崔之元：美歐危機(jī)走勢——國有化和利益相關(guān)者

美歐危機(jī)走勢：國有化和利益相關(guān)者

崔之元

題記：在美歐應(yīng)對危機(jī)的政策上，最重要的新發(fā)展是大規(guī)模的銀行國有化已正式啟動(dòng),因?yàn)橐試覅⒐傻男问骄仁胁粌H比用納稅人的錢來買壞帳挽救華爾街更有效，而且對公眾也更公平。在對危機(jī)的理論反思上，最深刻的是對“股東至上”公司治理模式的批判，重新認(rèn)識(shí)利益相關(guān)者模式的積極意義。

自美國國會(huì)通過鮑爾森的7000億美元救市方案以來，美國金融危機(jī)不但未見好轉(zhuǎn)，而且越演越烈。今天道指自2003年8月來首次跌破9000點(diǎn)大關(guān)。更為嚴(yán)重的是，由于貨幣市場的共同基金和其他投資者面臨流動(dòng)資金的壓力而越來越不愿意購買商業(yè)票據(jù)，特別是到期較長的商業(yè)票據(jù)，商業(yè)票據(jù)市場在最近幾周情況緊急。這對高度依賴短期融資的美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響極大，甚至不少企業(yè)已經(jīng)到了發(fā)不出工資的程度。聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)于本周二宣布建立商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制（CPFF - Commercial Paper Funding Facility），直接從合格的發(fā)行機(jī)構(gòu)那里購買為期三個(gè)月的無擔(dān)保商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)擔(dān)保（asset-backed）商業(yè)票據(jù)。這是美國金融危機(jī)正向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)快速蔓延的嚴(yán)重信號(hào)。

為什么鮑爾森的7000億美元救市方案不能穩(wěn)定市場信心？索羅斯最近在倫敦“金融時(shí)報(bào)”撰文，給出了一個(gè)有趣的解釋：如果7000億公共資金只是按鮑爾森方案買壞賬（無人愿意買的住房抵押貸款及其花樣繁多的衍生品），解決華爾街的短期流動(dòng)性問題，如同打水漂。但索羅斯說，如果7000億公有資金注資銀行持股，則根據(jù)巴塞爾8%資本充足率協(xié)議，能帶來84000億的安全總資產(chǎn)。所以他語出驚人：“只有國有化，我才跟進(jìn)購買問題銀行的股份”。

索羅斯的國有化主張正在被越來越多的人所支持。倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院的Buiter教授（曾任英國央行貨幣政策委員，歐洲開發(fā)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）甚至在他的“金融時(shí)報(bào)”博客專欄打賭：2009年底前歐洲和美國銀行絕大部分將國有化（“My best bet is that by the end of 2009, most of the North Atlantic region’s banking sector will be in public ownership”）.

在“金融時(shí)報(bào)”上，約翰霍普金斯大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授卡羅爾（Christopher Carroll）舉了一個(gè)生動(dòng)易懂的例子，來說明為什么國有化要優(yōu)于鮑爾森的“問題資產(chǎn)救助計(jì)劃”（Troubled Asset Relief Plan，簡稱TARP）.卡羅爾把羅馬古城龐貝城的毀滅與鮑爾森的“問題資產(chǎn)救助計(jì)劃”進(jìn)行了比較。他說，假定在公元79年的8月24日（即維蘇威火山爆發(fā)的前一天）羅馬銀行擁有1億元儲(chǔ)蓄存款，同時(shí)羅馬銀行向羅馬帝國公民放貸1億1千萬元。也就是說，羅馬銀行的凈值是1千萬元。第二天，維蘇威火山爆發(fā)吞噬了龐貝城居民借款所抵押的財(cái)產(chǎn)達(dá)2000萬元。至此，羅馬銀行資不抵債。因?yàn)橘J出去的1億1千萬元中有2千萬元肯定收不回來了，也就是說最多只有9千萬元貸款可以收回，而存款為1億元。羅馬銀行不可能再進(jìn)行任何新的貸款，即便是對有盈利且信譽(yù)好的公司也不可能再放貸款了。羅馬銀行破產(chǎn)的原因是因?yàn)槭袌鰧嬝惥用瘢ìF(xiàn)在已不存在了）償還貸款的信心崩潰了。

