警惕樓市“金融化”面臨的國際風(fēng)險(xiǎn)

　　戰(zhàn)略的本質(zhì)是高度，站得越高，才能看得越遠(yuǎn)。中國樓市的金融化現(xiàn)象，只有站到全球視角，才能看清楚其本質(zhì)及潛在風(fēng)險(xiǎn)。中國樓市以2003年為界限，分為兩個(gè)階段。1998—2003年，是樓市的商品化階段，此時(shí)的樓房是商品，房?jī)r(jià)取決于商品價(jià)值，受供求關(guān)系影響。2004年至今，是樓市的金融化階段，此時(shí)的住房具有金融產(chǎn)品的一些特點(diǎn)，房?jī)r(jià)取決于資本博弈。今天，從戰(zhàn)略高度來看樓市，可以得到兩個(gè)初步結(jié)論：第一，住房從商品異化為金融產(chǎn)品具有內(nèi)在邏輯;第二，2014—2019年，美元進(jìn)入升值周期，全球資本流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，樓市面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　樓市金融化的兩個(gè)通道：“土地貨幣化”和“房子投資化”

　　中國房地產(chǎn)業(yè)的流程可以概括為四個(gè)環(huán)節(jié)和兩大流程，即：“拿地—貸款—建房—賣房”四環(huán)節(jié)，“拿地—貸款”和“建房—賣房”兩個(gè)流程。通觀上述流程及其后面的博弈，可以發(fā)現(xiàn)以下特殊現(xiàn)象：

　　第一，“土地貨幣化”成為樓市金融化的第一個(gè)通道。在“拿地—貸款”階段，開發(fā)商、地方政府、銀行三者之間，由于國情的復(fù)雜性和當(dāng)前市場(chǎng)的不規(guī)范性，出現(xiàn)了與一般市場(chǎng)要求相背離的現(xiàn)象。正常的市場(chǎng)應(yīng)該是：開發(fā)商出“土地出讓金”→從政府手中拿地→去銀行貸款。但現(xiàn)在，市場(chǎng)異化為下述流程：拿地→以土地抵押貸款→交付土地出讓金。在這里，開發(fā)商扮演了一個(gè)“中介”角色，即：把國家的貨幣(銀行信貸)和社會(huì)的資源(政府控地)連接起來，完成了一個(gè)“土地貨幣化”過程。該過程對(duì)社會(huì)的影響非常大，它扭曲了社會(huì)資金流的正常路徑。比如，從“開發(fā)商自有資金率”這一角度來衡量，健康的房地產(chǎn)這一數(shù)據(jù)約為70%，即開發(fā)商需要70元的自備開發(fā)資金，銀行體系提供資金30元。也就是說，在健康的市場(chǎng)體系中，銀行只為樓市提供30%的流動(dòng)性。在這種情況下，信貸是反映社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本資金需求的。但從2003年起，中國的房地產(chǎn)自有資金率允許35%，這意味著更多的流動(dòng)性進(jìn)入了樓市，此時(shí)的信貸需求不是真實(shí)的中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求。在這個(gè)意義上，“限貸”和“約束貨幣”對(duì)樓市的“去金融化”具有直接影響力。

　　第二，“房子投資化”成為樓市金融化的第二個(gè)通道。在“建房—賣房”階段，正常市場(chǎng)化運(yùn)作流程是“開發(fā)商出資→建筑商建房→現(xiàn)房賣房”，但實(shí)際流程變?yōu)?ldquo;建筑商墊資→開發(fā)商期房預(yù)售→內(nèi)部認(rèn)購”。在這個(gè)階段，一方面，開發(fā)商不需要把資金開支在建筑成本上，在時(shí)間上，相當(dāng)于“節(jié)流”，同時(shí)又開通“期房預(yù)售”的融資渠道，相當(dāng)于“開源”。這樣，通過“節(jié)流”和“開源”兩手并進(jìn)，開發(fā)商加強(qiáng)了樓市“資金鏈”的穩(wěn)定性。另一方面，在賣房時(shí)，開發(fā)商又實(shí)行“內(nèi)部認(rèn)購”模式，即跟開發(fā)商有利益關(guān)系的內(nèi)部人購房，然后再退購，高價(jià)賣給市場(chǎng)。這樣，通過內(nèi)部購房，或者把銀行貨幣變現(xiàn)為房款，形成“銀行信貸=付房款”的資本運(yùn)作模式(投資資本)，或者把部分黑色或灰色貨幣洗成合法貨幣(洗錢資本)，意味著樓市不再是簡(jiǎn)單的商品運(yùn)作對(duì)象，而逐漸變成資本運(yùn)作新領(lǐng)域。尤其是，2003年以來推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)支柱化的政策取向(尤其是原有80%“經(jīng)濟(jì)適用房”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;保障性商品房”)，客觀上實(shí)現(xiàn)了全國房地產(chǎn)政策框架的重構(gòu)。通俗地說，2003年以前，房地產(chǎn)格局是，100套房子出來，80套經(jīng)濟(jì)適用房(用來住)，10套廉租房，10套商品房(用途無限制);2003年以后，房地產(chǎn)布局是，100套房子出來，除了10套廉租房不變，其余90套都是商品房，這些房子無“必須要用來住”的政策限制。這意味著，90套房子可以用來投資。

