隨著股市火爆，市場中越發流行起這樣一種觀點：“宏觀經濟壓力需要股市支持”、“企業負債率過高，大量發行股票可以補充資本金化解難題”等等，甚至成為不少投資者義無反顧沖入股市的“理論支撐”。
且不論上述觀點是否為投資者的一廂情愿，單是從市場運行經驗看也會知道，股市繁榮不僅難以化解企業高負債率風險，反而會出現抬高整個企業融資成本的情況；而股市火爆可能帶來的銀行資金入市，也會給銀行及各類理財產品帶來預期之外的風險。
股市火爆會拉高企業整體融資成本
我國是以銀行融資占主導的金融結構，股市難以作為主要融資渠道，即使是在2007年大牛市、當年通過股市融資總量達1萬億元創歷史之最的背景下，也是如此。
按照當前每個月約30家公司的上市速度，一年最多可解決400家公司上市。從融資數量來看，IPO融資總量可以達到5000億元左右，再融資數量約5000-10000億元，即一年通過股市融資總計約1-1.5萬億元。而2015年新增的社會融資總量估計可以達到18萬億元左右，股票市場解決的融資數量只占社會融資總量的10%左右。
而股市的快速上漲，則會形成強大的虹吸效應，把市場上各種資金都吸引到股票市場里，導致市場利率上升，甚至可能綁架貨幣政策。從2014年第四季度起，人民銀行已連續下調存款準備金率和利率，但企業從銀行貸款的利率不僅沒有下降，而且提高了，根據筆者的調查，北京市企業的一年期貸款利率在春節后上升了近10%。
可見，股市活躍雖可以增加新股發行，但通過股票融資的企業比較是少數，與此同時，市場利率飚升則會讓所有企業的經營及融資受到影響，甚至使金融進一步脫實向虛，與我們發展股市的初衷相悖。
我國金融實行分業經營分業監管，銀行資金本來難以直接進入股市，但最近幾年，隨著銀行理財業務的發展，銀行資金與資本市場的通道逐漸被打通，其運作方式是：銀行通過發行理財產品，將客戶資金集中起來，通過信托或證券公司的資產管理業務通道進入股票市場，其中“傘形信托”是最典型的形式，這些資金主要給股票市場的投資者進行配資，假如一個客戶的自有資金是1000萬（劣后），通過該信托資金可以獲得3000萬（優先）的配資，信托的資金成本大約在10%，投資者通過該方式將自己的資金杠桿放大了3倍。
此類結構化金融產品的設計似乎讓銀行理財資金并沒有承擔股票市場波動的風險。但正因如此，使得越來越多的銀行資金通過該途徑進入股票市場，使得股票市場的系統性風險不斷增加，一旦股票市場出現趨勢性扭轉，則該風險將被引爆，不僅使股票市場遭到打擊，還會沖擊銀行體系。
銀行資金通過信托等方式進入股票市場的本質是回避銀行的監管，即使在實行金融混業經營的國家都是受到嚴格約束的，香港作為金融自由度很高的地區，類似我國的傘形信托業務也是被禁止的。這不能不引起有關部門對此的關注。
另外，股市的瘋狂可能導致“綁架”貨幣政策。2014年11月之前，股價處在溫和上升狀態，11月21日人民銀行公布了降息的消息后，股市開始大幅度飚升，僅20個交易日，上證綜合指數從2400點飚升到3400點，上漲了1000點，升幅超過20%。2014年12月22日深滬兩市的交易量達到12000多億元，4月19日，人民銀行宣布降低存款準備金率，次日滬市成交1.14萬億元，深滬兩市共成交18000億元。在這種狀態下，如果人民銀行進一步采取降息或降準的行動，股市將進一步瘋狂。
“傘形信托”會導致銀行資金風險
更需要關注的是，不論銀行資金通過何種途徑進入股市，最終都會表現為股市投資者增加資金杠桿，這是危險的游戲。當股價上漲時，無論是資金融出方還是融資投資股票的人都會獲得盈利，但一旦股價逆轉，形成下跌趨勢，則融資買入股票的投資者會承擔巨大損失，有些人將血本無歸。如果形成連續大幅度下跌的情形，銀行資金的安全也將出現問題，因為強制平倉的股票無法平倉，最終，銀行、證券公司、信托公司等相關機構都會出現風險或損失。
借錢投資股票的方式主要有三種：
第一種方式是把自己的住房或其他資產抵押給銀行，融得的資金投資股票；
第二種方式是通過股票質押融資，即所謂的“融資融券”方式，這是一個比較規范的融資方式，透明度比較高；
第三種方式是配資，這是證券經紀人私下與投資者之間的融資交易，沒有法律、法規制約，屬于灰色地帶。很多銀行資金正是通過該途徑進入股票市場。
所謂的“傘形信托”就是其中一種具有代表性的運作方式，它打通了銀行資金進入股市的通道，將銀行與證券市場之間的資金防火墻給拆除了。
