證券化與部分準備金銀行制度

文章枯燥無味，便于理解提前白話，如何成為抽象殖民地？原文地址：

http://blog.sina.com.cn/s/blog_60f2861d0100g16j.html

1.有沒有免費的午餐？

面包國發明分期付款制度，賣的怕買的違約，請“金融家”把信用打包成證券，“評級家”打分，賣給希望獲取收益的“投資家”，皆大歡喜，不過面包鋪依舊。

一天生產3億的面包國，突然吃到16億，肯定有13億來自國外。答案很簡單，從來沒有免費的午餐。

2.“比較優勢”是洗腦意識形態

如果面包國聲稱它國面包總不合格，這便是“比較優勢”的由來。出口方“自由市場”競爭，自殺博弈，被剝奪定價權，很難取得資本積累，從而永遠被鎖定在產業鏈的下游。如果面包出口國改做包子，對不起，早有大規模被洗腦收買的媒體與學界為你洗腦，因為要“進步”要“市場”。這種“進步”實為消費原教旨主義，本質是為了維持旁氏騙局。

文化就是商業，文化部門何時蘇醒？除了博物館文物照鏡子，就是“東北逃荒文化春晚大薈萃”？決定出口的不應是商務部，而是文化部，更確切的說，是獨立的中國人的人格。

4.央行少看雅諾什.科爾奈 (János Kornai)

如何免費吃到13億面包？也即“投資家”的作用，為獲取“收益”的債權人，最后接棒子的冤大頭，買面包國債的錢，卻來自對面包國出口換得的“被各種打包證券將價值攪亂一團的貨幣”。無論如何證券化，面包永遠是面包，面包不會從電腦屏幕蹦出，證券只能是貨幣的中間媒體。也許泡沫會掀起新技術浪潮，但更多是一座一座空城。

聲稱西方靠制度崛起卻否認侵略的“學者”，不曉得這“制度”的本質，就是侵略，就是掠奪，順帶忽悠一把“新教倫理與資本主義”。更多脫離馬克思主義的所謂轉軌經濟學家，比如Janos Kormai，不過是從一個騙局走進另一個騙局。后發工業國家央行行長，少看此類書籍為好，起碼要否定之否定。

5.豬肉的河與迷失的河

貨幣在資本主義體系，分兩條河，一條小河，買豬肉；另一條隨時可能泛濫，卻不知道買什么。如同股市樓市扮作籠子一樣，美國各種各樣衍生物，就是裝載“聰明投資者”的籠子，本文所述即為巫術之一。

有人設計一種掛鉤商品的貨幣制度，但“商品”都已資本化，力拓必拓都已寡頭壟斷，如何掛鉤？不如將計生部門改成“超生權證”銷售終端，“超生權證”證券化，然后把人民幣與證券化的“計劃生育選擇權”掛鉤。這是一個玩笑？

泱泱大國的央行，不正被這樣的玩笑戲耍嗎？中國央行就是美國籠子中迷失的小鳥。

根據羅馬俱樂部學派估測，地球資源已到關鍵瓶頸點，國人出口實打實的集裝箱，換回美國計算機服務器里的數據，硬盤還是中國制造。下一代再下一代中國人，將詛咒活著的中國人，看看河流湖泊，堿化土地，流失的資源，看看驗肺斷指的打工妹……

6.憤怒的葡萄，人格化的資本

美國電影《憤怒的葡萄》中，失去土地的佃農，拿著槍卻找不到最后的話事人，找公司，股東是銀行，找銀行，都在東岸邊，股東又是誰？于是乎，有人干脆去找大股東猶太人的麻煩。不妨換個方式理解，也即“資本人格化”，魔鬼就在人們的思維中。資本主義一場夢幻，體系本身是一種精神墮落，建再多孔子學院又有什么價值？上帝就是魔鬼，人類只能相信自己。

