西方金融學術界錯在哪？
【作者： 劉欣】
2009年09月28日 來源： 《長江》
他們承認自己錯了——采用了一系列放任自流的資本監管方式，而這是釀成金融危機大錯的一個重要因素。
10個月前，華盛頓寒意漸濃，國會山的行人裹起了風衣和棉襖。82歲的美聯儲前主席格林斯潘破天荒地承認缺乏監管的自由市場存在缺陷。
不過，對于那時已經持續動蕩一年的華爾街而言，秋后算賬才剛開始。直至今天，華爾街和金融學界依然在反思與糾錯。
康乃爾大學金融學終身教授、長江商學院金融學教授黃明認為，這場波及全球的危機不僅僅是西方金融業界的危機，更是西方金融學界的危機。因為西方學術界、企業界鮮有人對此有所預測和洞察，他們所培養的華爾街人士和監管部門甚至縱容和執導了這場危機的發生。
問題是——他們錯在哪里？
格林斯潘認錯
2008年10月23日上午10時，美國國會眾議院Rayburn大樓里，由眾議院政府監督與改革委員會召開的聽證會正在進行。主題是“金融危機和聯邦規則制定者的角色”。
眾議員們想弄清楚，究竟誰該為這場危機負責？
3位在下臺前風光無限的財政高官出席作證：前美聯儲主席格林斯潘，前美國證券交易委員會的主席考克斯以及前任財政部長約翰•斯諾。
面對質問，82歲的格林斯潘坦承：“我犯了一個重大錯誤，我以為那些自負盈虧的組織，如銀行和其他企業，他們能夠很好的保護自己的股東以及他們公司的凈資產。但事實并非如此。”
他承認自己錯在沒有試圖規范治理違規的信貸交換市場。
作為一位自由市場的堅定倡導者，格林斯潘特別偏愛金融衍生工具，在他被奉為神明的年代，他一直避免加強對金融業的監管。他還曾在2005年5月份演講稱：“事實已經證明，從抑制過度的獲利回吐行為方面來看，民間監管整體上遠好于政府監管。”
在黃明教授看來，格林斯潘的這次認錯事實上是反映了兩個方面的問題：一是承認自己高估了金融衍生品市場投資者合理定價的能力，也就是說承認了資本市場常常是非理性的；第二，他高估了金融機構保護股東利益的能力，低估了代理人的問題。
事實上，格林斯潘退休的時候，并不是所有人都給格林斯潘唱贊歌。諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼當時就曾警告，格林斯潘給后任留下了巨大的風險——如此高的房價和資產價格以及其帶來的泡沫破滅的風險。
另一警告卻是來自于2005年為格林斯潘退休而舉辦的一個論壇會上。
會上，一些學者站起來給格林斯潘唱贊歌，但是黃明曾經的同事芝加哥商學院教授、前IMF經濟學家古拉姆•拉揚（Raghu Rajan）卻警告，美國資本市場過度中介化，容易產生泡沫，而泡沫的破滅對美國的金融市場、對美國的經濟以至于全球都會帶來很大影響。
古拉姆•拉揚不合時宜的觀點當場遭到反對。
很遺憾，現在看來，古拉姆說對了。
黃明指出，正是這些錯誤引發了百年不遇的金融海嘯，出現了在“西方學術界”鮮有提及的資本市場擠兌。假如美國政府不救，美國五大投行將全軍覆沒。
理性與非理性
“令人震驚且難以置信”——格林斯潘用如此字眼來表達此次危機對其信仰的沖擊。
因為他使用自由市場理論超過40多年，經驗告訴他這個市場運行得非常好。而現在他在這個理論里發現了一個缺陷。
反思正從格林斯潘所指的“缺陷”中掀起，其涉及到理性資本市場理論與行為金融學之間的爭斗。
上世紀60年代，尤金•法瑪（Eugene Fama）和默頓•米勒（Merton Miller）為“現代金融學理論”的發展起了奠基作用。
芝加哥這個學派非常相信理性理論，他們認為市場是理性的，就是市場上任何一個證券的價格總是等于它內在反映出的基本面的價值——價格總是等于價值。因此就無所謂錯誤的價格，更談不上泡沫。但這一傳統理論拿到發展中國家市場顯然與事實相悖。
2005年至2007年10月，A股上漲超過500％，泡沫積聚嚴重。隨后在一年內暴跌逾70％。泡沫的蒸發以慘烈的方式展現在投資者面前。
不過，這一“非理性”的觀點歷來為傳統金融學派嗤之以鼻，其更是對行為金融學采取極其不同情的態度。
在芝加哥任教兩年的黃明就有此感觸。黃明回憶，行為金融學的創始人之一Richard Thaler教授，被芝加哥商學院決策行為系聘請，但當時學院金融小組有一位教授卻給所有金融教授發了個電子郵件：“我們不要讓大家覺得好像他是我們金融組的一個成員。”
當時，黃明也聽聞諾貝爾獎獲得者米勒教授和其他教授聊天說道：“美國證監會做的最好的一件事就是把自己給取締了，因為要證監會幾乎沒用，證監會只能干壞事干不了好事，股民不需要證監會保護，因為股民是理性的。”
這其實代表了很多傳統學派學者的思維方式。正是這種思維，產生出美國資本市場這樣一系列的放任自流的資本監管方式，這也成為釀造金融危機大錯的一個重要因素。
對此，黃明教授比喻說，理性理論在美國能解釋70％的現象，有30％解釋不了，需要行為金融學去解釋。可是在中國需要行為金融學去解釋70％以上的現象，理性理論最多能解釋30％。
但即使如此理性的美國資本市場還是捅了這么大的簍子。