我們能夠看到的融資方式是第二種，每天都可以看到最新的數據。2014年初的融資余額是3000億元，至2014年底，增加至10000億元，今年前4個月（截至2015年4月16日），融資余額已經突破17000億元，不到4個月的時間里增加了7000億元。另外證券公司的股權質押業務規模也已經達到7000億元，相當一部分也進入股市。
從融資炒股的規?？矗刂?月17日，總數量大約為3萬-4萬億元（其中：規范的融資業務規模為17000億元，股權質押規模為7000億元，配資規模約5000億-15000億左右）。融資買入股票的數量已經超過實際流通市值的15%，而歐美主要股市的融資數量占流通市值的比例一般不超過3%。
無論是哪一種融資方式，都存在強制平倉制度，一旦股價下跌觸及強制平倉線，投資者賬戶的股票就要被強制賣出，投資者將血本無歸。更重要的是，如果股價累計漲幅過高，融資數量過大，一旦股價出現下跌，則出現多米諾骨牌效應，導致股價連續跌停板，引發系統性風險。
在我國股票市場20多年的發展史中，曾發生過由于高杠桿投資引發的系統性風險。1999年5月份至2001年6月份，股市在一系列政策的刺激下走出了一輪上升行情（即著名的5.19行情），期間大多數證券公司都采取挪用客戶保證金等方式增加杠桿，當股價出現趨勢性下跌后，證券業陷入了嚴重危機，2003年前后有幾十家證券公司出現財務危機，最大的證券—南方證券因此被破產清算。但彼時的直接影響還主要體現在機構投資范圍內，當時的散戶投資者不存在增加資金杠桿的現象。當前股市里的投資者特別是散戶和私募過度使用杠桿，其中的風險前所未有。
我國臺灣和香港地區都曾經歷過融資融券快速發展的時期。以臺灣為例，1985年-1990年出現大牛市，投資者紛紛通過融資交易額放大資金杠桿，期間臺灣股票指數上漲了近20倍，通過融資交易的投資者獲利豐厚。但1990年臺灣股市出現下跌，僅僅8個月時間股價指數下跌了80%，大多數融資客血本無歸，很多中產階層的財富歸零乃至負資產。導致了臺灣島內社會動蕩，民進黨等社會團體因此發展壯大。其中的教訓深刻，值得我們認真反思。
2008年我國A股市場也出現過大幅度下跌，但并沒出現類似此前臺灣股市崩盤所出現的社會危機，其中最重要的因素是2008年我國股市還沒有實行融資融券制度。如果這次股市累積的融資數量過大，一旦出現趨勢性下跌，則很難避免由于強制平倉而導致“踩踏事故”。
四點切實建議
在經濟下行的背景下，股市卻氣勢如虹，如此背離的走勢不可能持久，在指數已經上漲超過一倍的情況下，對股市加速上漲的勢頭要高度警惕，不能自毀長城。為此，筆者建議：
第一、加強正確的輿論引導。投資者歷來對主流媒體的觀點十分重視，新華社和《人民日報》等應該發揮主流媒體對市場的正確引導，多提示股市投資的風險，少發表刺激股市上漲的言論。
第二、嚴厲禁止銀行資金進入股票市場。有關部門已經出臺規定，禁止證券公司與傘形信托合作，但巨大的利益驅動使該規定難以得到落實。建議應該讓證監會和銀監會聯合出臺文件，徹底截斷銀行資金進入股市的通道，規范銀行的表外業務，消除潛在的金融隱患。
第三、加強券商對客戶融資融券的風險控制，在具體操作層面上可以借鑒香港的做法。香港證監會在經歷了若干次高杠桿引發的風險事件之后，于2006年建立了一套針對性的監管機制，防止機構從事過度的融資融券業務。
第四、增加新股供給，加快推出股票發行的注冊制。當前，股市的日成交量已經比2007年增加了400%多，但每個月的新股融資規模仍然停留在2007年水平，可以大幅度提高新股發行的數量，將每個月的新股融資規模從現在的300億元增加到500億元以上。同時，改變當前的新股發行節奏，現在的新股每個月都集中在一周內發行，集中打新股不僅對股市二級市場產生不利影響，對銀行的資金穩定也產生沖擊。建議以后可以每個交易日都發行新股，通過增加新股的供給來緩和股市的過熱氣氛。
在增加新股供給的同時，逐步減少新股發行過程中的行政控制，加快推出注冊制改革方案，實現新股發行制度的自然過渡。
（作者為中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任）
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