古往今來，唯一想解決這個問題的是毛澤東，這便是文化大革命的意義。

下文說的是一群極其聰明的人，如何挖空心思干一件愚蠢之極的事情。

證券化與部分準備金銀行制度

原作：Nikolay_Gertchev

翻譯：海杲

對于好的經濟學家來說，關于部分準備金銀行系統的操作，與反復的繁榮衰退循環之間的關系，幾乎是無疑的。而當前致力于詳細說明這種關系，并傳達給年輕一輩經濟學家，最重要的人物之一，漢斯-赫爾曼·霍普[Hans-Hermann Hoppe]教授，便已經興致所致，開始數落自己。

1.漢斯-赫爾曼·霍普（Hans-Hermann Hoppe, 1949年9月2日生）是奧地利經濟學派經濟學家自由意志主義哲學家，以及內華達大學拉斯維加斯分校的教授。他被許多人認為是目前在世最知名而又最重要的無政府資本主義哲學家。

2.在2005年6月霍普接受了德國報紙Junge Freiheit的采訪，在采訪中宣稱民主政體甚至比君主政體還要邪惡，他并稱民主政體為暴民政治，他對此強調道：“我們要的是自由，而不是民主！”

3.“自由意志主義”是種紙面邏輯，但可作為分析社會經濟的有用工具。

霍普教授對銀行系統做了深入的經濟分析，打造了相當普遍而又精致構建的產權理論[1]。在這個方向上，深刻證實膨脹銀行系統與增長、不法政府侵占產權之間的關系，這是路德維希·馮·米塞斯[Ludwig Von Mises]與穆瑞·羅斯巴德[Murray Rothbard]早已揭穿的現象[2]。另外，他還演證了國家在國際政治體系內，對于貨幣生產（法[紙]幣）壟斷所造成的結果[3]。

可是中央銀行，提供了部分準備金銀行制度（FRB），給金融市場提供了無中生有的流動性，系統性地成為商業循環與通貨膨脹的驅動來源，而其它金融機構，在這方面也從沒給予太多重視。本文目的，在于深刻審視證券化類似央行扮演的角色。證券化在過去幾十年逐漸成長，就象衍生物的使用一樣，已經成為當前金融系統的突出特征[4]。不管律師、經濟學家以及實際工作者的分析，從2007年次級債危機后閃爍顯現的利益，證券化的廣泛宏觀經濟效果，還沒有被完全闡明[5]。

促成霍普教授紀念文集的目標是，對證券化進行經濟解釋的提議。第一部分定義了金融技術與簡短歷史，寬泛量化其重要性。第二部分詳細解釋了聯邦儲備銀行系統使用的操作。第三部分體系化銀行所致證券化的主要經濟特點，并提出技術上的寬泛評估。

證券化的定義、原理與背景

在為了交換而生產的階段，經濟演員獲得以后再支付貨幣的權利。比如一家汽車銷售商，基于5年信用銷售車輛，但他也有針對這輛車索求未來賬戶的權利。這種信用相對來說都是非現金，因為它們具備針對特定部門與客戶的特性。有些時候，非金融類公司或許想將它們變現，不想涉入信用的生意領域。為了這個目的，以及其它可能的原因，擁有這些未來支付索求權的經濟演員，希望把這些信用換成當前有效的一定數量的現金[6]。這些索求都可以分別轉讓給那些秉持相反偏好的經濟演員。或者是，相對類似的索求權，可能來自于不同的所有人，可以打包在一起，成為單一實體，然后再創造標準化的對于它們的索求權，以此再賣給金融市場上感興趣的投資者。這種將相對流動性資產打包，以它們為擔保支持新發證券，由此再銷售這種證券來資助流動性資產所有人的過程，叫作證券化：“證券化是將貸款分攤與重新打包再銷售給投資者的過程”[7]。證券化的一般特點，可以用常規的T型賬來表示（表1）[8]。

表1：模擬公司資產負債表

總體來說，機構A、B及C的負債總額是700（350自有資本，350負債），在這之外，550為投資用于生產，而150借給客戶。在三家機構都證券化信用給客戶的情況下，經濟關系可以概括為以下的情形（在合并A、B、C的報表后）：

