大公報：金融形勢兇險美國始作俑者

大公報      2007-08-11社評
金融形勢兇險美國始作俑者

昨日港股承接歐美日等主要市場跌勢，下調近百分之三，至此已自兩周前高位回落逾百分之七，接近二千點。更值得注意者是，一場醞釀多月的全球性金融風暴正在形成，未來的市場震蕩必將更為頻密，在兇險的形勢中，投資自要加倍小心。

自今年初美國次級按揭問題浮現后，全球金融市場已經歷多番調整，六月便曾出現美國國債拋售潮，十年期的孳息一度沖破五厘關口。其后又接連出現基金因投資次按受損，而要停止贖回以至破產的事件，一波未平一波又起。事實上次按問題的影響已經全面擴散，還連累了非次按業務。美國一家主要的優質按揭投資公司，正宣布因周轉不靈面臨倒閉。即使購買豪宅高質客戶的優惠利率亦逐級上調。其它金融資產如垃圾債券和抵押債務憑證等，亦紛紛受到沖擊，風險溢利大增，甚至資金來源枯竭。在連帶影響下傳統的投資級別企業債券銷量亦大減，七月比六月大降逾七成。一些人所指次按問題不大、影響不廣的言論不攻自破，「次按流感」已成了新的金融界流行詞語。更令人關注者是，次按的最惡劣時刻尚要待今年末加息潮起時才到來。

金融問題惡化泡沫爆破，自必引致信用緊縮，其影響不單廣泛，還有玉石俱焚的效果：優質低風險資產亦難免受到沖擊。事態發展已十分嚴峻，前日歐美貨幣市場隔夜拆息突然急升，觸發全球各大央行同時注資，以防因資金斷供而引發更大危機。歐洲央行更在兩日內投入千六億歐元，實前所未見。總之，平錢時代已成過去，利息風險溢價的上升，其深遠影響將逐步浮現。這不單會打擊金融市場，對實體經濟也非利好。

在亞洲金融風暴十周年之際，出現全球性金融風暴絕非偶然。此次源頭不在亞洲而在美國，格林斯潘任職聯儲局主席時曾長期壓低利率，并拒絕對次按加強監管，終于釀成災難。其后還揭發了多項濫貸、誤導客戶及以偽造文件違規放貸等事件。這竟發生在金融業最發達的美國，確實匪夷所思，不單反映行內自律蕩然，監管的疏忽尤難以置信，故可能引發一輪追究法律責任的浪潮。與上次風暴的另一個不同點是，這次證券化分銷的擴散作用，令風暴規模更大，影響面更廣，累積風險更多，故調整或會更痛苦而時間更長，對此應有足夠的心理準備。

美國既是風暴的始作俑者，近日在處理有關事態中又表現差劣。日前伯南克在國會報告中不提次按只談通脹，有故意淡化問題之嫌，但旋即爆煲，令其本人及聯儲局的聲譽及信用受損，問題比大跌市更為嚴重。布什總統在央行注資同日發言，仍稱市場有足夠流動性，乃瞪著眼睛說瞎話。所稱美國經濟基調良好也屬自欺欺人：經濟景氣大部分是建立在借貸之上，每天必須吸入外資約二十億美元，而這在信用收緊下自必難于維持。故無論美國或世界金融的前景，均未可樂觀。

中國時報
美國次級房貸風暴的教訓

2007美國次級房貸風暴

 
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美國次級房貸風暴愈演愈烈，美、歐、日等主要國家央行連日來共挹注市場三千多億美元資金，這是二○○一年九一一事件以來全球央行最大規模一次紓困行動。美國次級房貸風暴擴大成為全球金融風暴，超乎各界預期，顯然美國聯準會與布什政府都輕忽了問題的嚴重性，任令房貸泡沫不斷成長，最后一發不可收拾。

