蔡定創：當前通貨膨脹的起因不是經濟增長偏快

當前通貨膨脹的起因不是經濟增長偏快

提要：當前通貨膨脹的原因是美元持續貶值，通過人民幣低匯率傳導、高國家外儲而形成的。嚴峻的形勢在于目前對各方對此并沒有認識。宏觀調控必須對癥下藥。

⊙蔡定創

當前我國經濟已經出現明顯的通貨膨脹，中央（2007.11.27）政治局會議已提出，當前要“把防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹作為宏觀調控的首要任務”。但對通脹的來源和原因，不管是管理層還是學術界，眾說紛紜，認識很不一致。占主導的觀點是，通脹由流動性過剩和經濟增長偏快引起。因此，今年來的一系列宏觀調控都是圍繞著如何加息、提高存款準備金率等，以抑制投資、收縮流動性。

但是，收縮流動性僅對股市起些抑制作用，在房地產等生產性領域，抑制投資、收縮流動性過剩的政策反而引起供給的進一歩緊缺，例如，收縮投資使得房價越調越漲。再例如，對豬肉價格的上漲，國務院采取的不是防止投資增長，而是指令增加投資。實踐已經證明，“兩防政策”是相互矛盾的。不管是加息還是提高存款準備金率，防住了經濟增長過快，而對抑制通貨膨脹根本沒有效果。對凡涉及到人民生活的如汽油價、房價、食品價等的持續上漲，我們都是眼睜睜的沒有辦法。

問題出在哪里？問題出在至今并沒有真正搞清楚引起本次通貨膨脹的原因。宏觀調控南轅北轍、沒有對癥下藥。

一、通貨膨脹的原因分析

1、由外匯儲備引起的供需失衡是通貨膨脹的內在因素

通縮是社會總供需失衡，同樣，通脹的本質也是社會總供需失衡，不過它與通縮相反，是總需求大于總供給。

在有國際貿易的背景下，供需平衡在于：國內供給＋總進口＝國內需求＋總出口。

當總出口大于總進口時，表現于順差，企業手中握有外匯存款。此時，國內的需求是大于國內供給的，缺口部份就是順差中的外匯購買力，只有當這些外匯用于進口等額商品時，總供需才實現平衡。根據此判斷，那么我們當前國內商品總供給缺口就等于外匯儲備的1.4萬億美元。

如果這些外匯購買力仍然在企業和個人手中，實現這些購買力的方式只有進口，與國內當期的供需平衡沒有關系。現在的問題是，央行為實現保持較低匯價的調節目標，將這些外匯全部收購而成為國家外匯儲備，原有企業和個人手中的外匯都變成了人民幣的儲蓄存款，并形成對國內商品的潛在購買力，當國家的這些外匯儲備并沒有用于進口商品時，如果這種潛在購買力不老老實實地呆在銀行，或者僅用于購買股票之類的投資，理論上對任何商品的購買行為都會引起總供需失衡。例如，對房地產的購買，就可以使一線城市的房地產價格遠遠脫離本地供需均衡的價格而翻番地上漲。當然，因為生產周期、價格傳導等時滯因素，以及供需總量的巨大，使得真正由此形成顯性的通脹，產生一定的容度和一定的滯后期，這個容度可以為宏觀調控提供一些空間。

有二個變量對這個通脹容度產生較大影響，一是內需不足的程度，二是股市對儲蓄資金的吸納程度。

首先，內需不足是造成通貨緊縮的因素，它可與通貨膨脹因素相抵消。

由于我國當前仍存在較大的內需不足，因此使通貨膨脹的容度增大了許多。例如，我國2003年外匯儲備已達4030億美元，雖然2004年、2005年每年以2000億美元數額在增加，但這幾年由于內需不足的程度也在增加，因此，CPI指數一直在3%－4%之間徘徊，并沒有隨著外儲值的增加而比例增加。從2007年開始內需有所提升，通貨膨脹的容度才開始變小。因此，內需不足是通脹容度的主要變量。

