衍生品：華爾街死守不退的高地

衍生品：華爾街死守不退的高地

來源： 《董事會》

　　文/朱偉一

　　衍生品市場是華爾街的高地，美國政府要想嚴(yán)格監(jiān)管衍生品難度很大

　　AIG大做衍生品生意，失手后損失慘重。到2009年6月，僅僅為了救AIG，美國政府花費(fèi)了約1800億美元。金融危機(jī)的罪魁之一衍生品確實(shí)了得，到今年中，交易面值已達(dá)6000萬億美元，而10年前是880萬億。5月13日，美國政府公布一項(xiàng)計(jì)劃，對場外交易的衍生品實(shí)施監(jiān)管，衍生品要由統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)來結(jié)算。

　　所謂衍生品就是重疊賭博。購買證券是賭第一次：支付現(xiàn)款賭未來的回報(bào)。購買衍生品是再賭一次：就下注證券的勝負(fù)再賭一次。華爾街的大佬自然是愛煞衍生品：業(yè)務(wù)量大啊！最美妙的是，衍生品可以在場外進(jìn)行，躲過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的視線。當(dāng)然，華爾街對外不會說自己開發(fā)的是賭博產(chǎn)品，非說自己開發(fā)的是衍生品，烹調(diào)衍生品的過程叫資產(chǎn)證券化，買賣則是在進(jìn)行對沖。

　　在衍生品的問題上，華爾街之所以能夠“青山著意化為橋”，就是政府內(nèi)有人接應(yīng)。美國期貨交易委員會現(xiàn)任主席根斯勒由奧巴馬任命，此兄就是華爾街在美國政府中的代理人，在高盛工作過18年。克林頓為總統(tǒng)時(shí)，根斯勒任財(cái)政部長助理，與當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲主席格林斯潘和財(cái)政部長薩默斯一同發(fā)力，推出了2000年的《商品期貨現(xiàn)代化法》，該法取消了聯(lián)邦政府對金融衍生品的監(jiān)管。

　　在華爾街的強(qiáng)烈要求之下，美國政府只要求衍生品在結(jié)算公司集中交易，而且還留下一個(gè)很大的空檔。根據(jù)財(cái)長蓋特納的改革計(jì)劃，金融衍生品分 “定制”和“不定制”。前者可以私下交易，無須集中交易，后者須集中交易。蓋特納的方案留下了無窮漏洞，給金融機(jī)構(gòu)以可乘之機(jī)。為什么定制衍生品就可以私下交易？華爾街的理由是，定制品是為客戶量身定做的，所以沒必要集中交易。這個(gè)理由似乎不太讓人信服。如果真是好東西，為什么怕見陽光。丑媳婦怕見公婆，漂亮媳婦為何也怕見公婆？其實(shí)，真正的原因大家都心知肚明。集中交易就是公開交易，而到了明處華爾街很多戲法就不太好變，很難漫天要價(jià)。

　　還有，如何集中交易也有很大的區(qū)別。應(yīng)華爾街的要求，蓋特納提出在結(jié)算公司交易。這樣固然可以增加透明度，但遠(yuǎn)沒有在交易所交易透明。衍生品監(jiān)管的要害恰恰就是公開透明度。

　　衍生品是華爾街爭奪的戰(zhàn)略高地，反復(fù)沖殺，死守不退。2008年11月，衍生品市場的9大公司包括高盛、JP摩根組成一個(gè)CDS交易商聯(lián)合會，聘用律師羅森出馬向國會游說。短短4個(gè)月，聯(lián)合會便付給羅森43萬美元。何其慷慨也？在此之前，9家公司中的5家已接受了政府的巨額救助資金。這些公司是一邊拿政府的錢，一邊繼續(xù)游說政府。華爾街的能量確實(shí)了得。

　　華爾街之所以死守不退，是因?yàn)檠苌返呐胫坪徒灰滓殉蔀槠涫杖氲闹匾獊碓础P摩根是衍生品柜臺交易（私下交易）的最大交易商，其去年從衍生品交易中獲得50億美元的收入。

　　經(jīng)過布什和奧巴馬當(dāng)局的輸血打氣，華爾街的各大銀行已經(jīng)穩(wěn)住陣腳，正在伺機(jī)反撲。美國政府要想嚴(yán)格監(jiān)管衍生品，難度很大。武人就喜歡武器，有了刀劍就不愿赤手空拳地戰(zhàn)斗，有了槍炮就不愿再使用冷兵器，而原子彈問世之后再想全面銷毀幾乎是不可能的——裁了半個(gè)多世紀(jì)也沒有裁掉，而且公開擁有核武器或暗中有核武器的國家越來越多。同樣，金融原子彈也不是好限制的。如果把衍生品比作金融原子彈，那么也可以把衍生品市場比作華爾街銀行家必爭的戰(zhàn)略要地。原則問題上華爾街是不會讓步的，針鋒相對，寸土必爭。要退也是奧巴馬退。奧巴馬的改革方案也為衍生品留下了很大的空間。

　　作者為中國社科院法學(xué)所兼職教授

華爾街使出渾身解數(shù)死守衍生品

2009年06月26日  來源： 上海證券報(bào)

