美元印鈔機(jī)開(kāi)足馬力 美國(guó)債務(wù)乾坤大挪移

美元印鈔機(jī)開(kāi)足馬力 美國(guó)債務(wù)乾坤大挪移

2010年09月15日 中國(guó)證券報(bào)

 　　美聯(lián)儲(chǔ)再度啟動(dòng)數(shù)量寬松政策，貨幣貶值和制造通脹的序幕已經(jīng)拉起。這一次美元的再寬松是單方面的，而且是在全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇的背景下進(jìn)行的，美元過(guò)剩問(wèn)題將再度嚴(yán)重，未來(lái)美元貶值壓力明顯增大。通過(guò)貨幣貶值、制造通脹很可能是美國(guó)再平衡的重要手段。畢竟，“用通脹擺脫債務(wù)的誘惑是無(wú)法抗拒的”。債權(quán)國(guó)們當(dāng)心了！

　　通過(guò)印鈔稀釋債務(wù)

行情危險(xiǎn)!散戶(hù)應(yīng)該盡快離場(chǎng)? 哪些股票值得滿(mǎn)倉(cāng)買(mǎi)入? 某些股很可能還要漲50%！ 機(jī)構(gòu)資金目前已發(fā)生大變化

□魯比尼

　　世界各國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金正表現(xiàn)出越來(lái)越明顯的多元化傾向，開(kāi)始著手降低美元資產(chǎn)比重。這些投資基金已經(jīng)表現(xiàn)出對(duì)向來(lái)是各國(guó)央行外匯儲(chǔ)備重要組成部分的美國(guó)國(guó)庫(kù)券的厭惡，而是紛紛將目光移向那些高收益的投資品：從對(duì)沖基金到礦物開(kāi)采權(quán)都進(jìn)入了它們的投資視野。

　　這一趨勢(shì)在未來(lái)幾年仍有可能持續(xù)。如果一切順利的話，美元的衰落將會(huì)是一個(gè)漸近的過(guò)程，而不是突發(fā)的、無(wú)序的崩潰。或許，美國(guó)很可能追隨英國(guó)的軌跡，霸主地位和貨幣在未來(lái)幾十年里緩緩逝去。歷史上，1872年左右美國(guó)就超過(guò)英國(guó)成為世界上最強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，然而，直到40多年后，英鎊卻仍一直是當(dāng)時(shí)世界的主宰貨幣。只是在第一次世界大戰(zhàn)中，英國(guó)從一個(gè)凈債權(quán)國(guó)變成凈債務(wù)國(guó)，英鎊的地位才真正開(kāi)始衰落。盡管如此，直到1928年在國(guó)際儲(chǔ)備構(gòu)成中，英鎊的份額仍然是美元的兩倍。

　　直到1931年英國(guó)放棄金本位，英鎊的地位才最終被美元取代。盡管布雷頓森林協(xié)議鞏固了美元的地位，但是直到1956年，隨著蘇伊士運(yùn)河危機(jī)和英鎊的進(jìn)一步衰落，美元才最終成為了不可匹敵的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。

　　英鎊的衰落整整經(jīng)歷了3/4個(gè)世紀(jì)，我們有理由期待美元的衰落也會(huì)采取這樣一種平緩的節(jié)奏。美元的好日子似乎已經(jīng)屈指可數(shù)。然而這種突然和無(wú)序的美元衰落到底將以什么樣的方式演繹仍撲朔迷離。歷史上，貨幣發(fā)行都或多或少地以金和銀為基礎(chǔ)，而這種關(guān)系在20世紀(jì)70年代被徹底割裂。當(dāng)今的國(guó)際貨幣體系所依賴(lài)的不是黃金，而是一種法定貨幣，它本身沒(méi)有任何內(nèi)在價(jià)值，既沒(méi)有貴金屬的支持，也不能以任何形式固定其價(jià)值。這是一個(gè)前所未有的挑戰(zhàn)，在某種程度上，今天美元的作用和先前黃金的作用一樣。正如幾個(gè)世紀(jì)前的國(guó)王和銀行家，打開(kāi)自己的金庫(kù)，發(fā)現(xiàn)那些堆積如山的硬幣已經(jīng)化為灰塵。今天美元的崩潰可能只是這個(gè)古老故事的現(xiàn)代版本。