表2：證券化過程牽涉的實體

那些將其信用銷售給特定目的載體[機構]（Special Purpose Vehicle：SPV）的機構，通過由投資者購買發行的證券而獲取收益。這些機構可以用150儲備來消費、投資或償還既存債務。SPV則是分離的法律架構，可以參考為導管，發行資產抵押債券（Asset backed security：ABS），這些證券可以用各種方式進行架構[9]，有些可能是信用留滯持有一定比例所有權的SPV的實際所有權（轉付型ABS），其它一些，可能是承諾一定比率匯報僅由信用留滯抵押的債券（轉付型ABS）。這些類型的ABS都可以進行不同的整體拆散（我們所舉例子為三份），其中，低等級的支付收入，自然比率低，要取決于最為優先部分的支付收入[10]。對于投資者來說，ABS則是儲蓄投資的額外機會。

從技術層面來說，其它演員也被牽涉進來。全部未來應收賬戶（信用A、B、C）或許可以通過專門服務履行[11]，服務活動也許可以視投資者興趣而定的信任來進行觀察。更為重要的是，這些發行的ABS，特別是它們的架構化處理，需要牽扯到銀行和評級代理機構。銀行提供各種不同程度的流動性融通與關鍵的信貸放大，加上ABS的整體切分，而ABS的評估則由代理機構而定。反過來說，這些評估評定了ABS的投資預期風險，并確定ABS能被發行的利率。分析家可以觀察到，證券化的關鍵之處在于評估過程，“評級代理機構也許是證券化過程中最為重要的參與者[12]。”不過，獲取好的打分看起來對ABS的發行成功限制頗弱，“證券化保證人理論上能夠以預期任意評級來架構證券[13]。”

從經濟角度來看，證券化只是儲蓄的中間媒體，這種“打轉轉”技術的直覺基本原理之一是，推動證券化迎合客戶購買要求機構之間的競爭。證券化是提供資金的一種方式，其最終受益人是機構的客戶，客戶，也即最終的債權人，因為獲得了“有吸引力”[引號為博主所加]的利息收入，而為證券化“額外服務”[引號為博主所加]支付報酬。擁有信用的結構，發現這種安排是擴張周轉的最好方式，不用再去折騰什么亂七八糟的促銷了，那還要額外資金籌措，雖然也很有擴張性，但是權益債務比更為惡化。另外，對他們來說，還有一個直接的財務上的好處，寧要市場參與者判別活動風險的苗，不要自己客戶違約的草。無論如何，銷售機構把他們資產的信用風險，讓渡給更能承受它風險的市場參與者了[14]。

一般大家都認為，證券化是在1970年代出現的[博主注：1971年尼克松時代布雷頓森林體系崩潰]，而其時，國民按揭協會（Goverment National Mortgage Association：Gannie Mae）發行有抵押債券（Mortgage-backed Security：MBS），以轉付的形式[15]。如果從當代角度來看抵押貸款這種技術的出現，證券化受此出現在18世紀，用于資助西印度種植園。Deon Deutz，一個荷蘭商人，發行了針對抵押借款給蘇里南種植園主而有所收益的債券。債券的收益視種植園貸款返還而定，本身由種植園和莊稼收成保證。這種種植園貸款“可以被認為是現代抵押擔保債權的前身[16]”。美國現在發展的MBS，是由政府擔保的企業，比如房地美[Freddie Mac]、房利美[Fannie Mae]等，幫助創建房屋抵押貸款的二級市場[17]。MBS也經過一些變革，比如1983年的擔保抵押貸款債務（Collateralized Mortgage Obligations：CMO），以及不動產抵押投資財源券（Real Estate Mortgage Investment Conduits：REMICs），幫助促進CMO的發行。CMO設計專門用來避免在利率降低時的提前還款風險，也是經由整體分組打包的緩沖系統[18]。基于MBS的模型，銀行在1980年代開始發行ABS。除了抵押貸款之外，ABS還用汽車、信用卡與學生貸款為指定資產，這些在市場供應的品種，有長期企業債券形式，也有短期商業票據，也也即被認為資產擔保商業票據（Asset-Backed Commercial Paper：ABCP）。

