出。筆者建議，當(dāng)前中國(guó)政府應(yīng)采取如下金融政策組合：

　　第一，在擠出影子銀行體系泡沫方面，中國(guó)央行與中國(guó)銀監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)配合。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)應(yīng)適時(shí)推出“9號(hào)文”，而央行應(yīng)該通過適當(dāng)降低銀行間市場(chǎng)利率水平的方式來配合。不難判斷，“9號(hào)文”的推出將會(huì)顯著加大商業(yè)銀行的調(diào)整壓力——與此同時(shí)，如果銀行間市場(chǎng)利率處于過高水平，這可能引發(fā)商業(yè)銀行的過度調(diào)整行為。因此，為配合“9號(hào)文”出臺(tái)，中國(guó)央行可以適當(dāng)?shù)赝ㄟ^下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率或者加大逆回購(gòu)力度的方式，將銀行間市場(chǎng)利率保持在較低水平上。通過如上政策配合，央行與銀監(jiān)會(huì)既可以實(shí)現(xiàn)降低影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)，又將商業(yè)銀行調(diào)整行為對(duì)市場(chǎng)的沖擊降低至可容忍的程度。

　　第二，中國(guó)央行應(yīng)該盡快降低對(duì)人民幣匯率的日常干預(yù)，同時(shí)應(yīng)顯著增強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的管理。過去幾年來人民幣有效匯率的快速升值，使得中國(guó)過去三年來經(jīng)常賬戶順差占GDP比率均低于3%，這意味著人民幣匯率水平已經(jīng)相當(dāng)接近于均衡匯率水平。因此，當(dāng)前是中國(guó)央行實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制完全市場(chǎng)化的絕佳時(shí)間窗口。如果繼續(xù)堅(jiān)持干預(yù)人民幣兌美元匯率的中間價(jià)格，這很可能導(dǎo)致人民幣匯率由過去的低估轉(zhuǎn)為未來的高估，而一旦人民幣匯率水平高估，就會(huì)為將來的人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)、短期資本大量流出、國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)利率飆升埋下伏筆。

　　不過，一旦當(dāng)前中國(guó)央行降低對(duì)人民幣匯率市場(chǎng)的干預(yù)，短期資本可能出現(xiàn)首先大規(guī)模流入、隨后大規(guī)模流出的局面，這既可能導(dǎo)致人民幣匯率大起大落，也會(huì)造成銀行間市場(chǎng)利率發(fā)生異動(dòng)，從而加大央行沖銷的壓力。為避免發(fā)生這一局面，中國(guó)央行應(yīng)該收緊對(duì)短期資本異常流動(dòng)的監(jiān)測(cè)與管制。從中長(zhǎng)期來看，中國(guó)政府開放資本賬戶是大勢(shì)所趨，但目前國(guó)內(nèi)外均存在較大不確定性，影子銀行體系調(diào)整又會(huì)加大金融風(fēng)險(xiǎn)，暫時(shí)性收緊對(duì)短期資本流動(dòng)的管制利大于弊。

　　中國(guó)政府當(dāng)下是否應(yīng)加快資本賬戶開放，曾是2013年國(guó)內(nèi)最火熱的政策辯論之一。作為反方，我很欣慰地看到正反兩方的意見越來越趨同：雙方均認(rèn)同在中國(guó)資本賬戶逐漸開放的過程中，仍應(yīng)加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)管。事實(shí)上，這也是目前全球范圍內(nèi)的趨勢(shì)所向。總之，下一階段中國(guó)政府的政策重點(diǎn)應(yīng)該是加快消除價(jià)格扭曲與加快應(yīng)對(duì)金融脆弱性，在這一過程完成之前，維持資本賬戶的適當(dāng)管制是不可或缺的前提條件。

　　中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任 張明

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