黃樹東：中國要警惕市場匯率理論的陷阱

　　從2005年7月，中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。回顧這6年多的匯改，成績是巨大的，而其中主要的一點就是在巨大的國際壓力下，中國沒有讓人民幣大幅度迅速升值，有效地捍衛了國家利益，讓中國經濟避免了由于匯率迅猛升值帶來的巨大震蕩；但是，從另一個角度看，匯改也帶來了許多經濟問題，比如外儲的大幅度貶值、大量投機性熱錢流入、流動性膨脹、外匯儲備過度擴張，以及一定程度的房產泡沫和通貨膨脹。這些問題，都是當初不贊同中國猛然實行浮動匯率的國內外專家預見過的，如今回過頭看不贊同的理由，并非沒有道理；反而是那些贊同的專家，對匯改帶來的新挑戰估計不足。

　　那么，究竟應當如何認識人民幣市場匯率呢？這在當今中國已經不是一個簡單的理論問題，而是關系著中國經濟穩定的大問題。可以這樣講，中國經濟面臨許多風險，比如收入分配差距過大、內需不足等，但人民幣市場匯率弄不好卻可能成為壓垮中國經濟的那一根稻草。所以，中國要警惕匯率改革帶來的諸多風險，謹慎從事。

　　――作者如是說。

　　當前，國內學界對于加速人民幣市場匯率和自由兌換步伐的呼聲愈來愈高。但在筆者看來，市場匯率模式的理論基礎卻是建立在空想基礎上的。

　　市場匯率調節資源配置不符合市場現實

　　國內學界里面，提倡市場匯率的似乎不少。而且，所堅持的理論似乎也非常有道理，符合市場均衡的觀點。比如，流行的看法是貨幣的供求決定市場匯率，市場匯率可以調節資源在國內外之間的均衡配置。所以，為了實現這個資源在國內國外之間的均衡配置，必須搞市場匯率。

　　但是，經過長期的觀察和思考，筆者以為，上述那種市場調節資源配置的理論在當今的國際金融體系里是一種幻覺、一種空想。簡言之，不存在。真正的現實是，貨幣的供求，進而匯率同資源配置是基本脫節的。

　　具體來說，當今世界每天大約有1萬億美元左右的外匯交易，這種外匯交易在很大程度上就決定了貨幣的供給和匯率。但是，這其中80%左右的外匯交易是同國際貿易沒有關系的，同資源的配置或流動沒有任何聯系。這里講的資源是經濟資源，即實物資源，也就是所謂“資源均衡配置”里面的資源，不是虛擬資產。

　　形象點來說，如果誰要告訴華爾街的貨幣交易員，他每天在計算機鍵盤上敲出的幾十億美元的外匯交易，推動了價值幾十億美元的實物配置，他大概會驚訝得不知所措。因為，他既知道自己敲擊出的負載貨幣交易量的電子信息同實物資源的配置沒有關系，而且那也不是他所關心的。他關心的是尋機套利，這就是國際貨幣市場的現實，貨幣的供求或買賣，進而推動的利率變動，與實物資源的配置沒有必然關系。我們不能生活在概率造就的虛擬世界里，我們必須面對現實。

　　市場匯率理論不符合許多流行的匯率理論

　　西方的匯率理論名目繁多，不過大致可以歸為三類：第一就是上面提到的所謂市場匯率理論(像價格等差理論可以包括在里面)；第二就是利率等差理論；第三就是資產類別理論。關于市場匯率調節資源的理論我們就不再討論了。而分析后兩個理論可以看出：

　　首先，利率等差理論。概括來講就是說一個國家的銀行由于貨幣發行量和利率的調節導致利率的差別，從而出現套利的機會。而且理性的投資者會尋機套利，進行相關貨幣的買賣，直到匯率的變動導致這個套利機會消失。這一點是許多普通投資者都了解的，它同所謂資源配置沒有關系。只要我們仔細觀察利息等差公式，我們就會明白，這種套利行為同資源配置沒有關系。

　　其次，資產類別理論。這種理論認為，貨幣或匯率是一種金融資產，投資者投資某種貨幣可能是基于它的風險和預期回報率。這是什么意思呢？舉例來說，為了控制風險或提高回報，現在有些投資家講究不同資產類別的組合。這種組合就包含外匯。比如你可以設計一種資產組合，包括股票、債券、房地產和人民幣等等。從國際金融現實來看，現在對賭人民幣升值的不僅是投機客，也有這類組合投資者。它們對人民幣升值的預期，建立在美元泛濫貶值、美聯儲的低利率等等基礎上。這種資產組合帶來的貨幣的買賣(供求)就更是同資源配置沒有多大的直接聯系了。

　　市場匯率理論不符合馬克思對金融資本的描述

　　為什么貨幣交易同資源的配置如此脫節？為什么貨幣交易同資源配置沒有多大的直接關系？這就需要了解金融資本的性質，不得不提及馬克思。

　　馬克思對工業資本主義貨幣和商品流通的描述是：G-W-G‘。即貨幣作為流通的起點(G)，轉化為商品(W)，最后再轉化為增殖的貨幣(G’)。馬克思在這里描述的是工業資本主義(包括生產資本和商業資本)。在這里貨幣的流動和商品的流動是一致的。但是，馬克思對金融資本的描述則完全不一樣：G-G‘，即貨幣的流動和實物的流動完全無關。在這里金融資本通過貨幣而轉化為貨幣，從中尋利。可以這樣看，所謂市場匯率調節資源配置的理論，只有在G-W-G’的情況下才可能；在G-G‘的情況下，不可能。然而，我們前面已經知道了當今的貨幣交易大多數是：G-G’，同資源配置無關。

　　如果把馬克思的這個公式同上面的利率等差，和貨幣資產類別理論比較一下，你就會發現，后面兩個理論其實就是建立在G-G基礎上的。

　　綜上所述，市場匯率調節資源內外配置的理論，其實在邏輯上就是同意美國或其他國家對中國的這樣一種指責，即中國的貿易盈余是人民幣低估的結果。對此筆者是不贊同的。中美間的這種貿易不平衡不是匯率導致的，而是各自國內的經濟結構不平衡導致的。筆者就曾經撰文指出，美國貿易赤字是政府和私人債務過度導致的，人民幣匯率醫不了它的赤字病。而中國的貿易盈余是分配不公和貧富懸殊導致的。因此，筆者認為，我們不能重復某些國家的錯誤，通過市場匯率理論來變相指責中國低估了人民幣匯率。

　　此外，既然市場匯率同資源的均衡配置沒有多大關系，放開人民幣匯率，只不過是為國際資本提供了通過G-G過程沖擊中國經濟的機會，筆者認為，我們應當走出這種空想的有害的市場匯率理論模式。這可能是目前非常需要的。