 
　　◎朱偉一

　　衍生產(chǎn)品的烹制和柜臺交易已經(jīng)成為華爾街收入的主要來源，所以成了華爾街爭奪的戰(zhàn)略高地。在過去三十年中，華盛頓數(shù)次試圖限制和監(jiān)管衍生產(chǎn)品的交易，但每次都以失敗告終。金融危機(jī)之后，衍生產(chǎn)品成了眾矢之的，但衍生產(chǎn)品市場的9大公司組成了一個(gè)CDS交易商聯(lián)合會，專門游說美國政府。于是現(xiàn)在的改革方案留下很大空檔：只要求非定制衍生產(chǎn)品集中交易，而定制衍生產(chǎn)品可以私下交易，給那些金融大佬以可乘之機(jī)。

　　早在2003年，巴菲特便警告過世人：金融衍生產(chǎn)品（下稱“衍生產(chǎn)品”）很可怕，是“大規(guī)模金融殺傷武器”。可今年5月，老先生又坦承，由于在衍生產(chǎn)品上下賭，其公司伯克布爾·哈撒韋有可能賠錢。不知道“股神”是自傷還是被他在華爾街“友軍”誤傷？很奇怪，巴菲特明知衍生產(chǎn)品是“大規(guī)模金融殺傷武器”，卻偏偏要參與其中。

　　衍生產(chǎn)品（derivative），按照行業(yè)專業(yè)術(shù)語的解釋，就是價(jià)值取決于相關(guān)證券表現(xiàn)的證券，例如期權(quán)或期貨合約，其實(shí)就是重疊賭博。購買證券是賭第一次：支付現(xiàn)款賭未來的回報(bào)，購買衍生產(chǎn)品是就下注的勝負(fù)再賭一次。如果賭證券，只有價(jià)格上升，投資者方可獲利，若是賭賭購買證券的行為，則下注范圍大出許多：相關(guān)證券價(jià)格上升或下跌，衍生產(chǎn)品的所有人都可獲利，輸贏取決于是賭漲還是賭跌。經(jīng)過金融機(jī)構(gòu)的精心設(shè)計(jì)，還可以就證券的漲幅和跌幅下注，可以就衍生產(chǎn)品反復(fù)設(shè)置衍生產(chǎn)品，子子孫孫沒有窮盡。這樣一來，衍生產(chǎn)品就成了千奇百怪的萬花筒。

　　華爾街的大佬愛煞衍生產(chǎn)品，全世界的金融大佬也愛煞衍生產(chǎn)品：業(yè)務(wù)量大啊！最美妙的是，衍生產(chǎn)品可以在場外交易，這就躲過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的視線。金融創(chuàng)新高手們盡可以隨心所欲。

　　從前，我總以為指鹿為馬是太監(jiān)文化的專有特色，金融危機(jī)之后我發(fā)現(xiàn)，華爾街指鹿為馬的功夫?qū)嵲诹说谩Ｑ苌a(chǎn)品就是指鹿為馬！請看，衍生產(chǎn)品中的信貸違約掉期（“credit default swap”，簡稱“CDS”）明明是一種金融保險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司AIG的慘敗之所以出人意料，就因?yàn)锳IG做了金融保險(xiǎn)，但AIG卻說是衍生產(chǎn)品，這不是指鹿為馬是什么？CDS也不是什么真正的創(chuàng)新產(chǎn)品，美國南北戰(zhàn)爭之后就有了。那時(shí)候時(shí)興私下交易經(jīng)紀(jì)商（bucket shop），一種設(shè)賭小店，投資者只須繳付很少的錢即可在小鋪建倉。股價(jià)上漲，投資者獲利，股價(jià)下跌則賠，但投資者從未真正擁有過股票。而鋪主則以自有自資金交納部分保證金后建倉。如果沒有賠了，小店老板經(jīng)常攜款潛逃。證交會早已取締此做法。 但華爾街非稱其CDS是創(chuàng)新產(chǎn)品。這難道不是指鹿為馬？

　　在衍生產(chǎn)品的問題上，華爾街之所以能夠青山著意花為橋，就是因?yàn)檎畠?nèi)有人接應(yīng)，與他們里應(yīng)外合。美國期貨交易委員會是直接監(jiān)管衍生產(chǎn)品的政府機(jī)構(gòu)。其現(xiàn)任主席加利·根斯勒由變革總統(tǒng)奧巴馬任命。但此兄就是華爾街在美國政府中的代理人，在高盛干了18年，曾領(lǐng)導(dǎo)過高盛在東京的固定收入和貨幣交易業(yè)務(wù)。在克林頓任總統(tǒng)任內(nèi)，根斯勒任財(cái)政部部長助理，與當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲主席格林斯潘和財(cái)政部長拉里·薩默斯同心協(xié)力，推出了2000年的《商品期貨現(xiàn)代化法》，一舉取消了聯(lián)邦政府對金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管。

　　在華爾街的強(qiáng)烈要求之下，美國政府的改革方案留下很大空檔：只要求非定制衍生產(chǎn)品集中結(jié)算，而定制衍生產(chǎn)品可以私下交易。為什么定制衍生產(chǎn)品就可私下交易，無需監(jiān)管呢？華爾街的理由是，定制衍生產(chǎn)品是為客戶量身定做的，所以沒有必要集中結(jié)算。這個(gè)理由不太讓人信服。丑媳婦怕見公婆，漂亮媳婦為何也怕見公婆嗎？其實(shí)，真正的原因大家都是心知肚明。集中結(jié)算就是要公開交易，而到了明處很多戲法就不太好變。衍生產(chǎn)品的價(jià)格在明處，華爾街的銀行就很難漫天要價(jià)。即便交易對手出于不可告人的目的而愿意接受高價(jià)，因?yàn)閮r(jià)格是公開的，買賣雙方也不敢過于明目張膽，多少會有些收斂。

