中國股市以泡沫應對信心危機

中國股市以泡沫應對信心危機　　

 ——經濟危機下的人造泡沫與虛假繁榮　　

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新（教授）　　

　　筆者按：根據中國人民銀行的最新統計，2009年第一季度，人民幣新增貸款已達4.58萬億元，超過以往歷年“全年新增貸款總額”，歷史罕見。如果以今年政府工作報告中提出的全年新增人民幣貸款5萬億元的目標來估算，目前新增信貸已完成全年“計劃指標”的90％以上。　　

　　有人說，經濟危機時期應該采用特別療法，這就是“以毒攻毒”、以泡沫對付衰退、以泡沫恢復股市信心。眾所周知，世界上最簡單的“泡沫手法”，莫過于狂印鈔票、猛發國債、無節制放貸、瘋炒股市和房市，即便危機重重、大蕭條衰退不減，“人為造市”的暫時目標還是易于達成的。然而，痛定思痛，三、五年之后，結果可能更糟糕！　　

　　2009年4月10日，上證綜指收于2444點，滬深A股平均市盈率分別達到19.95倍和 26.66倍。同一天，香港主板平均市盈率則僅為9.82倍。其中，深圳A股平均市盈率差不多是香港主板的三倍！　　

　　目前，滬深A股平均市盈率水平已經超出2007年10月大牛市巔峰時的香港主板平均市盈率（23.48倍）水平！　　

　　很湊巧，目前，滬深A股的股價分布結構十分類似于2007年“530”前夕大泡沫時的股價結構！2007年4月4日，上證綜指收于3291點，滬深A股平均市盈率分別為45.84倍和42.90倍。當天，香港主板平均市盈率僅為15.92倍。也就是說，上證綜指目前的2400點已相當于兩年前的3300點時的股價水平和平均市盈率！　　

滬深A股兩年前后的股價分布驚人相似！　　

　　與2006年和2007年相比，2008年上市公司的業績已步入明顯下降通道，然而，廉價的貨幣政策及“政治運動”式的大規模銀行放貸，逼迫“過剩的流動性”無路可走、四處突圍，隨著滬深A股價格整體水平的不斷攀升，中國股市已然出現了危機時期的“人造”泡沫和虛假繁榮。事實上，在經濟危機時期，中國股市的“個股投機”的猖獗程度絲毫也不亞于2007年的大牛市時期，即便是在“救市”呼聲一浪高過一浪時，仍有不少莊股忽上忽下、大肆投機。　　

　　目前大多數A股的價格已然翻番，甚至不少股價已經上漲了五、六倍。然而，近日有股評家預測：只要14個交易日，中國股市即可拿下2700點！更有所謂專家預測中國股市近期目標應該是3000點！　　

　　試問：2008年和2009年上市公司的整體業績，真能支撐如此快速的股價飆漲嗎？還是我的一句老話：也許將來，中國人不僅要學會適應5——8%的GDP增長空間，而且中國股民更要學會適應15——30倍的平均市盈率生存空間。可以肯定：中國股市兩年上漲500%，以及平均市盈率高達70倍的現象，已經成為一種過去和歷史，我們的股評家和股民們切莫再用老眼光看老黃歷。　　

　　中國股市“大鍋飯”式的股價分布之歷史回顧與成因分析　　

　　在只有單一主板的中國股市，以散戶為主體的、“群眾運動”式的炒股模式，直接導致中國股市大起大落、普漲普跌，股票沒有好壞之分，股價沒有高低之別。牛市普漲，雞犬升天；熊市普跌，個個趴下。　　

　　2007年10月，上證綜指攻上6100點，中國股市“輪番上漲”，5元以下的股票全部“人間蒸發”，近半數的股票價格高度密集地“扎堆”在10——20元的狹窄區間，股價在50元以上的股票多達80多只，猖獗的投機將個別股票瘋炒至300元！這便是中國牛市的瘋狂之極，不可一世！　　