美國是全球資本主義的霸主，華爾街最頂尖的金融操盤手，向來在市場呼風喚雨，如今這個最成熟的資本市場竟成為引爆全球金融風暴的引信。今年四月二日美國第二大次級房貸公司新世紀金融公司聲請破產，揭開次級房貸風暴序幕，緊接著美國大型住宅抵押投資公司（ＡＨＭ）在八月初宣布倒閉，美國最大房貸業者全國金融公司（ＣＦＣ）財報出現嚴重虧損，迫使美國聯準會在一天之內兩度出手解危。

所謂次級房貸是指貸款人的信用等級屬于次級，亦即信用較不佳的貸款戶，這些人原來不容易向銀行借到錢，次級房貸公司則以較高的利率放款給這些信用較差的人，并以房屋做抵押。許多融資公司將這些抵押債權證券化成為擔保債權證券（ＣＤＯ），再出售給金融機構或投資人。如今許多投資銀行踩到地雷，多半是買到這類以次級房貸為主的衍生商品。

全球資本市場緊密相連，美國次級房貸風暴受害者并非僅限于美國本土，這次踩到地雷最嚴重的是投資銀行貝爾斯坦，旗下二檔基金凈值幾乎賠光，被迫暫停贖回。在歐洲，德國一家銀行ＩＫＢ爆發危機，政府被迫出手救援，為一九三一年以來德國最嚴重的一次危機；法國巴黎銀行凍結旗下三檔基金，暫停投資人贖回，導致歐美股市進一步重挫。

美國次級房貸大約在二○○五、二○○六年達到高峰，由于資金泛濫，房貸業者放款沖過頭，連沒有收入的消費者也可輕易借到錢，因此吹起龐大的泡沫。然而，消費者在前二年嘗到低利率，但接下來就要因應高利率，再加上國際油價走高，這些原本信用不佳的房貸族最后面臨付不出利息的窘境，房貸泡沫破裂，引爆全球金融危機。

針對這波次級風暴的始作俑者，諾貝爾經濟獎得主史蒂格利茲（Joseph Stiglitz）批評一針見血，他認為美國聯準會自二○○一年起十多次降息，導致市場利率超低，是助長次級房貸泡沫的元兇，美國總統布什與聯準會前主席葛林史班都難辭其咎。

最近美國財經首長如聯準會主席柏南克、財長鮑森都認為次級房貸對美國經濟影響有限，甚至沒有影響。布什亦對投資人信心喊話，強調次級房貸問題不會擴散到其它公司債等產品。事后看來，這些高官若不是粉飾太平，就是完全輕忽問題的嚴重性。

從美國次級房貸風暴看臺灣，雖然金管會統計，國內的保險、銀行、投信業踩到的地雷不大，損失大約數十億元，但金管會可別掉以輕心。首先，前幾年臺灣銀行業不顧風險而大力沖刺信用卡與現金卡業務，引發信用危機，衍生數十萬卡奴，有些甚至走上絕路。在雙卡泡沫形成的過程中，亦不見金融監理機關做出必要的監控以避免風暴的形成，雙卡泡沫破裂后，卻由全民付出極大的代價。

其次，臺灣的房地產榮景走了四年多，不動產放款總額逾五兆多元，創下歷史新高，在資金泛濫之下，銀行大力沖刺不動產放款，已有銀行承作金額達到法定上限；與此同時，政府為營造選舉利多，硬是指示財政部修法，放寬自用住宅優惠稅率的適用范圍，是否進一步助長房市泡沫，有待評估。

臺灣在明年總統大選前最大的泡沫就是股市，金融界咸認央行總裁彭淮南是幕后最大功臣。央行先前邀集投信業者喝咖啡，要求投信資金不要大量外流，應以具體行動愛臺灣。在無基本面的配合下，這次碰到全球股災，臺股亦難幸免，外資來得快去得更快，當初看好萬點行情勇于進場的投資人現在則慘遭套牢。

美國次級房貸演變成大泡沫，總歸是資金泛濫的結果，要在泡沫破裂前事先戳破它，的確需要過人的膽識與勇氣。葛老這位曾是全世界最有權力的央行總裁下臺后還是難逃外界的譴責。類似臺灣這樣營造股市萬點資金行情的央行總裁，短期內可能獲得來自政府高層的掌聲，但對政府利多深信不疑最后慘遭套牢的投資人要向誰求償呢？