　　還有，為了增強(qiáng)透明度，集中交易還強(qiáng)于集中結(jié)算。即便是衍生產(chǎn)品集中交易，如何集中交易也有很大區(qū)別。可以再結(jié)算公司集中交易，也可以再交易所集中交易。應(yīng)華爾街的要求，財(cái)長蓋特納提出在結(jié)算公司交易。通過結(jié)算公司集中交易固然可以增加透明度，但遠(yuǎn)沒有在交易所的交易更加透明。而衍生產(chǎn)品監(jiān)管的要害恰恰就是公開透明度。只有在交易所交易，投資者才能獲得交易和價(jià)格的相關(guān)數(shù)據(jù)，而不是依賴由少數(shù)占有支配地位的銀行所組成的俱樂部。交易所還是準(zhǔn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，具有自我監(jiān)管的職能。

　　衍生產(chǎn)品是華爾街爭奪的戰(zhàn)略高地，反復(fù)沖殺，死守不退。在過去三十年中，華盛頓數(shù)次試圖限制和監(jiān)管衍生產(chǎn)品的交易，但每一次都是以失敗而告終。金融危機(jī)之后，衍生產(chǎn)品的監(jiān)管又重新提到議事日程上來。華爾街也積極應(yīng)對。2008年11月，衍生產(chǎn)品市場的9大公司組成了一個(gè)CDS交易商聯(lián)合會，專門游說美國政府。9大公司中有高盛、JP摩根和花旗。聯(lián)合會聘用克利里律師事務(wù)所的合伙人愛德華J·羅森，請他出馬向國會游說。短短4個(gè)月，聯(lián)合會便付給羅森43萬美元。可在此之前，9大公司中的5家已接受了政府的巨額救助資金。所以也可以說，他們是用政府的錢游說政府。華爾街的能量確實(shí)了得！

　　華爾街之所以死守不退，是因?yàn)檠苌a(chǎn)品的烹制和柜臺交易已經(jīng)成為華爾街收入的主要來源。柜臺交易（“over the counter”，簡稱“OTC”），就是無需披露相關(guān)信息的私下交易。四分之三的衍生產(chǎn)品是柜臺交易，僅有少量政府債券期貨是在芝加哥和倫敦的交易所進(jìn)行的。JP摩根是衍生產(chǎn)品柜臺交易的最大交易商，2008年，JP摩根從中獲得50億美元收入。誰說資本市場不創(chuàng)造價(jià)值？誰說資本市場沒有創(chuàng)新？但要看是為誰創(chuàng)新，為誰創(chuàng)造價(jià)值。

　　衍生產(chǎn)品在中國的市場遠(yuǎn)沒有美國的大。中國的金融期貨交易所早已蘭舟催發(fā)，但數(shù)年之后仍然未能離岸。但很遺憾，中國也有問題。華爾街千方百計(jì)地將包括次貸產(chǎn)品在內(nèi)的衍生產(chǎn)品兜售給我們的銀行和企業(yè)。還有，衍生產(chǎn)品中AIG有金融保險(xiǎn)類產(chǎn)品，可為次貸產(chǎn)品提供保險(xiǎn)。高盛等華爾街券商都購有此類金融保險(xiǎn)產(chǎn)品，金融危機(jī)之后得了不少錢。其他國家的金融機(jī)構(gòu)也有分得一杯羹的。法國的興業(yè)銀行和德國的德意志銀行各得120億元，英國的巴克萊銀行得85億美元，瑞士的瑞寶（UBS）銀行得50億美元。但沒有聽說有中國金融機(jī)構(gòu)拿到這等好處的。同樣是購買次貸產(chǎn)品，但西方銀行就能在AIG處保險(xiǎn)，而我們這里就沒有。

　　有位叫黃明的教授氣不過，說是“國際投行為了榨取巨額利潤，”給中國國企“設(shè)計(jì)了一個(gè)極其復(fù)雜，有點(diǎn)像是劇毒產(chǎn)品。”黃教授不弄不懂“國企會如此愚蠢，做這種對自己對這個(gè)企業(yè)完全沒有必要的合同，日后導(dǎo)致巨額的虧損。”這里的劇毒產(chǎn)品就是金融衍生產(chǎn)品。嚴(yán)格說來，企業(yè)不會“愚蠢”，“愚蠢”一詞通常用來修飾人和決定，如“愚蠢的高管”和“愚蠢的國企”。但我以為，購買劇毒產(chǎn)品的決策者并愚蠢。中國人是多么聰明的民族，而國企高管又是聰明者中的聰明者，不乏蓋世英才，怎么會愚蠢呢？古來成大事者，必要時(shí)不懂也要裝懂，懂又要裝不懂。學(xué)過唯物辯證法的朋友都明白這個(gè)道理，看過電視連續(xù)劇《潛伏》的朋友也明白。對華爾街那些雕蟲小技，大唐的后人早已洞穿其奸，只不過是要將計(jì)就計(jì)，因勢利導(dǎo)。我們不是早有“有奶便是娘”和“有錢能使鬼推磨”兩句古訓(xùn)么？已經(jīng)高度概括了資本市場的實(shí)用主義哲學(xué)。但愿是華爾街幫我們推磨，而不是我們幫華爾街推磨。

　　中國國企購買劇毒產(chǎn)品，可為什么就沒有聽說民營企業(yè)購買劇毒產(chǎn)品的？難道民營企業(yè)的高管比國企高管更加聰明嗎？“海歸”教授如果能夠回答這個(gè)問題，那就是功在國家了。

