左大培北外講座：美國次貸危機

左大培2008年3月28日在北京外國語大學的講座：

美國次貸危機

主持人：各位同學大家晚上好。首先十分感謝大家來參加北京外國語大學理論學習社資創部主辦的次級貸危機講座。在此我謹代表外國語大學理學社全體成員向大家的到來表示衷心的感謝。北京外國語大學理學社由校黨委直屬，是北京外國語大學最大的社團之一。我們本著以博學精一充實北外為目的，以理論與實踐相結合為指導思想，一直致力于北外文化建設。八年以來，我們以深度廣度均備的講座著稱。我們不斷邀請著名學者與社會各界名人，如石言春，周孝正等，給學生做關于政治、經濟、哲學等熱點問題的講座。今天我們十分榮幸地邀請到了左大培老師，來為我們進行關于次級貸危機的講座。左大培老師是中國最高經濟學獎的獲得者，也是中國研究次級貸最著名的專家之一，下面讓我們以熱烈的掌聲來有請左大培老師。

左大培：很高興能今天來跟同學們交流交流。說我是次級貸問題的專家，實在不敢當。因為不是謙虛，要談到是次級貸專家的話，應該必須是專業做金融的。當然了，在美國做金融，頭十年甚至二十年是最受人羨慕的職業，也是收入最高的職業，我還沒夠格。要夠格當然要有一系列的學歷；不僅是學歷，學理論，最主要的，要有一大堆的實際工作經驗，各種經歷什么什么，這我都沒有。所以我不是做金融的，說這方面的專家是不敢當的。

但是我實際上是搞西方經濟理論的。搞西方經濟理論呢，就是說，我談的是大多數和這有關系的一些東西。次級貸危機，我今天就開始給大家講。我講得不太像一個正經的講課，不是很系統的。我給大家介紹一個梗概，包括大概的意思，因為牽涉很多很多東西，包括金融業務。

先給大家說什么呢？先說次級貸危機對美國經濟以至于世界經濟的影響。最直接的影響就是：

大概在我像你們這個歲數――我上大學比你們晚，我是文革時期的，上大學的時候就二十五六歲了。我從學校出來，八十年代我出來以后就知道了，全世界最富的國家，美國肯定是其中之一。個別統計數據上不行的，但實際上一般都承認，美國是最富的國家。包括我畢業的時候，我知道中國大批的人想辦法要鉆到美國去。鉆到美國去，還有一個，到美國干什么？我不知道你們這一代。我們那代人很多人熱衷于到美國去不回來。不回來了當然是為了高收入。那么到美國去也不能找差的工作，好工作找什么呢？最近十來年我聽說美國收入最高的工作兩個，要不你干高科技，要不就是金融。

當然學文科的人不是學科技的，學文科學經濟的人要掙錢最好就去干金融。美國最近這十幾年甚至二十年，金融業的發展和什么東西有聯系呢？第一個，所謂衍生產品。衍生產品不是我們通常講的金融上的東西。我們通常講的金融業務，一般我們講有什么直接融資，間接融資。我不是專門搞金融的，不敢給大家仔細講。大致意思就是說，我們過去講的傳統的金融業務，我20世紀六十年代，七十年代，八十年代讀書的時候都知道，無非是發行股票，投資入股啊，銀行貸款哪。你到銀行儲蓄存款，這是傳統的金融業務。但是20世紀七十年代特別是八十年代之后，西方國家出現了大量的各種各樣的奇奇怪怪種類繁多的金融業務。

這些金融業務按照理論上的話說，經濟學家說，做金融業務基本來說就是買賣一個金融資產。誰提供這個金融資產，那它就是提供一個金融產品，product。這個詞像我們傳統經濟學。你吃的面包是產品，煉出來的鋼是產品，金融上發行出來的產品都是product。這無非也就是一個術語，大家別把它看得太神秘了，金融產品是什么？股票是產品，你在銀行存款，存款之后銀行要給你一個單據，我們中國人叫存折，國外叫存單，這個存單也是一個產品，你去購買了存單，你花錢。我本來說我把錢存到銀行，現在說什么？你去花錢購買了一個金融產品。

我們通常講的產品，經濟學家講，叫一個產品它應該有效用，就是utility。這個英文詞在經濟學里有好幾個用法。一個用法，比如說公用事業也叫utility。但是經濟學家講理論的時候，說一個人得到utility，我們經濟學家就翻成效用，就一句話它對你有用，你消費了以后你感到快樂，感到幸福，經濟學定義就是這么簡單。我只要感到幸福它就有效用，叫一個產品它應該給我提供效用。

但是金融產品能提供什么效用呢？股市大論戰的時候大家知道，比我老一輩的經濟學家厲以寧和吳敬璉辯論過。吳敬璉就說，股票是能吃還是能穿，它有什么效用，既不能吃也不能穿，它也趕不上汽車。當然下面話是我發揮的，股票可能還趕不上一廁所。大家知道廁所有廁所的效用，我這話說得有點下流，其實也不下流，廁所有廁所的效用，沒廁所能行嗎？你到那時候就知道想著要上廁所，它當然有效用。吳敬璉說股票有什么效用呢？是能吃還是能穿，就是這個問題，有什么效用，沒效用那么多花錢買這個產品？

經濟學家回答，真正的金融產品應該有回報，什么叫回報，說白了就是小錢變大錢，少的錢變成多的錢。一般來說金融產品不會有別的效用，它不像吃的，你吃的有效用自己都知道，穿的有什么效用都知道，包括廁所有什么效用你們都知道，金融的東西不可能有這類效用，這一類吃的穿的、我們實際感受到的快樂的效用。真正的效用是什么？市場經濟的錢最重要了，它能生錢就行嘛，它能把我少的錢變成多的錢。你想你為什么把錢存到銀行去，是因為銀行有利息，一塊錢明年變成一塊零五分了，小錢變成大錢了，錢能生錢，這就是效用。而且說實話，市場經濟還有比這更重要的效用，這東西生了錢就是咱們說的，沒有錢是萬萬不能，甚至有錢可使鬼推磨，有錢就有效用，我拿錢就可以買任何東西嘛。市場經濟。

金融這個產品本質上來講應該是這樣，就是購買金融產品的人將來應該能夠把它的所有付出的價錢收回來，還另外有一份回報，否則沒有人犯傻，去買這種不能吃不能穿的東西。但這個東西我為什么強調，這倒說遠了。這倒和中國現在的很多金融產品有關系。比方中國股市。像我們這經濟學家，他說中國股市，為什么大伙兒買股票啊。它應該是生錢的，不生錢你買股票干什么，股票不能吃不能穿。下面就是怎么生錢的問題，這一類問題。

    就說美國呢，本來傳統的金融產品不太多，像股票、銀行的存單，這一類的，是你的金融產品，國外還發行債券，比如說我們的政府的國庫券，這都是金融產品。但是20世紀70年代以后，就出現了各種各樣奇奇怪怪的產品，這些產品說實話，因為我不是專家，所以你叫我馬上給你列舉，真列舉不出來，就是花樣翻新。在我們次級貸危機里頭，就典型表現了大量的衍生產品，基本的衍生產品，從股票，債券，銀行存款存單基礎上變化出來。比如說期權，我們現在股市上的認股權證，等等一堆的東西。這是第一個。

第二個，美國在20世紀80年代后出現有名的金融全球化。金融全球化理論上講就是資金在全世界流動。

這個資金按照我剛剛講的這個含義，資金永遠是和金融產品反方向流動的。就是說，你把資金給了某一個人，籌資的人，這個人就向你賣出了一份金融產品。當然他不能白拿你的錢，表現在哪兒？這份金融產品從法律上講，或者從經濟學理論上講，實際上是一個承諾。承諾什么呢？承諾你將來會得到更多的錢，聽明白我說的沒有？我拿了錢給某一個公司了，這公司不管以什么形式給了我金融產品，公司把錢拿去了。但是這個金融產品不管叫什么，簡單說，將來有一天它可以還給我更多的錢，比原來我給這個公司的錢更多。

金融全球化意味著什么呢？資金在全世界流動，同時反過來金融產品就在全世界流動，各種各樣的金融產品。這是美國這么一個大環境下，美國20多年來，經濟高度穩定，經濟高度增長，失業率很低，經濟情況很好，很好到十年前的時候，大家都認為，甚至連我這個號稱是左派經濟學家――左派經濟學家一般都不喜歡美國――都覺得美帝國主義太強了。不是別的，就是經濟太強大了，好像無懈可擊，人家強大得咱都沒話說。我不大喜歡這個思想，我就想挑美國的毛病。但是那時候就覺得，美國這經濟太強大了，沒毛病。你看看，而且大，大到什么程度？簡單講一個數字，美國經濟按現在GDP數是中國經濟總量的四倍，世界第一大。

第二個，20年來美國經濟非常穩定。

我們都知道，美國經濟過去曾經經歷過很嚴重的困難。最重要的困難是20世紀30年代的大蕭條。這個大蕭條從1929年開始，到1933年結束。大蕭條期間美國出現的第一個現象是，實際生產、GDP的數字下降，下降的程度極大，最低的數字下降了20%以上。就好象原來美國人生產一百斤糧食，那么蕭條嚴重的時候只生產80斤糧食，所有的行業都是這樣。這還是比較低的估計，因為我們看到，過去說，工業生產的數字可能下降40%，差不多一半。第二個，大蕭條期間大失業，失業率達到20%以上。第三個，跟大蕭條相連的，那個大蕭條期間物價下降，各種產品價格，而且降得非常劇烈。

大蕭條從哪兒開始的？可能你們學歷史的人知道。歷史書上寫是由某一著名金融事件開始，就是從金融開始。實際上真正研究、仔細研究美國大蕭條的人認為，大蕭條的真正原因，包括大蕭條最初爆發，并不是真正從金融開始，金融并不是第一步。但是一般人印象里美國大蕭條從金融開始，因為從金融業開始大蕭條變得非常明顯。這個金融業事件，就是大家經常說的黑色星期一，就是那一天華爾街股市暴跌。暴跌之后美國開始了一個歷程，股票價格不斷下跌，銀行不斷倒閉，企業不斷倒閉，企業倒閉之后股票價格再次下跌，然后銀行再次倒閉，倒閉過程中大批人失業，這是美國30年代有名的事情。

到了20世紀70年代，很可憐那時候我沒上上大學，我沒機會上。后來改革開放以后我上大學了。

1973年-1975年美國又有一次比較嚴重的蕭條。這一次嚴重的蕭條和30年代大蕭條不一樣的是什么？它通貨膨脹，通貨膨脹的同時失業。美國歷史上并不缺乏大的波動。但是從20世紀80年代到90年代一直到最近幾年，美國經濟高度穩定，幾乎它不發生衰退了。就是第二次世界大戰之后，美國經濟比較穩定。第二次世界大戰以后，最近五六十年美國經濟比較穩定，沒有出現30年代那么嚴重的大蕭條。但是也經常什么呢，持續三個季度到一年之久的經濟衰退，經濟衰退期間它的GDP急劇下降。