類比龐貝城，美國目前的金融危機(jī)也是因?yàn)榉刨J款者對于次貸借款人是否能夠償還債務(wù)的信心崩潰而觸發(fā)的。雖然美國次貸債券抵押的資產(chǎn)將來還是能夠恢復(fù)一些價(jià)值的，而龐貝城的房屋已被毀滅了。但是卡羅爾認(rèn)為，從本質(zhì)上來看美國目前的情況與龐貝的情況沒有什么不同。問題的關(guān)鍵是羅馬銀行損失的金額（2000萬）是否超過了維蘇威火山爆發(fā)前羅馬銀行的凈值（1000萬）。鮑爾森方案的實(shí)質(zhì)是要羅馬皇帝尼祿從羅馬帝國的國庫中拿出2000萬元來購買羅馬銀行手中的龐貝城的抵押契約。但卡羅爾教授認(rèn)為，更好的方案是尼祿皇帝投資2000萬元于羅馬銀行，而不是購買其2000萬元龐貝城的抵押契約。如果維蘇威火山爆發(fā)的謠傳是假的話，尼祿可以擁有羅馬銀行的一部分所有權(quán)，他可以以后賣掉這些股權(quán)收回投資。用今日語言來說，這就是說：公共資金用于銀行國有化優(yōu)于購買壞賬。

銀行國有化被提上救市日程的關(guān)鍵是本周三英國政府正式宣布的救市計(jì)劃。該計(jì)劃明確要求，為銀行提供公共資金必須以部分國有化作為交換，這一原則遠(yuǎn)比鮑爾森的救市計(jì)劃對公眾更有吸引力。包括匯豐銀行在內(nèi)的8大英國銀行已經(jīng)加入被救名單。歐洲各大國很可能效仿英國的國有化救市方案。在這樣的背景下，美國財(cái)長鮑爾森也于昨天宣布，美國也將用公共資金向向很多銀行注資持股。這意味著對上周國會(huì)通過的鮑爾森方案的重大改變。至此，國有化在歐美已經(jīng)形成不可阻擋之勢。因?yàn)橐試覅⒐傻男问骄仁胁粌H比用納稅人的錢來買壞帳挽救華爾街更有效，而且對公眾也更公平。

如果說，在美歐應(yīng)對危機(jī)的政策上，最重要的新發(fā)展是大規(guī)模的銀行國有化的正式啟動(dòng)的話，那末，在對危機(jī)的理論反思上，最深刻的是對“股東至上”公司治理模式的批判，重新認(rèn)識(shí)利益相關(guān)者模式的積極意義。

在對當(dāng)前金融危機(jī)原因的各種討論中，注意焦點(diǎn)大都在金融衍生品泛濫上，對上市公司大規(guī)模回購本公司的股票因而帶來現(xiàn)金枯竭的情況尚未給予足夠的關(guān)注。而這是和“股東至上”公司治理模式有關(guān)的。美國麻薩諸塞大學(xué)洛厄爾分校（University of Massachusetts Lowell）的威廉 · 拉佐尼克（William Lazonick）教授長期從事對股票回購與公司治理理論和創(chuàng)新型企業(yè)的研究。在金融危機(jī)愈演愈烈的今天，拉佐尼克教授將華爾街的五大投資銀行和三大商業(yè)銀行2000年至2007年股票回購的規(guī)模和這8大銀行由于次貸危機(jī)被迫銷帳的金額做了對比（請見表一）：

表一：

來源：威廉 · 拉佐尼克“追求股東價(jià)值：美國經(jīng)濟(jì)中的股票回購”。William Lazonick, “The Quest for Shareholder Value: Stock Repurchases in the US Economy”.

拉佐尼克指出，這8家銀行中除了高盛在次貸危機(jī)大爆發(fā)之前賣掉了手中的次貸證券從而避免了大規(guī)模銷帳，而摩根大通由于業(yè)務(wù)的多樣性使其能夠相對較好地消化損失外，其它幾家，特別是投資銀行，都遭受了現(xiàn)金的極度短缺。而如果這些銀行沒有在2000年至2007年間花費(fèi)大量現(xiàn)金回購本公司的股票的話，也不至于在次貸壞帳大規(guī)模顯現(xiàn)后落到到處尋求資金注入以避免破產(chǎn)的境地。從上表我們可以看到，這8家銀行用于股票回購的金額占其稅后凈收益的比例相當(dāng)高，雷曼兄弟占到了92％。同時(shí)，大規(guī)?；刭徆善钡淖龇ú⒉粌H限于這些銀行，事實(shí)上，很多大的公司包括高科技的信息通訊、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的公司都在做，而且股票回購所用金額占稅后凈收益的比例非常高，大大超過了普通股和優(yōu)先股分紅所用的資金（詳見表二）。股票回購占用了大量資金致使許多公司要想其它辦法籌集研制新產(chǎn)品的資金。