林行止2007-08-13林行止專欄

以新債養舊債龐茲名留金融史

　　投機史上有二名臭名昭著的大騙子，其所作所為被寫入「正史」─主流經濟學辭書固然記之甚詳，且有學者為他們作傳及作為小說主角的，就筆者所知，只有二位。其一是〈世界第一宗隔山買牛大騙局〉（收在拙作《投資族譜》）的主角羅約翰（John Law, 1671-1729），這位蘇格蘭花花公子一生招搖撞騙，是聳恿法國政府（他在倫敦越獄潛逃巴黎另起爐灶）「有需要便發行鈔票」，成為政府任意印鈔票（本意為紓解財政困難最終導致金融危機）的始作俑者；不但如此，羅約翰還是散發假消息、造假賬令受愚者（不是投資者）搶購其發行股票的先行者（其杰作是聲言他的公司在當年仍是法屬的新大陸密西西比發現金礦，大眾疑信參半，他于是組織一批流浪漢扛起掘金開礦工具，在巴黎鬧市拉起前往密西西比采金的橫匾作盛大游行，令人信以為真，認為購買其股票必發……，當他們發現這不過是一場「路演」時，已輸光所有。最大規模（不一定最權威）和以選材嚴格名于經濟學界的《保爾格萊夫經濟學新字典》（一八九四年初版，因此加上「新」字），便寫了密麻麻整整一頁，稱他為「現代操控貨幣供應及貫徹凱恩斯全面就業政策的先驅」！

　　另一位便是去周因談論「明斯基信用循環」而提及的龐茲＊，有關其騙局種切，九十年代以來斷續寫過不少，不過，現在他又成為「名人」，以新材料（主要來自二○○五年出版、波士頓大學新聞系教授朱可夫〔N. Zuckoff〕的《龐茲騙局的金融傳奇》）再寫一次，諒為讀者樂見。

　　龐茲（Charles Ponzi），意大利人（原名Carlo），唯學者對其生年及生地莫衷一是（一說生于盛產火腿的Parma、一說生于山區Lugo），「野史」都指他于一八八二年，因少涉意識形態和價值觀而享權威地位的《保爾格萊夫貨幣及金融新字典》（The New Palgrave Dictionary of Money and Finance），則在其生年上加上問號（188?-1949）；《字典》并無紀錄其「行狀」，卻把他的行騙手法理論化，并且寫了整整二頁附有計量經濟程序的解釋！

　　無論如何，「來歷不明」的龐茲一九○三年乘搭商船「溫哥華號」抵達波士頓，當時身上只有二元五角（美元．下同），因為家里東移西挪給他籌措的一點「創業資金」，在船上給他輸光；尚幸龐茲相信乃父的話，美國遍地黃金（街道由金磚鋪成），只要努力工作，發達可期。他上岸后什么工作都做，而且勤學英文，很快便從洗碗碟的廚房雜役升為侍應，可惜多次欺騙顧客，少給找頭，終被辭退且無法在餐飲業立足；他遂北上蒙特里爾，在一家專做意大利僑民外匯生意的錢莊當「助理出納員」。長話短說，龐茲賊性不改，因假冒簽名開支票而在魁北克入獄，他給母親寫信，說當上「獄吏特別助理」。一九一一年出獄，他回美國闖新天，未幾便因協助三名同鄉偷渡美境而在阿特蘭大坐牢……。　　一九一七年龐茲二度刑滿，這次他回「老家」波士頓，洗心革面重新做人，在一家出入口公司當文員（打字兼翻譯意大利文書信），工作中他看到辦貿易雜志的商機，寫信給一位西班牙客戶（該出入口公司的客戶），后者迅速回復并附上一枚郵政回郵匯票（International Reply Coupon，「郵匯」），原來「萬國郵政聯盟」（Universal Postal Union，一八七四年于瑞士首都伯恩成立）一九○六年的羅馬會議，決定會員國發行這種國際通用的「回郵」（因和外國通訊無法附「回郵信封」），令寄給外國的郵件因此可以確定獲得回復，這名西班牙商人便這樣做，因為他對龐茲的出版計劃（有論者認為是黃頁廣告的原型）有興趣，希望獲得較詳盡的資料。