大家記住一個簡單的數字，按照一般的歷史經驗分析，美國正常年景經濟增長率3%，我們中國現在正常年景經濟增長率9%，實際上美國增長率比咱們低得多。

所以在美國，說是我們發生一次經濟衰退，標志是什么？一般人認為，至少給老百姓講，就是淺顯易懂的，就是我們某個季度GDP下降了，相比上個季度按年率，這都是很多術語，大概意思是說比上個季度下降了，絕對有所下降，這就是衰退了。為什么？你們算算，美國一年增長3%，我今年不僅沒增長3%，我生產比去年還降了，比正常低了3%，這在美國按照官方的權威說法，就算美國已經發生了經濟衰退。

但是第二次世界大戰以后，美國經常發生一些比較厲害的經濟衰退，像我說的73-75年期間，有些衰退甚至可以持續一年以上，下降個百分之五六，失業率達到百分之十幾，二者都有。但是美國從20世紀80年代以來沒有發生這么嚴重的衰退，沒有。1991年有一次衰退，2001年有一次衰退，衰退的頻率或者時間間隔，就比過去長，因為過去美國曾經在不到三年的時間里頭，連續發生兩次衰退，一次衰退剛過去，沒過一兩年又來了一次，就是說時間間隔很小，而且往往衰退很厲害。

但是從20世紀80年代以后就沒這事了。所以人家說美國發生奇跡了，這是有名了，大家說美國出現經濟奇跡，90年代末就是十年前，出現了格林斯潘奇跡，是當時美聯儲主席格林斯潘，大家都歌頌他，他實行了非常漂亮的宏觀經濟政策，使美國長期維持繁榮不衰退，低失業。

    有幾個指標大家可以記住。傳統經濟學上，美國正常的經濟增長率是3%。如果這一年不增長，出現負增長，不增長就是負增長，不增長當然是負增長的臨界點，這就叫衰退。美國正常的失業率5%，比5%高，經濟學家叫什么？叫自然失業率。當然其實不是自然原因，怎么可能是自然原因。經濟學家說這是因為與通貨膨脹等等沒有關系的一些客觀的、當然也是人類社會的因素。當然經濟學家就管它叫自然失業率，是5%，比5%高那就是情況不好，如果比5%低就是情況比較好。美國20世紀80年代以后，往往低于5%，這次次級貸危機爆發之前，失業率數字又比5%低，百分之四點幾。經濟增長穩定而且還出現稍微高增長，就是說美國正常增長是3%，但是20世紀90年代末期，有一些年份說是美國出現了高增長。你別以為多高。他想高過中國的9%是不可能的，現在全世界都害怕，就是因為中國經濟增長太高。那頂多說這一年5%，在美國一年增長5%是奇跡。

    還有一個最關鍵的是什么？就是美國經濟的特點。美國如果出現了連續多年的繁榮，一般就會出現另一個不好的現象，什么？通貨膨脹，物價總水平往上上升。原因是什么？因為時間關系，不給大家多說了。你像我們中國現在，世界各國都認為中國出現通貨膨脹了。我認為這個通貨膨脹跟我們的增長率高有關系。因為中國正常增長率是9%。你們知道去年是多少？11.5%，像我們這樣研究的人看，我們連續五年高于10%，而且最近兩年是百分之十一點幾，它要不出通貨膨脹倒奇怪。我告訴你，根據我的研究，包括美國的研究，你長期偏離這個正常的增長率，就要出現通貨膨脹。其實增長率高誰都想要，誰不想要？為什么大家說那是正常的？你長期偏離的第一個毛病，就是很快要出現通貨膨脹。

    而美國恰恰在20世紀90年代出現什么？增長率偏高，但是通貨膨脹一直不往上上，所以大家說美國出現奇跡，格林斯潘奇跡。一直到現在，包括我最近看，有人給我一本書，講次級貸危機的書，還在講格林斯潘給美國經濟立下了多大的功勞。說他執政期間，就是他執掌宏觀經濟政策期間，造成了多好的奇跡。我說老實話，十年前我就不信。當然我們不能盲目不信，總得有理由。理由就是和次級貸有關系的一些東西。說他搞得多好，搞得美國出現高增長，低通脹，但是他給美國留下了后患，這個后患就是次級貸危機。

    目前次級貸危機在美國已經發展到什么程度呢？就是說最掙錢的一些行業面臨非常嚴重的失業問題。我看你們這里有很多女同學，所以我想講什么呢？因為我看了電視，咱們中國有些還是華爾街的女強人。這些人當然都是很優秀的。你想，出去留學，留完學了最后還能到華爾街做金融，在美國也是拿最高薪的人。很多人現在找工作嘛，可能就是在哪個公司干最低層工作，但是那個那是美國工資最高的。美國人工資本來就高，很多中國留學的人，其實學有所成，而且頭腦很聰明，很多人在金融界里面。當然現在做到高位的人不多，做低位的人很多。但是現在面臨非常嚴重的失業問題，因為這次次級貸危機。我剛看到一個數字，去年已經解雇了三點幾萬金融業的從業人員，華爾街的公司，做金融的機構。還有一個估計數字，估計今年還要裁掉2.4萬，這是美國精英的精英。因為你想，掙錢最多的就是精英，反過來最精英就掙錢最多。精英有一批人我們知道是做高科技的，再就是做金融的。一般來說，往往金融的比高科技掙錢還多，還精英。這是好幾萬精英要下崗了。這是次級貸危機。就是次級貸危機對美國的經濟打擊很大。

第二個重大的打擊，就是美國經濟現在面臨衰退，由于次級貸危機，整個經濟面臨衰退?，F在還沒有正式的數據宣布美國已經經濟衰退。真正要衰退的話，你統計的數字，這個季度的GDP已經比一年前低了。但是大家紛紛預測，美國經濟馬上就要衰退了。

而且最難辦一個是什么呢？現在的情況正好和格林斯潘執掌美聯儲的時候相反。格林斯潘執掌美聯儲的時候，我剛剛講了，他不僅美國經濟增長高，而且是通貨膨脹率低。一般在西方國家，這幾個東西連著。高增長一定連著高就業，但往往是高增長伴隨著高通脹，至少通脹率比平常高。而格林斯潘的時候，他創造的奇跡是高增長低通脹，高增長，低失業，低通脹?，F在是面臨經濟衰退，他們至少是要低增長了。同時通脹的危險很大，這個通脹的危險當然大家可以去看一看，可以看看網上的數據，就是美國公布的它的幾個物價指數，這個物價指數已經比平常美國人認為很穩健的數據要高了。是這個問題。

    這就是我講，大家現在直接把這個事情說成是次級貸危機造成的?，F在我回到整體，講次級貸危機是怎么回事。

    次級貸危機，最形象最簡單地給大家講，次級貸款危機本來是什么呢？次級貸本身是按揭貸款，住房按揭貸款。我們大家可能很多人今后都會面臨這個問題。畢業了以后買房子，買房子你沒有錢，我現在手里沒有現金，怎么辦呢？我們現在銀行有業務，可以上銀行借錢，按揭貸款。注意，這個按揭貸款同時也叫抵押貸款。抵押貸款什么意思？你用這個貸款買了房子，你借的錢從銀行的角度看，不僅僅是借錢，是借了我一個抵押貸款，是你借了錢你要交出抵押品。抵押品是什么？就是你買的房子，這是抵押放款。但是這個抵押決不是空話，它意味著什么？如果你一旦違約，不償還貸款，按照法律上的程序，借錢給你的人——債主，有權把你的抵押品收走歸他。為什么？叫你還債，你不是沒錢還債嗎？你把抵押品拿來還債。這個英文怎么說我不知道，我們中文翻譯成什么呢？他把你的抵押品拿來抵債的話，叫取消贖回權。為什么？我如果能還債的話，能償還抵押貸款的話，等于我把債還完了以后，我把我的抵押品贖回來了。取消你的贖回抵押權，沒收了，為什么沒收？因為你欠了我的錢。是這樣一個金融業務。

這個業務從社會角度來說應該是有益的。有益是為什么？沒錢的人你可以借錢買房子。當然人家銀行不是白借的。你借錢的話，這個借錢過程產生了一個金融產品。嚴格說這個金融產品是你向銀行提供的，銀行把錢給你了。其實說白了，這個金融產品意味著什么？承諾。銀行把錢給你了，你將來要還錢。不僅要把錢全還上，銀行還要賺一點，要賺利息。今天我們講，所有的核心問題在這兒。金融產品市場上最怕的問題是什么？借錢的人不還錢。如果借錢人不還錢，很簡單，債主就血本無歸了。

實際上我們想，這也沒有什么很稀奇的。包括銀行那么復雜的業務，最初都是從個人之間的借貸關系發展起來的。你們想想我們個人之間的借貸關系。不過我們中國人個人之間的借貸是不收利息的，你能還錢就不錯了，有些人是信譽不好的人，借了錢就不想還，別說給你利息了。平常咱們老百姓之間借錢，特別是城里人之間借錢什么。有些人信譽不太好，借了錢就不還了。為了防這個，銀行很簡單，我借錢給你，你要一百萬也可以，一千萬也可以，你拿抵押來，抵押的東西不能低于借錢的合同上還本付息額的。

    比如說我借給你一百萬，一年。現在的利息率5%，你一年以后還本付息應該是多少，105萬。我怕你不還，你拿抵押品來，你拿出一個相當于105萬的抵押品，怎么想辦法把這個抵押品弄在我手里。房子這個東西最好抵押。你就把房產證放他那兒就完了。將來我把錢還你的時候，咱們一手還錢，一手你把房產證給我，這事合同一取消，結束。我把抵押品贖回了。收回來很簡單，我把錢還了，當然抵押品我完全收回手中。一旦我不還錢，房產證在他手里。中國也很好辦，就立刻去辦更名，更完名就成人家的了。這是你不還錢的后果。跟銀行的合同上講這是抵押品，你不還錢我就收抵押品，防止你不還債。

美國的次級貸危機本質上發生在這樣一個住房抵押貸款的里頭。住房抵押貸款有一系列的問題。最核心的問題：錢是可以貸給你的，但是怕你不還；為了防止你不還，美國銀行有一系列甄別的辦法，把人甄別出來。這樣他就把他借出的住房抵押貸款基本分了兩個大級別，一個級別是優級。另一個當然就是不優的了。

其實說實話，就看這個我就感覺，美國現在的文化非常有點接近中國。過去我們解放思想的時候，總覺得中國的官府、中國的政府總愛講一些形式主義的話，這個人壞你就說他壞就完了，但是你說這個人有點不太好，不是很優秀，咱們經常有這種術語吧，你說這人壞就完了，挺差勁，不。一到這個一本正經的老師，就說這個同學表現不夠優秀，很藝術地給你講，不夠優秀。這個次級抵押貸款就是，本來就是次級，一級是優級，不優你就說次就完了，它來一個次優，次優貸款。其實因為美國沒有別的再差的貸款了，次優就是次級貸，你總共有兩級，你何必叫次優。如果你下邊還有兩級叫次優有道理，它就這個。直接翻譯成次級，實際上不是。因為只有這兩級，這兩級中間還有一個中間級，這個中間級也很小，當然你想好的和次的中間可能還能鑒別出有一點在中間的，那就算了，不用講這個。