　　然而，短短一年后的2008年10月，上證綜指暴跌到1600點附近，全部股票無一例外地統統趴下，競相表演股價“大跳水”，85%的股票價格跌至10元以下，超過50%的股票價格跌至5元以下，這就是大熊市的中國股市，一盤散沙，不堪一擊！　　

　　事實上，由于中國上市公司整體盈利能力不強，分紅水平更是低下，而且大多數公司業績極不穩定，也不存在什么“分紅政策”，大多數公司對投資者缺乏股東意識，對所有上市公司來說，它們之間的差別不過是“五十步笑百步”，彼此彼此，在股價表現上，基本上是大鍋飯、平均主義，大家一起普漲普跌、同起同落。在這種情況下，沒有好壞之分的股票，實際上淪為了賭徒手中的籌碼，除了賭博，差不多已失去了價值投資的功能。　　

　　最后提示：“保增長”未必就能“保就業”。因為中國GDP的一半來自于工業貢獻，而工業僅能吸納25%的就業份額，因此，保增長最簡單的做法，就是擴張“高能耗、高污染、資源性”工業（制造業），而“兩高一資”行業大多都是國有工業企業和大型工業企業，也就是說，保住工業大企業也就等于保住了GDP。然而，中國尚有75%的勞動力卻并不在工業之內就業，而是在中國最薄弱的“第三產業”和“中小企業”之中尋找飯碗。同時，在無可奈何之下，中國最落后的產業——第一產業（農業）被迫成為了中國龐大而廉價勞動力的“蓄水池”。　　

　　順帶說一句：在流動性泛濫、資金更廉價的今天和明天，企圖“股價漲、房價跌”的想法，只是一廂情愿的天真，它是極不現實的。　　

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從股價結構看中美股市比較差異　　

——中國股市缺乏真正的世界知名品牌　　

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新（教授）　　

　　美國的次貸危機引發了全球性金融危機（據說中國是例外的），華爾街投行差不多全軍覆沒。然而，我們不能否認，已有200多年歷史的美國股市，目前它不僅是世界上規模最大的股市，同時它也是世界上最為發達完善的股市。　　

　　相比之下，中國股市不過20年的歷史，仍處于幼稚期，但飛速成長的中國股市已讓世界刮目相看，比方，中國股市兩年可以飛漲500%以上，平均市盈率可以炒上70倍之上。同樣，中國股市經常“反經濟”而動，比方，2002——2005年是中國經濟發展最好時期，然而，在這一時段里，中國股市卻不斷走熊，直到2005年6月6日跌破千點大關。　　

　　與此同時，中國股市也經常“反世界股市”而動，外圍股市漲，我們就跌；外圍股市跌，我們就漲。比方，2000年初當世界性牛市終結時，中國股市卻進入了“后牛市”時代，直到世界股市熊了一年半后，中國股市終于站上的牛市最巔峰！尤其是在這一輪世界性大熊市中，金融危機中心的美國股市累計下跌僅為40%多，而遭受金融危機沖擊最小的中國股市卻累計下跌了75%！這是什么邏輯？　　

　　有人說：中國股市與美國股市無法相比，因為美國股市已發展了200多年，而我們的股市才不到20年！是的，的確從資歷上不可比，從大國經濟強弱上也不可比，然而，美國股市作為成熟發達的投資市場，我們可以從比較上發現差異，從比較上發現問題，從比較中尋找啟示，從比較中尋找借鑒。　　

　　股價結構分析法與市盈率結構分析法是筆者長期以來觀察股市的常用方法。從股價分布結構與市盈率分布結構的對比分析中，我們可以發現許多其他視角無法察覺的問題。　　

　　這里，筆者以紐約證交所（NYSE）和NASDAQ掛牌的全部股票作為比較對象，看滬深A股股價分布之特點與差異。事實上，只有企業強大，才是國強民富的經濟基礎和物質基礎。　　