　　如果美國(guó)不能控制不斷上升的赤字，那么這個(gè)故事總有一天會(huì)變成現(xiàn)實(shí)。一些小國(guó)家卻正在懸崖勒馬。這極有可能引發(fā)更多的國(guó)家加入停購(gòu)美國(guó)債券的大軍。

　　美國(guó)正處在一個(gè)十字路口。如果美國(guó)不能改善財(cái)政赤字，增加私人儲(chǔ)蓄，那么危機(jī)發(fā)生的機(jī)率就會(huì)上升。人們很容易想象到一種危機(jī)上演的情景，尤其是當(dāng)未來(lái)幾年美國(guó)出現(xiàn)政治僵局時(shí)，前景將更難預(yù)料。共和黨否決增稅，民主黨否決減稅，而通過(guò)印刷貨幣來(lái)使債務(wù)縮水則極有可能成為雙方都可以接受的中間道路，由此所引起的通脹也將稀釋美國(guó)公共和私人債務(wù)。毋庸置疑，這種“通脹稅”很可能使世界各國(guó)的投資者拋售美元，并買(mǎi)入財(cái)政信譽(yù)更好的主權(quán)貨幣。

　　如果這一切真的發(fā)生，那么美國(guó)將為此付出代價(jià)。到目前為止，美國(guó)仍能夠以自己的貨幣發(fā)行債務(wù)，從而將美元價(jià)值下降的損失轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。如果這些國(guó)家結(jié)束美元的“超級(jí)特權(quán)”，那么壓力將由美國(guó)自己承擔(dān)，借款成本將直線上升，消費(fèi)和投資也將下降，最終經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入低谷。

　　作者簡(jiǎn)介：努里埃爾·魯比尼，紐約大學(xué)教授。他在2006年準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了美國(guó)次貸危機(jī)并聲名鵲起，此后他又在2008年上半年神奇預(yù)言了投行的傾覆。著有《末日博士魯比尼的金融預(yù)言》。

美國(guó)已蛻變成全球“風(fēng)險(xiǎn)資本家”

　　□國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部張茉楠

　　“中美經(jīng)濟(jì)不平衡”通常被認(rèn)為是美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)的巨額赤字與中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)的巨大盈余之間的不平衡，而實(shí)際上這種失衡更深層次反映的卻是債權(quán)國(guó)與債務(wù)國(guó)之間權(quán)利與利益分配上的嚴(yán)重失衡。中美兩國(guó)之間的關(guān)系從根本上講是一種非對(duì)稱(chēng)的依賴(lài)關(guān)系，這其中債權(quán)國(guó)與債務(wù)國(guó)背后的“暗物質(zhì)”就成為求解這種非對(duì)稱(chēng)關(guān)系的關(guān)鍵。

　　筆者利用國(guó)際收支平衡表，通過(guò)對(duì)比中美對(duì)外金融資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)，成本收益后發(fā)現(xiàn)，作為全球最大的債務(wù)國(guó)——美國(guó)投資收益為正，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)作為其最大債權(quán)國(guó)——中國(guó)的凈資產(chǎn)收益，中美之間的確有被許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱(chēng)之為“暗物質(zhì)”的存在。

　　從國(guó)際投資效率看，我國(guó)是具有負(fù)財(cái)富效應(yīng)的債權(quán)國(guó)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1990-2008年中國(guó)國(guó)際收支平衡表中的投資收益凈額多數(shù)年份為逆差。具有諷刺意味的是，作為全球最大債務(wù)國(guó)的美國(guó)，債務(wù)不但沒(méi)有對(duì)其形成制約，反而成為美國(guó)維持金融霸權(quán)的工具。美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶(hù)與資本項(xiàng)目賬戶(hù)高度對(duì)稱(chēng)。美元國(guó)際循環(huán)依賴(lài)于兩個(gè)“交換”：即貿(mào)易渠道投放，金融渠道回流；金融渠道投放，貿(mào)易渠道回流。