　　綜合上述“銀行信貸=付房款=資本運(yùn)作”、“90套房子可以用來投資”，可以這樣判斷房子——2003年以后，房子具有了金融產(chǎn)品(用來投資)的性質(zhì)，即樓市開辟了金融化的第二個(gè)通道。自此以后，房子金融化進(jìn)程加速了。反映在生活中，2004年全國房子普遍漲價(jià)。

　　應(yīng)該說，樓市在市場(chǎng)化進(jìn)程中，既會(huì)出現(xiàn)“商品化”又會(huì)出現(xiàn)“金融化”，這是自然現(xiàn)象，無可厚非。但問題在于，健康的樓市需要“商品化”和“金融化”的有機(jī)協(xié)調(diào)布局。今天，中國樓市的金融化已比較明顯。因此，必須改變這個(gè)布局，否則，異化的樓市會(huì)危及中國整體經(jīng)濟(jì)。

　　樓市金融化形成的社會(huì)力量博弈格局

　　從國際資本看，2002—2013年，是美元貶值區(qū)間，按照美元數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律來看，美元貶值周期約為10年多，而美元貶值，全球資源資產(chǎn)市場(chǎng)就一定會(huì)火爆，全球非美貨幣就一定相對(duì)升值。因?yàn)樵谌蚋窬种忻涝袃蓚€(gè)蹺蹺板結(jié)構(gòu)：美元—全球資源資產(chǎn);美元—非美貨幣。

　　這兩個(gè)蹺蹺板背后有兩種職業(yè)性國際資本。“美元—全球資源資產(chǎn)”后面是“全球?qū)_資本”，該資本運(yùn)作的邏輯是：美元貶值，就追逐全球資源資產(chǎn)，反之則反(如，美元貶值，大家就買黃金;黃金貶值，就買美元。這種運(yùn)作就是對(duì)沖資本運(yùn)作的主要模式)。“美元—非美貨幣”后面是“美元套利交易資本”，該資本運(yùn)作的邏輯是：美元貶值，非美貨幣相對(duì)升值，升值前進(jìn)入，升值后至貶值前退出，反之則反(例如，一個(gè)美國人，在人民幣匯率是8∶1時(shí)，拿著1美元來到中國，換成8元人民幣;人民幣升值了，假設(shè)升值到1∶1匯率，那么，這位美國人放在中國的8元人民幣就可以換成8美元，然后回國，就會(huì)賺7美元。資本按照這種模式運(yùn)作，就是美元套利交易)。具體到中國，2003年中國樓市金融化通道打開(“土地貨幣化”)，則意味著，中國資產(chǎn)市場(chǎng)一定有利可圖。所以，一則，對(duì)沖資本會(huì)進(jìn)入中國布局房產(chǎn);二則，美元套利資本會(huì)在人民幣升值預(yù)期中進(jìn)入并布局。二者合力，迅速擴(kuò)大了我國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。2002—2012年，我國外匯儲(chǔ)備增加了3萬多億美元。當(dāng)然，3萬億美元中不光包括這兩類資本，但是，排除中國貿(mào)易順差部分和正常的經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目資本，幾乎大部分都是這兩類。由此可大致評(píng)估國際資本在中國樓市中的影響力。