表二：2000至2007年標(biāo)準(zhǔn)普爾500家公司中股票回購規(guī)模前50名公司的

股票回購金額與稅后凈收益的比例，以及普通股與優(yōu)先股紅利與稅后凈收益的比例

來源：同上。

那末，這些公司為什么要斥巨資回購本公司的股票呢？拉佐尼克認(rèn)為，從理論上來講，這種行為是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的委托－代理理論以及公司應(yīng)追求股東利益最大化的意識(shí)形態(tài)勝利的表現(xiàn)。根據(jù)委托－代理理論，在現(xiàn)代公司所有者（投資者、股東，也即是委托人）和經(jīng)營管理者（職業(yè)經(jīng)理人，也即是代理人）分離的情況下，公司投資者的有限理性和逆向選擇傾向往往使其無法事先選出能夠有效配置資源、從而能給股東帶來最大收益的經(jīng)營管理者。同時(shí)，經(jīng)營管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義傾向，又使得他們在配置資源時(shí)經(jīng)常利用職務(wù)之便以追求自己的利益而非股東的利益。經(jīng)營管理者可能會(huì)為了打造自己的王國而配置資源，他們也可能會(huì)囤積剩余現(xiàn)金、控制這些尚未投資的資源，或者他們干脆利用對資源配置的控制權(quán)中飽私囊。對此，主張股東價(jià)值應(yīng)當(dāng)最大化的詹森教授提出公司應(yīng)當(dāng)盡量減少自由的現(xiàn)金流（Free cash flow）。所謂自由的現(xiàn)金流，根據(jù)詹森的定義，既是公司在支付了所有能夠?yàn)楣蓶|帶來收益的項(xiàng)目后所剩余的現(xiàn)金。詹森認(rèn)為這些自由的現(xiàn)金流是經(jīng)營管理者與股東利益沖突的焦點(diǎn)。問題的關(guān)鍵是如何能夠激勵(lì)經(jīng)營管理者“吐出”這些自由現(xiàn)金流，而不是將其浪費(fèi)在低效率的項(xiàng)目上。這里，股票市場將發(fā)揮公司治理的作用以解決這一代理問題。如果一個(gè)公司不能夠?yàn)楣蓶|帶來收益最大化，股東可以賣出股票。而大量股票的賣出會(huì)導(dǎo)致公司股票的大幅下跌，從而使得股東能夠以低廉的價(jià)格接管公司，并聘任能夠?yàn)槠洹巴鲁觥弊杂涩F(xiàn)金流、帶來收益最大化的經(jīng)營管理者。詹森還認(rèn)為，利用貸款購買接管公司的做法使得股東能夠?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)換成債權(quán)，從而迫使經(jīng)營管理者以支付利息的方式“吐出”自由現(xiàn)金流。當(dāng)然，使股東利益最大化的最好的辦法是支付給經(jīng)營管理者以股票為基礎(chǔ)的薪酬，例如期權(quán)，這樣經(jīng)營管理者的個(gè)人利益就和股東的利益一致了，他們只會(huì)去從事那些可為股東帶來收益的項(xiàng)目，而將剩余的自由現(xiàn)金流以紅利或者股票回購的方式發(fā)放給股東。

詹森的理論除了無法解釋為什么只有股東是剩余索取者，而其它的利益相關(guān)者（工人、政府、和社區(qū)等）都不是剩余索取者，因而需要最大化股東的收益以外，還不能夠解決如何測量什么是自由現(xiàn)金流的問題。公司的創(chuàng)新投資是充滿了不確定性的。公司的經(jīng)營管理者在進(jìn)行戰(zhàn)略投資時(shí)面臨著技術(shù)、市場、和競爭等等的不確定性。因此無法百分之百的確定那個(gè)項(xiàng)目一定會(huì)給股東帶來最大的收益，從而也無法確定什么是剩余的自由現(xiàn)金流。但是，詹森的理論確實(shí)為上市公司斥巨資回購本公司的股票以使股東的收益最大化提供了理論基礎(chǔ)。我們從第二表中已經(jīng)看出，2000年至2007年間，股票回購規(guī)模最大的50家公司，其用于股票回購的金額大大超過了普通股和優(yōu)先股所得的紅利金額。究其原因，即是股票回購會(huì)推高公司股票的價(jià)格，使得包括經(jīng)濟(jì)管理者在內(nèi)的股票持有人的利益最大化。