　　從美國(guó)的資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)看，美國(guó)的外國(guó)資產(chǎn)大多以外幣計(jì)價(jià)，而其負(fù)債則幾乎全部以美元計(jì)價(jià)。美國(guó)憑借“美元本位制”不僅支撐其債務(wù)的國(guó)際循環(huán)，也能利用貨幣“估值效應(yīng)”，通過(guò)債務(wù)貨幣化或變相貶值增加國(guó)民財(cái)富。在國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)、世界外匯儲(chǔ)備，以及國(guó)際金融交易中，美元分別占48%、61.3%和83.6%。“美元本位制”實(shí)際上已經(jīng)演變?yōu)槊绹?guó)的“債務(wù)本位制”。一方面，作為貨幣發(fā)行國(guó)，其可以通過(guò)增發(fā)貨幣以履行對(duì)外償付義務(wù)或稀釋對(duì)外債務(wù)負(fù)擔(dān)，即通過(guò)儲(chǔ)備貨幣貶值變相違約其外債償付義務(wù)。僅2002~2006年間，美國(guó)對(duì)外債務(wù)消失額累計(jì)達(dá)3.58萬(wàn)億美元。

　　另一方面，美國(guó)又通過(guò)對(duì)外大量進(jìn)行長(zhǎng)期投資獲取巨大經(jīng)濟(jì)利益。與平均3.5%左右的美國(guó)10年期國(guó)債收益水平相比，海外投資形成了高利潤(rùn)回報(bào)。美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)與負(fù)債的收益較大，而且各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)值相差也很大，這表明美國(guó)對(duì)外投資主要集中在高收益的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而對(duì)外債務(wù)仍然主要集中于安全性好的低收益資產(chǎn)。美國(guó)依托于美元這一國(guó)際中心貨幣和全球金融分工的戰(zhàn)略?xún)?yōu)勢(shì)獲得了全球化財(cái)富分配中的最大收益，資本利得成為美國(guó)獲取全球剩余價(jià)值的最大渠道。

　　這說(shuō)明我國(guó)還不是一個(gè)真正意義上的債權(quán)國(guó)，而像是一個(gè)把資金存入銀行、轉(zhuǎn)又從銀行高息借出來(lái)的儲(chǔ)蓄者。與此相反，美國(guó)并不是一個(gè)真正的債務(wù)國(guó)，而更像是扮演著拿別人的錢(qián)賺錢(qián)的銀行、或是風(fēng)險(xiǎn)資本家的角色。

　　事實(shí)上，伴隨著國(guó)際貨幣體系的更替，美國(guó)也完成了其角色的轉(zhuǎn)換。在布雷頓森林體系時(shí)代，美國(guó)在全球金融格局中扮演著銀行資本家的角色：即通過(guò)向全球提供流動(dòng)性來(lái)維持美國(guó)的貿(mào)易順差，在實(shí)現(xiàn)比較優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，獲得相應(yīng)的貿(mào)易和信貸利益。另外，美國(guó)通過(guò)在商品輸出帶動(dòng)下的資本輸出分享他國(guó)的貿(mào)易和投資收益，這是銀行商業(yè)資本獲取利潤(rùn)的主要方式。然而隨著“牙買(mǎi)加協(xié)議”的實(shí)施以及美國(guó)制造業(yè)比較優(yōu)勢(shì)的衰落，國(guó)際資本大量向美國(guó)流入。1985年，協(xié)議實(shí)施僅僅9年后，美國(guó)即結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)71年的國(guó)際凈債權(quán)國(guó)地位，而成為全球最大的凈債務(wù)國(guó)。

　　特別是在過(guò)去的20年中，世界經(jīng)濟(jì)金融格局發(fā)生了根本性的變化，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入金融資本主義時(shí)代，美國(guó)完成了由“銀行資本家”向“風(fēng)險(xiǎn)資本家”的角色轉(zhuǎn)換，美國(guó)憑借著發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和絕對(duì)主導(dǎo)的貨幣體系，向全球源源不斷地提供他國(guó)所需的金融資產(chǎn)。新興經(jīng)濟(jì)體需要為日益積累的外匯儲(chǔ)備尋找資產(chǎn)安全配置和流動(dòng)性的渠道，因此美國(guó)成為全球資本的“蓄水池”。