    我們只強調這個，就是這兩個級差別在哪兒？銀行貸款之前，對借錢的人是經過審查的，按理來說應該嚴格審查。嚴格審查就是怕你不還錢。什么人可能不還錢？一種人太窮，掙得太少，越窮的人他越可能不還。收入非常高的人，年收入一百萬的人，他借你五萬塊錢，不還的可能性就低，總比說年收入就五萬塊錢，借了你五萬塊錢，你自己想想哪種人可能不還錢。他一年就掙五萬塊錢，他借了你五萬塊錢，那種一年掙一百萬，他借了你五萬塊錢，你說哪個可能性大？我們一般人想，那當然是前邊這個，收入低的可能性大。

第二個，當然，有些人即便掙錢很多，他也極其地品質惡劣。他有錢。中國也有，他能還錢他也不還錢，中國有句話叫老賴，很簡單。這也是一個信譽問題，你信譽不好的這種人，他錢再多，我們當然包括銀行都信不過他。所以我們知道，西方國家，包括美國，有發達的征信系統。征信系統等于給你每個人的信譽，它都記錄在案。他可以給你提供信息，說這個人信用好不好。比如說學生可以借學生貸款，上學期間生活困難可以借學生貸款，學生貸款不用抵押，就是白借錢。大家當然會想到這個，不還錢怎么辦呢？我們聽說是沒有什么辦法的，不還錢就不還錢。當然這就要借給你錢的人承擔損失，銀行要承擔損失。美國政府是怎么辦呢？學生貸款是資助學生上學的，這是一個政府的政策性的業務，并不是銀行自己要賺錢的業務，因為銀行怕你不還錢，人家不想干這事，等于是政府讓人家銀行來干這個業務。

據我聽人說，很多美國人也知道，我印象很深。有一次坐車聽中國的學生和美國的留學生在那兒聊，就聊學生貸款。問不還款怎么樣？美國學生看起來是挺老實的人，說不還就不還了，因為國家把這個損失承擔了，銀行的壞賬國家承擔了。但是按照美國人的邏輯，你這個老賴，借了銀行的錢不還的人，你這樣一個老賴，你給別人造成了損失，而且實際上是給國家造成損失。國家又是什么呢，美國人說國家的錢從哪兒來，是從納稅人那兒來的，最后你給全國人納稅人、還是給別人造成了損失。當然了，這樣的人美國也不會把你悄悄放過的。就是從此以后你的信用記錄上有一個污點。中國現在也有了，都是跟美國學的。有了征信系統，從此有了污點。你有了這個污點以后再想借錢就完了。這就叫信譽不好。

和我們這個直接聯系在哪兒呢？就是說優級的住房抵押貸款是收入比較高的，信譽比較好的，就是優級；次優就是這兩方面至少有一方面不行，或者你收入比較低，象我剛才舉的例子，一年才掙五萬塊錢，借了你五萬塊錢，或者信譽不好，歷史上有賴賬這一類的，還不是很嚴重的賴賬，就是有一點毛病的這種人。當然這種人按照經濟學家的理論推，這種人是天生就可能不還錢的。次級抵押貸款，天生他錢少，錢不夠我就不還，或者他賴賬慣了，我就是不想還錢，這些人可能不還錢。但是用馬克思主義的階級區分去劃，窮人一般放在這個范疇里，因為你的收入低，放在這里頭，這就是美國的次級抵押債。

簡單說，本來就這么一個流程。當然我們講，現在的次級抵押貸款危機是由于什么呢？就是由于現在借了大量次級房屋抵押貸款的人不還錢。我們看這第一個，提供住房貸款，按期交房貸，這本來是正常的循環。如果在這個正常的循環里，什么都不會發生。但是現在有人不按期交房貸，那就發生危機了。下面這些都屬于我說的典型的衍生的金融產品。實際上現在的危機只是證明什么？后面這個關節并不重要，根本的環節在第一個環節。如果第一個環節出了問題，后面的所有環節就全垮了，是一個鏈。主要的一環斷了，鏈上的所有東西就都斷了，問題就出現在這兒。不是一個人，而是大批人不還房貸，甚至我根本不可能還房貸，你以后也別指望了，我也不可能交房貸了，整個都垮了。

后面的東西都屬于衍生產品。這衍生產品是什么呢？給大家形象地解釋就是這樣：比方說我們中國出現了大批的――我今天還跟人在討論政策――我們中國出現大批人不還貸的話，誰倒霉呢？貸款給你的銀行倒閉，那么事情就到銀行為止了。就是把錢貸給你的銀行大量資金不能收回來，就發生銀行壞賬了，也就到此就為止了?？创渭壍盅嘿J款公司。我專門問過一些銀行界的專家，他們說什么呢，說美國其實一般發放住房抵押貸款的時候，也不是他們來發放，也是銀行發放。但是美國的情況比我們復雜多了。中國人出現大批不還債的話，頂多銀行倒霉，當然也可能擴散，如果銀行真的到了資金周轉不靈的程度，它可能倒閉，它關門。你的錢存在銀行里，你害怕不害怕？這波及到全社會。只要它不倒閉，事情就到銀行拉倒。

但是美國呢，美國在這下邊編出了一串的，一系列的金融業務。這一系列金融業務是什么呢？據我聽別人說，中間少一段。少一段是什么呢？銀行提供住房貸款，你們按期交房貸。下一步銀行開始干什么？銀行把它的貸款賣出去。你聽說沒有？這叫美國金融創新。貸款就是一個產品，我貸款給買房子的人，那個貸款，這是一個產品，這個產品可以賣的。簡單說，我把貸款賣給你，你把錢給我，賣你就得給我錢。以后別人還錢，還的錢到哪兒，據說這事很復雜，可能還要經過銀行手收，但是和銀行沒關系了，我就像一個收賬的人似的，收的錢都到你那兒去了。你為什么把貸款買了？你當然也要賺錢，買了產品都是賺錢的。還錢的人最終是還給你，這樣就出了次級抵押貸款公司，他們把銀行的抵押貸款買去了，買去了當然他要賺錢。但是這種貸款公司，理論上講，本來應該是你拿自己的錢買就完了，但是美國大量的金融業務，包括也有中國人在那里做，我看了他們自己的介紹，有的貸款抵押公司，97%的資金是借來的，而且是短期流動資金，我借了三個月就還。這個公司就是整天倒騰貸款的，我這邊買進抵押貸款，我拿什么錢買，我拿借來的錢買。

還有呢，它借來的錢是不能長久的，為了長久它怎么做呢？出售資產抵押證券，就是發行債券。流動資金是供短期周轉的，長期來說，我要把這債務穩定住，我賣一種債券，這就是ABS。這個債券具體什么問題就不用問了，我們國庫券就是債券。你一百塊錢買了一張國庫券，利息多少，什么年歸還，這個債券可以賣的。美國的債券一般都是可以買賣的。當然了，我出售了這個債券以后，我出售給誰，誰給我提供貸款現金，人家把錢給我。其實收債券就是得到了貸款的肯定。誰給他提供這個資金，誰來購買這個債券？銀行。

美國的銀行大體分成兩類，一類叫純粹的商業銀行，就是我們存款、儲蓄，你存款，搞小額貸款業務，這個是我們平常說的商業銀行。過去美國是把銀行分成兩類，一類叫投資銀行，一類叫商業銀行。商業銀行是做小額存儲這些，包括企業的短期的流動資金貸款，我們中國叫流動資金貸款，美國人叫票據貼現這種業務的。投資銀行是做長期投資的，就是買你的債券，我買你的股票，我倒騰一個企業。到中國現在大量著名的外商金融機構、投資銀行，我買你企業，他生意做得大。你買一個企業沒有幾千萬，沒有幾億買得了嗎？賣出去也得是幾個億甚至幾十個億的賣，投行就專門做這種大業務。

那么投行他把資金運用到建立次級抵押貸款公司。投行自己也得有資金來源，他的資金哪兒來，他又發一次信用憑證，實際上等于發一個債券。但不叫債券，又是一個CDO，擔保債務憑證。別人購買了他這個金融產品又給他錢。

還有另一種就是對沖基金。就是在股市上，像美國的股市啊，外匯市場上倒買倒賣的那些，就是有名的對沖基金。對沖基金也賣這種擔保債務憑證，兩家都給它提供資金。你們記住基本的東西，所謂的金融業務就是提供基本的金融產品給人家，人家把錢給你，就這么買賣。

但是注意，不管怎么說出花來，這個金融產品最終是一個承諾。承諾什么？獲得這個金融產品的人將來可以得到更多的錢，否則人家不會花錢買你的金融產品。這個金融產品是什么？這里頭的債券，債務憑證都是典型的衍生金融產品。美國金融發達就發達成這樣。

我接觸次級貸問題之前，我都沒想過，銀行貸款還可以賣。你的抵押貸款銀行賣出去了，你的債主不是銀行了，是某某什么，后來又賣給誰誰誰，最后你的錢結算就結到那那兒去了，就這么一直賣。這套倒賣，收債期是什么？生意能做成，環節上每一家都有錢可以賺，沒錢誰肯干？資本主義的邏輯非常簡單，都有錢賺。這一套業務曾經挺繁榮。但是現在最大的問題是，一旦借錢的人不還債，就出現問題了。不還債，所有提供資金的人，不管哪一個，最后是要拿你的債券要錢?？墒亲詈筮@個錢從哪兒來？從你還貸來。你要是不還貸，就成中國有名的三角債了。你欠我的，我欠他的，你不還我，我就沒法兒還他了。說白了和三角債是一個事。但是人家的金融市場搞得很高級了，把人搞得眼花繚亂，就這么一套東西。

那么這套東西現在出危機，出現在哪兒？我們要注意一個東西：抵押。本來抵押的金額一般是要求抵押品的金額不低于貸款的還本付息的數額。所以你不還錢，債主也不害怕，債主可以把你的抵押品帶走，債主并不想要你的抵押品。從本質上講，中國過去的當鋪就是抵押貸款，將來可以贖回來，我把東西拿到你那兒抵押，你給了我多少錢，將來我有錢了我去贖回。其實當鋪是抵押貸款的形式。我要是不還，這就意味著什么，我不去贖回抵押品，抵押品當然就歸了當鋪了。但是當鋪要你的抵押品干什么？有的抵押品很名貴，高級是小意思。鉆石啦，人家的店主要不了那么多鉆石，他還是要錢，最后他必須要變現。要錢問題就來了。按揭貸款借款人他不還錢，銀行也好，次級抵押貸公司也好，不管是誰，只要是債權人就有權把你的抵押品帶走。人家不想要你的抵押品，人家要錢，人家就把抵押品賣了。問題是你到市場上賣，是不是正好把原來約定的錢收回來呀？借錢的時候是沒有問題的，因為借錢的時候肯定沒人傻，大家評估了，這房子值105萬，連本帶利?？墒堑鹊搅嗣髂昴悴贿€錢的時候，我把你把房子收走了，你一定能收回105萬嗎？有的地方報道房價下跌，甚至有下跌20%的，那105萬變多少了？85萬。就算我把它賣出來了，我賠錢沒賠錢，賠錢了吧。這就是次級抵押貸款，說白了就這么點事情。