　　從國際大氣候和美國國內(nèi)小氣候看，金融危機(jī)之后，形勢對衍生產(chǎn)品十分不利。但也不盡然。經(jīng)過布什當(dāng)局和奧巴馬當(dāng)局的不斷輸血打氣，華爾街大銀行已穩(wěn)住陣腳，正在伺機(jī)反撲。華盛頓要想嚴(yán)格監(jiān)管衍生產(chǎn)品，難度很大。如果把衍生產(chǎn)品比作金融原子彈，那么也可以把衍生產(chǎn)品市場比作華爾街銀行家必爭之地。而在原則問題上，華爾街是不會讓步的，針鋒相對，寸土必爭。要退也是奧巴馬退。難怪奧巴馬的改革方案為衍生產(chǎn)品留下了這么大的空間。

美國金融監(jiān)管的地盤之爭 
[◎朱偉一] 來源： 2009-07-17

 
 
 
　　◎朱偉一 
　　中國社會科學(xué)院法學(xué)所

　　兼職教授

　　近幾年來，美國一些州政府試圖躋身金融市場監(jiān)管，而且居然還頗有成績。比如，馬薩諸塞州政府追查高盛，迫使高盛花錢消災(zāi)，出6000萬美元了結(jié)此案。再比如，AIG巨額虧損之后，其高管大拿獎金的黑幕，也是州政府揭露出來的。金融危機(jī)之后，美國各級政府機(jī)構(gòu)趁勢調(diào)查華爾街，其中又以紐約檢察長辦公室最為賣力。州政府自詡是急公好義，但聯(lián)邦政府卻拼命阻撓，理由是： 資本市場的相關(guān)法律是聯(lián)邦法，必須由聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)來執(zhí)行，地方政府不得染指。6月29日，美國最高法院做出判決，對金融監(jiān)管的地盤之爭給了個(gè)說法。科莫訴結(jié)算公司協(xié)會一案的裁定是，各州有權(quán)按照其本州的法律監(jiān)管全國性銀行，即便州政府執(zhí)法與聯(lián)邦政府在此領(lǐng)域的執(zhí)法有重疊之處。

　　判決一出，紐約檢察長安德魯·科莫?dú)g欣鼓舞，連稱這是“全美消費(fèi)者的重大勝利。”可惜，開始此案的紐約州前檢察長埃利奧特·斯皮策無法享受勝利喜悅。這位曾被視作美國英雄的人物已因私生活丑聞而身敗名裂。

　　消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)組織也備感歡欣，說是“最高法院的判決是納稅人的勝利。”最不高興的是金融寡頭們。他們聘用律師為其代言。麥克德莫特、維爾和埃默里律師事務(wù)所的合伙人斯蒂芬·瑞安就跳出來反對美國最高法院的判決，說是其決定“會對全國性銀行的能力產(chǎn)生負(fù)面影響，使其無法在全國范圍內(nèi)推出統(tǒng)一的金融產(chǎn)品”。這完全是騙人的鬼話。

　　華爾街制造和推銷金融產(chǎn)品向來是全面開花，打大仗、打亂仗，次級債更是五花八門，千奇百怪，而且完全在監(jiān)管視線之外。但一提監(jiān)管，華爾街就主張統(tǒng)一監(jiān)管了。因?yàn)槿绻髦菡畢⑴c進(jìn)來，那么華爾街就得同時(shí)應(yīng)對各個(gè)州政府，此乃兵家大忌。華爾街不怕強(qiáng)權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，與威權(quán)政府總是打得火熱。華爾街最怕各路人馬奮起抗?fàn)帯?/p>

　　科莫案是一場長達(dá)四年之久的訴訟。2005年，紐約州檢察長斯皮策立案調(diào)查花旗集團(tuán)、摩根大通和Wells Fargo等幾家銀行的貸款業(yè)務(wù)。這幾家銀行區(qū)別對待白人、黑人和拉美裔人，黑人和拉美裔款要付更高利息。斯皮策辦公室向銀行發(fā)函，要求提供相關(guān)情況。銀行堅(jiān)決抗?fàn)帲山Y(jié)算協(xié)會與貨幣監(jiān)管辦公室出面，一同向法院起訴，請求法院制止紐約檢察長的調(diào)查。聯(lián)邦地區(qū)法院和聯(lián)邦上訴法院均判結(jié)算協(xié)會和貨幣監(jiān)管辦公室勝訴。但訴訟到美國最高法院之后，顛倒的歷史又被重新顛倒過來。

　　按照美國1864年的《國家銀行法》和2004年之后布什行政當(dāng)局通過的法規(guī)，美國聯(lián)邦政府有權(quán)隨時(shí)查視銀行記錄。該查視權(quán)（visitorial powers）歸聯(lián)邦政府所有，州政府不可攪局。是美國最高法院大法官安東尼·斯卡利亞幫了紐約州的忙，他一口咬定，紐約州檢察長并非在行使查視權(quán)，而是在行使其執(zhí)法權(quán)力，并沒有染指聯(lián)邦政府的“查視”權(quán)力。