美國股市的股價分布結構表（2009年4月9日收盤統計）　　

　　注：表中原始數據取自紐約證交所及NASDAQ網站，由筆者加工整理完成。　　

　　（一）中美垃圾股與績優股的差價比較　　

　　在美國股市，“垃圾股”與“績優股”有著巨大差異的市場定位，二者在股價上表現出了天壤之別、貧富懸殊。垃圾股有垃圾股的身份和尊嚴，而績優股則有著績優股的地位和珍貴。　　

　　截止2009年4月9日收盤，巴菲特控股的公司Berkshire Hathaway股價高達92400美元，它不僅是紐約證交所的最高股價，也是世界股市的最高股價；相反，在紐約證交所的股票中，最低股價卻不足1美元。也就是說，在紐約證交所，最低股價與最高股價相差幾十萬倍甚至幾百萬倍！　　

　　與此同時，截止2009年4月9日收盤，NASDAQ的最高股價是Google公司股票，其收盤價為372.5美元，同樣，在NASDAQ掛牌的股票中，最低股價也不足1美元，因此，在NASDAQ市場，最低股價與最高股價也相差數千倍甚至上萬倍！　　

　　相反，中國滬深A股的股價分布呈現出嚴重的“大鍋飯”或“平均主義”，A股定價嚴重扭曲，尤其是超級垃圾股往往被投機者或賭徒“暴炒”得面目全非，使得垃圾股的定價直追大盤藍籌股，從而讓垃圾股完全喪失了垃圾股應有的“身份“和“尊嚴”。　　

　　截止2009年4月13日收盤，滬深A股最高股價為貴州茅臺122元，最低股價則為當日漲停的超級垃圾股*ST廈華，該股2008年度虧損3億多，賬面累計虧損高達18億元，該公司上市十多年中已累計虧損5個年度。正是如此垃圾公司，其股價卻仍高達2.59元。　　

　　照此計算，滬深A股的最高股價與最價股價僅相差40多倍！換句話說，中國股市的大鍋飯、平均主義的股價分布，并不是因為高價股漲得不夠高，相反，而是垃圾股跌得遠不到位！　　

　　（二）中美股價分布結構比較　　

　　從上述表格數據中，不難察覺，在中國滬深A股市場上，目前有77%的股票價格高度密集地分布在5——20元之間，這種股價分布是典型的大鍋飯、平均主義，個股與個股之間拉不開檔次，尤其是垃圾股絲毫不肯回到自己應有的位置，垃圾股全面雞犬升天，這正是股價的嚴重失真與扭曲。　　

　　相反，在紐約證交所，77%的股票價格則均勻而松散地分布在5——50美元之間，更有5%的高價股分布在50美元之上，而滬深A股的高價股所占比例則只有0.8%。當然，這里絕不是說中國的高價股“炒”得不夠高，而是上市公司整體業績不夠高，不能支撐更多的高價股產生。　　

從低價股一端的情形看，3美元以下的股票在紐約證交所占9%，在NASDAQ市場，3美元以下的低價股所占比例更是高達34%。而且，紐約證交所和NASDAQ還有近500只股票的股價不足1美元，相反，在中國滬深A股市場，3元以下股票僅剩1只！　　

　　（三）中美高價股年報業績比較　　

　　美國第一高價股——巴菲特控股的Berkshire Hathaway（保險公司），其業績也是一流的優秀。2008年度該公司攤薄后的每股收益高達3224美元，年末每股凈資產更是高達70532美元，每股現金流量高達16439美元。　　

　　同樣，在NASDAQ的第一高價股Google（互聯網搜索引擎公司），其業績也是一流的出色。2008年度Google攤薄后每股收益高達13.31美元，年末每股凈資產高達89.6美元，每股現金流量高達50.26美元。　　

　　我們再來看看中國的第一高價股——貴州茅臺（傳統釀酒公司！），其業績是否與其股價相符？2008年度貴州茅臺每股收益4.03元，年末每股凈資產為11.91元，每股現金流量為3.57元。　　