美元霸權(quán)地位一時(shí)難撼

　　□吉林大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)系教授李曉

　　全球金融危機(jī)爆發(fā)后，許多學(xué)者認(rèn)為“美元體制”是難以持續(xù)的。這也是強(qiáng)烈主張改革國(guó)際貨幣體系的學(xué)者們的主要立足點(diǎn)。但問(wèn)題在于，我們必須客觀地分析并弄清楚兩個(gè)方面的問(wèn)題：一是我們需要改革整個(gè)國(guó)際貨幣體系還是要改革或調(diào)整該體系的缺陷或弊端；二是相應(yīng)地，如果我們考慮的是改革或調(diào)整該體系的缺欠，那么就意味著我們認(rèn)同該體系在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)是可持續(xù)的，所需要做的應(yīng)該是通過(guò)各種努力包括推進(jìn)區(qū)域貨幣金融合作來(lái)防范、減少它可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。但倘若我們強(qiáng)調(diào)的是改革整個(gè)國(guó)際貨幣體系甚至是破舊迎新，就必須思考以下四個(gè)問(wèn)題：第一，是否有完美的國(guó)際貨幣體系？第二，美元真的衰落了嗎？第三，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)際貨幣體系改革或調(diào)整往往伴隨著霸權(quán)更替，或者說(shuō)后者是前者的前提，那么我們?cè)撊绾握J(rèn)識(shí)現(xiàn)階段美國(guó)霸權(quán)衰落或被更替的可能性？第四，更為關(guān)鍵的問(wèn)題是，此次危機(jī)過(guò)后，作為“美元體制”的重要支撐者，東亞各經(jīng)濟(jì)體能否迅速擺脫對(duì)它的依賴(lài)？

　　危機(jī)后美元依然是強(qiáng)勢(shì)貨幣

　　世界上不存在只有利益而無(wú)矛盾的國(guó)際貨幣體制。自1960年代起，美元的“長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)”一直是人們談?wù)摰脑掝}。但每當(dāng)危機(jī)爆發(fā)后，不論危機(jī)的原因如何，亦不論危機(jī)爆發(fā)于何處，美元依舊是各國(guó)政府或投資者確保資產(chǎn)安全與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的“救命稻草”。美元的地位不僅沒(méi)有下降，反而有所上升。這種狀況即便在歐元誕生后仍沒(méi)有發(fā)生改變。事實(shí)上，此次全球金融危機(jī)后歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)所遭受的重創(chuàng)甚至超過(guò)美國(guó)本身，這些都說(shuō)明歐元尚不具備替代美元成為國(guó)際主導(dǎo)貨幣的能力。

　　美國(guó)“金融霸權(quán)”尚難動(dòng)搖

　　現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)國(guó)際分工的研究一般只注重工業(yè)內(nèi)部的國(guó)際分工關(guān)系，而對(duì)國(guó)際范圍內(nèi)金融業(yè)與制造業(yè)之間的國(guó)際分工的發(fā)展變化重視不夠。第二次世界大戰(zhàn)后，世界各國(guó)基于比較優(yōu)勢(shì)形成了一種虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的新型的分工形態(tài)。以美國(guó)為代表，它基于金融業(yè)發(fā)展的比較優(yōu)勢(shì)，成為典型的掌控著金融霸權(quán)的“金融國(guó)家”，相對(duì)而言，包括日本、中國(guó)在內(nèi)的發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家則成為制造業(yè)發(fā)達(dá)的“貿(mào)易國(guó)家”。因此，“金融國(guó)家”與“貿(mào)易國(guó)家”之間的經(jīng)濟(jì)失衡在本質(zhì)上是金融業(yè)與制造業(yè)長(zhǎng)期分工發(fā)展所導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，東亞經(jīng)濟(jì)體的出口導(dǎo)向型工業(yè)化發(fā)展是國(guó)際分工的結(jié)果，是內(nèi)生決定的，短期內(nèi)依靠改變國(guó)際貨幣規(guī)則或部分國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式無(wú)法解決全球經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題。同樣地，即便沒(méi)有美國(guó)的“金融霸權(quán)”，也會(huì)有其他國(guó)家成為具有金融市場(chǎng)比較優(yōu)勢(shì)的國(guó)家，全球經(jīng)濟(jì)失衡與美元霸權(quán)或美元的主導(dǎo)地位無(wú)關(guān)。第二次世界大戰(zhàn)后國(guó)際分工的變化決定了“金融國(guó)家”與“貿(mào)易國(guó)家”之間必然存在著嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)失衡關(guān)系。