　　第一次世界大戰后歐洲貨幣集體大貶值（英鎊的「世界貨幣」地位漸次為美元取代），當年的金融制度不若今日「健全」，「郵匯」并沒有相應調整價格，這即是說，戰前一美元可購得值四先令的英國「郵匯」，戰后不變，但英鎊匯價大挫令一美元可購多枚四先令「郵匯」；平均來說，值一美元的歐洲「郵匯」可換值六美元的美國郵票，龐茲看中此中的「商機」，在他的盤算中，一美元歐洲「郵匯」別說一兌六，在三除四扣后可兌回四美元，已是天下第一營生！龐茲于一九一九年十二月二十六日注冊成立一家「票據交易公司」（Securities Exchange Company），集資買賣大西洋兩岸的「郵匯」，他先從親友入手，當他們如期獲得高回報（四十五天一百元變一百五十元）后，口耳相傳，在一九二○年一月至八月間，他的投資者多達四萬余，集資約一千五百萬（約合今天的一億四千萬），但龐茲一廂情愿在理論上的確可行的賺錢大計，終因郵局的繁文縟節、政府部門間的互相推搪、文書往返需時及貨幣兌換一再拖延而無法成真。在這八個月中，《波士頓郵報》曾為文贊揚龐茲的創意，唯其老總看出有蹺蹊，派「調查小組」深入報道，終于揭穿龐茲的空中樓閣─他本意要為大眾賺大錢的計劃遂被冠以「騙局」（scheme）之名。

　　當警方搜查「票據交易公司」時，發現龐茲籌集的約千五萬元，足以購買一億八千枚「郵匯」，但他只買二枚！龐茲用阿乙的存款支付阿甲的利息，健杜貝格那本《金融危機史》說龐茲「誤解或破壞了人們對他無保留的信任」；而龐茲的做法，是持續以新債養舊債（borrower rolls over debt perpetually）。此事《波士頓郵報》稱為「劫保羅濟彼德」。龐茲確有令人人致富的夢想，在他的公司如日中天時，他曾有創辦（收購）一家利潤由股東及存戶共享銀行的構想（這倒符合伊斯蘭的金融教義）。以一般騙子被捕后的情況，此事本來不必細表，但龐茲的事比較特別，應予一提。和他的眾多投資者一樣，龐茲以破產收場，因行騙罪分別被地方及聯邦政府判刑，坐了二年多牢便逃之夭夭，但不是「收山」而是化名在佛羅里達買賣「退潮見土地漲潮土地為水所淹」的地（水）產，結果被判刑一年，他棄保逃往德州，試圖乘軍艦偷渡意大利被捕，美國政府拒絕他要求「遣返」的訴求，送他回波士頓坐未了的刑期……。

　　龐茲刑滿回老家（他未入美籍），在羅馬當譯員，因緣際會，竟被墨索里尼派去巴西主持意航業務（其時意航巴西分公司簡直如「賊竇」），二戰時意航關門，已建立了一定人際關系的龐茲在里約熱內盧教英文謀生，最后病逝該市貧民醫院；他留下七十五元，遺言作為自己的殮葬費！

　　＊陸谷孫的《英漢大詞典》譯為龐氏，符合「慣常使用法」（而且比較省字），唯筆者期期以為不可，順舉一例，稱甘乃迪〔肯甘地〕為甘氏，表面看并無不妥，但甘乃迪并非姓甘，稱為甘氏便莫名其妙；同理，龐茲并非姓龐，因此不應稱為龐氏（不知原委者會誤會他是中國人）。不過，這也許是筆者的成見，不足為訓，更無意要同事遵行。

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