沃爾克法則與金融監(jiān)管改革

tigergoo認為：如果沃爾克法則獲得通過，大蕭條即刻將至

近期股市和商品急劇暴跌，市場解釋為歐洲債務危機的擔憂還沒過去，似乎太過牽強。道瓊斯5.7的千點跳水，連續(xù)三天的大跌，一切只能說明，華爾街預感到以“沃爾克法則”為中心的美國金融監(jiān)管改革將成功實施。
  一旦奧巴馬真的采用“沃爾克法則”對美國實施金融改革，美國將面臨長達10年的“去杠桿化”，“去杠桿化”的過程就是美元指數(shù)飚升的過程，也是國際資本回流美國的過程....
“沃爾克法則”的核心是“去杠桿化”，如果參議院通過該法案，人類歷史上第一次由政府改革發(fā)動的大蕭條便將急速而至。美國參眾兩院為什么如此急迫地表決通過這個改革法案呢？看看今年美國財政部的發(fā)債計劃吧。美國要順利完成發(fā)債，只有制造大蕭條。

美參院投票批準金融監(jiān)管改革法案
 2010年05月21日 09:29  新浪財經
　　新浪財經訊 北京時間5月21日上午消息，據國外媒體報道，美國參議院當?shù)貢r間周四晚間(北京時間周五早間)以59票對39票的投票結果通過金融監(jiān)管改革法案，將創(chuàng)立一家消費者保護機構、加強對衍生品交易的監(jiān)管并禁止銀行進行自營交易。

　　根據法案，還將建立一套針對倒閉金融機構的清算機制，成立金融監(jiān)管委員會來監(jiān)控市場。

　　美國眾議院已于去年12月通過了金融監(jiān)管改革法案。參議院投票通過使得該法案進入協(xié)商程序，以消除與眾議院版本法案之間的分歧。

奧巴馬稱華爾街阻撓金融監(jiān)管改革努力失敗
 2010年05月21日05:59  新華網
　　新華網華盛頓5月20日電 (記者劉洪 劉麗娜) 美國總統(tǒng)奧巴馬20日稱，華爾街利益集團企圖阻撓美國金融監(jiān)管改革的努力已經失敗。但他也承諾，他將簽署的改革方案不會損害自由市場經濟。

　　奧巴馬當天在白宮表示，為阻撓金融監(jiān)管改革方案獲得通過，華爾街利益集團花費數(shù)百萬美元進行游說，但隨著美國參議院同意結束就改革方案進行辯論，“他們的努力已經失敗”。

　　同時為了安撫華爾街，奧巴馬也強調，政府推動制定的金融監(jiān)管改革“不是零和游戲，并非就是華爾街受損、大眾受益”。

　　當天早些時候，在部分共和黨議員的倒戈下，美國參議院以60票對40票的門檻線通過了結束金融監(jiān)管改革方案辯論的決定。參議院據此即可對該改革方案進行表決。如果這次關鍵性的表決獲得通過，則意味著美國金融監(jiān)管體系將拉開全面重塑的序幕。

美眾院弗蘭克：金改法案將于獨立日前通過
2010年05月21日 01:32  新浪財經
　　新浪財經訊 北京時間周五凌晨消息，美國眾議院金融服務委員會主席、民主黨議員巴尼·弗蘭克(Barney Frank)在接受一次電視訪問時表示，一項大規(guī)模銀行改革法案將于7月4日之前由奧巴馬總統(tǒng)簽署。

　　美國參議院預計將于本周晚些時候或下周完成銀行改革法案上的工作。

　　在此之后，去年12月獲得批準的眾院銀行改革議案將需要與參院的議案達成一致。

美財政部下周發(fā)行1130億美元國債
 2010年05月21日 02:35  新浪財經
　　新浪財經訊 北京時間周五凌晨消息 財政部周四表示計劃在下周發(fā)行1130億美元短期國債，其中周二將發(fā)行420億美元兩年期國債，周三發(fā)行400億美元五年期國債，周四發(fā)行310億美元七年期國債

　　此次國債發(fā)行數(shù)量與國債分析師的預期相符。

美股評論：“沃爾克法則”的核心是去杠桿化
2010年01月27日08:07第一財經日報顧虎
美國當?shù)貢r間1月21日，美國總統(tǒng)奧巴馬宣布將對美國銀行業(yè)做重大改革，采納了82歲的金融老將保羅·沃爾克的建議，因此其方案被稱為“沃爾克法則”(Volcker Rule)。該法案一旦獲得國會通過，將對美國金融市場和全球金融市場產生深遠影響。其內容主要有以下三點：

一是限制商業(yè)銀行的規(guī)模。規(guī)定單一金融機構在儲蓄存款市場上所占份額不得超過10％，此規(guī)定還將拓展到非存款資金等其他領域，來限制金融機構的增長和合并。實際上美國在1994年即通過法案，要求銀行業(yè)并購時不得超過存款市場份額的10％，本次提案將限制擴大到了市場短期融資等其他非儲蓄資金領域，限制了銀行過度舉債進行投資的能力。