從上世紀(jì)五十年代起，美國的公司為其管理層發(fā)放股票期權(quán)就成為一種較為普遍的做法。第二次世界大戰(zhàn)以后，美國的所得稅法規(guī)定收入最高階層的邊際所得稅率為91％。1950年的稅收法案使得公司的管理層可以對股票期權(quán)行權(quán)所得到的資本收入只繳納25％的所得稅。公司管理層的這種特權(quán)在1960年代受到了政治上的批評，險(xiǎn)些被取消。然而，1960年代又出現(xiàn)了一種目的完全不同的股票期權(quán)。新興的高科技公司開始利用股票期權(quán)來吸引技術(shù)人才以及非管理層的行政專業(yè)人員，使其愿意放棄在成熟公司里的穩(wěn)定收入。這種做法在硅谷尤其普遍。在許多高科技公司里，不僅管理層以及技術(shù)、行政專業(yè)人士擁有股票期權(quán)，一般的員工也能得到股票期權(quán)。當(dāng)然，公司最高管理層（Top5）所得到的股票期權(quán)是普通員工的幾十、幾百甚至幾千倍。因此，公司的最高經(jīng)營管理者對回購本公司股票、以推動(dòng)其價(jià)格上升的積極性是很容易理解的。

在公司的財(cái)務(wù)聲明中，經(jīng)營管理者們經(jīng)常提到回購股票的目的是因?yàn)楣静粩喟l(fā)放股票期權(quán)的方案會(huì)稀釋股票的價(jià)值。這種說法從表面上看似乎是很有道理的，但是仔細(xì)一想還是有矛盾的。因?yàn)楣景l(fā)放給內(nèi)部人員（不論是最高管理層，還是技術(shù)人員和行政專業(yè)人員等）的股票期權(quán)是一種獎(jiǎng)勵(lì)。也就是說，公司認(rèn)為這些人已經(jīng)給或是將要給公司帶來收益，因此是增加公司的價(jià)值而不是減少公司的價(jià)值，當(dāng)然這些股票期權(quán)所帶來的公司價(jià)值的增加是需要一個(gè)過程的。

另一種被公司的經(jīng)營管理者所經(jīng)常提到的回購股票的原因是，他們這么做是向市場傳遞一種信號(hào)，即他們對公司股價(jià)長期穩(wěn)定上漲有信心。然而，從公司財(cái)務(wù)的角度看，只有當(dāng)公司在其股票價(jià)格大幅上升后再賣出以前回購的股票，公司才能獲得利益。但是，在股票市場大幅上揚(yáng)的九十年代末期，我們并沒有看到公司大量賣出股票獲利的情況。事實(shí)是，公司的管理層在其股票期權(quán)行權(quán)后，作為股票所有者個(gè)人，在公司股票回購中變現(xiàn)獲得了巨大的利益。

應(yīng)當(dāng)指出的是，許多國家是不允許公司回購本公司的股票的。 即使是在美國，1982年以前，美國的證監(jiān)會(huì)也是常常將股票回購看作是公司操縱其股票價(jià)格的一種做法，回購股票的公司是冒著被證監(jiān)會(huì)調(diào)查的風(fēng)險(xiǎn)的。但是，在1982年以后，做為對金融業(yè)放松監(jiān)管政策的一部分，美國證監(jiān)會(huì)在其新規(guī)則10b-18中保證了，只要公司在公開市場上每天回購的股票數(shù)量不超過該股票平均每日交易量的25％，證監(jiān)會(huì)就不會(huì)對該公司提出操縱股票價(jià)格的調(diào)查。在美國目前的金融危機(jī)中，公司股票回購對社會(huì)財(cái)富分配以及對經(jīng)濟(jì)增長的影響、和相關(guān)的公共政策的討論正在將進(jìn)入公眾的視野，公司治理的兩大模式---股東至上模式和利益相關(guān)者模式—爭論必將在新的水平上展開。

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