全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)前的經(jīng)濟(jì)安全策略

全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)前的經(jīng)濟(jì)安全策略

　　王杰律師

　　2007年7月，一場(chǎng)金融風(fēng)暴開始從發(fā)源地美國(guó)次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)地向全球金融市場(chǎng)彌漫，8月，這場(chǎng)風(fēng)暴引致全球證券市場(chǎng)共振。

　　從8月9日開始，伴隨著美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)注資行為開始，一場(chǎng)以恢復(fù)市場(chǎng)流動(dòng)性的金融拯救活動(dòng)拉開大幕，從西方到東方，從北半球到南半球，發(fā)達(dá)國(guó)家央行一致聯(lián)手行動(dòng)，試圖抹去這場(chǎng)金融風(fēng)暴形成的陰霾。

　　這場(chǎng)因次級(jí)貸款信用違約引起的美國(guó)資產(chǎn)證券市場(chǎng)危機(jī)不僅使得全球大部分投資者遭受到不同程度的損失，同時(shí)也引發(fā)了全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性短缺。對(duì)于2004年以來(lái)流動(dòng)性泛濫造就的全球資本市場(chǎng)而言，金融市場(chǎng)流動(dòng)性短缺意味著流動(dòng)性泛濫時(shí)期證券價(jià)格過高估值所形成的溢價(jià)價(jià)格開始縮水。

　　在本輪全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中，發(fā)展中國(guó)家廉價(jià)產(chǎn)品為發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)提供了充足的消費(fèi)補(bǔ)貼，發(fā)達(dá)國(guó)家因資本輸出國(guó)內(nèi)投資乏力，為了提高投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)，發(fā)達(dá)國(guó)家先后增強(qiáng)了擴(kuò)張流動(dòng)性的貨幣政策。在擴(kuò)張貨幣政策刺激下，發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)陷入了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)誤區(qū)：一方面，在發(fā)展中國(guó)家廉價(jià)商品競(jìng)爭(zhēng)下，生產(chǎn)需求與產(chǎn)品供給擴(kuò)張受到擠壓；另一方面，在生產(chǎn)投資乏力情況下，擴(kuò)張貨幣政策增加的流動(dòng)性溢入了其他投資領(lǐng)域：房產(chǎn)、股票、基金、債券、期貨以及其它金融衍生品。

　　在資源與勞動(dòng)力價(jià)格水平很低的發(fā)展中國(guó)家，和發(fā)達(dá)國(guó)家陷入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)誤區(qū)不同的是，發(fā)達(dá)國(guó)家資本與技術(shù)的輸入大幅提高了生產(chǎn)的效率，擴(kuò)張的產(chǎn)能很快超出了廉價(jià)勞動(dòng)力所構(gòu)成的消費(fèi)水平，導(dǎo)致產(chǎn)能溢出，外需依賴性增強(qiáng)。外需增強(qiáng)充盈了外匯儲(chǔ)備，但同時(shí)也擴(kuò)大了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，造成流動(dòng)性泛濫，泛濫流動(dòng)性反過來(lái)助動(dòng)了產(chǎn)能擴(kuò)張與溢出。在這一螺旋式循環(huán)推進(jìn)過程中，越來(lái)越多的流動(dòng)性供給開始大量地創(chuàng)造了主動(dòng)需求：房產(chǎn)、股票、債券、基金等領(lǐng)域的投資投機(jī)需求高速膨脹。

　　這樣，全球經(jīng)濟(jì)在快速增長(zhǎng)過程中同步陷入了流動(dòng)性過剩陷阱。在全球流動(dòng)性過剩超級(jí)泛濫過程中，盡管發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家流動(dòng)性泛濫成因不同，但流動(dòng)性過剩所導(dǎo)致的后果卻是相同的，泛濫的流動(dòng)性在不同經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域創(chuàng)造了大量的主動(dòng)需求。

