股市或再現“黑天鵝”
2009年10月10日
美元危機和通脹將導致全球經濟二次探底
到目前為止，依然有不少人面對跌跌不休的美元抱有幻想：美元該止跌了。可現實總是一次次打碎人們美好的愿望。相反的是，美元不爆發危機，經濟危機就難以見底。
縱觀這十幾年來歷次全球金融和經濟危機，那些發生危機的國家都具有一些相同的特征：不斷擴大的貿易逆差、越來越大的財政赤字、越來越沉重的債務負擔。而目前美國的經濟和金融狀況正符合這些特征。
美元固有的特里芬悖論、天量的債務、注入的天量美元紙幣、美國大金融機構數以萬億計的有待清除的“有毒資產”等等，必將導致美元加速崩盤，從而引起一系列連鎖反應。
美元危機
目前，巨大的金融衍生品風險仍藏匿于美國銀行資產負債表外，而根據美國銀行監管機構的相關報告，這些衍生品高度集中于摩根大通、美國銀行、花旗銀行、高盛和完成并購后的富國銀行五大銀行集團。
美國銀行業監管機構報告顯示，截至2008年第四季度，最大的五個商業銀行共持有96%總面值超過百萬億美元的衍生產品的名義價值，如果出現違約，將面臨81%的債務風險敞口。
這些債務風險敞口一旦發生巨額違約虧損，按目前的政策將全部由美聯儲用印鈔來填。美國銀行的清償性和流動性這兩大至今還未填滿的黑洞又會將美聯儲注入的天量美鈔吞噬一空，而從恐懼和疑慮中逐漸恢復的信貸活動又將再一次凝固，這對美國經濟活動的打擊將是致命性的，更多的企業會因流動性枯竭而宣布破產，失業率將陡然飆升到兩位數以上。
此外，美國國債有11萬億美元；由美國政府擔保的房債也有11萬億美元；2008~2009年度美國財政赤字預計為1.86萬億美元，2009~2010年度為1.24萬億美元；根據奧巴馬政府的最新預測，在未來10年間財政赤字總規模將超過9萬億美元；再加上美國政府為社會養老保障體系和醫療衛生擔負的負債達56萬億美元。如此巨額的債務，還有什么力量和方法能止住美元的頹勢？
而美元大幅貶值會導致抵押貸款飆升，再一次重創美國房市，房市起不來，大銀行和大金融機構里的有毒資產的毒性將再次猛烈噴發，這已經不是改改會計準則就能解決的問題了。
克魯格曼指出，在零和博弈的國際外匯市場，美元崩潰可能通過資產負債表的多米諾骨牌效應給全球實體經濟帶來緊縮壓力，并推高通貨膨脹。所以，在當下紛擾的市場背景中，有必要銘記于心的是，美元幣值問題是性命攸關的大事。在國際貨幣體系初步紊亂的表象之下，美元貶值構成了決定性的核心。
簡而言之，美元危機的必然爆發和全球經濟二次探底之間路徑是這樣的：美元危機導致美元大幅度貶值，使得美國長短期國債市場受到嚴重拋壓，從而導致美國長短期債券收益率上升，而美國長短期債券收益率的上升則意味著美國長短期的抵押貸款利率上升，而美國的長短期抵押貸款利率的上升將使美國的經濟，尤其是房屋的抵押貸款買賣受到致命的打擊，其他信貸消費也同樣會再一次急劇萎縮，從而導致美國經濟率先二次探底，隨后再次波及全球。
通貨膨脹
為了拯救瀕臨破產的金融機構，為了刺激經濟，全球都在大開印鈔機。市場對通脹的擔憂情緒愈來愈濃。但同時也有大量的經濟學家不認可這一點，認為市場需求不足，應該會導致通縮。
隨著大量的印鈔引發通脹苗頭，央行將隨之暫停印鈔機，這時候第二次經濟衰退就將來臨，第二次通縮也隨之而來。