　　從國內(nèi)資本來看，2003年后，三大力量共推了樓市的金融化。第一，信貸規(guī)模增加，利率逐年走低直至長期負(fù)利率，這意味著，國內(nèi)貨幣供應(yīng)量在加大，社會(huì)資本在渴求投資機(jī)會(huì)。第二，開發(fā)商在“土地抵押貸款支付出讓金”、“建筑商墊資”、“期房預(yù)售”、“內(nèi)部認(rèn)購”等環(huán)節(jié)獲得政策默許，意味著房子金融化已經(jīng)形成了大氣候。第三，地方政府的財(cái)政需求(土地財(cái)政)、中央政府的房地產(chǎn)業(yè)支柱化(國18條)，在政策層面形成巨大背景支持。而深入市場(chǎng)內(nèi)部看，隨著一些現(xiàn)象的出現(xiàn)，市場(chǎng)內(nèi)部的“資本構(gòu)成”也逐漸顯現(xiàn)化，如：房奴的出現(xiàn)，意味著“剛需”是存在的;股市神話消失，投資者進(jìn)入樓市，意味著“房產(chǎn)投資者”是真實(shí)的;外匯雙逆差長期持續(xù)(貿(mào)易賺錢和資本自己進(jìn)來，且二者比例為1∶2)，表明“國際職業(yè)資本”(美元套利交易和國際對(duì)沖資本)在樓市布局;“房姐”“房叔”現(xiàn)象屢屢曝光，揭示了大量“洗錢資本”的存在，等等。

　　綜合國際國內(nèi)資本運(yùn)作來看，中國樓市金融化是一個(gè)復(fù)雜的社會(huì)現(xiàn)象，在這個(gè)現(xiàn)象中，有兩個(gè)方面需要注意。第一，樓市如何走，從節(jié)奏上看，很大程度上受政策的影響;第二，樓市走成什么樣，從趨勢(shì)上看，主要取決于國際國內(nèi)資本運(yùn)作。

　　樓市金融化在2014—2020年面臨的國際風(fēng)險(xiǎn)

　　在全球視野中，樓市屬于資產(chǎn)領(lǐng)域;在全國范圍內(nèi)，屬于投資領(lǐng)域。過去10多年(2002—2013年)，美元貶值，資產(chǎn)火爆，中國樓市后面聚集了大量的美元;過去8年多，樓市金融化，房子后面積聚了大量國內(nèi)資本。如今，美元流動(dòng)的6年升值周期已經(jīng)開啟，中國樓市的世界背景將翻轉(zhuǎn)。

　　國際上，1970年代后，美元成為全球經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的按鈕，它形成了三個(gè)蹺蹺板：“美元—全球資源資產(chǎn)”，“美元—非美貨幣”，“美元—國債”。美元運(yùn)行具有顯著的周期性。美元升值，全球美元現(xiàn)金相對(duì)短缺，全球資源資產(chǎn)低迷，世界經(jīng)濟(jì)蕭條;美元貶值，全球美元現(xiàn)金相對(duì)寬松，全球資源資產(chǎn)火爆，世界經(jīng)濟(jì)繁榮。這源于美元從“美金”向“石油美元”的轉(zhuǎn)換。

　　1970年代前，美元被稱為美金;1970年代后，美國黃金增量跟不上全球?qū)γ涝枨蟮脑隽?，所以?ldquo;35美元=1盎司黃金”標(biāo)準(zhǔn)作廢，轉(zhuǎn)而按照“市場(chǎng)需要多少美元就印多少”的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)行美元，即“金本位”轉(zhuǎn)換為“需求本位”。這一轉(zhuǎn)換帶來美元的信任危機(jī)。為維持美元的世界貨幣地位，美國實(shí)施基辛格三大戰(zhàn)略框架——“控制石油，即控制世界各國;控制糧食，即控制全人類;控制貨幣，即控制全世界”。之后，世界形成一種新的交易秩序，即“現(xiàn)代化需要工業(yè)化，工業(yè)化需要石油，買石油必須用美元”，由此，美元被稱之為“石油美元”。