　　在流動(dòng)性過剩創(chuàng)造主動(dòng)需求的過程中，隨著流動(dòng)性的持續(xù)增加，市場(chǎng)均衡的需求機(jī)制被顛覆，消費(fèi)需求被大量流動(dòng)性創(chuàng)造的投資需求與投機(jī)需求替代，并且，隨著流動(dòng)性的持續(xù)增加，投機(jī)需求所創(chuàng)造的套利模式也會(huì)替代投資需求所創(chuàng)造的盈利模式：當(dāng)短期投機(jī)套利大于長(zhǎng)期投資盈利時(shí)，投機(jī)增大的利差水平降低了長(zhǎng)期投資的盈利水平。這一倒逼機(jī)制的形成最終會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格的水平，直至投機(jī)價(jià)格水平增加到無(wú)法增加。

　　消費(fèi)需求作為最基本的經(jīng)濟(jì)需求，消費(fèi)需求缺乏逐利特性，和逐利的投資投機(jī)需求相比較是被動(dòng)的。在流動(dòng)性過剩的情況下，消費(fèi)支出剩余是必然的，而多余的消費(fèi)剩余則構(gòu)成了投資投機(jī)的需求。隨著流動(dòng)性的泛濫，投資投機(jī)需求逐步增加并擠占消費(fèi)需求所占有的市場(chǎng)空間，不斷推高資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致消費(fèi)需求被動(dòng)承受虛高資產(chǎn)價(jià)格的溢出風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)流動(dòng)性超級(jí)泛濫時(shí)，被推高的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)倒逼投資需求演化為投機(jī)需求，投機(jī)需求無(wú)限量放大，資產(chǎn)價(jià)格惡性膨脹，消費(fèi)需求徹底被擠出市場(chǎng)。消費(fèi)需求擠出市場(chǎng)，投機(jī)需求失去套利基礎(chǔ)，投機(jī)市場(chǎng)資產(chǎn)虛高價(jià)格因無(wú)法轉(zhuǎn)遞而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格體系崩塌，價(jià)格泡沫破裂，資產(chǎn)開始大幅貶值縮水。

　　在價(jià)格泡沫形成并破裂的過程中，投機(jī)需求所推高的虛高資產(chǎn)價(jià)格最終為消費(fèi)需求所承受，其后果必然導(dǎo)致消費(fèi)預(yù)算剩余衰減并耗散為負(fù)值，消費(fèi)預(yù)算滑入信用融資。當(dāng)融資信用普遍違約時(shí)，市場(chǎng)信用體系崩塌。市場(chǎng)信用體系崩塌，伴隨資產(chǎn)清算而來(lái)的資產(chǎn)拋售就會(huì)凸現(xiàn)，但過高資產(chǎn)價(jià)格與需求之間已成就的巨大缺口將導(dǎo)致資產(chǎn)拋售面臨巨大損失。這種巨大損失將引致流動(dòng)性蒸發(fā)，而流動(dòng)性蒸發(fā)反過來(lái)導(dǎo)致虛高資產(chǎn)損失進(jìn)一步擴(kuò)大，這是一個(gè)相互逼進(jìn)的過程。伴隨著這一進(jìn)程發(fā)生的是：融資體系信用遭到破壞并崩潰，而融資體系的崩潰則意味著經(jīng)濟(jì)危機(jī)大規(guī)模爆發(fā)。

　　2004年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)陷入了流動(dòng)性過剩的時(shí)代。在全球流動(dòng)性泛濫的推動(dòng)下，肆掠的市場(chǎng)投機(jī)逐步推高了全球資產(chǎn)價(jià)格，投資投機(jī)需求完全替代了消費(fèi)需求增長(zhǎng)，消費(fèi)需求已無(wú)法承擔(dān)資產(chǎn)價(jià)格虛高膨脹的全部風(fēng)險(xiǎn)，2007年，在全球虛高房?jī)r(jià)的壓迫下，發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家消費(fèi)需求日趨不足，市場(chǎng)信心已趨竭盡。

