何新：外儲(chǔ)真相驚現(xiàn)--非最大外儲(chǔ)國而或成最大負(fù)債國

[以下分析來源：第一財(cái)經(jīng)日報(bào)]

　　

　　4月1日，國家外匯管理局發(fā)布了新口徑之下的2010年國際收支平衡表，并通過口徑調(diào)整，對2005年~2009年國際收支平衡表進(jìn)行了修正。這一修正意義重大，但還未引起廣泛的討論。

　　

　　外匯局這一修正的核心，是參考國際標(biāo)準(zhǔn)，將外商直接投資(FDI)在中國市場產(chǎn)生的留存利潤，考慮進(jìn)國際收支平衡表。這讓長期未進(jìn)入主流討論的FDI留存利潤問題，浮出水面。

　　

　　根據(jù)外匯局國際投資頭寸表，截至2009年底，F(xiàn)DI累計(jì)余額已經(jīng)達(dá)到9974億美元，接近1萬億美元。這1萬億美元外國在華資產(chǎn)，每年都在生成高額利潤，而這些利潤絕大部分并沒有匯出中國，而是留存國內(nèi)。由于在中國市場運(yùn)營，F(xiàn)DI利潤是人民幣形式，并日漸成為游離于主流討論的“人民幣熱錢”。

　　

　　關(guān)于FDI在華留存利潤問題，由于沒有進(jìn)入官方統(tǒng)計(jì)，而且其規(guī)模日益巨大，已經(jīng)成為觀察中國經(jīng)濟(jì)的“暗物質(zhì)”。而隨著外匯局對2005年至2010年國際收支平衡表的調(diào)整，這一“暗物質(zhì)”開始浮出水面?！鞍滴镔|(zhì)”的能量之大，以至于剛一浮出水面，就要改變我們的很多定性認(rèn)識。

　　

　　所謂暗物質(zhì)，是一個(gè)物理學(xué)概念，指的是宇宙學(xué)中那些不發(fā)射任何光及電磁輻射的物質(zhì)，人們只能通過引力效應(yīng)得知宇宙中存在大量暗物質(zhì)。中國經(jīng)濟(jì)里，未經(jīng)統(tǒng)計(jì)的FDI留存利潤，無論其規(guī)模，還是其難以統(tǒng)計(jì)的特點(diǎn)，都可以定義為中國經(jīng)濟(jì)的“暗物質(zhì)”。

　　

　　外匯局此次回歸國際標(biāo)準(zhǔn)、修正統(tǒng)計(jì)口徑，所上調(diào)的“暗物質(zhì)”規(guī)模為2100億美元或1.4萬億元人民幣。這部分資金，所有權(quán)屬于FDI，但表現(xiàn)形式卻為人民幣。按照國際收支管理規(guī)則，這部分人民幣資金隨時(shí)可以無條件兌換成外幣并撤離。

　　

　　“暗物質(zhì)”調(diào)整的規(guī)模

　　

　　外匯局此次按新標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布了2010年平衡表，并對2005年~2009年的平衡表進(jìn)行了調(diào)整。

　　

　　按照外匯局此次修訂原則，這一修正是“按照國際標(biāo)準(zhǔn)，將外商投資企業(yè)歸屬外方的未分配利潤和已分配未匯出利潤，記入國際收支平衡表中金融賬戶直接投資的貸方”。而由于未分配利潤、已分配未匯出利潤的表現(xiàn)形式為人民幣，將歸屬于FDI的人民幣利潤，換算成國際收支平衡表中的美元。

　　

　　根據(jù)最新發(fā)布以及調(diào)整的數(shù)據(jù)，2005年~2010年累計(jì)凈流入中國的FDI規(guī)模達(dá)到8758億美元。2005年~2009年流入規(guī)模則累計(jì)修正上調(diào)了1691億美元。按報(bào)告發(fā)布的4月1日匯率計(jì)算，上調(diào)的部分折合人民幣1.1萬億元。

　　