　　自20世紀(jì)60年代以來(lái)，美元霸權(quán)衰落的呼聲一直不絕于耳。但我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到美國(guó)或美元霸權(quán)的本質(zhì)與以往發(fā)生了重大變化。

　　美國(guó)不是依靠發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)、建立和控制、掠奪殖民地而成為世界大國(guó)的，它依靠的是一個(gè)資源配置效率極高的自由市場(chǎng)體系，以調(diào)動(dòng)或配置世界上的資源，并使其他國(guó)家對(duì)其產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)、金融依賴(lài)。今天，美國(guó)憑借發(fā)達(dá)、開(kāi)放并具有廣度和深度的金融市場(chǎng)，不僅可以放縱地使貨幣政策集中于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，不必?fù)?dān)心其國(guó)際收支狀況和匯率水平，讓“貿(mào)易國(guó)家”來(lái)承擔(dān)著主要的調(diào)整壓力，而且還可以濫用美元作為國(guó)際交易中主要交換媒介的壟斷地位，以通脹率或美元貶值的方式謀取更多的鑄幣稅收入。同時(shí)，正是由于美國(guó)通過(guò)向世界提供市場(chǎng)來(lái)維系美元資金的還流，既增加了世界各國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易依存度，增強(qiáng)了其在國(guó)際貿(mào)易中的談判地位，也有利于美國(guó)通過(guò)維持一種不均衡的經(jīng)濟(jì)體系來(lái)占有世界的資源、商品和財(cái)富，更實(shí)現(xiàn)了美元(國(guó))對(duì)全世界的“綁架”，使那些向美國(guó)輸出商品、資源的國(guó)家成為美元(國(guó))的“人質(zhì)”——它們必須自發(fā)地維持美元不斷地作為一種有競(jìng)爭(zhēng)力的貨幣而存在。

　　考慮到現(xiàn)階段美國(guó)所具備的政治、經(jīng)濟(jì)、軍事和文化等方面的實(shí)力，雖然出現(xiàn)了所謂“一超多強(qiáng)”的國(guó)際關(guān)系格局，但多強(qiáng)中的任何一強(qiáng)在短期內(nèi)尚不具備取代美國(guó)成為霸權(quán)國(guó)家的可能性。

　　東亞難以擺脫對(duì)美國(guó)依賴(lài)

　　1999年以來(lái)美國(guó)在東亞七個(gè)經(jīng)濟(jì)體最終產(chǎn)品出口中所占的比重總體上雖有下降趨勢(shì)，但依舊是該地區(qū)最大的最終產(chǎn)品市場(chǎng)提供者。鑒于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的長(zhǎng)期性與艱巨性，短期內(nèi)東亞區(qū)域內(nèi)難以出現(xiàn)能夠替代美國(guó)的最終產(chǎn)品市場(chǎng)的提供者。日本和中國(guó)都難以發(fā)揮類(lèi)似的功能或作用。因此，東亞地區(qū)在短期內(nèi)擺脫對(duì)“美元體制”的依賴(lài)是困難的。

　　值得注意的是，全球金融危機(jī)的爆發(fā)使得東亞各經(jīng)濟(jì)體通過(guò)維持出口順差格局帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的愿望與動(dòng)力比危機(jī)前更為強(qiáng)烈。經(jīng)驗(yàn)證明，出口增長(zhǎng)一直是東亞經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)或促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最優(yōu)路徑，不論危機(jī)中或危機(jī)后美國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率和消費(fèi)方式發(fā)生什么樣的變化，美國(guó)市場(chǎng)依舊是它們最重要的出口目標(biāo)市場(chǎng)。

