易憲容：次級債陰影下的世界經濟到了一個轉折路口

次級債陰影下的世界經濟到了一個轉折路口

2008年01月25日　 華夏時報

　　易憲容(中國社會科學院金融研究所研究員)
　　最近這幾天，由于美國次債危機，從而導致了國際金融市場巨大的動蕩不安，特別是導致了全球股市的暴跌暴漲。即使是完全沒有開放的中國股市也難以幸免。對于動蕩不安的國際金融市場，它為什么會如此暴跌暴漲？全球股市的暴跌暴漲，它會導致美國經濟的衰退嗎？美國經濟的衰退會把整個世界經濟帶向哪里？這些問題成了目前全球市場最為關注的大問題。

　　次按貸款證券化無限放大風險

　　一般來說，股市的漲跌本來是市場十分正常的事情。但是最近幾天股市的暴跌暴漲，卻是前所未有的。不僅漲跌幅的波動大，而且蔓延于世界各個金融市場。比如，香港股市在經歷了2007年的快速上升之后，從2007年10月份開始，持續下跌近30%。特別是在2008年1月22日，受美國花旗銀行次債危機的影響，當天恒生指數下跌2000點，高達8%以上，而到1月23日則受美聯儲突然調降基準利率75個基點的影響，當天的恒生指數又上漲2300點，即使到1月24日，股市的上下波也達1500點以上，整個股市一直在巨大的震蕩。香港股市是這樣，中國股市、亞洲股市及歐美股市都是如此。也就是說，受美國次債危機的影響，這幾天國際金融市場的各國股市的暴跌暴漲不僅是全球性的，而且顯示出暴跌暴漲的同一特征。

　　那么，從表面上看，全球股市的大漲大跌是由于美次債危機，但實際的因素比這種解釋要更多。比如，9·11事件以來，美國連續一段時間都采取了十分寬松的貨幣政策，從而使全球金融市場的流動性泛濫。而且流動性泛濫自然會推高全球股市及樓市的價格，吹大這些資產市場的泡沫。比如說，無論是美國股市，還是亞洲股市，早幾年股市價格快速飆升是一種常態。既然全球股市可以快速上漲，當然全球股市出現一定程度下調也是正常的。不過，最近幾天全球股市快速下調只是太過快了。過快得出現全球性股市的恐慌性拋售，導致全球性股市的股災。當然，有人認為這些都是表象，實際上根本原因是美國次債危機導致的結果。

　　對于美國的次債危機已經蔓延了快一年，還是2007年年初的時候，我就看到了美國次債存在的問題，但是當時估計問題不會太嚴重，因為美國次債所涉及的住房按揭貸款占整個按揭貸款的比重太小，但沒有想到次債的證券化及衍生品化，會對整個國際金融市場產生如此重大的影響，而且這種影響到目前還不能說走出了盡頭。因為次債證券化后的金融衍生產品把其風險無限放大。

　　因為，從美國按揭貸款的分類來看，美國住房抵押貸款市場分3個層次：優質貸款市場，其貸款對象為信用評分為660分以上的個人。這種按揭貸款首付比例通常為20%，月供占收入比例不高于40%，此類貸款占住房按揭貸款80%以上；次優級按揭貸款，其貸款對象為信用評分在620-660分之間，這類貸款對象主要是指信用記錄較弱的人，如自雇以及無法提供收入證明的個人，貸款占按揭貸款比重4%-5%；次級按揭貸款，其對象為信用分數低于620分的個人，其首付比例較低、月供占收入比例較高，此類貸款占按揭貸款在1986年就開始發生，但所占的比重很小。到2004年美國次級房貸開始發展，2006年達到6000億美元，較2003年增加一倍，占美國按揭貸款市場的比重由2001年的8.5%上升至2006年的11%。

　　還有，從美國次債產品的特點來看，它又可分為無本金貸款，即首付為零；可調整利率貸款，利率逐漸提高；選擇性可調整利率貸款，允許借款人在一定時期內按低于正常利率水平月供，差額自動計入貸款本金。因此，次債產品就表現為月供調整頻繁、還款壓力前松后緊、產品設計繁雜、風險控制自我放松等。

　　2007年4月起，次債危機開始蔓延，先是美國第二大次債公司新世紀金融宣布沒有足夠的錢支付債權銀行，進而申請破產。由于次債產品的證券化及衍生品化，從而使次債風險容易無限放大。比如說，購買這種證券化資產的銀行、共同基金、對沖基金、保險機構等都陸續地宣布其遭受之損失。到2007年11月底止，由于次債危機，上述金融機構遭受損失3000億多美元。

　　可以說，無論是美國次債所占總按揭貸款的比重，還是目前為止由于次債危機所遭受到的損失來看，看上去對美國金融市場的影響應該是很小的。但是為什么看上去是這樣小的事件，會導致美國乃至整個世界經濟遭受到重大的危機。最為關鍵的方面是這些按揭貸款的證券化，在于這些證券資產的衍生品化。也就是說，在這個過程中，美國的不少金融機構借助于金融產品的創新，不是采取公平、公正、透明的方式，而是采取虛假包裝的方式把這些金融資產賣給了投資者，并通過金融市場把其風險無限放大。這就是目前次債危機的根源所在。這就是為什么美聯儲面對次債危機的困擾，突然大幅降息，以便紓緩次債所帶來的沖擊。