其次，股市對此筆資金的吸納程度，會較大地影響到當期通貨膨脹率。當股市對此資金的吸納量大時，無疑使此筆資金不形成當期的社會需求，當股市對此筆資金的吸納量小時，需求被釋放，總供需缺口立即增大。此我們也可用2001年至2005年間股市實例來證明。這幾年股市不振，可以看到這幾年由外匯轉換而來的人民幣購買力主要涌向上海、北京的房地產。因此，股市對儲蓄資金的吸納程度，是通貨膨脹容度的重要變量。

2、、由低匯率價格傳導是通貨膨脹的外部因素

低匯率會在二個方向同時起作用，一是因為匯價低，表現為人民幣商品、資產對外資來說特別便宜。因此引發外資不管是對能出口的商品，還是對不能出口的房地產，以及各種企業資產、證券資產都瘋狂購買。而進口商品、國外資產對人民幣來說都顯會得特別貴，順差會越來越大。而且入超的外匯很難使用出去，這樣越積越多的外匯由國家兜著，使上述第一題中所指的通貨膨脹越來越強。二是因為出口的匯價低，進口的匯價高，由于美元持續貶值，與歐元的匯差越來越大，表現為原材料進口價格越來越高。由于人民幣盯住美元持續貶值，還造成時滯上的匯差。這二種匯差疊加進一步增高了原材料進口成本。高成本的原材料進口必然傳導到下游產品的全面漲價。從總供需的角度考察，由于低匯價，產生的匯價差使得進口商品的量少于出口商品的量，這個減少量與總量的比率就是引發通貨膨脹的比率。這是一種通過匯價傳導的通貨膨脹。

通過上述客觀分析，至此我們可以清楚，我國當前的通貨膨脹不是因為發展速度的高低快慢引起，也不是由于國內消費能力太盛，生產能力不足引起，而是由于低匯率造成國際對中國產品的消費能力太盛，由于進口高成本推高物價而必然引發的通貨膨脹因素，與順差外匯由央行轉換為國內的人民幣購買力后所造成的總供需缺口而引發的通貨膨脹因素，這二個通脹因素的疊加。雖然內需不足可以抵消部份通脹，以及股市吸納了大部份的過剩的流動性，但是美元的持續貶值，造成了我入超的紙外匯數量雖然越來越多，但是價值損失卻越來越大，這些最終都會通過通貨膨脹顯現出來。

二、當前通貨膨脹的嚴峻形勢

我們應該清楚地看到，引發國內全面通脹的因素是嚴重存在的：

1、美元持續貶值戰，國內經濟所能容納的通貨膨脹容量已經被打破。雖然我們可以通過高速發展迅速提高經濟總量，以降低通貨膨脹的比值，但是，美元持續貶值不見得有底線。賠了夫人還折兵的仍然是我們。

2、股市對過剩流動性吸納的能力正在下降。學者、外資投行、媒體有一股唱衰中國股市的力量，雖然人數少，影響很大。如果與不正確的股市調控配合，就會造成股市的大起大落，一個對多數人沒有賺錢效應的股市，就不能充分吸納過剩的儲蓄資金，潛在的通脹很容易轉化為現實通脹。

3、不正確的宏觀調控將會加劇通脹。必須認清本次通脹的本質是美元通貨膨脹通過人民幣盯住美元而引進的。如果從防止經濟增長偏快，或投資過熱方向防通脹，只能宜得其反，通脹必然加劇。相反，經濟增速加大，反而有利于緩解通脹。

4、國家外匯儲備的不正確運用也會增加通脹風險。國家不是企業，最大的經濟利益在于供需總量平衡協調發展。國家外匯儲備越多，表示國內的供需缺口越大。國家經營外匯投資如果不是為了戰略目標，僅因為營利，一方面可能會容忍更大的外儲增速，另一方面可能會因為外匯投資的賬面利益而維護錯誤的匯率政策。不管從那個方面看，對國內經濟的發展都將是得不償失的。