問題是大量的許許多多的人都出了這個事，這就開始壞了，這就是美國次級抵押貸款的根本問題。當然，說這個危機為什么產生了？為什么形成這樣？我們說根本的原因是由于：

第一個，現在看，美國的衍生品市場是有問題的，特別是在最初的環節上，它并沒有保證債權人能夠完全有把握地收回資金。表面上看，這似乎是不可能的，因為有抵押品。但是注意，表面上看美國的制度很完善，而且大家都付出了抵押品，怎么可能貸出的錢收不回來？這忘了一個東西，制度還得和宏觀經濟形勢結合起來。和宏觀經濟形勢結合起來，我講一個動態的，不是單純談這個制度。單純談制度好像沒什么問題，你不還錢我把房子拿回來。但是放在宏觀形勢里，這就講到格林斯潘是有責任的。

宏觀經濟形勢是怎么回事呢？我們知道美國的抵押貸款一般是這樣：就是說，我們借了住房抵押貸款之后，大家要知道錢是以什么形式還，是以月供的形式還？我們中國就叫月供，美國也差不多，或者每個月或者每年付一筆錢，多少年還清，把貸款還清。但是這個月供或者年供，它的數額到底是多少？在制度上是不同的。有一種貸款叫固定金額，不管什么情況，我一年固定，咱們合同簽訂了，月供就是一個月三千塊錢，只要我掏得起三千，按期交房貸。但是現在金融上有大量的貸款業務是活動的利率，就是說你每個月掏的月供是和利息率掛鉤的，銀行貸款利息率越高，你掏的月供越多。我后來問了一下，我們中國現在住房貸款也有這個情況。我們單位就有，借錢買房的人說利息漲了，月供也漲了，不過漲得不多，我還承受得了。

但是問題恰恰是在這個。這是一個數學問題。你利息漲了以后，月供會漲多少？實際上月供的幅度和這個利息率不僅掛鉤、有關系，如果是浮動的話，不僅有關系，而且高度敏感。利息率表面看從3%升到6%的利息率，你月供可能上升的幅度非常大，一個月掏多少月供，上升幅度非常大。有這么一個關系。這里就產生熱鬧了。

熱鬧在哪兒呢？現在的美國次級抵押貸款危機起源在哪兒呢？實際上從格林斯潘時期開始的。2001年美國經歷了進入新世紀之后的第一次衰退，這次衰退只有一個季度就過去了。就是我說的典型的，僅僅是一個季度的時間，GDP比上一年低，第二個季度就過去了，非常輕微。很容易地就過去了。而且這一次衰退是美國經濟已經繁榮十年了，1991年有一次衰退，美國幾乎不衰退了。當然，大家都說，格老的本事太大了。你看過去，你想三十年代大蕭條，四年擺脫不了蕭條，GDP下降20%，失業率百分之二十幾。可格老這日子過得，這是什么水平啊。但是當時我們注意到，格老靠什么，很簡單一個，降低利息率。

那一次衰退來了，格林斯潘一連17次降低利息率。降低利息率從經濟上解釋是這樣：宏觀經濟理論是這樣，資本主義國家，西方國家，市場經濟國家，能夠生產多少，物價多高，都取決于實際的需求，就是大家拿錢購買的購買力有多大，取決于實際的需求。實際需求越大，一般產量越高，增長率越高，失業越少，但是往往通貨膨脹的危險越大。而這個購買力、總需求和什么有關系？說簡單了當然和貨幣有關系。你錢多了，錢多了追求過少的產品，價格一定上升。但這個時候往往產量GDP比較大，失業率比較低，往往這樣，就這么簡單。什么時候錢多？銀行降低利息率，大家都敢借錢，因為利息率低，還債的負擔低，企業敢借錢，也還得起，老百姓也還得起，所以降低利息率的時候，社會上流通的錢比較多。這是我給大家形象地講，不是作為經濟學家講。這是什么呢？這是擴張性的貨幣政策，什么時候用擴張性的貨幣政策？失業率比較高的時候，經濟不繁榮的時候，蕭條的時候。

從這個基本思想出發，還產生了一個有名的彌爾頓•弗里德曼。美國有個有名的彌爾頓•弗里德曼，大概去年才死，90多歲了，得了諾貝爾經濟學獎的經濟學家。他那套理論就被人們稱作什么？貨幣主義。弗里德曼提出的貨幣主義有一個最重要的論點。他用了大量的理論，也用了大量的事實材料來證明自己的貨幣主義的觀點。他認為經濟波動，為什么有時候產量比較高，失業率比較低；有時候產量比較低，失業率比較高？主要的因素都在貨幣。所以人們說它是貨幣主義，所以弗里德曼有句名言，叫Money does matter。強調Money does matter，貨幣就是真正頂用的東西，確實重要，我們經濟學家翻譯就是貨幣頂重要，因為這個詞不好翻譯。美國的經濟波動我都可以給你找到原因。就是由于貨幣，貨幣少了它就蕭條，貨幣多了就通脹，就過熱。

他回頭就說，30年代大蕭條，就是因為在蕭條期間美國的貨幣不斷減少，所以造成了越來越嚴重的蕭條，你要是能夠頂住，當時不讓貨幣減少，就沒有這事了。這是弗里德曼最基本的論點，也是最容易掌握的論點。從這個角度看，我們看到相應的一套政策。就是，如果整個經濟發生通貨膨脹的危險，大家認為貨幣太多，當然這時候經濟狀況比較好，GDP比較大，失業比較小，因為物價在上漲，弗里德曼后人做了很多理論論證，說這個不可持續，所以你必須緊縮。緊縮的時候要減少貨幣，但是要減少貨幣必須要提高利息率，利息率一提高，每個人都想收利息，你把錢放在銀行多好啊。最主要的企業不敢多借錢，因為利息負擔高，多借錢了他利息負擔不起，所以整個社會的貨幣量會減少。這叫什么？緊縮性貨幣政策。

但是如果倒過來，現在失業很多，GDP太小，甚至物價可能還在下降，（30年代大蕭條就是一個典型），弗里德曼就說，你現在應該實行擴張性的貨幣政策，就是增加貨幣的供給量，同時降低利息。降低利息率之后，很多人敢借錢了，因為負擔輕了，還債的負擔輕了，那么總需求就起來了，賣不出去的東西都賣出去了。東西都賣出去了，當然老板就要雇人了，失業問題就解決了。

照弗里德曼一講，管理經濟很簡單。你看著過熱，要通貨膨脹了，像中國現在，我們就要實行緊縮性貨幣政策，趕快提高利息率；你看現在失業太多了，物價不是往上走，往下去了，趕快實行擴張性貨幣政策，增加貨幣量，降低利息率，就這套。

這套現在已經被美國人作為正統，格林斯潘這些人說來說去就玩這些東西。我盯格林斯潘盯了十年，他就玩這些東西。他覺得經濟太熱了，就提高利息率，不斷提，提一次不夠，下次再提。你看利息率這條曲線就這樣上升了。那么這是為了抑制過熱。他說現在又不好了，現在經濟要衰退了，出現失業了，就開始降息。你看這條線叫降低利率。

那么，2001年那次衰退的時候，格林斯潘來了一個大膽地、堅決地不斷地降息。大概是不到一年，反正是不長的時間，大家可以看數據。你們可以去查查，美國的利息率――聯邦基金利率不斷下降，一連17次降低利息率。降低的結果，確實起到作用，衰退一個季度就過去了，不要說30年代的大蕭條了。在我這個經濟學家看，可以說美國基本上沒有經濟衰退，非常輕微的。如果說30年代大蕭條是一次傷筋動骨的大病的話，這次可能連感冒也算不上，就過去了。但是過去了留了一個非常大的問題。

急劇地下降利息率，便宜了誰？因為利息率降低了，現在很多人覺得借錢買房子合適了，就說我們月供負擔低了，現在利息率低，大家都可以借錢籌資，各個環節上籌資都很容易，于是美國就出現了大量的次級抵押貸款公司。你們看數據，最高的時候可以達到幾萬家，最熱鬧的時候華爾街街頭上都有，說你借錢買房子吧，這是最好的時候，我們馬上給你進行全程服務，到銀行一切都給你辦。他們也是為了掙錢。他倒騰掙得少，他們倒騰一筆貸款中間據說掙這個錢還不到1%。但是架不住干得多。你一天搞幾百個貸款，錢就來了。

金融掙錢也是，我對金融沒好感，這東西比投機倒把還投機倒把。生產什么東西，不就來回倒騰錢嗎？而且干這玩意兒收入最高。

再說一遍：由于利息率太低，很多人覺得借錢買房子合適。我借錢買個房子，市場上資金非常充裕，就產生了大批的抵押貸款公司來從事這個業務，結果美國來了一次住房市場大繁榮。美國那么快從蕭條出來，很大程度上靠美國此后長期、好幾年里住房市場非常繁榮。繁榮到什么程度？我記得有一個老同學，現在在美國也當教授了，當然是在一個學院里，相當于我們的大專。他04年還是06年跟我說，他就在加利福尼亞圣迭戈，一個小城，他住的房子三四年的功夫漲了三四倍，他說當年我沒把它買下來，我可以借抵押貸款買下來，現在后悔了。漲了好幾倍呀，你說說。全美國普遍的房價上漲，為什么漲了好幾倍，就是因為開頭有這么多人借錢買房子。房子數量是有限的，一邊漲價一邊這邊還在蓋房子，因為房子價既然一高，就有人要蓋房，所以美國出現一個房地產業非常大的繁榮，繁榮的源頭就在貸款上。其實中國的房地產也跟這個有關系，我也做過專門研究。但凡是貸款容易，利息率低了，大批人就開始借錢了，然后房價上漲。美國很多房子是自己蓋，反正大家就開始蓋房子，就開始折騰。房地產業高度繁榮，這個高度繁榮有什么好處？解決總需求問題。

美國的需求不足解決了，至少蓋出來的房子這種產品賣出去了。蓋房子要不要雇人？只要一雇人，就業問題就解決了。而且還有什么呢？中間還有一些，五萬多個抵押貸款公司，能提供多少個崗位？不是一個小數。一個公司總得有幾個人，而且還是高收入，不是低收入。美國這樣就繁榮了，就這樣度過了那次危機。但是后患留下了。后患是什么？這樣擴張貸款到了什么程度？在街上拉著你貸款?，F在美國報紙上就說，當時繁榮到華爾街拐角上就有人拽著你，看你穿得像樣，就是能買得起房子的人，就拉你買房子。