因此，應從學術上好好反思西方傳統理論。
也正是由于這種反思，讓曾經被批評為管得太多的中國“一行三會”（央行、銀監會、證監會、保監會）得以重新審視監管的內涵。
黃明認為，學術界應該站在一個更牢固的理論基礎上來反思一些問題，以行為金融學為基礎來考慮監管問題。假如學術界還繼續像西方傳統學界一樣，不斷告訴監管層完全放開監管，只會讓自己在監管層及大眾面前失去公信力。
首先，對市場上的違規行為，應該加大力度對“五毒”（即內部交易、關聯交易、虛假披露、操縱市場、老鼠倉等）的監管，使市場更規范化。另一方面，政府有必要對資本市場出現的泡沫采取一定的方式，使其縮小。
但并不是說由證監會引導市場的價格。黃明舉例說，要想讓市場更理性，一個很簡單的做法，就是要讓股指期貨、單股賣空等這些機制推行出來，讓市場自身發展得更理性。
假如沒有賣空機制，樂觀者投票，持悲觀態度者靠邊站的時候，一輪輪泡沫就會此起彼伏，難以消彌。
對金融衍生產品熟稔的黃明一貫鮮明地指出，支持衍生產品尤其是簡單衍生產品的發展，但是不支持過于復雜的產品。
全流通的隱患
值得關注的是，在中國金融“去杠桿化”被指為矯枉過正之時，另一個天平也在隨著A股全流通而發生傾斜。
上世紀80年代，美國出現大批公眾公司，股東一輪一輪替換，以至于美國很多最大的公司就是一些共存基金的股東。不少上市公司也開始給予高管以股權激勵。
這樣的公司誰牛？——CEO。
但卻頻頻出現CEO揮霍著資產的尷尬局面。
一個典型就是安然公司。安然公司的200多個高管，平均每個人收入在1998年為100萬美元，1999年200萬美元，2001年700萬美元。公司期權跟股票掛鉤，股票泡沫來了，大家都玩命發錢，所以安然上上下下“做假賬誰也不告密，玩命做”。
職業經理人抱起團來宰股東，抬升股價后期權兌現，泡沫破了，股東虧了，但這一切卻跟管理層沒關系。
可怕的是，“安然”魔咒卻又套在了華爾街頭上。
華爾街五大投行，跳出“旱澇保收”的傳統業務，多搞自營業務。拿自己資本，借道融資進行高杠桿賭博。
賺多賠少的先例，令這種高杠桿賭博持續加碼，職業經理人也是收得盆滿缽滿。
但，正是這種與短期激勵相掛鉤的行為，累積出的泡沫導致了起始于美國波及全球的次貸危機。而基于長遠投資以及長期股東的發展方式，使得巴菲特旗下的“通用再保險”與合伙制的“高盛”躲過了次債危機的劫難。
未來中國A股也有那么一天——法人股變現。A股要把法人股全流通之后，有一批這樣的公司被管理層控制。
也許那個時候投資者就會開始想念大股東了。
因此，在黃明教授看來，學術界要倡導長期激勵，也需要長期股東，尤其在我們市場監管與成熟程度還不能應付真正的公眾上市公司之前。
資本市場：過度中介與擠兌
被拉長的產業鏈戰線已然成為一大隱患。
正是美國資本市場過度中介化，次級債和證券產業鏈拉得太長，讓次貸風險一步步傳遞，成為“多米諾骨牌”。也正因如此，資本市場的恐慌隨之發生，在西方經濟學界鮮有提及的“資本市場擠兌”也隨之出現。
這一輪金融危機，始發于次貸危機。
當時，美國的金融中介機構為鼓勵買房，提供非常優惠的條件。如果買不起房子，可借款，甚至是零首付。隨后貸款銀行將此打包給華爾街投行，進行證券化；之后，華爾街投行怕別人不買，保險公司隨即加入“蓋個戳”給予保險；還怕別人不買保險，就讓投資評級公司進來再“蓋個戳”。
一連串的金融中介陸續加入這一產業鏈條。
從傳統金融學理論來說，這被稱之為“金融專業化”。然而，行為金融理論學認為，當中介機構太多時，就會出現互相攀比業績，拿的是別人的錢，賺的是自己的利益，虧損跟自己相關度不大等問題。
因此會產生道德風險、利益沖突、羊群效應，再加上終端客戶的非理性，資本市場很容易產生泡沫及泡沫破滅。
美國資本市場長期以來把商業銀行的資本業務吞噬，取代商業銀行傳統業務。沒有把它當商業銀行監管，因此投行賭博高杠桿，一出問題就會擠兌資本市場。
不過，中國的資本市場在警惕過度中介化的同時，卻是處于另一個極端：當中國資本市場中介的信譽和能力缺乏的時候，反而讓歐美的投資銀行、評級公司、會計事務所占據了中國資本市場的位置。很多打著高信譽、高品牌形象的國際金融機構，在中國市場中卻常常干些與其品牌形象不相稱的事情，以謀取更多利潤。
黃明教授認為，隨著A股上市隊伍越來越大，對政府、監管層和媒體說，該關注微觀金融了。
對于中國的啟示，黃明教授認為可以從以下兩方面考慮：當我們要建立場外市場，一定要把信息和信用風險、結算問題等集中，通過期貨交易所，把信用風險全部一對一地給交易所。這樣透明度高且沒有連帶風險。第二，有必要限制金融中介的杠桿率，但是沒必要規定得那么死。
黃明教授指出，傳統理性理論壟斷資本市場，是金融學的危機。在美國，行為金融學越來越具有發言權。對中國金融界的系列問題，同樣不應輕信傳統理論，而要有不斷開拓的視野把行為金融學等系列學科容納進來。
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