　　（四）中美高價股市盈率及市凈率比較　　

　　從50美元以上的高價股的市盈率分布來看，紐約證交所共有159只股票的價格超過50美元，NASDAQ則有43只股票的價格超過50美元。在這些高價股中，大多數都是低市盈率的。以紐約證交所為例，1/4的高價股的市盈率均低于10倍，而73%的高價股的市盈率均低于20倍，僅有8%的高價股的市盈率高于30倍！同樣，在NASDAQ的50美元以上的高價股中，市盈率低于20倍的股票占了50%以上。　　

　　目前，中國滬深A股50元以上的高價股共有11只，其中，市盈率低于20倍的股票只有1只，50%的高價股的市盈率超過了40倍。　　

　　截止2009年4月9日收盤，Berkshire Hathaway的市盈率僅為28.66倍，其市凈率更是低至1.3倍；同樣，Google的市盈率僅為27.99倍，其市凈率為4.1倍。而中國的貴州茅臺的市盈率為30.3倍，其市凈率則高達10.3倍。很顯然，中國第一高價股貴州茅臺的股價偏高、泡沫較大。　　

　　事實上，無論牛熊，美國的高價股總是高價股！而在中國，高價股總是不斷被替換，今天的高價股可能就是明天的垃圾股，沒有“常青樹”，換句話說，中國的高價股大多都是短時投機炒作的結果，而沒有長期一貫的業績支撐！　　

　　最后提示：強大的中國必須要有一批引領世界潮流的一流跨國公司，我們的民族企業不僅關起門來“自稱”知名品牌，而且更要打開國門后成為世界知名品牌。　　

　　貴州茅臺是國內知名品牌，但它卻沒有資格引領中國民族企業在國際市場上角逐，我們需要大批世界一流的民族品牌企業來做大做強中國經濟實力。同時，第一高價股是中國股市的標桿，作為標桿，它不應該是白酒，而應該是中國的高科技或高端服務業公司。　　

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徹底摒棄6100點炒股思維　　

——學會適應低市盈率環境生存法則！　　

武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新（教授）　　

　　在股權分置年代，股市經常性大起大落、暴漲暴跌，已成為中國投資者的慣性思維：每逢牛市，大盤平均市盈率嚴重高企，最高可沖至70——80倍；相反，每逢熊市，大盤平均市盈率則會大跌至20——30倍，盡管如此，熊市底部的大盤平均市盈率卻仍然高于牛市時的發達國際市場。這就是6100點之前的中國股市的過去！　　

　　然而，在經歷6100點的大泡沫之后，中國股市重新洗牌，大盤結構首次歷史性地被“全流通時代”的到來而徹底改寫。上證綜指從6100點一路暴跌至1600點，最高股價從300元暴跌至30元，所耗時間均不到一年，與此相對應，大盤平均市盈率也從巔峰時刻的80倍附近一路滑落至15倍以下，大有向西方發達市場“標準”一步靠擾之勢。不過，在此危機時刻，中國的“政策市”率先企穩，終于重新站在了2000點之上！　　

　　在股市從1600點到2000點的反彈過程中，雖是弱市反彈，且仍屬熊市范疇，但投機炒作依然是“熊市也瘋狂”，似乎絲毫也不亞于牛市，即便在人們高呼“救市”之時。截至2008年底，盡管指數從最低點反彈幅度不到10%，但從個股上看反彈幅度超過100%的不計其數，久違的“賺錢效應”也極大地激發了市場的參與熱情，市場活躍度大大提高，尤其是題材類、確定增長類、小市值等股票表現令人眼花繚亂。為此，不少股民開始期盼自己所買的股票能夠盡快重回6100點時的高位，很顯然，這種想法在“全流通時代”已是很不切實際的。　　