　　可以說(shuō)，現(xiàn)階段的全球經(jīng)濟(jì)失衡本質(zhì)上是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，這是“美元體制”存在并得以運(yùn)行的基礎(chǔ)，其解決過(guò)程將是長(zhǎng)期的、復(fù)雜的。僅僅依靠對(duì)國(guó)際貨幣體系的秩序調(diào)整難以從根本上解決這個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

　　盡管全世界認(rèn)識(shí)到了改革不合理的全球金融秩序的必然性與緊迫性，但從目前來(lái)看，全球金融秩序并沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的調(diào)整，甚至比預(yù)想的還要悲觀。一方面，美元霸權(quán)或美國(guó)的“金融霸權(quán)”在短期內(nèi)是無(wú)法撼動(dòng)的，危機(jī)過(guò)后，以美元為中心的全球信用周轉(zhuǎn)體系的運(yùn)轉(zhuǎn)能力依然會(huì)很強(qiáng)，東亞各經(jīng)濟(jì)體短期內(nèi)難以擺脫對(duì)美國(guó)最終產(chǎn)品市場(chǎng)的依賴(lài)，故將繼續(xù)對(duì)該體系保持支撐；另一方面，當(dāng)前無(wú)法看到其他貨幣可以取代美元的國(guó)際地位，減少對(duì)美元的依賴(lài)雖然成為新興市場(chǎng)國(guó)家重要的利益訴求，但進(jìn)展可能會(huì)十分緩慢，而且，盡管逐步發(fā)揮本幣的國(guó)際作用已成為中國(guó)、俄羅斯和巴西等新興經(jīng)濟(jì)體的重要的政策方向，但從歐元的成長(zhǎng)及其近期暴露的一系列制度性問(wèn)題來(lái)看，它們的崛起必定是一個(gè)十分緩慢的過(guò)程，甚至還會(huì)出現(xiàn)重大的反復(fù)或波折。總之，“美元體制”在今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)難以發(fā)生根本性的改變。

　　作者簡(jiǎn)介：李曉，吉林大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)系教授，博士生導(dǎo)師，中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，長(zhǎng)策智庫(kù)研究員。

　　通脹減債誘惑難擋

　　□中信證券債券銷(xiāo)售交易部執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)钶x

　　馬丁·沃爾夫曾從美國(guó)和債權(quán)人兩個(gè)角度非常詳細(xì)的討論了全球失衡是否可持續(xù)的問(wèn)題。他認(rèn)為如果債權(quán)人愿意提供融資，失衡可以持續(xù)下去，但是赤字的爆發(fā)性增長(zhǎng)是不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)的。當(dāng)外部赤字積累起來(lái)時(shí)，美元將貶值；投資者也會(huì)索取更高的回報(bào)要求。一旦外國(guó)政府開(kāi)始削減資金數(shù)量時(shí)，將是一個(gè)殘酷的“硬著陸”，美國(guó)利率的飆升和美國(guó)匯率的貶值。

　　那么如何調(diào)整這種失衡的局面呢？一種渠道是依靠較高的出口無(wú)法減少美國(guó)的貿(mào)易逆差。對(duì)此，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為可能性不大。

　　此外，一個(gè)重要的選擇就是全球范圍內(nèi)進(jìn)行實(shí)際匯率調(diào)整，以及資金吸收(或支出)占GDP比例的變化；而實(shí)際匯率的大幅變動(dòng)必然引起名義匯率的變動(dòng)，因此這就意味著要么貨幣貶值國(guó)家出現(xiàn)通縮，要么貨幣升值國(guó)家出現(xiàn)通脹，或者兩者同時(shí)出現(xiàn)。

　　因此，從美國(guó)的角度來(lái)看，要實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡，無(wú)論是通過(guò)實(shí)現(xiàn)再工業(yè)化、推動(dòng)出口還是通過(guò)匯率調(diào)整，貶值都是其中一個(gè)非常重要的手段。