二是限制銀行利用自身資本進行自營交易（proprietary trading）。此交易是金融機構用自身資本在市場買賣，而不是作為中介機構代表客戶執(zhí)行交易，這在金融危機時造成了嚴重的市場風險。

三是禁止銀行擁有或資助對私募基金和對沖基金的投資，讓銀行在傳統(tǒng)借貸業(yè)務與高杠桿、對沖、私募等高風險投資活動之間劃出明確界線。今后將不再允許商業(yè)銀行擁有、投資或發(fā)起對沖基金，也不能擁有私募股權投資基金，不能從事與自己利潤有關而與服務客戶無關的自營交易業(yè)務。

此方案公布后，G20金融穩(wěn)定委員會（The Financial Stability Board）公開表示力挺奧巴馬進行銀行改革，認為該政策對于解決銀行業(yè) “大到不能倒”的問題有著重要作用。

法國、英國對此方案也表示歡迎。法國財長拉加德表示，奧巴馬的銀行業(yè)改革計劃與法國政府的立場完全一致，她稱美國政府這一立場轉變令人印象深刻。英國央行行長默文·金一直堅持必須分拆銀行、將銀行分拆為零售銀行和投資銀行，從事高風險、高杠桿金融活動的投資銀行不應得到政府救助。

細察這三招，其實招招指向同一個目標，即對金融市場“去杠桿化”。

商業(yè)銀行規(guī)模越大，為市場提供杠桿的能力就越大，本次提案將10%的上限擴大到市場短期融資等其他非存款市場領域，直接降低了銀行提供杠桿的能力。

禁止銀行自營交易，包括私募基金和對沖基金等業(yè)務，是希望通過控制銀行機構激進的投資行為，以保證民眾存款的安全性，并避免納稅人為華爾街的投資失誤“埋單”。但在此目的背后，則是更直接地降低市場上的資金量，起到“去杠桿化”效果。

金融危機發(fā)生時，銀行自營交易的風險集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等產品上，這些衍生產品都具有數(shù)十倍甚至近百倍的杠桿，給市場造成了極大風險。典型的例子就是貝爾斯登和雷曼兄弟以及花旗銀行的表外資產為花旗帶來的風險?？梢哉f禁止自營交易，就是政府強行對市場進行大規(guī)模的“去杠桿化”。

這里不能不提及全球黃金市場。黃金市場包括現(xiàn)貨金市場和黃金衍生品市場，黃金空頭銀行從美聯(lián)儲或其他央行借入黃金儲備，到市場上拋售，然后再以低價買回還給央行，通過差價獲取利潤。2007年摩根大通和匯豐銀行、德意志銀行所持有的黃金空頭頭寸占市場的90%，2008年9月17日，短短幾小時內，由于摩根大通巨量的黃金空頭平倉，倫敦現(xiàn)貨金價格上漲87美元/盎司，漲幅達13%，創(chuàng)下1980年以來單日最大漲幅，紐約商品交易所12月份交割的黃金期貨暴漲70美元,報收于每盎司850.5美元,漲幅達到9％。

如果這次銀行改革禁止銀行的自營業(yè)務，無疑將導致持有巨量黃金空頭頭寸的銀行進行平倉，黃金價格將得到難以想象的上漲。這多少有些諷刺意味。

“沃爾克法則”里的銀行分業(yè)經營，非常類似于1933年的《格拉斯－斯蒂格爾法案》。在美國經濟大蕭條后，此法案將投資銀行業(yè)務和商業(yè)銀行業(yè)務嚴格劃分開，降低系統(tǒng)性風險，對此后半個多世紀美國金融市場的平穩(wěn)運行起到了重要作用。1999年該法案被廢止，商業(yè)銀行開始全面涉足投資銀行業(yè)務，重新成為全能銀行。這些“大到不能倒”的銀行有了政府的默認擔保，肆無忌憚地涉足高倍杠桿的高風險業(yè)務，博取高收益，為政府和納稅人帶來了巨大的風險。

分業(yè)經營雖表面上看不出有什么“去杠桿化”的痕跡，但由于分業(yè)經營，投資銀行和商業(yè)銀行之間的交易成本將大幅提高，融資成本的增加本身即意味著杠桿化的下降。

