美國：下一個(gè)迪拜？

美國：下一個(gè)迪拜？

徐以升

危機(jī)之后召開的三次二十國集團(tuán)首腦會(huì)議，其最失敗之處，就是對公共財(cái)政的擴(kuò)張缺乏控制。在結(jié)束了私營金融部門過度杠桿化的危機(jī)之后，卻開啟了國家公共部門的過度杠桿化。迪拜只不過是這種過度杠桿化風(fēng)險(xiǎn)的第一個(gè)暴露者而已

迪拜并沒有什么本質(zhì)上的不同，和2008年冰島、東歐地區(qū)國家的債務(wù)危機(jī)性質(zhì)是一樣的。迪拜依然屬于當(dāng)今全球金融市場的外圍和邊緣，過多關(guān)注迪拜危機(jī)本身意義不大，問題的關(guān)鍵在于，其一，其他新興市場國家主權(quán)債務(wù)是否也有類似的違約壓力；其二，美國核心金融市場是否依然存在類似迪拜這種債務(wù)危機(jī)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

對于第一個(gè)問題，迪拜債務(wù)違約（延遲償還）顯然加劇了市場對新興市場國家債務(wù)問題的擔(dān)憂。

在迪拜宣布債務(wù)違約之后，全球多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債務(wù)違約擔(dān)保成本（CDS）大幅飆升，中東地區(qū)的沙特阿拉伯CDS價(jià)格從18上升至108，巴林由22升至217，阿布扎比由23上升至160。另外的比如，越南違約保險(xiǎn)的合同價(jià)格由35上升至248，印度尼西亞由25升至227，此外一些債務(wù)較高的經(jīng)濟(jì)體比如希臘、匈牙利、巴西、俄羅斯，其主權(quán)債務(wù)相關(guān)CDS價(jià)格也大幅上漲。

但我們認(rèn)同一個(gè)觀點(diǎn)，就是所有的國際金融邊緣市場，其違約或危機(jī)都不足以沖擊全球金融市場。真正的擔(dān)憂在于，貨幣中心國美國是否存在這樣的公共部門過度杠桿化導(dǎo)致的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

這即是第二個(gè)問題，我們的回答是，是的，這正是當(dāng)今全球金融市場最大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前美國這種風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在兩個(gè)層次，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)危機(jī)層面，二是美國國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)層面。這其中美國在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的債務(wù)危機(jī)，由于美聯(lián)儲(chǔ)的救市，而轉(zhuǎn)嫁到了公共部門和美元身上。

第一，先從實(shí)體債務(wù)危機(jī)層面來看。迪拜債務(wù)危機(jī)的機(jī)理，是迪拜世界大量舉債進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，因資金鏈斷裂導(dǎo)致無法償債。而在美國此次金融危機(jī)中，這類無法償還的違約信貸不良資產(chǎn)，被稱為“有毒資產(chǎn)”。美國目前這種“有毒資產(chǎn)”的規(guī)模依然龐大。

根據(jù)IMF最新估計(jì)，從2007年到2010年，全球銀行業(yè)有毒資產(chǎn)為2.8萬億美元，截至11月10日，彭博社顯示，全球已經(jīng)核銷1.67萬億美元，到2010年第四季度，全球銀行業(yè)還需核銷的有毒資產(chǎn)規(guī)模依然達(dá)到1.1萬億美元之多。

對于美國而言，不僅是存量有毒資產(chǎn)，由于商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格依然在下跌，信用卡、消費(fèi)信貸違約等的加劇，以及部分企業(yè)的信貸違約，有毒資產(chǎn)的規(guī)模依然在繼續(xù)產(chǎn)生。

為什么如此巨量且依然在增大的有毒資產(chǎn)，并沒有阻礙當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美國金融業(yè)巨額盈利的腳步？答案在于，是美聯(lián)儲(chǔ)，而不是美國金融機(jī)構(gòu)在承擔(dān)目前美國有毒資產(chǎn)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)從2008年9月24日開始購買機(jī)構(gòu)債，從2009年1月14日開始購買住房抵押貸款證券。在很多針對美國金融機(jī)構(gòu)本身的擴(kuò)張政策退出之后，目前美聯(lián)儲(chǔ)的大部分資金用于購買巨量的MBS和機(jī)構(gòu)債。截至11月18日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上機(jī)構(gòu)債和MBS的持有量合計(jì)為9974.29億美元，其中MBS的持有量為8456.92億美元，機(jī)構(gòu)債的持有量為1517.37億美元。這個(gè)規(guī)模有多大？要知道，美國貨幣流通量只有約為9200億美元。

