1.近期，關(guān)于中國政府可能加快資本賬戶開放的傳聞與表態(tài)紛至沓來。有傳聞表明，中國政府有可能在今年下半年宣布一個資本賬戶開放的時間表。根據(jù)這個時間表，中國政府將在2015年實(shí)現(xiàn)資本賬戶的基本開放，在2020年實(shí)現(xiàn)資本賬戶的全面開放。一旦上述傳聞變成現(xiàn)實(shí)，這意味著中國的資本賬戶開放進(jìn)程將顯著提速。
2.當(dāng)前環(huán)境下談?wù)撘灰M(jìn)一步開放資本賬戶，主要的內(nèi)容是要不要開放跨境短期資本流動。迄今為止，中國的資本賬戶開放進(jìn)程已經(jīng)取得較大進(jìn)展。根據(jù)央行調(diào)統(tǒng)司在2012年發(fā)布的一份報(bào)告，在IMF規(guī)定的資本賬戶管制的40個子項(xiàng)中，中國已經(jīng)有14項(xiàng)為基本可兌換、22項(xiàng)為部分可兌換，僅有4項(xiàng)為不可兌換。目前中國對中長期性質(zhì)的雙向直接投資與貿(mào)易融資已經(jīng)基本放開，但在證券投資、跨境借貸與衍生品交易等短期資本流動仍存在較為嚴(yán)格的管制。因此，進(jìn)一步開放資本項(xiàng)目，主要的開放內(nèi)容是短期資本流動。
3.贊成加快資本賬戶開放的理由主要包括以下五個方面。第一，實(shí)現(xiàn)跨境資金流動的平衡管理。長期以來，中國政府對跨境資本流動采取了“寬進(jìn)嚴(yán)出”的管理策略，該策略在中國國內(nèi)外匯資金短缺固然發(fā)揮了重要作用，但當(dāng)市場環(huán)境變化后，該策略導(dǎo)致中國外匯儲備攀升、央行沖銷壓力巨大、國內(nèi)流動性過剩，因此，通過放寬對資本流出的管理，既有助于降低央行的資本管理與沖銷壓力，也有助于緩解人民幣升值壓力;第二，通過加快資本賬戶開放來倒逼國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革。由于中國經(jīng)濟(jì)體制改革已經(jīng)進(jìn)入存量改革階段，在既得利益集團(tuán)的阻撓下，各種結(jié)構(gòu)性改革舉步維艱。通過開放資本賬戶來倒逼國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革，或許能夠發(fā)揮2001年通過加入WTO來倒逼銀行業(yè)改革相似的作用;第三，進(jìn)一步推動人民幣國際化。目前人民幣國際化進(jìn)程受制于離岸人民幣規(guī)模有限、全球范圍內(nèi)以人民幣計(jì)價的金融產(chǎn)品供給不足等，而資本賬戶開放則有望緩解上述約束、進(jìn)一步推進(jìn)人民幣的跨境使用;第四，全球金融危機(jī)的爆發(fā)為中國開放資本賬戶提供了一個“戰(zhàn)略機(jī)遇期”，特別是發(fā)達(dá)國家公司估值處于低位、對外部資金的需求較為強(qiáng)烈，這為中國企業(yè)的海外投資提供了良機(jī)。第五，現(xiàn)有的資本管制措施很難真正管得住資本流動。在經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)可兌換的條件下，很多資本可以通過變通的辦法躲避資本管制措施。與其這樣，還不如放松管制，讓藏在地下的資本流動浮上水面，以此提高跨境資本流動透明度，讓監(jiān)管更加有效。
4.我們認(rèn)為上述有些理由反映了包括資本管制政策在內(nèi)的一些宏觀經(jīng)濟(jì)管理措施的弊端。中國有必要進(jìn)一步完善資本項(xiàng)目管理。但是，大幅放松對短期資本流動的管制需要格外審慎，這必須要在以匯率形成機(jī)制市場化改革等一系列相關(guān)改革措施配套的情況下，才能逐步推進(jìn)。在沒有其他改革措施的配合下，單方面的擴(kuò)大資本項(xiàng)目開放，未必能實(shí)現(xiàn)改革初衷。
5.試圖實(shí)行對跨境資本流動的平衡管理，這一目標(biāo)無可厚非。但問題在于，短期資本流動通常是順周期的，放送對短期資本流動的限制未必能實(shí)現(xiàn)資本平衡流動。短期資本流動的順周期特征，通常是在中國政府不希望資金大規(guī)模流入時(例如經(jīng)濟(jì)過熱、資產(chǎn)價格泡沫、流動性過剩)，短期資本會大規(guī)模流入;而當(dāng)中國政府不希望資金大規(guī)模流出時(例如國內(nèi)流動性不足、爆發(fā)金融危機(jī)、美聯(lián)儲加息)，短期資本卻偏偏會大規(guī)模流出。因此，加快開放資本賬戶，未必能夠真正實(shí)現(xiàn)跨境資本流動的平衡，而很可能會放大短期資本流動的規(guī)模與波動性。
6.加快資本賬戶開放未必能夠穩(wěn)定人民幣匯率，反而可能導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)超調(diào)。以2013年第1季度為例，盡管經(jīng)常賬戶占GDP比率處于較低水平，但人民幣對美元名義匯率以及人民幣有效匯率均出現(xiàn)大幅升值，這在很大程度上是由短期資本流入激增導(dǎo)致的。盡管我們自2003年以來就一直呼吁加快人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革，但我們認(rèn)為，這一改革得以完成的前提條件，是中國政府依然保持適當(dāng)?shù)馁Y本管制，從而使得人民幣匯率走勢主要反映經(jīng)常賬戶的變動。否則，短期資本的大進(jìn)大出將導(dǎo)致人民幣匯率大起大落，從而給匯率形成機(jī)制改革造成阻力。