證券化呈指數化增長（圖1）[19]。由GSE發行的證券，到2008年觸已經高達7.5萬億美元，ABS升到3.6萬億美元，而ABCP則是0.8萬億美元。在1970年代，證券化占美國所有部門信用市場債務的2.5%，到2008年則高達24%，幾乎都是GSE專門持有的資產，在ABS發行商的資產組合中，從2000年的35%發展到2006年的64%（圖2）。

圖1：證券化增長（1970-2008）[20]

圖2：ABS相關資產結構（1984-2008）[21]

證據表明，證券化所關切的是銀行給予的貸款，而不是制造商或商品分銷商所擁有的信用。下一個要解決的問題因此就是，當現代銀行執行這類金融技術時，證券化一般原則如何變化。

部分準備金銀行制度與證券化

現代商業銀行合并了兩個根本不同的功能。第一，作為儲蓄資本與投資企業直接按的中介。銀行發行債務工具（債券或商業票據）只是為了出借資金，從而集資發放給需要錢的代理機構。作為金融中介，銀行轉換既有儲蓄的到期、風險與貨幣信息[22]。這種活動本身就意味著特定的風險（信用、利息、貨幣等等），銀行也許能夠完全承受，或是管理部分風險來對沖保值。不管這類轉變相應風險的頭寸如何，他們作為中介的活動，包含在合并與分離的機油儲蓄中。因為銀行所做的貸款來自于實際財富，只能從一個人轉到另一個人，一個能談及真實信用的對象。真實信用是資本積聚與經濟增長的最最根本。

第二，銀行作為部分準備金的儲蓄機構，它們法律上不得不僅僅保留部分（非常少的）存到銀行里的錢。超過這個數量的錢，可以用作被認可的信用，也就是說，創造了額外的儲蓄，對借款人來說是有效信用。因此說，現代銀行，除了分銷機油儲蓄的功能外，還能創造他們借出的儲蓄，而這種儲蓄不是既存儲蓄中產生的，和真實儲蓄相比，只能說是銀行信用[23]。這使得銀行和其它類型公司，不管金融與否，都相當不一樣，因為它們擁有通過新儲蓄創造信用的能力[博主加：權力]，創造儲蓄的能力，意味著增加交換的媒介，因為儲蓄用作交換的媒介。這是現代銀行最為特別的屬性，我們必須分析銀行通過其可能的貨幣沖擊而導致的證券化，為進行分析，我們首先簡單描述部分準備金銀行系統的操作方式。

表3：部分準備金銀行模擬決算表

銀行A遵守兩個基本規則，必須保持儲備為總體儲蓄的2%，而資本（權益）應該占其信貸的8%[24]。銀行A的總資產，包括在央行儲蓄形式的可流動儲備（200），放給經濟代理機構的信貸（12,500），以及在房地產商與證券商的投資（900）。銀行A擁有貸方債務（600），還有儲蓄者的債務（12,000）。資產和負債之間純粹不同通過A的資本（1000）達成平衡。典型的央行資產負債表，也會報告一些這樣的資產和負債因素。央行所持儲蓄（350），包含A的儲備，也有一些其他機構的儲蓄（其他銀行與政府）。央行借款（550）部分反映了A的債務（還有政府與其它金融機構的債務）。央行投資（200）表示持有證券，有些則是A發行，是其債務的一部分。其它方面為決算平衡而調節[25]。

看起來A并不會關心流動性儲備的需求。假設它并不希望失去儲蓄市場份額，需要增加40的準備金，意思是，需要在央行賬戶再度補充儲備，一種方法是通過公開市場操作，經由央行來獲取信用。放棄價值40的資產給央行，增加對應流動性，授權給A的賬戶[26]。央行總負債增加相同數量，因為準備金和其它資產進行交換，A的總資產保持不變。而這對A的意義，無非是從擁有過剩流動性的經濟代理機構那里獲取流動性，證券化40的信用，就是抓取該流動性的適當方式，還能改進資本充足率。在A的資產負債表上，置換不同資產，而央行總負債保持不變。從單獨銀行角度來看，證券化出現，因此，相當于在央行重新募資，不同地方在于，它并不意味著增加經濟系統中的流動性總額，只是在銀行之間重新分配，問題來了，從整體銀行系統角度來看，證券化如何運行呢。