　　美國最高法院大法官都是飽學(xué)之士，而斯卡利亞又有第一刀筆美稱，至少是保守派法官的第一刀筆。科莫案中他又有好詞好句：“即便是通過云遮霧繞的歷史鏡片望去，我們?nèi)匀豢梢钥辞辶⒎ㄕ叩囊鈭D。”按照立法者的意圖，查視權(quán)并不涵蓋紐約州檢察長所發(fā)的信函。按照美國行政法原則和憲法原則，法律由相關(guān)行政機(jī)構(gòu)對其做出解釋時(shí)，法院通常尊重該解釋。但也有例外：倘若立法者的意圖明確，則法院尊重立法者的意圖。克拉倫斯?托馬斯大法官則認(rèn)為，立法者意圖不夠清楚，有多種解釋余地。既然是有多種解釋，那么必須尊重行政機(jī)構(gòu)的解釋，也就是尊重貨幣監(jiān)管辦公室的解釋，將州政府拒之門外。托馬斯大法官代表自己和另外三位大法官撰寫了反對意見。科莫案最終以五票對四票通過。

　　在大多數(shù)國家，中央政府官員比地方官員水平高。美國也一樣。美國地方警察偵探與聯(lián)邦調(diào)查局的探員不可同日而語，聯(lián)邦調(diào)查局的普通偵探都是法學(xué)院畢業(yè)的研究生，而地方警察偵探大多沒有上過大學(xué)。尼克松從法學(xué)院畢業(yè)后一時(shí)找不到合適工作，有人勸他何不暫且到聯(lián)邦調(diào)查局先干一段時(shí)間。可見聯(lián)邦調(diào)查局門檻之高。不過今天形勢有了很大變化。各州政府，至少是部分州政府，順應(yīng)時(shí)代發(fā)展，走到了聯(lián)邦政府的前面。在與煙草公司的斗爭中，州政府是沖鋒在前，屢敗屢戰(zhàn)。在保護(hù)環(huán)境方面，加州政府和紐約政府也走在了聯(lián)邦政府前面。小布什擔(dān)任總統(tǒng)以來，聯(lián)邦環(huán)境局站在環(huán)保的對立面，阻撓各州限制汽車排放量的規(guī)定。

　　如果聯(lián)邦機(jī)構(gòu)管資本市場管得好，那么將州政府拒之門外還情有可原。哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院教授詹姆斯E·蒂爾尼就說，“聯(lián)邦政府對銀行的監(jiān)管缺失，那只有靠州檢察總長加大工作力度，保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益，并打擊歧視行為”。這樣的法律教授在美國不多，在世界各地也不多。看來華爾街的工作還是沒有做到家，沒有能夠收買詹姆斯E·蒂爾尼教授。

　　華爾街和其在政府內(nèi)的代理人心里清楚，要是聯(lián)邦政府管好了資本市場，哪里會有規(guī)模如此之大的金融危機(jī)呢？所以他們矢口不提監(jiān)管本身的是非曲直，只提州政府是否有權(quán)監(jiān)管。法律的許多問題都是這樣。而歸根結(jié)底，法律背后的事實(shí)會起到主導(dǎo)作用。如果資本市場聯(lián)邦機(jī)構(gòu)監(jiān)管得好，我懷疑斯卡里亞大法官是否會判紐約檢察長勝訴。

痛說美國證券交易會六十年家史
2009年07月10日 來源： 上海證券報(bào)

華爾街的變遷

　　《華爾街的變遷》

　　——證券交易委員會及現(xiàn)代公司融資制度演進(jìn)(第3版)

　　(美) 喬爾·塞里格曼 著

　　徐雅萍 等 譯校  中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社

　　⊙朱偉一

　　美國歷史太短，短到大學(xué)者都不好意思寫美國通史。但美國經(jīng)常在法治和證券業(yè)方面以師長自居，有唯我獨(dú)尊的意思。這就引起了全世界人民的反感。美國人會說，他們是古羅馬的傳人，其法治是羅馬共和國傳統(tǒng)的繼續(xù)和光大。但傳統(tǒng)是傳統(tǒng)，有別于歷史。不過，“親者知其善，仇者知其惡”——美國人在法治方面確有經(jīng)驗(yàn)之談。利用歷史講法律便是一例。

　　喬爾·塞里格曼教授所著《華爾街變遷》，便是以史講法，是對美國證券交易會家史的全面披露，以證交會的各屆主席為主線，記述了證交會各個(gè)時(shí)期的工作任務(wù)和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。這本巨作羅列的內(nèi)容很多，當(dāng)然是“大學(xué)者的放任”，而沒有小匠人的“瑣碎”。

　　在塞里格曼教授眼里，證交會主席中的英雄首推道格拉斯。曾在哥大和耶魯法學(xué)院執(zhí)教的威廉·道格拉斯當(dāng)過美國最高法院大法官，這個(gè)職位確實(shí)要比證交會主席更讓人敬畏。但塞里格曼認(rèn)為，道格拉斯在位時(shí)，正是證交會的鼎盛時(shí)期，因?yàn)椤白C交會此后再也沒有得到白宮、國會和公眾如此強(qiáng)有力的支持。證交會將以技術(shù)能力著名，而沒有什么推動立法的作用”。

　　在道格拉斯的大力推動之下，國會修證了《證券法》，設(shè)立了證券經(jīng)紀(jì)人和營銷商的組織“美國證券營銷商協(xié)會”，直接監(jiān)管場外交易。道格拉斯還重新為紐約股票交易所定位，促其建立自我監(jiān)管機(jī)制。加強(qiáng)協(xié)會和交易所的所用是道格拉斯的主要功績。