三　、防止通脹的幾點措施

為防止通貨膨脹進一步惡化，我認為以下幾點措施是必要的：

首先，要正視本輪美元貶值戰前因后果，重新考慮匯率應對策略，阻止美元通貨膨脹通過匯率途征向國內傳導。為應對美元貶值戰，人民幣也不是僅有升值一策，在適當放開匯率波動空間后，還可以有（運用財政手段）調低幣值的方法供選擇（詳見蔡定創《人民幣國際貨幣目標改革和宏觀調控的第三種思路》http://blog.sina.com.cn/s/blog_56470e7901000aqx.html）。

其次，要降低國家的紙外匯儲備。通過提高資源價格、勞動力價格擴大內需，減少雙順差；重定招商引資政策，收緊外資在國內的資產收購及一般性投資，收緊外資在房地產方面的投資、投機活動。繼續嚴控資本項下外匯投機資金的進出。支持資源類產業國際擴張、兼并收購方面的用匯。

第三，繼續選擇性的擴大投資的政策。為防通脹而人為地降低經濟發展速度可能反而加劇通脹。有選擇性的加大經濟增速是緩解由外儲引起的供需缺口的最好辦法。因此，行業投資、重大項目繼續有保有壓政策，對老百姓重要消費商品、緊缺領域，運用政策支持擴大投資，如農產品、房地產等方面。

第四，建設一個高效、健康、穩定的股市，正確調控好股市。一定要加強對股市的監管力度，防止股市的大起大落，保證股市的平穩發展，使股市能成為良好的投資資金與消費資金的儲水池，較好地吸納當前過剩的流動性。

第五，因通脹已使部份工薪階層生活水平下降，保證工薪階層工資增速和低收入群體的補貼高于通脹水平，使社會不因通脹產生恐慌也是治理通脹的必要措施。
當前通貨膨脹的原因分析及對策

提要：當前通貨膨脹的原因是美元持續貶值，通過人民幣低匯率傳導、高國家外儲而形成的。嚴峻的形勢在于目前對各方對此并沒有認識。宏觀調控必須對癥下藥。

⊙蔡定創

當前我國經濟已經出現明顯的通貨膨脹，中央（2007.11.27）政治局會議已提出，當前要“把防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹作為宏觀調控的首要任務”。但對通脹的來源和原因，不管是管理層還是學術界，眾說紛紜，認識很不一致。占主導的觀點是，通脹由流動性過剩和經濟增長偏快引起。因此，今年來的一系列宏觀調控都是圍繞著如何加息、提高存款準備金率等，以抑制投資、收縮流動性。

但是，收縮流動性僅對股市起些抑制作用，在房地產等生產性領域，抑制投資、收縮流動性過剩的政策反而引起供給的進一歩緊缺，例如，收縮投資使得房價越調越漲。再例如，對豬肉價格的上漲，國務院采取的不是防止投資增長，而是指令增加投資。實踐已經證明，“兩防政策”是相互矛盾的。不管是加息還是提高存款準備金率，防住了經濟增長過快，而對抑制通貨膨脹根本沒有效果。對凡涉及到人民生活的如汽油價、房價、食品價等的持續上漲，我們都是眼睜睜的沒有辦法。

問題出在哪里？問題出在至今并沒有真正搞清楚引起本次通貨膨脹的原因。宏觀調控南轅北轍、沒有對癥下藥。

一、通貨膨脹的原因分析

1、由外匯儲備引起的供需失衡是通貨膨脹的內在因素

通縮是社會總供需失衡，同樣，通脹的本質也是社會總供需失衡，不過它與通縮相反，是總需求大于總供給。

在有國際貿易的背景下，供需平衡在于：國內供給＋總進口＝國內需求＋總出口。

當總出口大于總進口時，表現于順差，企業手中握有外匯存款。此時，國內的需求是大于國內供給的，缺口部份就是順差中的外匯購買力，只有當這些外匯用于進口等額商品時，總供需才實現平衡。根據此判斷，那么我們當前國內商品總供給缺口就等于外匯儲備的1.4萬億美元。