如果央行基本不直接干預(yù)外匯市場匯率，在市場供求關(guān)系的作用下匯率將圍繞均衡匯率上下波動。在這種情況下，盡管匯率的波幅度可能較大，但由于波動的雙向性，匯率投機(jī)將受到抑制，持續(xù)的升值(貶值)壓力將因套匯資本流入的減少而減少。如果央行不希望看到匯率升值(貶值)過快而維持對匯率的干預(yù)，在沒有資本管制的情況下，投機(jī)資本就會不斷流入(流出)，從事無風(fēng)險套匯。套匯資本的流入(流出)必然加大或大大加大升值(貶值)壓力。通過干預(yù)實(shí)現(xiàn)小幅升值的政策或許可以減緩對出口(進(jìn)口)企業(yè)的經(jīng)營壓力，但卻會造成國民福利的巨大損失，造成資源配置的極大扭曲。如果央行認(rèn)為，在目前政治、經(jīng)濟(jì)條件下，讓人民幣逐步升值是唯一的選擇，央行就應(yīng)該盡可能維持資本管制，抑制熱錢流入，以減少升值壓力和國民福利損失。可以說，在持續(xù)干預(yù)外匯市場的同時實(shí)行資本項(xiàng)目自由化，是所有可能的政策組合中最不合理的一種組合。
7.“以開放促改革”的經(jīng)驗(yàn)有成功的經(jīng)驗(yàn)，也有不成功的經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)國外皆如此。我們尤其不贊成以加快資本賬戶開放來促進(jìn)國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革的做法。壓力面前，未必一定做出正確選擇，以放松短期資本流動倒逼國內(nèi)改革是巨大的冒險。其一，與商品貿(mào)易的開放不同，資本賬戶開放對一國宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場的沖擊可能是巨大的、存在較大的不確定性，而且一旦開放后很難逆轉(zhuǎn);其二，如果未來幾年內(nèi)，資本賬戶過快開放導(dǎo)致國內(nèi)爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)，那么危機(jī)之后，對中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長而言不可或缺的結(jié)構(gòu)性改革，可能被再度推遲。
8.從短期與中期來看，加快資本賬戶開放與推進(jìn)人民幣國際化相輔相成，如同一枚硬幣的兩面。然而，在人民幣利率與匯率形成機(jī)制尚未充分市場化的前提下推進(jìn)人民幣國際化，會導(dǎo)致人民幣離岸市場與在岸市場之間的套利與套匯行為大行其道。目前大部分跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算發(fā)生在內(nèi)地與香港之間，而非大中華區(qū)與全球其他地區(qū)之間，這不是中國政府推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的初衷。從國際金融的歷史來看，貨幣國際化是市場選擇的結(jié)果，而非政府人為推動的結(jié)果。只要中國經(jīng)濟(jì)在未來20年能夠保持持續(xù)較快增長、中國金融市場能夠發(fā)展壯大并避免系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)，人民幣必將成長為重要的國際貨幣。而日元國際化的教訓(xùn)表明，如果政府過快開放資本賬戶導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)，那么貨幣國際化的步伐不僅可能顯著放慢，而且可能歸于失敗。
9.當(dāng)前并非中國加快資本賬戶開放的時間窗口或“戰(zhàn)略機(jī)遇期”。目前發(fā)達(dá)國家央行正在集體實(shí)施量化寬松政策、全球流動性過剩加劇、新興市場經(jīng)濟(jì)體正在面臨大規(guī)模短期資本流入，一旦中國加快資本賬戶開放，那么中國很可能首先面臨大規(guī)模短期資本流入，而隨著美國逐漸削減量化寬松政策并步入新的加息周期，中國很可能接著面臨大規(guī)模短期資本流出。短期資本的大進(jìn)大出會嚴(yán)重?fù)p害中國的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場穩(wěn)定。從國際層面來看，巴西、韓國等過去已經(jīng)充分開放資本賬戶的國家，在意識到不受約束的短期資本頻繁流動的壞處后，開始考慮重新引入新的資本流動管理措施。而過去幾十年一直以推進(jìn)資本賬戶自由化為己任的IMF，最近兩年也改變了對資本管制的態(tài)度，認(rèn)為資本管制應(yīng)該與宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎監(jiān)管一起成為新興市場國家管理資本流動的工具。