那么，高質量的優級的貸款人肯定是有限的，這個不夠搶的。這在美國是競爭，大伙兒互相搶客戶，客戶搶不著了。怎么辦？咱們就延伸吧，延伸到次優，就是收入比較低的，信譽不太好的，我都可以給你放款。現在你看到的書，美國的資料――你們是外院，應該很多人外語好，可以翻美國的報――這一年報紙描寫當時的情況到什么程度？本來銀行貸款是要審查你的，不管怎么樣還要審查你的資格，收入怎么樣？現在都不審查了。我們中國人過去散布一個迷信――美國的制度完善，它的銀行貸款不會出問題的。什么不會出問題，你看現在，照樣！

我們20年前的時候，中國的銀行業也這么亂過：有的時候跑到企業，你貸款吧，我有錢；有特殊原因，一說就長了。反正就像這個，政策來了，你貸款吧，說不好聽的，烏龜王八蛋都動員起來了，你就借錢吧。烏龜王八蛋本來就不應借錢的，結果一大堆銀行壞賬。那時候我們中國的銀行太次了，怎么能向這些人借錢，怎么搞成這個德行。美國現在也照辦啊，就是這樣。優級的人就是那點人，是有限的，那是搶不上的，就次優來吧。次貸危機發生以后，報紙上有很多故事。銀行審查也不做了，你來申請就給你簽，就給你貸款，契約什么都還是有的，抵押手續還是有的，只有這個了，資格不審查了，你想想貸款的質量可想而知。

可是正好碰著什么呢？經濟都是有周期的，現在既然經濟危機過去了，蕭條衰退過去了，繁榮了，繁榮以后我說的老問題來了。你說繁榮以后有什么問題？通貨膨脹吧，物價指數上來了。物價指數上來以后怎么辦？其實我覺得格林斯潘沒什么太偉大，我現在給你們講這個，你們聽懂了沒有？格林斯潘怎么辦？提高利息唄，所以格林斯潘還沒有退休他就開始提高利息。他提高利息沒結束，等他把班交給伯南克了，伯南克還繼續提高利息，提高利息就出問題了。為什么？我們說貸款還貸的負擔是跟利息高度掛鉤的。越是次級貸款越是這樣。當然我沒有具體數字，大概說，利息3%的時候，你可能一個月還1500塊錢，利息到4%，你還2000塊，我這是形象比喻，到5%，你一個月還2500。這頭你不斷提高利息率，那頭這些機構就得不斷提高月供。提著提著就出問題了。什么問題？這撥人就是信譽度不高的人，或者是挺賴的一幫人，他本來就不想怎么還錢，或者說沒有能力還錢。

實話說，這是我們中國人的角度。你說美國人真沒有能力還錢，我不相信。美國人已經借錢，高消費慣了，他所謂沒有能力，我這個月吃得好，穿得好 ，我還得開車，但是我說我還不上了。我說什么意思？我不開車，我把車賣掉了，我這個可能還還得上。但是美國人可能就說我還不上，不能還了?？傊痪湓挘思艺f不能還了，因為人家說我開車、吃麥當勞這在美國是最低的生活標準，不能再低了。你叫我把車都不開了，做什么？做純粹的房奴，一天到晚給你還債。當然飯還是得吃飽，除那以外不干了。據我知道美國人不可能，一般美國人是不會這樣做的。反正叫我還債，你提高利息提高月供，叫我降低我的生活質量我就不干了，不干就開始不還債。

不還債那么我說了，本來銀行還是有辦法的。什么辦法？把房子收了吧，把它賣掉，錢還是收得回來。我相信最初房債危機一步步發生，不是一天，是長期積累的。這個過程里頭，可能最初沒有什么大事。但實際上真正懂行的人應該知道，問題開始了。因為就怕什么？你再提高利息，再這么下去，再提高利息，月供再提高，有更多的人不還錢；更多的人不還錢我就得收更多房子，然后我們有更多的房子拿到市場上賣，然后市場上的房價會掉下來。這就是美國現在的現實。說簡單也就這么簡單。

最后這樣：一旦到了這一步，就是說，房價開始下降了，你收回的房子把它賣掉了，也不能把債務全部收回來的話，這出現了美國金融界全部的資金鏈斷掉。為什么？因為源頭上資金來源沒有了。他不還次級抵押貸款公司，次級抵押貸款公司就不能還給銀行，銀行就會牽扯到金融機構，牽扯到對沖基金。就像傳染病一樣傳過去，這一傳過去傳到全世界。為什么傳到全世界？就是因為現在衍生產品的情況下，現在的金融業極其復雜。

我們看這個流程?？粗唵?。但是你要知道，到這個危機以后，一般來說一個投資銀行不可能全部業務都做你這個，它還有別的，比如說它可能在銀行買了一個企業，這都是有可能。這樣表面上看，投資銀行分散了風險，但是實際上是什么呢？次級抵押貸款可能規模并不大，有人認為美國次級抵押貸款涉及到是6000億美元，這在美國并不大。美國的GDP2006年12萬億，6000億占12萬億的多少？1/20。并不算大?？蓡栴}在什么呢？一到投資銀行這一級，這個投資銀行做的業務絕對不是6000億，因為6000億的負債在它整個業務里可能就一小塊，但一小塊就是中國人說的，一顆老鼠屎把一鍋粥攪壞了。因為人家一看你這個投資銀行有這么一塊極其糟糕的業務，是血本無歸的。因為你血本無歸，當然他們自己的賬怎么算，怎么算你的銀行開始賠錢了。就為了把這塊補上，那最后人家就會說，我還能不能向你這個投資銀行借錢，就是給你拆借資金，像這樣提供資金？

投資銀行對著金融機構，如對沖基金。這些對沖基金等等，他們持有投資銀行發的債券，CDO，他們持有的CDO，可能在全部業務里也只占很一小塊。比如說中國也有進去的，中國銀行。中國銀行什么呢？就是CDO買了一百億美元，中國銀行是幾萬億人民幣的總資產，換成美元也得上萬億美元，100億的CDO就算全虧掉，大概也只是1%。但是問題是，這一下子中國銀行的信譽就完了，因為大家說你這個地方就是一個徹底虧的；就憑你們這幫人，那個地方、別的什么地方還不定有什么虧著呢。于是，現在就是這樣啊，中國銀行的股價都很受影響。這一帶絕對不是6000億，把不知道有多少億多少萬億都給涉及進去了。

涉及的結果是這樣：這就是我們看到的，剛剛給大家打開的，一系列的出問題。比方去年8月份，法國的巴黎銀行發生了非常嚴重的危機。大家看看那個表，為什么？就是因為旗下的兩個對沖基金持有了CDO。當然這兩個對沖基金不是一般持有，持有的比例比較高。大家知道，有加入基金的人?，F在在中國股市上也可以買基金，我們的基金公布，我這個基金持有了什么什么東西。大家一看你這個基金持有了大量的美國次級債造成的CDO，于是一般人就在想，我這個投到基金里的錢能不能收回來，恐怕要賠光了吧。你們如果有這個想法，你們會怎么辦？開放式基金是可以贖回的，馬上就贖回，于是發生了贖回風潮，大批人贖回吧，簡單說你把錢退給我，不干了。說老實話，這么一贖回，基金馬上就完蛋了。就算能贖回，也全投出去了，我上哪兒弄錢給你。

這就是有名的、現代西方經濟學家講的，最怕的是金融市場上發生恐慌。但是這恐慌在19世紀就是發生在銀行。很簡單，我把錢存到銀行，這叫存錢；存了以后，銀行再把錢貸給別人。如果銀行貸給別人出了問題了，收不回來了，可能銀行不能還我的錢，我存進去的錢不能還。但是實際的情況往往是這樣：其實這個銀行沒壞到那個份兒，它貸出去一百塊錢，有兩塊錢收不回來，它一年利潤還有五塊錢呢，很多銀行是這樣。借你們的錢肯定能還得了。但是這消息一傳出去，銀行有壞賬了，可能是你存進去的錢要沒了，銀行要賠光了，倒閉了。這就是，英文上經濟學就叫的run，就是跑步，我們中國經濟學家都翻譯成了擠兌。我不明白run怎么就成擠兌了，可能大家都在那兒run所以就擠兌了，就是都到銀行去提款。你把錢還給我，我不干了，把錢還給我。說老實話，懂銀行業務的都知道，就怕這一手。只要來這一手，好好的銀行，什么問題都沒有的銀行都要倒閉，因為所有的錢都被提走了。關鍵的是，我把錢都貸走了，我上哪兒找錢還你啊。好好的銀行也要倒閉了。那么這樣呢，就是整個次級貸攪和了全世界的金融市場。

就像我剛才講的，巴黎銀行下邊管理兩個基金。這兩個基金，大家一看，你大量持有美國次級貸，美國的次級貸還不了，就這一個環節，就把抵押貸款公司拖垮了，不能還錢。不能還，投資銀行就完了，投資銀行的錢收不回來了；那么對沖基金的錢也還不了。最后，對沖基金的錢就是買基金的那些人的錢。我一定要搶在別人的前邊把我那份兒拿回來，大家都是這個心理。當然了，提光了以后，后邊的人就沒有了。正因為這樣，所以我必須在前邊，就像賽跑似的?？赡芙衦un就是這個意思，大家就跑去擠兌。兩個基金，后來巴黎銀行要救這兩個基金，最后巴黎銀行自己的錢也提得差不多了，也run得差不多了。那怎么辦呢？再這樣下去銀行就要倒閉了。銀行要倒閉這事情就大了。

為什么我一開頭講美國經濟的30年代大蕭條？到了大銀行接二連三倒閉的時候，這個國家肯定完蛋。因為我們想一想現在高度的現代化社會經濟生活。幾乎生活的哪個方面都是離不開銀行的。你們的老師――我也是老師――工資都是在銀行拿的，銀行倒閉了，工資都不能結算了。我知道我們家煤電水也要在銀行交款。銀行一倒閉，社會生活癱瘓，一點不亞于鐵路線斷了，咱們都走不了，糧食可能也沒了，銀行倒閉也是這個樣子。所以到了這一步，那就離30年代的大蕭條不遠了。到了這一步，就是大家看到的，有一個表，就是去年8月份-10月份各個國家的中央銀行都動用了大筆資金，來拯救本國的金融機構。因為很多的金融機構陷進了run的可能性。當然銀行是run，到了對沖基金不好說是run，但反正是收回，造成了次級貸危機。

歐元區的國家都是用歐元的，他們有一個統一的中央銀行。日本有日本的中央銀行。這些國家的金融機構，甚至連澳大利亞，我記得印象特別清楚，那個表上肯定都有，我一看挺詳細的，各種救市的措施，一步一步。那個一排表，各國采取的措施。到時候你們打開讓大家看看，你們記住這個概念就行了。不斷冒出次貸，次貸又上了一個臺階，那個數額又上了一個臺階，又有一批次貸的公司。你看巴黎損失多少？