　　推動公司治理是道格拉斯的又一重大貢獻(xiàn)。在道格拉斯看來，證交會應(yīng)該是“‘投資者的代言人’。經(jīng)紀(jì)人有自己的代言人；交易所有自己的代言人；投資銀行家有自己的代言人；我們就是投資者的代言人”。這里的“我們”指“證交會”。道格拉斯要保護(hù)廣大股民，同時(shí)也同情小公司。因?yàn)椋」臼恰皣野l(fā)展的中堅(jiān)”。

　　道格拉斯在公司治理方面也很下功夫。他認(rèn)為，董事應(yīng)該是“專家型的……但與公司業(yè)務(wù)保持一定的距離，以便他們能夠結(jié)合公司競爭對手、貿(mào)易發(fā)展趨勢等情況來看待公司”。早在上世紀(jì)30年代末，道格拉斯便想推出一部《聯(lián)邦公司治理法》，但終因各方阻力太大作罷，是這個(gè)“辦成實(shí)事的人”的一大缺憾。好在他的未盡事業(yè)已由法官通過判例完成。

　　道格拉斯之后的證交會主席是杰羅姆·佛蘭克，一位猶太人，公司業(yè)務(wù)律師，很有人文氣息。與道格拉斯相比，佛蘭克更是位戰(zhàn)術(shù)家，其主要成績是按《公共設(shè)施控股公司法》執(zhí)法，指揮部下打了30多個(gè)反壟斷官司。

　　威廉·卡爾里主席是斯里格曼教授最佩服的一位，將其視為證交會的中興之臣。

　　政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)常被稱為“獨(dú)立”機(jī)構(gòu)。但只要你在華盛頓多少有點(diǎn)經(jīng)歷，就知道這句話不能從字面上去理解。沒有國會或行政部門的合作，很難有任何建設(shè)性的進(jìn)展。可以特別強(qiáng)調(diào)地說，倘若立法部門或行政部門都漠不關(guān)心或是不肯援手，那么政府部門的一個(gè)機(jī)構(gòu)是無能為力的。

　　“獨(dú)立機(jī)構(gòu)”的“獨(dú)立性”主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：人事獨(dú)立、準(zhǔn)立法權(quán)和準(zhǔn)司法權(quán)。人事獨(dú)立主要指證交會的主席、副主席的坐椅相對穩(wěn)定，他們一經(jīng)任命，任期內(nèi)不能被隨意撤換。準(zhǔn)立法權(quán)指行政機(jī)構(gòu)憑借國會的授權(quán)，可以制定規(guī)則。準(zhǔn)司法權(quán)指行政機(jī)構(gòu)憑借國會的授權(quán)，可以審理有關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利。

　　塞里格曼教授借卡爾里之口強(qiáng)調(diào)，證交會雖有獨(dú)立的美名，但仍然不過是行政部門和立法部門的工具。證交會的成績最終歸功于這兩個(gè)部門，證交會的所有錯(cuò)誤最終也歸功于這兩個(gè)部門。

　　卡爾里重新高舉道格拉斯的公司治理這面大旗，同時(shí)支持個(gè)人的民事訴訟。但其最主要的成績是將《證券交易法》的適用范圍擴(kuò)大，即，非上市公司的股東在500人以上，而且資產(chǎn)不少于100萬美元，則該公司也受證券法制約。同時(shí)，卡爾里繼續(xù)與紐約交易所做斗爭，努力消滅場地交易。

　　在塞里格曼教授眼里，眾多主席中，算得上真英雄的不過四位。除了道格拉斯和卡爾里，還有第一任主席喬·肯尼迪和第二任主席杰姆·蘭德斯。喬·肯尼迪是約翰遜·肯尼迪總統(tǒng)的父親，靠為羅斯福總統(tǒng)拉選票而得到主席職位。他本人在股市中做手腳發(fā)了大財(cái)，基本可以算個(gè)奸商。當(dāng)時(shí)不少人認(rèn)為，請這樣的人當(dāng)證交會主席，無異于開門揖盜，但是出人意料，喬·肯尼迪遏止了內(nèi)幕交易，保住了新生的證交會的地位。哈佛大學(xué)的法學(xué)教授杰姆·蘭德斯的功績，是為證交會繪制了一幅很好的藍(lán)圖。但蘭德斯的心思不在證交會，哈佛大學(xué)校長招他回去，此兄便執(zhí)意要走，羅斯福總統(tǒng)也苦留不住。

　　但證交會主席也有濫竽充數(shù)的。塞里格曼認(rèn)為，杜魯門總統(tǒng)拉來的埃德蒙德·漢拉漢就是，他能坐上這個(gè)位子就是因?yàn)闉槊裰鼽h籌款立下了汗馬功勞。不過，塞里格曼教授非常實(shí)事求是，他說，這些主席雖然無能，但對證交會沒有傷筋動骨，只是有礙證交會向行政部門和立法部門爭權(quán)、爭錢，但并不影響證交會日常工作的質(zhì)量。

　　在美國證交會的歷史上，塞里格曼認(rèn)為，與華爾街的斗爭焦點(diǎn)，并不是《證券法》，而是《公用設(shè)施控股公司法》。該法的目的就是要打破此類公司的壟斷。當(dāng)時(shí)在杜勒斯律師的煽動下，許多控股公司硬是不到證交會登記。直到美國最高法院出來說話，通過電子證券和股票公司訴證交會的判決，明確表示支持證交會，各家控股公司才向證交會低頭。

　　公用設(shè)施控股公司當(dāng)年玩弄的一些鬼蜮伎倆，至今仍然在作怪。主要是會計(jì)方面的，其中包括：少算有形資產(chǎn)的折舊、將子公司未用的收益算作控股的利潤，以及高價(jià)向子公司出售控股公司的資產(chǎn)等關(guān)聯(lián)交易等等。