10.中國的資本管制體系的確存在一些漏洞，且管制效力近年來有所下降，但中國的資本賬戶管制依然大致有效。盡管中國政府尚未全面開放資本賬戶，但近年來中國面臨的國際資本流動規(guī)模明顯放大，波動性也明顯增強(qiáng)，這被一些政策制定者與研究者解讀為資本賬戶管制已經(jīng)無效，因此不如盡快開放。然而，近年來大多數(shù)研究中國資本賬戶管制的實(shí)證文獻(xiàn)均發(fā)現(xiàn)，盡管中國資本賬戶存在一些漏洞，但大體上依然是有效的。在內(nèi)地人民幣市場與離岸人民幣市場上存在顯著的息差與匯差，就是中國的資本賬戶管制依然有效的明證。此外，內(nèi)地與離岸市場的抵補(bǔ)利率平價存在顯著偏差，意味著跨境套利者依然面臨著較大的交易成本，這也說明了資本賬戶管制的效力。如果中國政府明文規(guī)定一些跨境資本轉(zhuǎn)移行為屬于非法行為，并承諾進(jìn)行嚴(yán)厲懲罰，這應(yīng)當(dāng)能夠起到一定的阻嚇作用。從這一意義上而言，我們高度贊賞近期外管局出臺的抑制短期資本流動的規(guī)定。我們相信，只要中國政府真正想抑制短期資本流動，在現(xiàn)有體制下，中國政府就能找到辦法加強(qiáng)資本賬戶管制。一個貼切的比喻是，目前國內(nèi)外流動性水位均處于高位，而資本賬戶管制就是一道防護(hù)中國金融安全的大壩。目前這個大壩已經(jīng)出現(xiàn)了一些管涌。我們究竟是應(yīng)該修補(bǔ)漏洞加固大壩呢，還是干脆炸掉大壩?結(jié)論是不言自明的。
11.將2015年作為資本賬戶基本開放的時點(diǎn)具有較大風(fēng)險。從國內(nèi)來看，隨著潛在增長率的放緩，未來幾年中國企業(yè)部門將面臨去杠桿化沖擊，地方政府債務(wù)風(fēng)險也可能加劇，中國商業(yè)銀行不良貸款率可能顯著上升，國內(nèi)金融市場脆弱性不斷累積，這將導(dǎo)致中國居民與企業(yè)對中國經(jīng)濟(jì)信心下降，將資金撤離中國的動機(jī)增強(qiáng)。從國外來看，再經(jīng)過兩年左右調(diào)整，美國經(jīng)濟(jì)有望在2015年前后強(qiáng)勁復(fù)蘇，而美聯(lián)儲也可能從2014年年底或2015年年初開始加息。外部吸引力的增強(qiáng)可能導(dǎo)致中國資金加快外流。在上述國內(nèi)外因素的沖擊下，中國可能面臨巨大的資本外流。考慮到中國外匯儲備/M2比例并不算高，大量的資本外流將導(dǎo)致中國外匯儲備規(guī)模迅速下降，加劇人民幣貶值預(yù)期。而在人民幣貶值預(yù)期下，可能發(fā)生更大規(guī)模的資本外流。巨大的資本外流可能導(dǎo)致中國爆發(fā)與1997年至1998年東南亞金融危機(jī)相似的危機(jī)。因此，中國未來幾年面臨的真正威脅并不是大規(guī)模資本流入，而是大規(guī)模資本外流。
12.中國政府仍應(yīng)審慎、漸進(jìn)、可控、有序地開放資本賬戶，以維護(hù)中國宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場穩(wěn)定。中國政府應(yīng)該堅(jiān)定不移地克服既得利益集團(tuán)阻力，推進(jìn)國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革，而不能因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性改革難度很大就回避這些改革。中國政府需要改善國民收入在居民、政府與企業(yè)三部門之間的分配，以及居民部門內(nèi)部的收入分配;中國政府需要盡快打破若干服務(wù)業(yè)部門內(nèi)國有企業(yè)的壟斷，對民間資本真正開放這些部門;中國政府需要加快推進(jìn)包括利率與匯率在內(nèi)的要素價格市場化改革。當(dāng)人民幣匯率與利率市場化改革基本結(jié)束、中國金融市場發(fā)展到一定水平(對國內(nèi)資本已經(jīng)充分開放)、中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)大致完成增長方式由投資與出口驅(qū)動向消費(fèi)與投資平行驅(qū)動的轉(zhuǎn)型后，無論是資本賬戶的全面開放，還是人民幣國際化，都將成為水到渠成的事情。基于以上分析，我們建議，中國政府與其給出資本賬戶開放的時間表，不如給出推動國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革的時間表。對于資本賬戶開放而言，中國政府最好不要給出特別具體的時間表，而是闡明資本賬戶開放的大致方向，根據(jù)國內(nèi)外形勢變動以及國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革節(jié)奏，在風(fēng)險可控的前提下靈活地把握資本賬戶開放的節(jié)奏，而不受事先承諾的資本賬戶開放時點(diǎn)的掣肘。
(作者余永定為中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、張明為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資室主任、張斌為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀室主任)。
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