從系統角度而言，必須排除流動性短缺或過剩的假設。我們看下表3，也即A的資產負債表，用部分投資從央行重新募資40后，合并銀行系統決算表。現在的問題是，如何辨識證券化對銀行的經濟影響，以及會計術語如何轉換。用一家銀行的抵押貸款，償付房屋建筑商，再給工人發工資，給建筑材料制造商物料錢，等等。后者在消費及投資商品上花了這些新的貨幣單位，而新的儲蓄收款方購買的各式商品中，就有證券，其中一些是ABS[27]。當購買ABS時，銀行寫支票或辦匯兌，事實上是，使得銀行儲蓄的所有權轉到發行SPV那里，SPV又把儲蓄所有權過度給銀行，這樣的話，他們便得到其它類型的貸款或抵押。銷售信用的銀行，以此擁有自己或其它銀行客戶所持有儲蓄的索取權。經此補償，系統儲蓄減少了銷售給SPV的信用數量，也就是說，銀行客戶購買了SPV發行的證券。從銀行整體系統角度來說，證券化因此意味著，信用和儲蓄的同時減少。回到我們的數例，假設證券化10%信用，則銀行賬目的信用保留為11,250，對儲蓄者負債隨之減少為10,750。在這個階段，10,750的總儲蓄由240準備金支持，而1000總權益擔保了11,250的信用。流動性準備比率從2%增加到2.23%，資本充足率增加到8.89%。證券化導致過剩流動性，改進并符合資本規定，但卻不顧一個事實，央行并沒有增加負債總額，額外儲蓄也沒有導入銀行業。

下一步銀行系統發生什么，給予過剩流動性？銀行會繼續發放新的信貸，直到既存過剩準備（25，也即既有的240減去10,750 x 2%）剛夠覆蓋通過銀行信貸創造的新的儲蓄。忽略紙幣較高需求以及國外購買所驅動的流動性溢出，很直接地，銀行可以發放新的貸款為信用，在信用被證券化的同時，然后這個過程一遍又一遍地重復，只要還有資產抵押債券的需求，甚至都不需要返回到央行再度募資。證券化可以讓部分準備金系統的銀行發放更多貸款，讓儲蓄總額，也就是說，廣義貨幣供應，在經濟體中保持不變，通過這個事實可以解釋，證券化的信用，被SPV購買，而這又是在銀行發放信用過程中創造的相同的儲蓄所購買。因此事實就是，銀行既創造了出售的對象（信用），又創造了購買它的手段（儲蓄）。這就聯邦儲備銀行系統使用特別證券化的情形[28]。

儲蓄驅動增長與證券化擴張的幻像

證券化可以使得聯邦儲備銀行系統退出他們自己創造并借出的流動性市場。通過減少用來購買資產抵押證券的流動性資產的數量，降低貨幣的供應。因此，它隱藏銀行信用的反面——貨幣供應的增加，也即通貨膨脹。它不過使得經濟環境的通脹看起來好像比應該的輕了一些，個人對銀行的債務逐漸增加。證券化使得銀行信用驅動的繁榮好像是非通脹，儲蓄驅動增長，這促成現實中很多生產要素有效的廣泛幻覺，從而成為一代人錯誤推進繁榮-崩潰循環的因素之一。

在一定程度上，經濟學家已經認識到，證券化限制了信用擴張階段的貨幣供應增長。從不同角度來看，央行經濟學家卻得出證券化減少貨幣政策力量的結論：“證券化可能弱化任何政策變化的力度[30]。”這當然是指，證券化把銀行借出行為與央行流動性政策隔絕開來，這反倒確定了我們的主要結論，已經為其它經濟學家公開申明，“用歐盟銀行的大規模樣本來看，我們發現證券化的使用，看起來好像是從貨幣政策影響下庇護了銀行的貸款供應[31]。”央行銀行家的展望是，日益關注他們對貨幣供應控制的放松。這種關注，暗中隱含的是，承認證券化隔離了貨幣供應增長與銀行信貸增長。