　　這其中，2010年數(shù)據(jù)是直接公布的修正數(shù)字，如果按之前口徑的話，筆者估計(jì)年度FDI流入要下修400億美元至1600億美元。這意味著，2005年~2010年6年累計(jì)上修的規(guī)模，應(yīng)該為2100億美元左右(1691億美元+約400億美元)。累計(jì)上修規(guī)模約為人民幣1.4萬億元。

　　

　　這即是外匯局此次回歸國際標(biāo)準(zhǔn)、修正統(tǒng)計(jì)口徑，所上調(diào)的“暗物質(zhì)”規(guī)模，2100億美元或1.4萬億元人民幣。這部分資金，所有權(quán)屬于FDI，但表現(xiàn)形式卻為人民幣。按照國際收支管理規(guī)則，這部分人民幣資金隨時(shí)可以無條件兌換成外幣并撤離。

　　

　　需要注意的是，根據(jù)外匯局?jǐn)?shù)據(jù)，2010年我國FDI流入規(guī)模高達(dá)2068億美元(比2009年高出42%)，流出規(guī)模為217億美元，凈流入規(guī)模1851億美元(比2009年高出62%)。在流入的2068億美元之中，金融部門流入120億美元，非金融部門流入1948億美元(其中房地產(chǎn)業(yè)是271億美元，增幅78%)。

　　

　　國際收支平衡表口徑的FDI流入，大幅高出商務(wù)部統(tǒng)計(jì)的FDI流入。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2010年全國新批設(shè)立外商投資企業(yè)27406家，實(shí)際使用外資金額1057.35億美元(同比增長17.44%)。

　　

　　可以發(fā)現(xiàn)，國際收支平衡表口徑流入的2068億美元FDI，已經(jīng)是商務(wù)部口徑流入1057億美元的接近一倍(196%)。

　　

　　累計(jì)2005年~2010年6年，以流入規(guī)模計(jì)算，國際收支口徑累計(jì)流入9686億美元，商務(wù)部口徑僅為累計(jì)流入5127億美元，前者是后者的1.89倍。

　　

　　目前來看，國際收支口徑高出商務(wù)部口徑，主要原因，一是統(tǒng)計(jì)口徑原因，商務(wù)部口徑只統(tǒng)計(jì)當(dāng)年“三資”企業(yè)流入以及企業(yè)外部借入資金，而國際收支口徑則含納境外母公司對境內(nèi)子公司關(guān)聯(lián)貸款、境外機(jī)構(gòu)購買國內(nèi)建筑物等項(xiàng)目;二即是此次新調(diào)整的，對于FDI留存利潤(未分配利潤和已分配未匯出利潤)的計(jì)算。

　　

　　可以說，目前市場廣泛引用的商務(wù)部FDI統(tǒng)計(jì)口徑，已經(jīng)大幅落后于FDI流入的渠道和規(guī)模本源。尤其是第二個(gè)留存利潤因素的漏統(tǒng)，導(dǎo)致FDI在中國經(jīng)濟(jì)中形成了目前不廣為討論的“暗物質(zhì)”。

　　

　　“暗物質(zhì)”有多大?實(shí)際上，由于已經(jīng)累計(jì)的近1萬億美元的FDI存量，其年度利潤產(chǎn)生的規(guī)模，已經(jīng)超過FDI年度純流入的新增量。

　　

　　FDI留存利潤仍然低估

　　

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，筆者認(rèn)為，外匯局此次只是開了一個(gè)揭開“暗物質(zhì)”的好頭，但對于FDI留存利潤的規(guī)模評估，或許依然處于低估狀態(tài)。

　　

　　計(jì)量FDI留存利潤，一個(gè)本質(zhì)問題是FDI的投資收益率是多少。我們初步可以將外資企業(yè)實(shí)收資本凈利潤率，作為FDI在中國真實(shí)投資收益率的一個(gè)估計(jì)。在統(tǒng)計(jì)上，可以使用規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中外資企業(yè)實(shí)收資本凈利潤率來近似替代。比如，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的工業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2005年至2006年間規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，外資企業(yè)實(shí)收資本凈利潤率高達(dá)19%。按照這一收益率，2005年至2006年FDI在中國的投資收益分別為849億美元和1050億美元。