就這個，大家也不用仔細看了。當然你如果在那個銀行工作，你在那個銀行有存款，這就要高度關注了。西方的存款者他們都這樣呢。你要是沒有呢，你想光知道這個事，你記住，反正都是一個故事，不同的地方在那兒上演著，就是這么點事。

最有名的是――這個我記住了――英國的諾森羅克銀行就真正遭遇了一場擠兌,run。到什么程度？電視上拍的。儲戶頭一天晚上就去排隊，等著你第二天開業，我就把錢提出來。因為諾森羅克持有了大量的債券，就是圖上畫的，CDO了，或者什么投資銀行持有美國的次級貸款公司發放的債券，諾森羅克大量持有這個債券，導致了諾森羅克可能遭受巨大損失。這個巨大損失到什么程度？確實可能導致大批的存款者他們的資金受損失。因為簡單說，它賠多了，就傷害儲戶的利益。所以儲戶就開始排隊，電視上報道過，我就是在電視上看的。美國的次貸，美國的窮人住不起房子，最后還不起貸，一直搞到英國人在那兒排隊。

最后，諾森羅克這么鬧下去肯定要倒閉的。為了避免它的倒閉，英國的中央銀行英格蘭銀行給了它350億的貸款，維持它，保證大家放心，在諾森羅克存了錢的人都能把錢提出來。其實政府要這個姿態，事也就結束了。你想想自己，政府保證我肯定能取著錢，我就不去取了，諾森羅克就穩定下來了。但是穩定下來之后，問題就是這個，諾森羅克確實有虧損。那怎么辦？國家再把這個銀行國有化。既然國家出了這么多錢，這銀行就應該是國家的。諾森羅克是私人銀行。西方國家絕大多數銀行都是所謂私人銀行。所謂私人銀行，理論上講，你一個人也可以辦銀行。當然錢少的人也是辦不了的，銀行那點業務你不行的。一般的銀行都是股份制銀行，銀行有一塊資金叫做資本金。資本金現在有一個規定，說任何一個股份制銀行資本金占它全部資產――貸款等等的比重，不能低于8%。就是你手里的錢有8%得是自有資金，這個自有資金不一定是經理的，因為經理可能一分錢沒出。是什么呢？是銀行的所有者的。所有者是誰呢？是股東，股東們出的錢。而這個銀行可能就是在股市上籌的錢，就像我們現在的中國，各大銀行到股市上賣股票，你買到股票你就是股東，股東出的錢要占全部資金的8%以上，不能低于8%，有一個巴塞爾協議。我相信諾森羅克是遵守這個的。但是現在這一虧，可能把你的8%的資本金虧光了――可能，因為詳情我不知道。我沒權去查賬。怎么辦？英國政府既然把它救了，英國政府掏錢了，那很簡單，國家出錢了，這銀行就得變成國有的。

這又出現了現在的熱鬧。英國政府本來它是20年來在搞私有化，從撒切爾夫人以來。這回它就別搞私有化了。倒過來了，國有化了。沒有辦法，因為它出現了這么大的次級貸危機，這只是其中一個例子。

就我說的這個，整個次級貸危機本來數額并不大，損失說是6000億美元，還是整個次級貸是6000億，大家都不統一的，有各種各樣的數字，但總的來說數字不大。但是經濟這些鏈條一放大，就涉及了大批的金融機構，而這些金融機構反而是在外國，不是在美國。大家注意，次貸危機是美國借錢買房子的人還不起錢，按理說應該倒霉的是美國的銀行。第一步業務是美國銀行做的，起碼應該是美國的抵押貸款公司他們倒霉。但是現在你看，最大的熱鬧出在外國，出在英國，出在法國，出在日本，連日本中央銀行也花了多少錢來救市，來拯救它的各個金融機構。原因在哪兒呢？毫無疑問，也是日本的金融機構甚至個人，主要是金融機構。個人你倒霉就只能認倒霉了，別不相信。你自己要跑那兒去買了幾個次貸的債券，那虧了就是虧了，政府也沒有什么必要去救你，市場經濟盈虧自負，對不對？政府要救是怕什么？怕金融機構倒掉。金融機構倒掉那社會生活就完了，社會經濟生活就完了，你自己賠錢就只能賠錢了，不會搞壞社會經濟生活。

現在大量的問題是其它的問題。為什么？這涉及到經濟全球化。在經濟全球化的情況下，美國不斷向全世界宣傳，而且確實是這樣，資金在全世界流動。往哪兒流？所有有資金的人沒有一個例外，哪兒賺錢我上哪兒去，哪兒賺錢多我上哪兒去；或者呢，哪兒增值快，同樣是一塊錢，哪兒增加得最快我上哪兒去，這應該沒有什么問題。不太可能有多少例外。你想想，特別是向外國投資的人，他不想賺錢我不相信，難道他是搞國際主義去了，去援助美國窮人――次級貸一般就是因為美國的窮人，收入比較低的人。我想不會，目的就是為了賺錢。

可是問題在什么呢？問題就在于金融市場是一個信息非常不對稱的市場。所謂信息不對稱，就是金融市場一般借進錢的人，他的信譽，他愿意不愿意還錢，他的還債能力自己都清楚。我說這話你們可能覺得是廢話，我愿不愿意還錢，我能不能還錢我自己還不清楚？借的人肯定比借出錢的人更清楚。但是這廢話在理論上就這么重要。因為什么？西方的主流經濟學，我們左翼批判的西方主流經濟學，它給你散布，市場是一個天衣無縫的完美的市場，這個完美到，金融市場你不用擔心，誰向你借錢你就借給他。要在一般生活里，很多中國人會覺得，這是一個典型的傻瓜的例子。你們有沒有？我聽到有些年輕人之間也有這種事，別人借了我錢不還，老賴。有沒有？肯定有。其實，能出小錢不還的事，大錢更會。咱們中國改革開放以來，有人借錢，明天你可能就找不著了，他可能辦一個護照到美國去了，我絕對不是危言聳聽。不信你們查，這事多了。他把那一千萬帶到美國去了，當然不想還你了，你找不著我，就這么簡單。

這個市場是高度不對稱。一個借錢的人，他想還錢不還錢，或者他有沒有能力還錢，他比一般人更清楚，一般來說比借錢給他的人更清楚。所以往外借錢的人就會面臨極大的危險。別說賺錢了，你老本能不能回來都是一個問題。我們想想次級貸危機導致的所有的鏈條上的問題在哪兒？就是在這兒。就是我存到銀行的錢還能不能拿回來。銀行說我借給抵押貸款公司的錢還能不能拿回來？抵押貸款公司說，我貸給按揭貸款買房的住戶，這錢還能不能收回來？有一個說我不還錢，可能把后邊所有人都拖掉。這是抵押貸款出現的最大問題。

但是由于這20年經濟全球化太發展了，而且在這個全球化下，據我看來――這是我個人意見，似乎西方金融界，特別是美國金融界就產生一種很盲目的自信，甚至是自大，就認為我們這個金融系統就是這么好，就不會有問題，你就放心吧。就像咱們看的幾個環節。我提供一個CDO，你就放心買吧，那肯定是合同上定的，到時候肯定是連本帶利，多少多少還賬，你擔心什么，你買去吧。這是投資銀行提供的CDO，投資銀行買抵押貸款公司的ABS，你給我弄一個東西，我就放心買進，那個債券他肯定會還的。在這樣一個情況下，就在全世界蔓延出一個非常非常特殊的現象，就是世界上最富的國家，基本上人均收入最高的國家——美國，又是一個借錢最多的國家。達到什么程度？美國最近十年來，恰恰是格老掌控宏觀經濟形勢以來，美國經常賬戶逆差達到創記錄的水平。

經常賬戶逆差我不給大家做解釋了，學過經濟的人都知道。這么說，經常賬戶里最主要的一項就是對外貿易，進口和出口。逆差什么意思？就是進口比出口大，大家記住這個。美國的進口比出口大，也就是說美國賣給別人的商品少，他從別人那兒買進的商品多。經濟學家說，一個國家怎么可能這樣？你賣給別人的商品少，買進的商品多。經濟學家簡單說，一個國家出現這個情況，一定是對外負債的。這個缺口很簡單，我借錢買你的商品。我出口本來是咱們貨換貨，我出口這么多東西換回來進口這么多東西。但是我現在出口這么少，換進來的多，憑什么換進來這么多？我向你再借點錢，或者你賒給我點東西，賒給我點錢。

所以說國際經濟學上有一個最簡單的規則：你看一個國家的經常賬戶。如果它有逆差，如果這個逆差數字是真的數字――什么是真的數字？統計數據可能不準，有很多錯誤遺漏――如果是真的數字，那這個國家一定是從外面借債。怎么借？當然了，非常復雜。理論上講，美國人印出美元來，然后拿美元買外國的東西也是借債。國際經濟學理論上就是這么認為的，這就是借債。因為美元就是對外國人欠的債。因為美元本身不是東西，它就是一張紙，美聯儲可以想印多少就印多少。這東西怎么可能換到外國那么些，比如說我們中國的，一船一船襪子運過來，你換回來的是美元。但是那美元是美聯儲印的。那當然，不是說美國人怎么耍賴，是什么呢？是因為從理論上講，這個鈔票是一個借據，表示美國人欠了，因為我們將來可以拿美元買美國的東西，就等于說，像我拿了你的借據，你還東西來、還我東西一樣。

根據一般的數據我們可以推斷，美國通過印美元從外頭籌資，印美元向外國買東西，實際上是借東西的過程。這借東西的能力是有限的，所以主要的還是通過國際金融市場上其他各種各樣的美國人借錢的業務，來從外國借到錢，借到資金。這個借資金大到什么程度，就可以從美國的經常賬戶逆差有多大可以看出來?，F在美國的經常賬戶逆差絕對數已經不重要了，為什么？因為你想，美國的GDP是12億美元，如果經常賬戶逆差占GDP的1%，是多少？1200億美元。你說這是大數還是小數？很大吧，大概沒有幾個人認為這小數。但是美國的經常賬戶逆差占它的GDP――我們不要講這絕對數，1200億和3000億，這沒概念――就告訴你，占美國的GDP，十年以來沒有一年低于5%，而且最近這些年7%。也就是說，美國實際上一年生產100件東西，但是美國人可以消費、可以投資、包括政府打伊拉克可以花掉107塊錢的東西。那7塊錢從哪兒來？外國借來的。怎么借來的？說實話我以前也不清楚，我不是研究美國經濟的。現在從次級貸危機看出來了，就是通過經濟全球化這么倒騰來的。

怎么倒騰呢？美國的銀行先發了住房抵押貸款，老百姓拿了這個就可以蓋房子，反正經濟學可以告訴你，要么你消費了，要么你投資了，反正總之一句話，美國人花了，還住上房子了。但是錢從哪兒來的，錢從銀行借來的。銀行把這個債務負擔轉給誰了？轉給抵押貸款公司了，這錢還是從美國來的。但是下一步錢從哪兒來的？又把債轉移出去了，到投資銀行了。諾森羅克就是一個例子。這錢從哪兒來的？從英國來的。巴黎銀行又是一個，這錢從哪兒來的？法國來的。日本為什么中央銀行要救呢，那肯定是日本的公司、銀行也沒少買這玩意兒。那錢從哪兒來？從日本來的。而且確實，我們大量的數據看，最大量的流進美國的資金，可能最大的來源是日本。所以這次日本人大概也少不了折騰，也少不了出事，難受。但是好像還沒有到這么厲害。那就是說美國人幸福的生活，這么樣的高消費高投資，靠什么？靠外國的錢。