　　在流動(dòng)性過剩推動(dòng)下，全球資產(chǎn)溢價(jià)價(jià)格已完全脫離了真實(shí)市場(chǎng)需求價(jià)格水平，對(duì)于任何資產(chǎn)購(gòu)進(jìn)者而言，價(jià)格虛高意味著支付預(yù)算剩余減少或預(yù)算赤字。在預(yù)算赤字的情況下，過度融資就會(huì)喪失持有資產(chǎn)的償付能力。正是在這種情況下，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的17次加息，2007年7月，過高的房?jī)r(jià)所造成的資產(chǎn)泡沫價(jià)格最終導(dǎo)致次級(jí)貸款危機(jī)爆發(fā)。

　　進(jìn)入8月，盡管美國(guó)及其他西方國(guó)家采取了大量注資金融系統(tǒng)的措施以緩解金融市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，但各國(guó)政府的注資行為無(wú)助于解決即將發(fā)生的全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因?yàn)椋谌蚴袌?chǎng)投機(jī)套利流動(dòng)性超級(jí)過剩的情況下，各國(guó)央行注資金融機(jī)構(gòu)增加流動(dòng)性拯救股市的行為將在更大程度上推動(dòng)跨國(guó)流動(dòng)性的極端套利：政府拯救市場(chǎng)的決心將成為對(duì)瘋狂投機(jī)的最后激勵(lì)。伴隨著投機(jī)者輪回殺跌抄底的股市震蕩，證券市場(chǎng)流動(dòng)性反復(fù)蒸發(fā)將加快市場(chǎng)信心的潰塌。

　　美聯(lián)儲(chǔ)17次加息無(wú)意刺破了美國(guó)虛高房?jī)r(jià)泡沫，但資產(chǎn)價(jià)格泡沫在所有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的壞賬并不會(huì)馬上顯示出來(lái)，全球流動(dòng)性過剩為資產(chǎn)壞賬提供了充足的盤點(diǎn)時(shí)間，各國(guó)政府的拯救行為也會(huì)在一定程度上拖延了壞賬損失的彌散程度。但是，無(wú)論各國(guó)政府采取什么樣措施，都不能改變虛高資產(chǎn)價(jià)格造成的信用體系崩塌。即便全球央行逆通脹態(tài)勢(shì)進(jìn)行減息，在資產(chǎn)價(jià)格虛高的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，也無(wú)助于市場(chǎng)償付能力的貼現(xiàn)。可以預(yù)見的是，隨著美國(guó)消費(fèi)衰退，全球資產(chǎn)價(jià)格的崩潰將伴隨著美國(guó)房?jī)r(jià)的下跌而凸現(xiàn)出來(lái)。

　　2007年后期，全球經(jīng)濟(jì)將面臨窘迫的處境：發(fā)達(dá)國(guó)家不僅面臨資產(chǎn)價(jià)格虛高危險(xiǎn)，而且面臨發(fā)展中國(guó)家溢出產(chǎn)能為其輸入的通貨膨脹；而發(fā)展中國(guó)家在面臨產(chǎn)能溢出輸出型通脹壓力的同時(shí)，也面臨著和發(fā)達(dá)國(guó)家一樣的資產(chǎn)價(jià)格虛高泡沫的危機(jī)。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退，將使得全球發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入了進(jìn)退維谷的地位：抑制通脹還是放松流動(dòng)性管理。放松流動(dòng)性，將繼續(xù)推高資產(chǎn)價(jià)格泡沫，加深危機(jī)擴(kuò)散程度，導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家貿(mào)易裂痕加深，加快發(fā)展中國(guó)家尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)泡沫化危機(jī)進(jìn)程；抑制通脹，將跟進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)提前刺破資產(chǎn)價(jià)格所形成的泡沫，繼美國(guó)之后陷入金融市場(chǎng)危機(jī)之中。客觀地說(shuō)，美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)對(duì)全球金融市場(chǎng)所產(chǎn)生的震蕩，僅僅是世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的開始而不是結(jié)束：全球超級(jí)流動(dòng)性泛濫推高的資產(chǎn)虛高價(jià)格已無(wú)法轉(zhuǎn)遞，并且，全球央行放縱的超級(jí)流動(dòng)性已開始摧毀全球金融市場(chǎng)價(jià)格體系。