　　

　　將這一數(shù)據(jù)減去過去國際收支平衡表中的FDI投資收益，即是沒有被監(jiān)測到的FDI留存利潤。按此計(jì)算，2005年至2006年間未被統(tǒng)計(jì)到的FDI留存利潤分別為639億美元和758億美元。

　　

　　而根據(jù)外匯局最新調(diào)整，2005年、2006年上修的留存利潤規(guī)模，分別為381億美元、460億美元，約為以上計(jì)算的六成。

　　

　　根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局《2010年統(tǒng)計(jì)年鑒》，2009年計(jì)算所得規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，外資企業(yè)實(shí)收資本凈利潤率約為18.6%。依此計(jì)算的2009年FDI利潤就達(dá)到1780億美元，扣除原口徑里國際收支平衡表的利潤匯出部分，還達(dá)到約1150億美元留存利潤。但此次外匯局上調(diào)的2009年留存利潤僅為360億美元。筆者傾向于認(rèn)為，這一數(shù)據(jù)依然存在低估。

　　

　　“暗物質(zhì)”有多大?實(shí)際上，由于已經(jīng)累計(jì)的近1萬億美元的FDI存量，其年度利潤產(chǎn)生的規(guī)模，已經(jīng)超過FDI年度純流入的新增量。

　　

　　比如，假設(shè)FDI在國內(nèi)收益率為18%，其年度利潤就達(dá)到1800億美元，而不考慮利潤再投資的年度FDI純流入規(guī)?？赡苤挥?500億美元。FDI在本質(zhì)上已經(jīng)出現(xiàn)“逆差”效應(yīng)。

　　

　　“暗物質(zhì)”對國際收支安全是否具有潛在的破壞性?答案很顯然，是的。

　　

　　根據(jù)國際投資頭寸表，2009年底FDI余額為9974億美元，即便按10%的投資收益率計(jì)算，其年度利潤也達(dá)到約1000億美元。如果外國投資者每年把利潤全部匯回本國，意味著，中國要保持經(jīng)常項(xiàng)目的平衡，就必須保持1000億美元的貿(mào)易順差。

　　

　　由于目前龐大的FDI余額，其年度利潤規(guī)模的龐大，已經(jīng)足以對中國的國際收支安全產(chǎn)生影響。在國際收支平衡表上，我們將很快看到，所謂“FDI自身凈逆差效應(yīng)”的出現(xiàn)，即年度FDI新增流入少于年度未匯出利潤。這將是FDI對國際收支產(chǎn)生逆轉(zhuǎn)性影響的開始。

　　

　　筆者認(rèn)為，目前國際收支平衡表對FDI留存利潤規(guī)模仍然存在低估。這一逆轉(zhuǎn)性影響實(shí)際上已經(jīng)到來。

　　

　　更應(yīng)值得注意的是，近年來FDI利潤的匯出已經(jīng)呈現(xiàn)大幅上升態(tài)勢，在人民幣升值幅度到位之后，必然將迎來FDI留存利潤大幅匯出的時(shí)候，而這時(shí)，由于其巨大的規(guī)模以及不受約束的屬性，將給我國國際收支安全帶來沖擊。

　　

　　為什么中國巨額海外資產(chǎn)的收益如此低，而對外負(fù)債的成本卻很高?這是由于，中國對外資產(chǎn)主要是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，而對外負(fù)債則主要是FDI等高成本負(fù)債。外匯局僅僅調(diào)整了FDI留存利潤，就改變了中國對外投資的凈收益情況。

　　

　　2009年：1.8萬億美元凈頭寸利潤僅為1億美元

　　

　　僅僅一項(xiàng)FDI留存利潤的調(diào)整，讓我們對中國整體對外資產(chǎn)收益情況產(chǎn)生了重新評估。在2006年剛剛發(fā)布2005年國際收支平衡表時(shí)，筆者曾歡呼雀躍寫過一篇評論文章《12年資本凈輸出 投資收益一朝終轉(zhuǎn)正》(《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》2006年7月19日)。

　　