這是我給大家講的，實際上給大家講一點知識。最后告訴你們大家，現在世界格局其實是這樣的：美國實際上它的經常賬戶逆差已經有20多年了，最初還比較小，小也是占GDP1%、2%，那也是上千億美元啊。那么現在已經快到上萬億美元了，因為已經達到6%、7%了，長期借貸。

我們80年代上學的時候聽說，美國人極其幸福。幸福不僅在找到工作工資高，而且大家聽說，沒有錢不要緊，可以開一個信用卡，信用卡先花著再說，這就一個。然后沒有錢不要緊，你可以到銀行借錢買房子。然后美國人還告訴你一個故事，說有個老太婆攢了一輩子錢沒房子住，到最后終于把錢攢足了，她把房子買了，她也見上帝去了，她沒住上。我們經濟學講，這人是有點傻，但是沒有辦法，你沒錢怎么買房子啊?，F在美國人說，我們終于給你解決了，你可以借錢。你先借著錢，你就住一輩子，等到你快死的時候你還上了，這就一輩子真享受著這房子，所以美國人全是這一套東西。

咱們這么說，作為一個經濟學家說，如果借出來的錢都能還上，確實美國這樣做不錯，確實老太婆不這樣做太傻了。攢了一輩子錢沒住上，那攢錢干什么？那當然先借錢買。問題就在于這個老太婆最后可能不還錢?，F在這個次級貸不就這個問題嗎？美國現在鼓吹的這套，典型的美國高消費文化，達到什么程度？達到從2002年開始，美國經常從個人、家庭這個角度看，消費比收入高。平均來說，美國家庭是這個狀況：每年掙100塊錢消費100塊錢，甚至還多一點，從家庭的角度來說沒有儲蓄了。美國已經到這個程度了。為什么？很簡單，那么多人都在信用卡消費，沒錢咱開一個信用卡消費，都是這樣。還有一個重大的問題：美國怎么那么幸福，它怎么就可以這么做?，F在我告訴你們，你們就明白了：由于經濟全球化，這樣多的金融產品，美國的金融業這么發達，美國人做金融的手段這么高明，最終形成了這樣一個格局：美國可以在十幾年里頭，源源不斷地從全世界拿錢，拿過來花，次級貸。

但是現在問題在哪兒呢？次級貸危機一旦爆發，美國的信用受到了極大的打擊。極大打擊的結果是，很多人在重新審視美國的金融機構，包括美國大的銀行，像花旗銀行。最近花旗銀行大量的虧損暴露出來了，虧損里有這一項，涉及到了次級貸危機，它到底怎么涉及的我不太清楚，因為咱們看的那條鏈沒有銀行；因為最開頭可能儲戶貸了款，但是貸款以后都賣出去了，問題是損失不在銀行身上，損失可能在投行那一塊。但是花旗銀行的虧損不僅僅在次級貸上，還在信用卡上。次級貸可以不還，信用卡借款也可以不還。明白我說的沒有？真要是我沒存錢就可以辦一個信用卡，其實就等于向銀行借錢。那也可以不還。其實過去有過大量的報道，說美國的信用卡違約不還的比例很高。

這個論述就是完全按照資本主義邏輯思考的：像我們這樣人的都有點不理解，說銀行送錢給消費者。當然消費者很高興，這消費者可能還是窮人，失業的。你倒挺共產主義風格，學雷鋒了，雷鋒不也干這事嗎？當傻子，他家挺困難，我給他錢資助一下。可是賺錢的、為儲戶們賺錢的銀行怎么可以做這個事情呢？你這是資本主義的地方，不是搞共產主義的東西，不是慈善基金會，怎么可以做這個呢？現在看來，其實也簡單。美國的銀行沒有那么高明，它也做很多賠錢的東西，包括信用卡業務。而這個信用卡業務很多資金是從外國來的。我問過一些銀行。美國很多銀行，比如說花旗銀行，它銀行資金不夠。我們中國是吸儲，讓你去存錢，它是發債。它發債有什么好處？我發債向全世界發，日本的家庭主婦在家里都可以通過上網買它的債券，這樣日本的錢就流到美國去了。這就是金融全球化。

全球化時代，美國制造了這么一套消費的神話。這消費的神話，我相信你們的教材里還會看到這個東西，美國是怎樣可以用信用卡借錢買東西。我告訴你，作為一個經濟學家我十幾年前就懷疑，這個東西可不可以一直這么做下去。因為根據我對人本性的觀察，我對人很懷疑，我這人對任何人都很懷疑，我相信有一批人不還錢。如果不還錢，你美國有沒有很好的手段把這控制住，因為控制不住就是自己損失，自己損失是把借錢給你的人、你儲戶的錢損失了。你怎么向他們交賬？現在看來他們沒有很好的手段，不是一點沒有，但是起碼并不理想。造成這個。這個問題最后造成什么？包括格林斯潘的政策，格林斯潘急劇的降息，很大的責任在格林斯潘急劇降息。

次級貸危機出現以后，美國有的雜志上登出了格林斯潘對記者的談話。他說什么？“我知道我們在做有害的事，但是這個害處到底在哪兒，當時也不太清楚”，因為他用的都是過去式，用不著像我這樣，害處在哪兒不清楚，“但是金融市場不應該是這樣”。這句話跟我印象一樣：金融市場不應該是這樣。按照你資本主義市場的邏輯，不應該這樣。怎么可以這樣發信用卡？這樣搞次級貸？你對得起資本家嗎？！出錢的人就是資本家。這是實話，因為在美國經濟學概念里出錢的人就是資本家。資本家收不回來本金怎么辦？資本是要增值的，這一點馬克思一點也沒說錯，任何一個資本家都要增值的。一百塊錢要變成更多的錢。你連本錢都不還回他，你對得起資本家嗎？金融市場不應該是這樣，格林斯潘是有責任的。

所以有名的斯蒂格里茨說，斯人已去，貽害猶存。這人走了，但是他的害處還留在現在，就是我們的次級貸危機。這個次級貸危機能搞到什么樣，能搞多大？我不敢做預言?，F在西歐所有國家的政府，就是中央銀行，都在拼命拯救信貸機構，讓它不要再出問題。但是現在最大的問題是什么？就是美國的通貨膨脹還在，他們兩頭不好做。你提高利息率，次級貸危機更嚴重。大家聽明白沒有？整個次級貸危機爆發是由提高利息來的，所以要避免次級貸危機進一步發展，必須降低利息率，整頓金融機構。但是降低利息率，貨幣擴張了，通貨膨脹的危險可能更大，所以美國現在是兩頭不好做，非常難辦。到底會怎么樣？大家拭目以待。我今天先講到這兒吧。

主持人：十分感謝左大培老師給我們帶來的精彩的講述。下面我們進入提問環節。歡迎大家向左老師提出有關次級貸相關的問題，另外我們為大家準備了精美的禮品。

A：我有兩個問題，第一個是說，由于中國的經常賬戶貿易順差，導致中國積累了大量的外匯儲備。您剛才說的是美國用別的國家的錢，比方說咱們的外匯儲備是投入到美國市場上的，也就是說，咱們有這么一大筆資金不是給自己用的，而是給美國人用的。

左大培：是。

A：但是外匯儲備同時它也是有風險的一個保證的東西。

左大培：我明白，你的問題是什么呢？

A：問題是說這個外匯儲備是一個雙刃劍，您怎么看待這個問題呢？

   左大培：這么說，正因為外匯儲備一個雙刃劍，本來它是對國家資源的浪費。我說的浪費是這個意思：倉里放糧食也是一種浪費，糧食本來是吃的，你儲存在庫里。但是當然有它的作用。就像糧食一樣。你為什么要儲？災荒來了就有用。所以就這么簡單說，倉里放的糧食能說越多越好嗎？但是沒有行不行呢？沒有也不行，對不對？所以這和外匯儲備一個道理，就是咱們應該有個適度。實際上學國際金融的都知道，外匯儲備多高是一個度，這沒有固定的死的標準，但是一般學金融的，尤其是學國際金融的都知道，國際上通行的有一個標準，這個標準――要注意不是教條的，要活學活用，靈活運用――但基本上是頂用的。你比方說，有一個我記得最清楚的是說，外匯儲備不能低于國家三個月的進口。意思說，真正需要外匯是什么？需要進口的時候，你沒錢你進口不了。為什么叫不低于三個月，這是一個經驗。就是說你國家總歸是要出口的，如果說每個月出口進口相等，我根本不需要外匯儲備。但誰知道呢？可能有一天――這個東西你做業務的人都知道――突然有一天就出不了口了，咱們就得有筆外匯儲備，必要的進口。

你比方說沒糧食了，你不進口嗎？就得進口。夠三個月，因為夠三個月一般儲備就上來了。這都是經驗指標，但是按照經驗指標，都有一個尺度。你比三個月多了，你儲備的是沒有用的東西。就像東西都放在庫里，糧食都放爛了，這不是浪費嗎？少了當然也可能出危險。就這樣。

A：還有一個問題，您剛才說這個資金如果是儲存在金融市場上，它是一個沒有生產創造價值的資金。

左大培：本身應該說沒有。

A：那可不可以某個意義上來說，也是一種浪費呢？等于是創造出一種泡沫？

左大培：這個你說得很對，這應該也是現在的，可以說最現代的經濟學界也都會爭論的問題，我相信得諾貝爾經濟學獎的人對你的回答都會不一樣的。斯蒂格里茨和托賓這些人都得過獎，可能都會說，很大程度上是浪費，至少在現在的世界上我認為大部分是浪費。有些人說一點沒浪費，全是必要的。不同的經濟學家給你不同的回答，而且這跟派別有很大關系。這么說，你比如說搞金融的人一般都不會說這是浪費，好像這玩意兒越多越好。

但實際上，我個人認為是一個浪費。就是你做金融的都喜歡大家做，在股票市場上證券公司都喜歡你買證券，如果客觀地講，它有什么功能呢？一般來說金融市場就是一個：融資。實際上就像次貸危機都很清楚表示的一個東西。如果你這個人將來還得起錢，但現在沒有錢，就像我說的美國那個老太婆，中國也有這樣的老太婆，我將來還得起現在還不起，你借給我錢買了房子，多好。我買了房子將來會還你錢，你還可以拿得更多。本質上講，金融、金融，就是干這個。如果說它的全部的功能就只限于這個的話，那當然是好的。問題就是，我自己認為金融市場上有太多太多的投機，就像中國股市。那個就純粹和我們講的這個最真正意義上的金融沒有關系的。我認為有很多。我說得對不對你們自己去觀察。你們說我對不對？