如果這些外匯購買力仍然在企業和個人手中，實現這些購買力的方式只有進口，與國內當期的供需平衡沒有關系。現在的問題是，央行為實現保持較低匯價的調節目標，將這些外匯全部收購而成為國家外匯儲備，原有企業和個人手中的外匯都變成了人民幣的儲蓄存款，并形成對國內商品的潛在購買力，當國家的這些外匯儲備并沒有用于進口商品時，如果這種潛在購買力不老老實實地呆在銀行，或者僅用于購買股票之類的投資，理論上對任何商品的購買行為都會引起總供需失衡。例如，對房地產的購買，就可以使一線城市的房地產價格遠遠脫離本地供需均衡的價格而翻番地上漲。當然，因為生產周期、價格傳導等時滯因素，以及供需總量的巨大，使得真正由此形成顯性的通脹，產生一定的容度和一定的滯后期，這個容度可以為宏觀調控提供一些空間。

有二個變量對這個通脹容度產生較大影響，一是內需不足的程度，二是股市對儲蓄資金的吸納程度。

首先，內需不足是造成通貨緊縮的因素，它可與通貨膨脹因素相抵消。

由于我國當前仍存在較大的內需不足，因此使通貨膨脹的容度增大了許多。例如，我國2003年外匯儲備已達4030億美元，雖然2004年、2005年每年以2000億美元數額在增加，但這幾年由于內需不足的程度也在增加，因此，CPI指數一直在3%－4%之間徘徊，并沒有隨著外儲值的增加而比例增加。從2007年開始內需有所提升，通貨膨脹的容度才開始變小。因此，內需不足是通脹容度的主要變量。

其次，股市對此筆資金的吸納程度，會較大地影響到當期通貨膨脹率。當股市對此資金的吸納量大時，無疑使此筆資金不形成當期的社會需求，當股市對此筆資金的吸納量小時，需求被釋放，總供需缺口立即增大。此我們也可用2001年至2005年間股市實例來證明。這幾年股市不振，可以看到這幾年由外匯轉換而來的人民幣購買力主要涌向上海、北京的房地產。因此，股市對儲蓄資金的吸納程度，是通貨膨脹容度的重要變量。

2、、由低匯率價格傳導是通貨膨脹的外部因素

低匯率會在二個方向同時起作用，一是因為匯價低，表現為人民幣商品、資產對外資來說特別便宜。因此引發外資不管是對能出口的商品，還是對不能出口的房地產，以及各種企業資產、證券資產都瘋狂購買。而進口商品、國外資產對人民幣來說都顯會得特別貴，順差會越來越大。而且入超的外匯很難使用出去，這樣越積越多的外匯由國家兜著，使上述第一題中所指的通貨膨脹越來越強。二是因為出口的匯價低，進口的匯價高，由于美元持續貶值，與歐元的匯差越來越大，表現為原材料進口價格越來越高。由于人民幣盯住美元持續貶值，還造成時滯上的匯差。這二種匯差疊加進一步增高了原材料進口成本。高成本的原材料進口必然傳導到下游產品的全面漲價。從總供需的角度考察，由于低匯價，產生的匯價差使得進口商品的量少于出口商品的量，這個減少量與總量的比率就是引發通貨膨脹的比率。這是一種通過匯價傳導的通貨膨脹。