在一定程度上，我們的分析與經濟學家中逐漸增多的共識一致，至少是，對現象的外部描述引起重視。不過，當談到理解是什么促成證券化的擴張時，我們必須與傳統的看法區別開，傳統的看法提到三個主要因素。首先，證券化是繞過資本充足率規定的方法，因為它可以把銀行賬目上的貸款信用風險以資產抵押債券的方式轉移給投資者；其次，“放款加轉銷模式”，據此信用僅由銀行放出，然后轉銷給資助它們的投資者，這看起來要比“放款加持有模式”更有吸引力，因為要支付很多銀行營業費用；第三，資產抵押債券增加了投資的選擇，給金融市場貢獻效率[33]。這些主張對他們來說或許是正確的，說證券化是FRB系統性地最好的解決方案，這并非正確。

證券化確實可以改進銀行的資本充足率，正如我們所舉的數例所示，但是，鑒于銀行只需要將資本提升到新的信貸的8%便已足夠，對他們來說，為了發放12.5倍的更多貸款，給新資本支付股息，那是永不嫌貴的。另外，證券化貸款的利息，銀行不會拿到。證券化因此并不能真正節省資本提升的成本，因為昂貴資本并非是銀行行為擴張的障礙[34]。“放款加轉銷模式”確實有增加銀行營業費用的好處，因為轉到購買資產抵押債券的買家手里，可又剝奪了信用初創者利息收入的權利，這并不方便。沒有什么保證說，證券化貸款的服務費，就能比利息收入高，即便是一小部分信用保留在決算表上也是如此。最后，資產抵押債券，可以讓投資者獲得相同收益風險，就好像投資在銀行上一樣，如果銀行把這些貸款方在它們賬目上的話。到底市場上提供了什么新的投資機會，這個看起來也并不清晰。

這三個證券化的傳統解釋，都假定債券化貸款的放款與購買，是兩個不相關的過程[35]。我們的分析顯示，恰恰相反，它們從分析上是FRB操作不可分割的方面。作為事實的是，證券化對經濟學家感興趣，僅僅是因為它是FRB用來掩飾信貸擴張通脹影響的方式。從這個角度來看，證券化需要全面評估，才能解釋它如何成為如此廣泛使用的技術。關鍵的方面在于，從銀行家的角度來看，可以創造出他們一部分貸款的需求，重新打包為結構化的證券，因而得出結論，證券化嚴重依賴于投資者所感受到的ABS的質量。FRB的證券化，只能在公眾不能認識到證券化貸款本質的時候才能有效。因此，對于這些金融資產改變投資者喜愛偏好的因素，成為這種技術成功與否的真正決定方。從某種意義上說，證券化基于創造并維護海市蜃樓的機構而定[36]。

海市蜃樓由三種機構打造：政府、評級機構以及信用違約保險商，三方以不同方式對此貢獻，來改變投資者對于ABS風險收益情況的感知。政府，歷史上來說，在美國從這種證券化伊始就已經相關，對房地美、房利美的重新募資進行隱含擔保[37]。評級機構將質量品牌授予私人發行ABS。信用保險商增強名義上支付違約信用發行商的這種承諾的可信性，但客觀上在系統性危機的時候并不能連貫執行[38]。所有這三者對與其它金融資產相關的ABS進行過高的估值。

結論

證券化是一種使得相對不能市場流通的信用，可以交換索求流動性的金融技術。就這點而論，它開辟了在個人偏好上具備相反流動性估值的個人之間交易的機會。現代部分準備金銀行對此的使用，將信貸擴張增長與貨幣供應增長隔離開來。證券化給銀行提供了流動性的另一種選擇，這與央行的公開市場操作不同，因此弱化了后者對經濟體中信貸總量的控制，具有去貨幣化操作銀行信貸的功能，因此可以在債務增長的條件下控制通脹。證券化因而成為擴張儲蓄驅動經濟增長幻像，創造經濟循環的一種工具。

Nikolay Gertchev是位于比利時布魯塞爾歐盟委員會的經濟學家。注釋參考：

http://blog.mises.org/archives/011023.asp

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