就是說，真正有用的我們看得很清楚的，就像太婆這件事。因為這個鏈條可能弄得很長，因為它不是一下子、就是一個人借給老太婆，是銀行借，銀行那頭還有人到銀行存款，這中間可能還有抵押貸款公司，有好幾個環節。但是不管怎么樣，如果它就完全是這一個流程，我有多余資金借給你這老太婆，你這老太婆將來肯定是要還錢的。我們對你還的錢我們是滿意的，那應該還是正常。

A：那你認為最近中國股市的下滑，它是因為什么導致？

左大培：中國股市你們去看看烏有之鄉。

我有一篇文章去年五月份寫的，《將來應該追究誰的責任》。我當時開頭就這么說的，我字斟句酌的，沒到兩千字大概。我一開頭就說，現在股市這樣子，有一點肯定的，就是它肯定是過熱的。沒有光漲不落的股市，過熱以后它肯定是要跌的?，F在的問題是，跌了以后我們要罵誰？因為過去就知道，股市跌了以后，股民全在罵，網上罵什么的都有。股民是最不怕的，他無所畏懼，因為他錢虧了，他一定罵的。我說你要罵誰，你不應該罵什么？你股票暴跌的時候罵那時候的證監會主席，什么總理，總書記？不要罵那個人。你罵誰？誰把股市開頭搞到這么牛，牛到你們都去買了股票，然后它就又跌了，誰把它搞牛了，就應該罵誰。為什么？因為我去年這個時候就說，這個牛勁是不可能永遠持續下去的，總有一天要掉下來的。

哪一天掉下來？不知道。我就這么告訴你。不光我這么講，外國的教授都這么講。你問我明天股票會怎樣？我不知道。如果我回答得了，我就不干這個教授了，因為教授掙錢太少，我就上股票市場做金融了。我要有這個本事說，明天那個股票會多高，不用多少天，我就會是億萬億萬的富翁，肯定。不信你問任何股民，他都會相信，我只要能說準明天股票是多高多高，我肯定是億萬億萬富翁。這個太簡單了，你去問股市的那些業務就知道，問題是誰說得準？說不準。

但是大勢一個經濟學家說得了，就是這個股市是不是已經太狂熱了，將來它是不是要回調，哪一天回調我不知道，沒法告訴你，問題是哪一天回調我不知道。所以我雖然知道大勢，我最后還是賠錢的。但是我能告訴你，這個還是不行的，將來是要倒霉的。但是我那篇文章是說，倒霉了你應該罵誰？誰把股市搞得這么牛，搞到什么說連修鞋的都去買股票了。誰要負責任？那你去問問誰來負這個責任。

B：我的問題是，您剛才說到美國連續17次降息，導致了美國次級貸危機。我聽說它17次連續降息的原因，是因為當時的房價漲得很厲害。

左大培：不是因為房價。是降息以后美國房地產市場開始熱，而且是熱了幾年之后才漲得很厲害。

B：因為我以前看了一些報道，就這樣說。

左大培：這個我整個盯著呢。降息是01-02年，就是美國上次衰退時。美國房產價漲得很厲害，一般在02-05那幾年，很明顯，有數據為證。

B：中國現在好像沒有受到次級貸危機很大的影響。

左大培：因為咱們沒有買多少，因為咱們還沒融入全球化那個框框里。所以這就是我告訴你的，我們這幫人從加入WTO的時候，烏有之鄉的這幫人就嚴厲地批判這一套，我們批判的時候，外經貿部給我們扣的帽子就是，你們反對開放。我們就告訴你，你得記?。洪_放是有風險的。這句話是不會錯的，只不過風險有多大?，F在看這個風險非常大。因為幸虧我們沒買多少，沒融進去，真融進去你買了很多，那損失是少不了的。所以我們現在就是強烈要求，一定不能開放中國的資本賬戶，讓它自由兌換。自由兌換是什么？就是你明天說我人民幣不愿意存在中國的銀行了，我要到美國買股票，你到銀行馬上換給你美元，這叫資本賬戶下自由兌換。一定不能開放這個。因為你想，中國這邊我說不好聽的，這幫傻股民，中國的股市都叫人圈得一愣一愣的。你要開放這個，還不現成地往美國次貸里送錢。所以我們就說這個。其實我們是為股民好，不要再添一個送錢的地方了，中國股市你已經送了不少錢了。

C：您剛剛說美國的次級貸，它的升息調息都是涉及到貨幣政策，如果不這樣的話……

左大培：這就是斯蒂格里茨批判格林斯潘說的，說美國現在的新自由主義，總的原則是國家不干預。如果國家實在要干預，宏觀干預：如果宏觀上實在要干預，貨幣政策。那別的政策都放棄。反對新自由主義的，比如說凱恩斯主義者，往往強調財政政策。特別更多的一些，比方說左派，社會民主黨，就說國家還有別的，比方你要救濟老百姓，對個別產業要多管制。所以斯蒂格里茨就批判格林斯潘，說你本來那次應該使用財政政策。而且凱恩斯主義者歷來是什么？擴大財政開支，利用擴大政府財政開支，特別多救濟一些窮人，來擺脫危機。你不。你呢？要實行擴張財政政策的時候，布什還在減稅，擴張性的財政政策是減稅。布什減稅，但是按照凱恩斯主義者，你還要增加開支，就是救濟窮人。它不搞，還把增加開支的很多項目給砍掉了，又減稅，這不是完全的擴張性財政政策。完全靠貨幣政策。

C：現在美國財政政策……

左大培：現在不財政也得財政了。布什好像又在減稅，是在干什么？好像減稅補貼了什么什么東西，是有。但是這個時候保守派和凱恩斯派不同。凱恩斯派一碰到事就是增加開支。保守派一碰到事就是減稅，而且是給富人減稅。他們都是擴張，這是他們倆的區別。

D：我有一個問題，美國的次級貸危機和中國人民幣的匯率有什么關系？還有一個問題，中國政府總是要存儲美國的外匯儲備。美國發生次貸危機的時候，中國政府這么多美元的儲備當中進一點。昨天我看《環球時報》……

左大培：《環球時報》我不能看的，所以我不知道你講的，因為你們要能看外語報紙，它可能有些報道是我們國內不報道的。

D：我的問題就是這樣。

左大培：這個這么說，理論上講是可能的，但是這個可能必須是中國政府同意的。因為你簡單說是一個債務，要讓中國承擔什么，你等于賴債。至于到底會不會出這個事，那得看中美戰略經濟對話。我勸大家注意中美戰略經濟對話。但是對話上到底要談什么，是高度保密，我們沒法兒知道。

第二，如果美國不公開賴債的話，它還有一個轉嫁損失的辦法，是美國政府可以不負責任的，就是它完全不需要對此負責任的。什么辦法？美國如果發生通貨膨脹的話，你想想，你的債務都是按美元計的，通貨膨脹，本來一塊錢能買的東西，現在只能買五毛錢的東西了。明白我說的沒有？那其實是最大的損失。但是，至于美國會不會有嚴重的通貨膨脹，咱們現在不清楚。如果有嚴重通貨膨脹的話，就已經吃大虧了。

和人民幣的匯率是這樣：現在看，次貸危機爆發以來，美元暴跌的厲害。這是為什么呢？全世界向美國流入的資金肯定是要減少的，因為大家都不敢再向美國人借錢了。那向美國流的資金少了，美元就要貶值了，沒有人想拿外國錢去換美元了嘛。從次級貸危機爆發以來，美元貶值非常厲害，根本原因很簡單，就是向美國流出資金，從歐洲和日本的角度流出的量，肯定是大大地斷了。即使沒有完全斷，也是，比如說我過去一個月借給你1000塊錢，現在我一個月只借給你10塊錢。我不是說美國一年要借占美國GDP7%的錢嗎？那肯定是要大大減少的。但是減少到什么程度？這個數據大家可以上網去查查，這個流量的減少一定會導致美元對歐元和日元大幅度貶值。

日元是不是現在已經到100了？這是一個很大的關口。如果低過100，日元對美元的升值已經很強了。原則上來講，本來人民幣可以不升值，因為我們人民幣過去是跟在美國身上的，8.27，那時候也發生過美元對歐元、對日元貶值，反正不管你怎么貶值，我跟著美元，8.27。如果歐元和日元對美元升值了的話，我們又僅僅盯住美元的話，你對歐元日元怎么樣？

學生：貶值。

左大培：升值，不，貶值貶值。美元對它們貶值，那你對歐元日元也是貶值的。實際上我們有過這個，也曾經有過對歐元日元升值，但是更長時間是對歐元對日元是貶值。所以現在歐盟還在攻擊我們。就說你人民幣不是非常迅速升值的話，你對我歐元還是貶值的，因為美元貶值得厲害。聽明白沒有？因為我們升值只是對美元升值，實際上你對歐元和日元還在貶值，這個大家自己查查數，他們就這么幾個簡單數量關系，所以說這個事情很難說。人民幣到底升值什么樣，那很大程度上取決于美國和中國商量的結果。那個不是次級貸危機，因為我們這個匯率也不是次貸的事決定的。我們對美元現在升值，只是因為美國方面、甚至歐盟方面都要求人民幣對美元堅決升值。因為只有你升值，只有你升值夠了，你才能不對歐元貶值，但你如果對歐元貶值，他不就說你搶占歐盟的產品市場了嗎？

E：請問現在中國的房價也在漲，股市最近幾天上下浮動是非常大的，到一個很低的程度了。中國現在有可能會出現類似于次貸的，中國現在的經濟是不是……

左大培：是是是，這個問題確實也是我們需要高度警惕的一個問題。因為大家要聽聽我說的次貸，大概你們也能感覺到，中國的房地產市場跟美國很像。很多人大概都買了房子，據說很多人的月供也是跟利息掛鉤的。只不過現在沒有很多人說他還不起。但是下一步肯定，因為中國通脹很危險，沒聽說嗎？中國現在都是按美國政策。應該怎么辦？提高利息率，緊縮吧。確實你看到在做。就怕這東西搞下去，也會把中國搞成次貸。我也不知道。咱們盯著唄，這個東西確實需要決策部門高度警惕的。我們這些左派早就說，你個融入全球化，沒有多大安全，哪有什么安全??？不用說別的，最支柱的企業都賣給美國人，你所有的銀行都賣給跨國公司，本來我們是資金流出的國家，還偏偏引進人家的資金，引進人家的資金就是讓人家占領你的企業，然后你所有的平臺對外投資幾乎都被人家控制著。我認為沒有什么安全感，這個情況下。所以任何部門問我，我就說我們現在高度危險，完全暴露在美國人的這一套什么之下。只有一條，好歹咱們過去買美國次級貸買得比較少。真像那幫人說的趕快融進，現在可能就買了很多次級貸了，這回直接的損失肯定小不了。幸虧還沒有融進去。

主持人：由于時間的問題，今天的講座到此結束。再次讓我們感謝左大培老師為我們帶來的深入淺出的講述，同時也感謝同學們今天的到來，謝謝。

—完—

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