　　對此，有人可能會問：2007年曾經創出300元天價的股票還會重回300元嗎？還有200元的股票呢？或者有人干脆就問：中石油還會再回48.6元嗎？在此，我只能告訴你：切莫再用6100點的炒股思維來看今天的股市！　　

　　我們必須堅決摒棄6100點時的炒股思維，更不能再用6100點時的股價高度來幻想今天股價的未來！理由很簡單，中國股市結構已發生了三大質變：　　

　　（1）正如我們要習慣6——8%的GDP增速一樣，中國股民也要學會有耐性地、從容地適應“慢牛短熊”的運行格局。　　

　　30年改革開放，中國GDP以年均10%的世界最高速度增長，尤其是2002——2007年間中國GDP連續6年增速超過10%，這是30年工業化高增長的終極。2006——2007年的大牛市，正是這一數量擴張型、粗放式經濟增長模式的最后沖刺和潛能釋放。這意味著“兩高一資”（高能耗、高污染、資源性）行業在30年間的超高速增長，終于在2008年的世界性金融危機和大熊市中畫上句號。　　

　　可以肯定，始于2009年的下一個30年，中國經濟必將放棄GDP總量的單純高增長，并從產業結構大調整中重構經濟增長方式轉型的新機制。因此，可以肯定，“高能耗、高污染、資源性”產業絕不再是下一個30年經濟發展的動力源，　　

　　18年來，始終由經濟高增長引領下的股市大擴張，在遭受2008年的雙重磨難后，必將轉型步入“結構調整”和“依法治市”階段。　　

　　所謂“結構調整”，即市場結構調整，包括建立多層次股市（主板、創業板和OTC），創設多層次證券市場（包括大力發展公司債市場、股指期貨市場和融資融券業務），推進證券市場國際化（包括港股直通車、美股直通車等）。　　

　　所謂“依法治市”，即建立完善的證券市場法律法規制度，提高證監會的監管效率和水平，嚴厲打擊市場操縱和內幕交易，依法保護中小投資者的合法權益，切實維護“公平、公開、公正”的市場正常秩序。　　

　　在經濟增長方式轉型、產業結構升級的過程中，數量型擴張的經濟增長速度必將大打折扣，相應地，股市運行特征將會質變為：大盤平均市盈率的“漲幅”將會慢于每股收益的增長速度，從而有利于“慢牛短熊”運行模式的形成。　　

　　（2）證券投資基金的糟糕表現帶給廣大銀行儲戶血淋淋的教訓，像2006——2007年那樣全國“儲戶”瞬間變“基民”的壯觀景象將難再現。　　

　　眾所周知，憑借連續多年的GDP超過10%的高增長，以及2005年股市的過度暴跌（一度跌破千點大關），2006年中國股市開始大反轉，滯后的牛市終于再次被啟動。順應2005年的股改東風，尤其是憑助著2006年下半年“儲戶”變“基民”的全國性群眾運動，中國證券投資基金成為了一夜成名的“暴發戶”！　　

　　事實上，這些開放式基金大多都是在一夜之間匆忙上馬、注冊設立的，這些開放式基金從未見證過中國股市的大起大落，也無任何歷史業績記錄，正是在中國這一輪最普通的牛市進程中，這些年輕的基金公司和年輕的基金經理們不知疲倦、不畏風險地投身到了這一輪“造牛”運動中去，并充當了給這一輪牛市注入大量泡沫的急先鋒。　　

　　2006年的確帶給了中國證券投資基金“瞎貓碰死老鼠”的好運，于是，它們便大著膽子向全國的銀行儲戶許諾100%的年收益率，從而為吸納儲戶資金拚命地兜售它們的“理財觀”和“營銷觀”。2006年底和2007年初，在股市賺錢效應以及基金公司大力蠱惑和慫恿下，全國大批不懂股票的銀行儲戶一夜之間變身“基民”，大量銀行存款流入基金公司，并成為基金炒股的巨額資金來源。在源源不斷的銀行存款流入的支撐下，基金更是大著膽子暴炒泡沫。應該說，在短短兩年之內，中國股市從1000點炒上6100點，大盤漲幅高達500%，最終導致中國股市“漲過頭”，投機過剩、泡沫累累，這一戰績在很大程度上應該歸功于中國證券投資基金，當然，更有廣大基民的汗馬功勞。　　