　　美國證交會與股票交易所的斗爭也是重大斗爭。道格拉斯認(rèn)為，交易所的主要責(zé)任應(yīng)該是監(jiān)管對交易的操縱，打破內(nèi)幕知情人的交易優(yōu)勢，防止經(jīng)紀(jì)人濫用顧客的資金。而且道格拉斯還認(rèn)為，證交會應(yīng)該起威懾作用，像把放在柜廚中的滑膛槍，如果交易所越軌，證交會可以操起來便打。換句話說，在道格拉斯心目中，證交會應(yīng)該很像一支督戰(zhàn)隊(duì)，逼迫交易所替天行道，規(guī)范其會員的行為。

朱偉一：“感謝上帝，他們終于走了”

來源： 上海證券報(bào) 發(fā)布時(shí)間： 2009年05月08日

　　◎朱偉一  
　　中國社會科學(xué)院
　　法學(xué)所兼職教授
　　曾經(jīng)不可一世的花旗集團(tuán)淪落到居然要靠政府不斷輸錢才能茍延殘喘的地步，當(dāng)然有很多原因。如果追究領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任，那是三代人的問題：韋爾、普林斯、潘迪，再加軍師魯賓。而其中又以魯賓最有心計(jì)，在幕后做了很多壞事。
　　風(fēng)險(xiǎn)失控
　　花旗老領(lǐng)導(dǎo)韋爾大力發(fā)展并購業(yè)務(wù)，同時(shí)壓低銀行的債券交易業(yè)務(wù)。普林斯是韋爾選定的接班人，但普林斯不愿吃老本，要立新功，他選中交易為突破口，一再加大交易業(yè)務(wù)力度，尤其是次貸產(chǎn)品的交易。當(dāng)然，普林斯也有其苦衷。韋爾在位時(shí)，花旗擴(kuò)張無度，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)一度限制花旗的并購，普林斯和他的領(lǐng)導(dǎo)班子不得不另辟蹊徑。
　　花旗大量發(fā)行所謂的“有抵押債務(wù)”，英文“Collateralized Debt Obligation”，簡稱“CDO”，曾被冠之為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，其實(shí)就是將房地產(chǎn)抵押貸款集中打包后重新出售。2003至2005年，花旗集團(tuán)所發(fā)行的CDO從200億美元增至628億美元。因?yàn)橛?.4%到2.5的手續(xù)費(fèi)，僅2005年一年，花旗便賺了5億美元。可CDO是組合金融產(chǎn)品，很難評估其風(fēng)險(xiǎn)。與華爾街的其他金融機(jī)構(gòu)一樣，花旗集團(tuán)有大批風(fēng)險(xiǎn)控制管理人員，恨不得是人盯人的比例。理論上可以起到部隊(duì)中政委的作用，但實(shí)際很難做到。因?yàn)楣旧舷露家膭?chuàng)收大局，而且大家都有僥幸心理。
　　花旗最后是栽在了創(chuàng)新產(chǎn)品上。花旗內(nèi)部負(fù)責(zé)交易的高管曾一再向普林斯保證，此類資產(chǎn)沒有任何問題。很多時(shí)候高管為了自保，故意不問下面的具體工作和決策，以免出了問題會被問責(zé)。普林斯直到2007年9月才獲悉，花旗的問題資產(chǎn)有430億美元。
　　2007年10月1日，花旗通知其投資者，將減計(jì)13億美元。但實(shí)際上，花旗賬面上430億美元的CDO資產(chǎn)，只注銷了9500萬美元。花旗仍然不想削價(jià)出售CDO，還想扛一扛，待市場回暖后再出售。但形勢急轉(zhuǎn)直下，CDO價(jià)格完全崩潰。到11月初，花旗預(yù)計(jì)將減計(jì)80億到110億美元資產(chǎn)。普林斯自知回天無力，黯然辭職。
　　軍師不靈
　　1999年，花旗當(dāng)時(shí)的第一把手韋爾把魯賓請到花旗做高級顧問。魯賓是花旗的老臣，先后輔助過花旗兩代領(lǐng)導(dǎo)人，是個(gè)相當(dāng)于諸葛亮的角色。他的門生故舊遍布朝野，奧巴馬的首席經(jīng)濟(jì)顧問薩默斯便得到過魯賓的大力提攜。
　　當(dāng)年安然造假即將敗露時(shí)，評級機(jī)構(gòu)擬降低安然的信用評級。因?yàn)榘踩皇腔ㄆ斓拇罂蛻簦斮e便找到過去在財(cái)政部的部下，要他出面壓評級機(jī)構(gòu)維持安然的信用評級。回頭來看，安然那些老大是有些“冤”。后來花旗的所作所為，與安然當(dāng)年的做法有許多相似之處。安然的老大被判有罪，而魯賓卻在花旗高位上干了很久，日子過得很是滋潤。
　　魯賓反復(fù)強(qiáng)調(diào)：“要想多賺錢，就得冒更多的風(fēng)險(xiǎn)”。他與普林斯聯(lián)手，說服董事會批準(zhǔn)他們增加交易業(yè)務(wù)的新戰(zhàn)略。但出了事情，魯賓將責(zé)任推得一干二凈，理由是他不管日常事務(wù)，無法判斷業(yè)務(wù)的具體風(fēng)險(xiǎn)。而且還賴著不走。