《石油戰爭》、《糧食戰爭》的作者威廉·恩道爾統計，2008年8月美國爆發危機之后，美國采取了各種拯救公司、金融機構、銀行等實體的緊急措施，這些措施需要美國聯邦政府至少耗費24萬億美元。這個令人瞠目結舌的數字相當于美國年GDP的兩倍，比美國政府歷史上的任何一筆開支都要龐大。
被稱為“直升機撒錢先生”的美聯儲主席伯南克是弗里德曼的崇拜者和追隨者。但美聯儲量化寬松的貨幣政策正埋下了通貨膨脹的種子。
在資本金不變的前提下，資產負債表規模的放大意味著負債的上升。而在美聯儲新增負債中，增長最快的是商業銀行準備金。一旦商業銀行的去杠桿化結束，風險偏好增強，開始重新放貸，那么這些準備金可能在很短時間內轉變為廣義貨幣與信貸。在貨幣乘數隨著市場反彈而放大的前提下，未來的通貨膨脹以及相應的美元貶值就難以避免。
盡管伯南克聲稱有能力實施多種退出策略，但這些策略沒有一種是低成本的。無論是發行票據還是提高準備金利率，最終都將造成美聯儲或美國商業銀行的虧損，從而最終依然轉變為美國政府的財政負擔。
況且，退出策略要成功實施，時機必須選擇在通脹壓力全面爆發之前。而要在這之前實施退出策略，美聯儲就可能背負“將宏觀經濟拖下水”的罵名。今年4月以來，美國長期國債收益率總體上顯著上升，就反映了市場上通脹預期在增強。簡言之，在目前的市場環境下，美國政府存在兩難選擇，即美國政府很難在避免美國長期利率顯著上升的前提下，通過發行國債持續為巨額財政赤字融資。
如果你注意到奧巴馬當選伊始，就把保羅·沃爾克請到了白宮擔任經濟顧問，那么，當高通脹真的起來時，奧巴馬可能會再次把“保羅·沃爾克”推出，祭出高利率的“法寶”，回籠紙幣、收縮流動性，擊落“撒錢的直升機”，對以伯南克為代表的徹頭徹尾的用錯了時代的貨幣主義者來一次清算。
股市或將再現“黑天鵝”
美國道瓊斯從2007年10月次貸危機發生時的歷史最高點14000多點一路暴跌到2009年3月的6500點，在美聯儲采用量化寬松貨幣政策后，美股從6500點反彈到如今的萬點附近。雖然股市暫時止住了下跌，但金融系統原本固有的問題非但沒有得到有效的解決，反而埋下了隨時可能引爆的新隱患。
所以美元危機一旦爆發，利率將迅速上升，流動性將被急劇收縮，代價將十分慘重，而股市暴跌只是其中的一部分。當美元真正見底時，美元指數可能是50或40，如同日本、臺灣股市曾經被腰斬兩次的情況，在美國股市上發生可能并不是小概率事件。當然，像上世紀30年代大蕭條時，道瓊斯從440點最終下跌90%至44點則可能是“黑天鵝事件”。
中國股市所處的宏觀背景和美國股市現在非常接近，利率在歷史的最低位區間，流動性空前泛濫。截至8月，人民幣各項貸款增加8.15萬億元，同比多增5.04萬億元。至8月末，廣義貨幣供應量(M2)同比增28.53%，而名義GDP的增長僅為8%左右。經濟學理論和歷史實踐證明，當兩者的差距高達20%時，通貨膨脹的發生只是時間問題。
因此，很多人將中國股市反彈到3478點后掉頭向下的原因，歸納為市場對經濟二次探底的憂慮也不無道理。所以，中國股市的未來走向取決于市場是否認為貨幣政策將由“微調”到真正“收縮”；市場是否認為通脹預期即將或已經演變為通脹現實；市場是否認為中國經濟真正復蘇；市場是否認為全球包括中國在內有二次探底。（作者為申銀萬國期貨公司首席分析師）
【作者：張敏杰 來源：第一財經日報】
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