　　時過境遷，大熊市終于讓全國廣大銀行儲戶認清了中國證券投資基金的本來面目：年輕的基金公司、沒有任何經驗的年輕基金經理們，它們除了豪言壯膽，幾乎沒有留給基民任何好印象。君不見，截止2008年10月底，竟有不少的基金公司將基民交給它們的每份基金1元的面值“玩”到只剩兩毛錢、三毛錢或四毛錢，虧損遠超大盤跌幅！這樣的基金公司怎能贏得全國銀行儲戶的信任？因為它們已經傷透了廣大基民急于致富的那顆脆弱的心。當然，這種反面教訓也許對基民而言是一件大好事，因為基金教育了基民，基金讓中國儲戶投資更理性，理財更實際。因此，可以肯定，在以后的牛市中，很難再現“儲戶”一夜變“基民”的壯觀景象。　　

　　（3）隨著“后股改時代”即將終結，2010年，中國股市將正式步入標準的“全流通時代”和“低市盈率時代”。　　

　　18年來，由于“股權分置”的原因，上市公司的大量股本無法“全流通”，全部上市公司流通股本占總股本的比例僅不足30%。過于狹小的“流通股本”，無法容納大資金的投資需求，尤其是給過度投機和股價操縱在客觀上提供了便利條件。因此，18年來，中國股市一直在重復地表演著“昨天的故事”：一旦牛市到來，各路資金蜂涌而入，容量狹窄的股市很容易被炒得人仰馬翻，股價一飛沖天，股指一步到位，大盤平均市盈率更是直撲80倍而去！相反，一旦熊市到來，各路資金瞬間消失，股市便跌落千丈，人氣渙散，股市暴跌一步到位。在這樣一種“大起大落”、“暴漲暴跌”的市場運行格局中，中國股市似乎永遠長不大似的，漲過頭必然跌過頭，漲有多高，跌有多深。　　

　　2005年，中國證監會終于下定決心著手解決“股權分置”的歷史問題。此時，股改正好迎合了2006年大牛市啟動的客觀要求，借著大牛市的東風，基金和機構將“股改”視作股權分置的中國股市的“最后晚餐”，他們不遺余力地借“股改”題材，大肆炒作，拚命豪賭，終于釀成了中國股市有史以來的最大泡沫。然而，1000點炒到6100點僅用了兩年時間，而從6100點炒到1600點則更快，僅用了12個月！為此，中國股市的跌幅遠遠超過了世界金融海嘯中心的美國股市。這樣的結局，當然不能看作是對中國股市的一種諷刺！　　

　　大熊市加上金融海嘯，一切終于水落石出，泡沫最終灰飛煙滅，理性重回市場。2009年，后股改時代步入尾聲，2010年，中國股市將步入真正的“全流通時代”。隨著股本結構的質變，中國股市“一步到位”、“一夜暴富”、“大起大落”、“暴漲暴跌”的傳統運行格局必將成為歷史。可以預料，全流通時代，股價重心必將整體下移，大盤平均市盈率的合理區間將被重新改寫：也許30——40倍的平均市盈率就是牛市的頂峰，80倍的市盈率將成為可望而不及可的歷史；同樣，5——15倍的平均市盈率將是熊市的底部，也就是說，今后的熊市底部的平均市盈率不再可能高企在20倍之上。　　

　　因此，中國投資者必須適應在“低市盈率”環境下生存！徹底放棄牛市80倍市盈率的老黃歷！可以預料，中國股市一定會逐漸步入“慢牛短熊”的良性運行格局。