　　經(jīng)濟(jì)失衡的另一個(gè)重要表現(xiàn)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的龐大的財(cái)政赤字問(wèn)題。理論上講，解決不可持續(xù)的公共債務(wù)問(wèn)題有六種可能的辦法：其一是財(cái)政赤字壓縮；第二是違約，有各種的形式，例如改變償付條件；第三是通脹；第四是靠其他人的救援；第五是降低公共債務(wù)的利率；第六是依靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　在上述辦法中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和降低利率不是政策選擇，財(cái)政收縮要求社會(huì)協(xié)調(diào)和政治一致，政治系統(tǒng)能夠采取行動(dòng)壓縮支出或者加稅。違約幾乎是最后的選擇。而通脹手段需要兩個(gè)條件，一是債務(wù)中有大量以本幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，這是通脹激勵(lì)的問(wèn)題；二是有較為靈活，受政治干預(yù)少的中央銀行，這是通脹能力的問(wèn)題。這兩者兼?zhèn)涞膰?guó)家基本上只有美國(guó)。

　　美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯·羅格夫一再指出，如果美國(guó)的財(cái)政赤字持續(xù)上升幾年，長(zhǎng)期利率就會(huì)上升，而美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)就會(huì)進(jìn)一步急劇上升，到那時(shí)“用通脹擺脫債務(wù)的誘惑是無(wú)法抗拒的”。根據(jù)相關(guān)測(cè)算，如果美國(guó)通脹年率達(dá)到6%，只要經(jīng)過(guò)四年，美國(guó)的國(guó)債余額/GDP比就可以下降20%。

　　上述分析表明，通過(guò)本幣貶值、制造通脹是美國(guó)解決經(jīng)濟(jì)失衡尤其是債務(wù)問(wèn)題的非常重要的手段。除了從上述角度分析之外，我們還可以從美國(guó)與其他債權(quán)國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的角度進(jìn)行分析。

　　對(duì)美國(guó)而言，美國(guó)負(fù)債是以美元來(lái)衡量，而美國(guó)的金融資產(chǎn)主要是以其他國(guó)家貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)尤其是以股權(quán)的形式存在；對(duì)于債權(quán)國(guó)則恰恰相反，負(fù)債是本幣，而資產(chǎn)是美元。同時(shí)，外國(guó)投資者和外國(guó)政府持有的美國(guó)負(fù)債主要是以債權(quán)形式存在的，而這些資產(chǎn)的收益率比較低，同時(shí)主要是以可能遭受貶值的美元計(jì)價(jià)。這就意味著貨幣錯(cuò)配的情況下，美元貶值對(duì)本國(guó)和債權(quán)國(guó)是完全相反的，而且對(duì)美國(guó)特別有利。根據(jù)沃爾夫的研究，1989年到2006年年底，美國(guó)用于減少經(jīng)常賬戶(hù)赤字的累計(jì)凈資本流入達(dá)到5.308萬(wàn)億美元，而同期美國(guó)的凈外部負(fù)債頭寸僅增加了2.151萬(wàn)億美元，實(shí)際抵消了3.157萬(wàn)億美元。這一巨大差異部分是由匯率的變動(dòng)，造成了2000億美元的增項(xiàng)，不過(guò)主要原因是由于美國(guó)資產(chǎn)與美國(guó)負(fù)債之間的有利相對(duì)價(jià)格變動(dòng)，即美國(guó)海外資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)要好于外國(guó)投資者持有的美國(guó)資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)。美國(guó)學(xué)者豪斯曼和施圖爾辛格指出“國(guó)家的金融頭寸所產(chǎn)生的收益是衡量其資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的好指標(biāo)，一旦資產(chǎn)能被正確估值，美國(guó)就是一個(gè)凈債權(quán)者，而不是一個(gè)凈債務(wù)者”。余永定教授也認(rèn)為，如果美元充分貶值，美國(guó)海外資產(chǎn)和投資收入的增長(zhǎng)完全可以抵消掉它的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　如果說(shuō)上述分析是美元貶值和制造通脹的內(nèi)在因素，一個(gè)重要的外部因素，即外國(guó)投資者和外國(guó)政府對(duì)美元的信任問(wèn)題。在各國(guó)對(duì)美元安全性普遍質(zhì)疑、債權(quán)國(guó)對(duì)美國(guó)提供融資支持的動(dòng)力減弱的情況下，內(nèi)因與外因共同發(fā)揮作用，通過(guò)貨幣貶值、制造通脹就成為美國(guó)可能采取的重要的再平衡手段了。

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