上周中國財政部確認下發(fā)了人民幣1萬億元地方存量債務(wù)置換的額度，《經(jīng)濟觀察報》還獲悉，這只是3萬億元置換計劃的一部分。有的外媒認為，這只是拖延問題。還有西方分析認為，這并未大幅減少地方債務(wù)，而且沒有緩解中國非金融機構(gòu)債務(wù)的問題，那類債務(wù)規(guī)模龐大，是更大的危險。
英國雜志《經(jīng)濟學人》的博客就認為，地方債務(wù)置換可以糾正此前過高的地方債務(wù)利率，中國政府可以抑制這類債務(wù)總量增長，但這種方式還產(chǎn)生了新的問題。以下三個問題最為重要：
1、其他地方債務(wù)怎么辦?
這些是主要的擔憂。只有部分表外債務(wù)可以歸為地方政府債務(wù)。債務(wù)置換意味著讓政府承擔一些此前不會負擔的債務(wù)。法國興業(yè)銀行的首席中國經(jīng)濟學家姚煒估算，中國地方債務(wù)已達人民幣30萬億元。3萬億元的債務(wù)置換后，剩余的地方債務(wù)面臨更大的違約風險。
2、誰承受損失?
所有債務(wù)重組都會讓債權(quán)人失去部分收益。但現(xiàn)在有些夸大這類擔憂。畢竟，如果犧牲部分回報，債權(quán)人就可以換來債務(wù)人還債的部分保障，確認誰會還債。作為主要債權(quán)人，銀行可以將換到手的新發(fā)債券當作風險較小的資產(chǎn)，從而減少他們的資本支出。
3、這是否意味著中國會傾向財政刺激?
包括再融資在內(nèi)，今年地方政府發(fā)債規(guī)模至少比去年高三倍。可債務(wù)置換對付的是遺留問題，不會給地方政府提供更多資金用于開支。根據(jù)今年的中國政府預算，按實際收支差額口徑，赤字率與GDP之比將由去年的2.1%升至2.7%。從財政刺激的角度看，這種赤字率只是輕微幅度的刺激。
而且，上述博客指出，近些年中國最大的債務(wù)人是企業(yè)老板，不是地方官員。麥肯錫數(shù)據(jù)顯示，去年年中，中國的非金融機構(gòu)債務(wù)與GDP之比升至125%，2007年的比例為72%。這樣的非金融機構(gòu)債務(wù)遠非再融資項目所能緩解。地方債務(wù)置換使中國的債務(wù)問題看來安全了點，但債務(wù)總規(guī)模依然龐大，仍有不小的威脅。
下圖上半部分深藍色代表地方政府發(fā)債額，藍色代表應償債額。下半部分深藍色區(qū)域代表再融資債券，藍色區(qū)域代表發(fā)行債券。
相關(guān)閱讀：中國萬億地方債置換計劃的關(guān)鍵：如何置換?
文 / 祁月 2015年03月12日 來源：華爾街見聞
中國財政部確認將進行地方存量債務(wù)置換。分析人士認為，這種地方債置換計劃類似于中國版“扭轉(zhuǎn)操作”。最關(guān)鍵的問題是：存量地方債將采取何種方式來置換呢?
財政部新聞發(fā)言人上周表示，財政部已下達地方存量債務(wù)的置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券。
財政部副部長朱光耀3月11日稱，國務(wù)院明確批復置換的存量債務(wù)規(guī)模為1萬億元。這下問題來了：如此龐大的存量債務(wù)該通過什么方式置換呢?
華爾街見聞提及，國泰君安宏觀分析師任澤平認為，可能由地方發(fā)市政債替換商業(yè)銀行持有的城投債、貸款和信托，更類似（美聯(lián)儲2011年推出的）扭曲操作，以長替短、壓低中長端……這有利于減少期限錯配、降低利息成本。
民生證券研究院管清友團隊在研報中認為，債務(wù)置換的方式主要有兩種：
第一種是由銀行購買，是地方政府和商業(yè)銀行正常契約行為。比如商業(yè)銀行A直接動用超額儲備金購買用于置換商業(yè)銀行B對城投貸款的債券。對整體商業(yè)銀行來說，表現(xiàn)為超儲不變，僅資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改變，由高息短期貸款變?yōu)榈拖㈤L期的債券。
第二種是引入央行，央行通過PSL或再貸款給商業(yè)銀行A(或政策性銀行)去購買用于置換商業(yè)銀行B對城投貸款的債券，有點類似QE，并且可以繞過《中國人民銀行法》29條的限制。對整體商業(yè)銀行來說，表現(xiàn)為超儲增多(央行資產(chǎn)規(guī)模擴大的部分)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生改變，由高息短期貸款變?yōu)榈拖㈤L期債券。
具體方式應該是第一種為主，第二種為輔。
當前經(jīng)濟不確定性較大，銀行信用派生意愿弱，鎖定中長期安全收益的同時降低風險溢價，也不失為一種理性選擇。
澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟師劉利剛認為，如果債務(wù)可以從3年延長到7年，那么債務(wù)償還量將在2015-2017年下降50%。
地方存量債務(wù)置換可以糾正此前過高的地方債務(wù)利率，也可能帶來其他影響。華爾街見聞曾援引英國《經(jīng)濟學人》的觀點提出，剩余的地方債務(wù)可能會面臨更大的違約風險、所有債務(wù)重組都會讓債權(quán)人失去部分收益。
而民生宏觀研究團隊指出，
一方面，通過資產(chǎn)負債久期匹配，長期看，降低再融資和流動性風險，緩釋債務(wù)滾動壓力;另一方面，未來具有政府擔保的高息城投債供給減少，理財產(chǎn)品缺乏高收益資產(chǎn)對接。二者均有利于無風險利率下行(廣義無風險利率，包括銀行理財)。
短期再融資沖擊，央行會通過貨幣寬松應對，原因：
1)3萬億對應短期債券市場再融資壓力加大，會加劇近期資金面緊張的局面，不利于實現(xiàn)低成本債務(wù)融資置換。
2)3萬億沖擊資金面，必然會影響銀行對其他市場化融資主體信用投放的能力，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來強擠出效應，這顯然不利于經(jīng)濟內(nèi)生性復蘇。
編者注：財政部昨日確認，置換的存量債務(wù)規(guī)模為1萬億。
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