　　有分析人士指出，由于美國的次債危機，可以導致美國的經濟衰退，并由此讓整個世界的各國股市“牛”去“熊”來。比如，從2007年第四季度的數據來看，美國的零售業成績不佳。美國人消費減弱，這是經濟不景氣的表征之一。巴菲特也對美國的經濟衰退表示憂慮。而次債危機又進一步引起美國房地產市場的量價齊跌，這種情況不僅導致了大批負資產業主出現，而且更是使許多業主再無能力供樓，次債危機規模擴大。同時，在連鎖反應之下，次債危機影響金融系統的穩定性，多家大銀行或按揭機構分別要動用數十或數百億美元的撥備金融系統呈現極為嚴峻的局面，從而影響社會和民心的穩定。更為嚴重的次債危機也是近年來美元迅速貶值的主要原因之一。

　　世界經濟走向就在于美元強弱

　　從歷史的事實來看，每一次美元的貶值都會帶來整個全球經濟動蕩不安。我們可以看到，在20世紀，美元經歷過4次大貶值。2002年之后，美元又開始出現持續走軟，從而引發美元的第五次大幅貶值。從2002年2月開始，美元匯價指數110一路急轉而下，到2007年4月跌破了80大關，2007年11月更是創下了71的歷史新低，這就意味著幾年來美元貶值達到了35%。可以說，正是美元的貶值導致了國際金融秩序發生了巨大的變化。它也成了目前國際金融市場動蕩不安的根源。

　　可以說，美元匯率的巨大波動，也就意味著國際上不同貨幣利益關系的重新洗牌，供求關系的調整。有研究表明，自2006年開始，美國貿易赤字占GDP的比重，由2005年第四季度的6.8%，降至2007年第一季度的5.7%。但是為什么在美國貿易赤字一直減少的情況下美元還在貶值？其研究發現，就在于美元的貶值，讓各國央行持有美元意愿下降，各國外匯儲備美元資產持有量減少。而外國投資者還原持有美元，那么美元的供求關系一定會發生很大的變化。整個國際金融市場貨幣結構也隨之發生巨大變化。

　　比如說，一些國家放棄多年以來盯住美元的匯率政策。如俄羅斯，2003年3月宣布結束與美元聯系匯率，轉為盯住一攬子貨幣，馬來西亞也是如此。同時，中東的一些國家也放棄盯住美元的政策。而這些國家匯率政策的改變，國際上外匯炒作者大下其手，而且會進一步推低美元的匯率。

　　還有，美元作為一種國際進出口貿易中最為普遍的計價貨幣，而美元匯率的巨大波動，也一定會影響世界市場許多國際大宗商品價格的巨大波動。比如說，國際原油的價格，為什么近來波動越來越厲害？盡管其中的原因很多，比如地緣政治沖突、市場投資者炒作、市場石油供求關系的變化，但仍然是美元匯率的變化最為重要。根據相關研究表明，對于國際上許多初級產品及金融產品來說，基本上都是以美元計價，因此，如果美元價格波動，也就意味著以美元計價的產品價格也會隨之產生巨大的波動。比如計算自2001年以來，以美元計價的原油，其上漲286%，但若以歐元計價，其價格則僅上漲147%，上漲幅度大于一倍以上。所以，最近幾年，國際市場的石油價格快速飆升、黃金價格快速飆升，都是與美元貶值有關。

　　而石油價格狂升，使得作為全球第一用油大國的美國負擔不勝沉重。美國經常赤字和貿易巨額逆差的主要原因之一，就是大量進口石油。布什總統日前與沙特阿拉伯國王阿卜杜拉會晤時表示，希望石油輸出國組織(OPEC)增加石油供應，降低石油價格，否則，“高油價必將損害消費國包括美國的經濟”。布什就認為，“當消費者購買力下降，可能會造成經濟放緩。這意味著原油和天然氣銷量減少”。油價高低決定了美國經濟的未來，如果油價過高，也意味著美國經濟步下衰退之路。而由于美國經濟執世界之牛耳，在全球經濟一體化之下，許多國家或地區的經濟或多或少會受到影響。

　　從上述邏輯也就可以看到，次債危機導致了美元的進一步貶值，而美元的貶值速度幅度過大，也必然會引起外國投資者不愿意持有美元資產，也就不愿意進入美國市場，這樣就可能導致美國股市大跌，美國經濟出現衰退。在這樣的情況下，也就會迫使美聯儲調低利率。同時，美元的貶值也會導致以美元計價的國際大宗產品價格快速上漲。而產品的價格上漲不僅會嚴重影響美國居民的消費，導致美國居民的消費力下降，從而引發美國經濟衰退的危機，同時也導致國際利益關系的重新分配與調整。比如隨著國際油價快速飆升，大量石油美元流入中東國家、流入產油國。這不僅相對削弱了美國國家的經濟實力，也會改變整個世界政治勢力格局。還有，美元的貶值意味著油價仍將在高位，加之其他國際上不少大宗產品的上漲，全球結構性通脹仍將持續，而美聯儲的大幅降息無疑是對全球通脹起到推波助瀾的作用。

　　可以說，美元貶值的問題已經成了整個國際市場、世界經濟與政治震蕩不安的根源所在。因此，世界經濟未來走向何去何從？次債危機當然是重要，但它不是最為重要的問題，最為重要的問題是，美元的貶值在什么時候逆轉？2008年美元的貶值是否仍然會繼續？如果美元的貶值會逆轉那么整個國際市場將發生什么樣的變化？

　　就本文來看，美元的貶值已經開始出現了逆轉，只不過這種逆轉只是處于萌芽的反復之中。特別是當美國政府完全意識到弱勢美元對美國經濟以及世界經濟不利時，美元貶值逆轉的速度就會回轉，如果美元貶值發生根本性逆轉，那么美國經濟就可能走向新一波的上升之路。世界金融市場面臨許多問題可能會隨美元逐漸強勢而化解。因此，世界經濟走向就在于美元的強弱之分。

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