　　在未來(lái)的三個(gè)月內(nèi)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)程加快，全球金融市場(chǎng)危機(jī)將在2008年演化為全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退不僅阻止了發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)能外溢，而且也將牽引與其金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)緊密的發(fā)達(dá)國(guó)家陷入危機(jī)泥潭之中。在此過程中，發(fā)展中國(guó)家無(wú)法外溢的產(chǎn)能過剩危機(jī)將會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)行深化，催化全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退與蕭條之中。

　　盡管國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持謹(jǐn)慎樂觀的信心，率真地認(rèn)為通過適度宏觀調(diào)控，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍可保持二十年的高速增長(zhǎng)，甚至，有些學(xué)者放言國(guó)內(nèi)的房?jī)r(jià)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)增長(zhǎng)二十年都不會(huì)出問題。筆者認(rèn)為，這些觀點(diǎn)是非常有害無(wú)益的：因?yàn)椋蠹疫€沒有認(rèn)識(shí)到全球經(jīng)濟(jì)一體化資源配置所造成的超級(jí)流動(dòng)性危害，沒有認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)價(jià)格泡沫化全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的成因，沒有認(rèn)到全球經(jīng)濟(jì)一體化所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。

　　在國(guó)內(nèi)，虛高的房?jī)r(jià)與虛高的股價(jià)已造就了內(nèi)在的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫危機(jī)，如不加以及時(shí)調(diào)控，即便沒有全球金融危機(jī)的沖擊，房市與股市泡沫破裂的危機(jī)遲早也會(huì)自我實(shí)現(xiàn)。目前，我國(guó)資本賬戶尚未完全開放，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)在日前的全球金融危機(jī)中雖未受到實(shí)質(zhì)沖擊，但這并不能成為A股市場(chǎng)可以過度繁榮的天然屏障，不能成為繼續(xù)推高A股市值的價(jià)值觀念。因?yàn)椋据喗?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以來(lái)，我國(guó)不僅持有大量的外匯金融資產(chǎn)，而且還有大量的巨型企業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)在境外上市，一旦這些資產(chǎn)在全球金融市場(chǎng)震蕩危機(jī)中遭受巨大損失，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的繁榮將成為假象，隨著股市流動(dòng)性的蒸發(fā)，在內(nèi)需持續(xù)低迷的經(jīng)濟(jì)境況下，虛高房?jī)r(jià)的破滅也將不可避免，更何況國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩危機(jī)陰影一直尾隨著發(fā)燒的通脹在繼續(xù)膨化。

　　就我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言，與其保守地觀察全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊國(guó)內(nèi)股市不如及主動(dòng)早調(diào)整國(guó)內(nèi)股市與房市。在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)大規(guī)模爆發(fā)之前，我國(guó)應(yīng)放棄當(dāng)前溫和的漸進(jìn)調(diào)控策略，迅速調(diào)轉(zhuǎn)宏觀調(diào)控方向，及時(shí)運(yùn)用高壓貨幣政策與剛性財(cái)政政策壓縮虛高房?jī)r(jià)與股價(jià)，提前擠出股市與房市資產(chǎn)泡沫，擴(kuò)大內(nèi)需，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格抗風(fēng)險(xiǎn)能力，減輕全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)沖擊感受強(qiáng)度，規(guī)避全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時(shí)可能造成的一切經(jīng)濟(jì)損害，以利于維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定和保障經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。（作者單位/甘肅太平洋律師事務(wù)所）

　　2007年8月28日

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