為了救市，美聯(lián)儲(chǔ)將巨額債務(wù)逐步從金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到自己手中，美聯(lián)儲(chǔ)變成了MBS的購買人。這雖然在一定程度上化解了金融市場和金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)，但給公共部門和美元本身帶來了危機(jī)的隱患。

第二，迪拜和去年的冰島、東歐，以及早前的阿根廷、俄羅斯、東南亞金融危機(jī)一樣，都是非貨幣中心國一樣的悲劇，都是貨幣錯(cuò)配帶來的債務(wù)違約。迪拜的故事沒有什么特殊。一個(gè)GDP只有750億美元的酋長國，在2011年之前國有企業(yè)要償債的規(guī)模高達(dá)220億美元，而稅制自由的迪拜財(cái)政收入微薄，連年赤字。

美國則不一樣，雖然身為全球最大的債務(wù)國，但身為貨幣中心國、全球儲(chǔ)備貨幣國的角色，給了美國“無限”的償債能力，不過也由于這種能力，人們往往對美國的主權(quán)債務(wù)危機(jī)充耳不聞。

但實(shí)際上，目前美國的財(cái)政赤字和美國主權(quán)債務(wù)問題，已經(jīng)成為全球最大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，用“債務(wù)泡沫”的語言來形容毫不為過。

2009財(cái)政年度，美國聯(lián)邦政府財(cái)政赤字為1.42萬億美元，2010年和2011年預(yù)計(jì)分別為1.5萬億美元和1.1萬億美元，僅2009年和2010年兩年，美國就需舉債超過4萬億美元。到2011年，美國國債總量達(dá)12萬億美元，加上美國國家資產(chǎn)負(fù)債表之外的社會(huì)保險(xiǎn)、醫(yī)藥補(bǔ)助等，美國聯(lián)邦政府的債務(wù)責(zé)任可達(dá)50萬億美元以上。

如果美國主權(quán)債務(wù)出現(xiàn)危機(jī)，IMF或者任何組織都沒有能力救助。不過美國主權(quán)債務(wù)基本不會(huì)直接違約，因?yàn)槟芫戎倪€有一個(gè)——美聯(lián)儲(chǔ)，通過主權(quán)債務(wù)、財(cái)政赤字的貨幣化。但這會(huì)帶來美元的貶值或美元的危機(jī)，以及通脹。

可以說，為了規(guī)避這一系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前美元的大幅貶值、黃金價(jià)格的大幅上漲，以及各國央行儲(chǔ)備貨幣中美元資產(chǎn)占比的下降，已經(jīng)顯示出全球在試圖規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)。

危機(jī)之后召開的三次二十國集團(tuán)首腦會(huì)議，其最失敗之處，就是對公共財(cái)政的擴(kuò)張缺乏控制。在結(jié)束了私營金融部門過度杠桿化的危機(jī)之后，卻開啟了國家公共部門的過度杠桿化。迪拜只不過是這種過度杠桿化風(fēng)險(xiǎn)的第一個(gè)暴露者而已。

到目前為止，可以開列的中國要吸取的教訓(xùn)，第一，是注意積極財(cái)政政策引致的整體財(cái)政，尤其是地方財(cái)政的過度杠桿化，實(shí)際上，目前地方政府投融資平臺(tái)的過度杠桿化已經(jīng)顯現(xiàn)。

第二，美國財(cái)政體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)引致美元的中長期貶值，以及潛在的通脹危機(jī)，這會(huì)共同導(dǎo)致美元購買力下降，這是中國當(dāng)前巨額外匯儲(chǔ)備面臨的最大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國要做的是，停止繼續(xù)積累這個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并嘗試在美元資產(chǎn)之外的其他資產(chǎn)配置上進(jìn)行對沖。

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