　　文章描寫的是，2005年中國終于結(jié)束了自1993年至2004年持續(xù)了12年的“資本凈輸出國但投資收益卻為負(fù)”的窘境。根據(jù)當(dāng)時(shí)的國際收支平衡表，當(dāng)年中國實(shí)現(xiàn)投資收益凈流入91億美元。

　　

　　但根據(jù)外匯局此次對2005年~2009年國際收支平衡表的回溯調(diào)整，筆者“歡呼雀躍”的時(shí)間要推遲到2007年了。

　　

　　根據(jù)最新調(diào)整，2005年中國對外投資凈收益依然為負(fù)，-176億美元;2006年為-74億美元。2007年第一次轉(zhuǎn)正，為凈收益35億美元;2008年凈收益113億美元;2009年凈收益1億美元。不過，這種終于轉(zhuǎn)正值得歡呼雀躍么?

　　

　　再看一看取得如此規(guī)模凈投資收益的頭寸資產(chǎn)吧，根據(jù)對外投資頭寸表，2007年~2009年分別為1.19萬億美元、1.49萬億美元、1.82萬億美元。

　　

　　也就是說，2009年中國高達(dá)1.82萬億美元的對外凈頭寸投資，累計(jì)凈收益只有1億美元，收益率僅僅為1.82萬分之一。

　　

　　更豐富的具體數(shù)據(jù)是，2009年中國對外金融資產(chǎn)為3.46萬億美元，當(dāng)年投資收益收入為994億美元;對外金融負(fù)債為1.64萬億美元，當(dāng)年投資收益支付為993億美元;1.82萬億美元投資頭寸的凈收益為1億美元。

　　

　　為什么中國巨額海外資產(chǎn)的收益如此低，而對外負(fù)債的成本卻很高?這是由于，中國對外資產(chǎn)主要是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，而對外負(fù)債則主要是FDI等高成本負(fù)債。外匯局僅僅調(diào)整了FDI留存利潤，就改變了中國對外投資的凈收益情況。

　　

　　實(shí)際上，按照筆者理解的，如果FDI留存利潤依然低估，那么可以斷言，即便中國目前有2萬億美元的凈對外投資，整體的對外投資收益，或許也依然為負(fù)。

　　

　　歷史成本法統(tǒng)計(jì)的1萬億美元FDI，在中國已經(jīng)累積成了巨量無可估算的“市場價(jià)值”，加上其累計(jì)留存利潤，共同構(gòu)成了中國國家資產(chǎn)負(fù)債表的“暗物質(zhì)”。目前，已經(jīng)有學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)在嘗試編制中國的國際資產(chǎn)負(fù)債表，這將開始涉及到對FDI資產(chǎn)的市值評估。

　　

　　FDI存量的市值評估

　　

　　另一個(gè)更深刻的問題在于，中國是否保有對外凈債權(quán)國的地位。與FDI留存利潤問題相類似，但其規(guī)模更龐大的另一個(gè)方向的“暗物質(zhì)”，是FDI本身在中國國內(nèi)資產(chǎn)的市值評估問題。

　　

　　由于多種原因，目前中國國際收支頭寸表上的FDI余額，是“歷史成本法”計(jì)算考量。而在美國等國家，對FDI的統(tǒng)計(jì)均是“市場價(jià)值法”。

　　

　　在幾乎所有的會(huì)計(jì)統(tǒng)計(jì)體系里，“歷史成本法”早已因與時(shí)代發(fā)展脫節(jié)而被替代，但中國對外投資頭寸表的FDI項(xiàng)目上依然使用這種方法。

　　

　　這里有很多統(tǒng)計(jì)問題，綜合考慮，雖然不排除有一些外商投資企業(yè)經(jīng)營失敗，但從外商投資企業(yè)總體在國內(nèi)的成功經(jīng)營可以得見，目前國內(nèi)FDI的市值肯定大于其歷史成本。

　　

　　這類市值的評估，如果FDI所投資企業(yè)已經(jīng)上市，其市值評估非常容易。

　　