　　魯賓、保爾森是高盛的兩尊門神，兩人都主持過高盛的工作，都當(dāng)過美國財(cái)長。魯賓在克林頓政府任財(cái)長期間，成功降低了聯(lián)邦政府的開支，減少了財(cái)政赤字。這是他做的好事。但任職期間他積極推動銀行混業(yè)，使得花旗得以從事貸款業(yè)務(wù)之外的其他許多銀行業(yè)務(wù)。
　　魯賓反對監(jiān)管金融衍生產(chǎn)品，理由是各方缺乏意愿。可奇怪的是，當(dāng)時(shí)居然有風(fēng)險(xiǎn)專家的美稱。有如此風(fēng)險(xiǎn)專家坐鎮(zhèn)，花旗焉能不鑄成大錯(cuò)？魯賓辯稱自己只是退居二線的顧問，不問具體運(yùn)營，不知道交易部門到底在做哪些業(yè)務(wù)。可這位二線顧問，每年要拿1000多萬美元。這就讓人很不理解：拿錢不干事，不符合資本市場的規(guī)矩。魯賓狡辯說：“很清楚，現(xiàn)在出了問題。但據(jù)我所知，沒有任何人預(yù)見到這場罕見的風(fēng)暴。我們遇到的就是一場罕見的風(fēng)暴。”這樣說話，對下面的弟兄們很不公平，很不地道。而另一方面，魯賓對輩分相同的“兄弟”倒是很講“哥們義氣”。當(dāng)年克林頓被性丑聞弄得焦頭爛額時(shí)，魯賓出來為他評功擺好，稱他是一位“干得很好的總統(tǒng)”。次貸危機(jī)爆發(fā)后花旗損失慘重，迫于大股東的壓力，普林斯頓自知除辭職之外別無他策，但魯賓卻為他打氣，毫無保留表示支持。
　　盡管早有要求魯賓辭職的呼聲，但他一直心有不甘，還想發(fā)揮余熱。這就是金融危機(jī)的可怕之處：那些把世界推入金融危機(jī)深淵的人，仍然不肯退出舞臺。就連親華爾街的《華爾街日報(bào)》也詰問：“魯賓為什么還在位子上不走？”《金融時(shí)報(bào)》更敦促魯賓退出2005年和2006的獎金。
　　但魯賓是不會退出獎金的，想退也不能退。金融老大們原本一榮俱榮，一損俱損。魯賓退了錢，那保爾森老弟怎么辦？不錯(cuò)，資本市場的老大可以六親不認(rèn)，但那是說賺錢的時(shí)候。不賺錢的時(shí)候，他們還是六親要認(rèn)的。如果魯賓先退了，那他還要不要在圈里混？魯賓70多歲了，但他兒子也是券商，還要在這個(gè)圈子再混個(gè)幾十年呀。
　　2008年1月9日,魯賓辭去其花旗的高級顧問職位，但賴在董事會不走，直到上個(gè)月董事會改選。股東大會上，聽到魯賓不再要求連任的消息時(shí)，有股東喜極而呼：“感謝上帝，他們終于走了”。真有一種送瘟神的感覺。
　　分拆花旗？
　　大公司最在乎市場份額，但規(guī)模太大有其致命弱點(diǎn)。規(guī)模一大，下面的各路頭目難免爭權(quán)奪利，弄得不好還會火并。花旗集團(tuán)內(nèi)各部門各自為政，出問題是遲早的事。規(guī)模龐大，在法律上還可能成為一個(gè)壟斷問題。可惜，美國最高法院通過判例，明確規(guī)定反壟斷法不適用于金融行業(yè)，難怪花旗有恃無恐。
　　花旗的所謂超級模式，一度曾帶來豐厚資金，信用卡業(yè)務(wù)、貸款和并購咨詢每年都有數(shù)百億收入。但金融危機(jī)之后，花旗的信用卡、銀行分支業(yè)務(wù)和跨國公司貸款等核心業(yè)務(wù)很轉(zhuǎn)弱，無法產(chǎn)生足夠的收益彌補(bǔ)損失。拆賣花旗是條出路。但新領(lǐng)導(dǎo)潘迪一直反對分拆。花旗到底向何處去，還要看贏利狀況。花旗去年第四季度虧損82.9億美元，已經(jīng)接連5個(gè)季度虧損，2008年共虧損187.2億美元。花旗2008年第四季度的收入為56億美元，較上一年同比下跌13%。現(xiàn)在花旗已同意將其旗下的施密斯?巴尼公司的部分股權(quán)出售給摩根士丹利。還準(zhǔn)備將花旗集團(tuán)一拆為二，變成花旗公司和花旗控股公司。
　　2007年接過花旗爛攤子的維克拉姆S?潘迪一直在吹，說是從目前環(huán)境中走出來之后，花旗整個(gè)公司會更強(qiáng)，更聰明。且看他運(yùn)氣如何。但潘迪似乎太愛財(cái)，其判斷力也因此而受到很大影響。花旗一直等到去年最后一天才宣布，其高管將放棄該年度獎金，造成很壞印象。當(dāng)被問及潘迪是否適合領(lǐng)導(dǎo)花旗時(shí)，連潘迪身邊的人也閃爍其詞，模棱兩可：“聰明人并不一定是優(yōu)秀的領(lǐng)袖。”
　　花旗董事會換屆了，魯賓離休，但大部分董事留任。美國在公司治理方面沒有什么民主，花旗董事會成員也并非差額選舉，換來換去還是那批人。只要貪得無厭、為富不仁的文化不變，那些爬到高位的人又怎么可能變呢？
 

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