通過上述客觀分析，至此我們可以清楚，我國當前的通貨膨脹不是因為發展速度的高低快慢引起，也不是由于國內消費能力太盛，生產能力不足引起，而是由于低匯率造成國際對中國產品的消費能力太盛，由于進口高成本推高物價而必然引發的通貨膨脹因素，與順差外匯由央行轉換為國內的人民幣購買力后所造成的總供需缺口而引發的通貨膨脹因素，這二個通脹因素的疊加。雖然內需不足可以抵消部份通脹，以及股市吸納了大部份的過剩的流動性，但是美元的持續貶值，造成了我入超的紙外匯數量雖然越來越多，但是價值損失卻越來越大，這些最終都會通過通貨膨脹顯現出來。

二、當前通貨膨脹的嚴峻形勢

我們應該清楚地看到，引發國內全面通脹的因素是嚴重存在的：

1、美元持續貶值戰，國內經濟所能容納的通貨膨脹容量已經被打破。雖然我們可以通過高速發展迅速提高經濟總量，以降低通貨膨脹的比值，但是，美元持續貶值不見得有底線。賠了夫人還折兵的仍然是我們。

2、股市對過剩流動性吸納的能力正在下降。學者、外資投行、媒體有一股唱衰中國股市的力量，雖然人數少，影響很大。如果與不正確的股市調控配合，就會造成股市的大起大落，一個對多數人沒有賺錢效應的股市，就不能充分吸納過剩的儲蓄資金，潛在的通脹很容易轉化為現實通脹。

3、不正確的宏觀調控將會加劇通脹。必須認清本次通脹的本質是美元通貨膨脹通過人民幣盯住美元而引進的。如果從防止經濟增長偏快，或投資過熱方向防通脹，只能宜得其反，通脹必然加劇。相反，經濟增速加大，反而有利于緩解通脹。

4、國家外匯儲備的不正確運用也會增加通脹風險。國家不是企業，最大的經濟利益在于供需總量平衡協調發展。國家外匯儲備越多，表示國內的供需缺口越大。國家經營外匯投資如果不是為了戰略目標，僅因為營利，一方面可能會容忍更大的外儲增速，另一方面可能會因為外匯投資的賬面利益而維護錯誤的匯率政策。不管從那個方面看，對國內經濟的發展都將是得不償失的。

三　、防止通脹的幾點措施

為防止通貨膨脹進一步惡化，我認為以下幾點措施是必要的：

首先，要正視本輪美元貶值戰前因后果，重新考慮匯率應對策略，阻止美元通貨膨脹通過匯率途征向國內傳導。為應對美元貶值戰，人民幣也不是僅有升值一策，在適當放開匯率波動空間后，還可以有（運用財政手段）調低幣值的方法供選擇（詳見蔡定創《人民幣國際貨幣目標改革和宏觀調控的第三種思路》http://blog.sina.com.cn/s/blog_56470e7901000aqx.html）。

其次，要降低國家的紙外匯儲備。通過提高資源價格、勞動力價格擴大內需，減少雙順差；重定招商引資政策，收緊外資在國內的資產收購及一般性投資，收緊外資在房地產方面的投資、投機活動。繼續嚴控資本項下外匯投機資金的進出。支持資源類產業國際擴張、兼并收購方面的用匯。

第三，繼續選擇性的擴大投資的政策。為防通脹而人為地降低經濟發展速度可能反而加劇通脹。有選擇性的加大經濟增速是緩解由外儲引起的供需缺口的最好辦法。因此，行業投資、重大項目繼續有保有壓政策，對老百姓重要消費商品、緊缺領域，運用政策支持擴大投資，如農產品、房地產等方面。

第四，建設一個高效、健康、穩定的股市，正確調控好股市。一定要加強對股市的監管力度，防止股市的大起大落，保證股市的平穩發展，使股市能成為良好的投資資金與消費資金的儲水池，較好地吸納當前過剩的流動性。

第五，因通脹已使部份工薪階層生活水平下降，保證工薪階層工資增速和低收入群體的補貼高于通脹水平，使社會不因通脹產生恐慌也是治理通脹的必要措施。

此文選篇自蔡定創的BLOG中的《當代金融大戰》

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