　　比如2009年，建設(shè)銀行的境外戰(zhàn)略投資者美國銀行，大幅減持建行股份，累計(jì)套現(xiàn)并流出102億美元，但當(dāng)年美銀的投資規(guī)模為30億美元(后又增持)。這一FDI的投資增值行為，體現(xiàn)為FDI市場價(jià)值的提升。

　　

　　另外比如，匯豐控股在2007年進(jìn)行業(yè)績披露時(shí)曾指出，其在中國對于平安保險(xiǎn)、交通銀行等公司的投資，累計(jì)市值約達(dá)400億美元，但其當(dāng)時(shí)投入的規(guī)模則非常之小。匯豐控股在國內(nèi)的FDI市值，已經(jīng)遠(yuǎn)不是其“歷史成本”。

　　

　　歷史成本法統(tǒng)計(jì)的1萬億美元FDI，在中國已經(jīng)累積成了巨量無可估算的“市場價(jià)值”，加上其累計(jì)留存利潤，共同構(gòu)成了中國國家資產(chǎn)負(fù)債表的“暗物質(zhì)”。目前，已經(jīng)有學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)在嘗試編制中國的國際資產(chǎn)負(fù)債表，這將開始涉及到對FDI資產(chǎn)的市值評估。

　　

　　對FDI資產(chǎn)的市值評估非常重要，將牽扯到一個(gè)重大的定性判斷，即中國是目前全球最大的債權(quán)國么?中國還是一個(gè)凈債權(quán)國么?

　　

　　目前中國FDI體系中的留存利潤，已經(jīng)具有明顯的投機(jī)性質(zhì)。另外，上世紀(jì)拉美金融危機(jī)和亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)證明，在危機(jī)時(shí)期FDI同樣會(huì)掀起撤出浪潮。對于國家國際收支的安全考量來說，這是一個(gè)不得不考慮的“黑天鵝”。

　　

　　中國變身債務(wù)國隱憂

　　

　　按照目前的國際投資頭寸表，2009年中國對外資產(chǎn)凈頭寸為1.8萬億美元，但這其中FDI是按歷史成本法評估為9974億美元，也就是說，如果FDI資產(chǎn)采用“市場價(jià)值法”，評估為2.8萬億美元，那么中國就將從一個(gè)當(dāng)今世界上最大的債權(quán)國家，變成一個(gè)債務(wù)國。

　　

　　從一些個(gè)案FDI的市值評估延伸，筆者不認(rèn)為得出這個(gè)結(jié)論有多么危言聳聽。實(shí)際上，為了考量中國國際收支的安全性，評估FDI的市值問題，已經(jīng)迫在眉睫。

　　

　　在國際資本流動(dòng)中，F(xiàn)DI往往被認(rèn)為是穩(wěn)定的、非投機(jī)性的。但目前中國FDI體系中的留存利潤，已經(jīng)具有明顯的投機(jī)性質(zhì)。另外，上世紀(jì)拉美金融危機(jī)和亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)證明，在危機(jī)時(shí)期FDI同樣會(huì)掀起撤出浪潮。對于國家國際收支的安全考量來說，這是一個(gè)不得不考慮的“黑天鵝”。

　　

　　作為本文最后，我們想問的是，如果通過FDI的市值評估，扭轉(zhuǎn)了對中國對外凈債權(quán)國的認(rèn)識，會(huì)給市場帶來多大的沖擊，會(huì)給中國對自身經(jīng)濟(jì)的評估帶來什么改變?

　　

　　對這個(gè)問題的討論，還牽扯到一個(gè)目前熱議的政策話題。目前中國正在熱議創(chuàng)建國際板，并試圖允許更多外商在中國的公司直接上市。如果國際板最終成行，這將是FDI在中國獲得高溢價(jià)的最佳市場，F(xiàn)DI的市值也將獲得清晰評估。

　　

　　可問題在于，有沒有計(jì)算過，如果FDI在中國國際收支的計(jì)算體系里，從1萬億美元，進(jìn)行資本市場溢價(jià)，放大到2萬億美元、3萬億美元或5萬億美元，乃至更高，中國的對外投資頭寸表、國家資產(chǎn)負(fù)債表、央行外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模評估，會(huì)是怎樣的改變?

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