　　比較1970年代前后的美元，不難發(fā)現(xiàn)，“美金”變?yōu)?ldquo;石油美元”，背后是一種全球經(jīng)濟(jì)格局的重構(gòu)。這是因?yàn)槿舭衙涝醋骷垪l，那么美金等于以黃金作抵押，石油美元等于以暴力(指美國強(qiáng)大的軍事存在)為抵押。以暴力作抵押的紙條風(fēng)險(xiǎn)很大。由此，全球閑置的美元現(xiàn)金就進(jìn)行了下述選擇：美元不可靠，就去買全球資源資產(chǎn)避險(xiǎn);全球資源資產(chǎn)不可靠，就持有美元現(xiàn)金避險(xiǎn)。這樣，一種新的美元全球性結(jié)構(gòu)就形成了，即“美元—全球資源資產(chǎn)”的蹺蹺板。不僅如此，在邏輯上，匯率是以美元為基準(zhǔn)貨幣的，所以，美元與非美貨幣之間也具有反相關(guān)關(guān)系。“美元—非美貨幣”，又是一個(gè)蹺蹺板。兩個(gè)蹺蹺板，共同一端均是“美元”。所以，1970年代后的第一個(gè)重大變化就是：美元成為了全球經(jīng)濟(jì)變化的“按鈕”。

　　研究這個(gè)“按鈕”，可以發(fā)現(xiàn)，美元可以有序引導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)變動(dòng)，其機(jī)制是：(1)美元是一個(gè)類似于手的雙面結(jié)構(gòu)，手心=美元現(xiàn)金，手背=美國國債，二者關(guān)系類似，“印1美元=發(fā)1美元國債”。(2)美元印得多，貶值;美元印得多(手心多)=國債發(fā)得多(手背多)→發(fā)得多，國債便宜→便宜，國債就賣得火→賣得火，國債就會(huì)升值，即“美元-國債”之間反向運(yùn)動(dòng)，這又是一個(gè)新的蹺蹺板。(3)美元越貶值，為避險(xiǎn)，人們就越需要購買國債，國債就越火，而買國債必須用美元，這意味著，國債火=美元需求高=美元升值，本來，美元是貶值的，但經(jīng)過一段時(shí)間，美元反而又升值了。所以，美元就像蹺蹺板那樣，下跌到地面就會(huì)慢慢上升，其漲跌具有周期性。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示：美元貶值約為10多年，升值約為6年多。基本數(shù)據(jù)是：1971—1980年，美元貶值(10年);1980—1986年，美元升值(6年);1986—1996年，美元貶值(10年);1996—2002年，美元升值(6年多);2002—2013年，美元貶值(10多年)。以此類推，2014—2020年，美元升值(6年多)。

　　美元升值將對(duì)中國造成的影響是：對(duì)沖資本撤離，美元套利資本離場(chǎng)。過去10年，中國因外儲(chǔ)增發(fā)的貨幣估算約為60多萬億元左右，占今天國內(nèi)貨幣總量比重很大。這意味著風(fēng)險(xiǎn)很大。具體說，在美元升值明朗化背景下，一方面，樓市后面的國際資本會(huì)撤離;另一方面，人民幣貶值預(yù)期會(huì)到來。因此，樓市將面臨內(nèi)外夾擊。

　　綜合上述關(guān)于樓市演化及美元演進(jìn)的分析，筆者認(rèn)為，中國樓市已經(jīng)不僅僅是中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它在美元格局中成為國際職業(yè)資本運(yùn)作的特殊領(lǐng)域，該領(lǐng)域形成三個(gè)影響中國發(fā)展的基本通道：一是通過影響外匯儲(chǔ)備間接影響人民幣發(fā)行，即進(jìn)來一美元就要按照匯率發(fā)行相應(yīng)數(shù)額的人民幣，這意味著美元成為影響人民幣發(fā)行的特殊機(jī)制，這也決定了，在現(xiàn)有貨幣發(fā)行框架下，我們很難控制國際資本在中國的布局;二是“美元—人民幣”蹺蹺板，在美元套利資本的推助下，人民幣升貶是一種很難受政府力量絕對(duì)控制的事情;三是“美元—樓市”蹺蹺板，在對(duì)沖資本助推下，樓市成為謀利的主戰(zhàn)場(chǎng)，我們將面對(duì)國際職業(yè)資本的挑戰(zhàn)。

　　基于此，當(dāng)務(wù)之急是，樓市應(yīng)當(dāng)去金融化，這不僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)選項(xiàng)，更是一個(gè)戰(zhàn)略選項(xiàng)，我們必須從國際戰(zhàn)略高度看待和重視樓市去金融化的意義。

　　(作者：中共天津市委黨校哲學(xué)部主任)

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