（作者系國際金融市場觀察員）

  2010.02.24
一、金融老將沃爾克三十年后重新上陣
　　當 2008 年華爾街金融衍生品泡沫爆裂，引發(fā)全球金融危機之時，各國政府
　　都對大型投行的所做所為非常不滿了。但當時歐美政府對金融業(yè)，只能投入巨額
　　現(xiàn)金"救生圈"，不敢過分打壓，因為市場人心惶惶，一旦金融業(yè)集體崩盤，最
　　終演變成經濟危機，這是當時各國政府都不愿意看到的。因此，只能選擇拯救那
　　些在投機浪潮中瀕臨倒閉的大銀行。
　　銀行業(yè)"大得不能倒"，是各國政府面臨的巨大難題，歐美政府遲早要對金
　　融業(yè)動手。而當2009 年過后，金融危機有所緩解，華爾街各家銀行家們立刻大
　　發(fā)獎金，更是引起美國全體上下的震怒，因為這些錢都是政府救市資金，現(xiàn)如今
　　都落入銀行家們的私囊。選民的憤怒，自然讓美國總統(tǒng)奧巴馬對金融系統(tǒng)的改革
　　毫不猶豫。
　　事實上，奧巴馬從未掩飾他改變華爾街的決心。早在總統(tǒng)競選期間，奧巴馬
　　就在他的競選綱領之中表示，他計劃向年收入25 萬美元以上的富人增稅，并將
　　對資本利得稅進行調整。他支持當時的小布什政府的金融救市計劃，但是這也是
　　出于擔心金融企業(yè)一旦垮臺將會重創(chuàng)美國經濟，因此他支持救市計劃的同時，強
　　調應當加強監(jiān)管以確保華爾街巨頭不會從救助計劃之中牟利。今年1 月，美國總
　　統(tǒng)奧巴馬宣布，政府將制定措施限制大型銀行的規(guī)模和交易，包括禁止吸儲銀行
　　自營交易以及參與對沖基金和私募股權基金，限制銀行的融資和并購規(guī)模。奧巴
　　馬的講話，表示他已經決心重設華爾街的游戲規(guī)則，并且對于意料之中的反對聲
　　音，他表示："如果這些人想來場戰(zhàn)斗，那么我已經準備好了。"
　　但擔當狙擊華爾街并重新設計游戲規(guī)則的操盤手，當然不可能是奧巴馬本
　　人，只能由一個諳熟美國金融業(yè)游戲規(guī)則，同時也是一個深孚眾望的資深改革派
　　人士來負責。這個人物，目前只能是保羅．沃爾克。
　　保羅．沃爾克，美國聯(lián)邦儲備委員會前主席，現(xiàn)任 30 集團董事局主席，國
　　際會計標準委員會理事會主席；美國Wolfensohn 公司前總裁，普林斯頓大學國
　　際經濟學教授。81 歲的沃爾克被認為是世界上最具影響力的經濟思想家之一。
　　早年在尼克松時代作為一位年輕的財政部官員嶄露頭角，在結束布雷頓森林體系
　　解體中發(fā)揮了領導作用。1979 至1987 年間，他在卡特政府和里根政府中擔任
　　美國聯(lián)邦儲備委員會主席。他是一位真正的美國英雄。因為他在執(zhí)掌美聯(lián)儲之后，
　　抵住巨大壓力，大幅加息，最終讓美國經濟告別高通脹時代，為后來的20 多年
　　的持續(xù)繁榮奠定了基礎，因此，后來的美聯(lián)儲主席格林斯潘把他贊譽為"過去二
　　十年里美國經濟活力之父"。保羅．沃爾克的職業(yè)生涯是一部金融傳奇。他被譽
　　為一個正直的人，一個天生的領袖。在他的整個職業(yè)生涯中，他始終如一地做自
　　己認為正確的事而不顧后果。人所共知，沃爾克是一位從不謀求聚斂個人財富的
　　罕見的金融巨人。所以，當奧巴馬去年11 月26 日宣布將成立一個經濟復蘇顧
　　問委員會，保羅．沃爾克自然是"總統(tǒng)經濟復興顧問委員會"的主席，而一旦奧
　　巴馬決定對華爾街開刀，那么，沃爾克自然也是不二人選。
　　在奧巴馬和沃爾克對華爾街動手之前，我們有必要弄清楚一點：政治家和老
　　牌銀行改革家聯(lián)手治理整頓華爾街？華爾街混到今天這一步，究竟是哪里出了問
　　題？
　　二、人性的貪婪如何醞釀成世界的災難？
　　在當今主流金融理念中，各國央行應當是市場最終貸款人，擔負市場穩(wěn)定的
　　重任。商業(yè)銀行和投資銀行，負責市場日常運轉，他們的收益，都來自于對實體
　　經濟的服務。如果他們卷入市場的投機而倒閉，那是市場的優(yōu)勝劣汰，不值得奇
　　怪。但如果大銀行借太多的錢搞投機失敗，不但自己完蛋，也拉著大多數(shù)銀行一
　　起下水，造成整個金融系統(tǒng)崩盤，那么央行和政府就要出手，充當最后貸款人，
　　幫助銀行業(yè)走出危機，防止本國經濟因此而崩盤。
　　問題就在于金融危機之前的華爾街投行體系，整個就是一個搞投機的大對沖
　　基金。而金融危機后的投行，演變成商業(yè)銀行控股公司的做法，不但不能從根本
　　上解決問題，反而可能加重銀行系統(tǒng)的投機傾向。
　　分析這個，有必要從投行的收入來源變化說起。
　　美國投資銀行起源于 19 世紀初，行業(yè)格局在過去100 年里發(fā)生過重要演變。
　　20 世紀初投資銀行的業(yè)務隨著經濟繁榮和證券市場發(fā)展而壯大。彼時商業(yè)銀行
　　和投資銀行的業(yè)務界限并不清晰，商業(yè)銀行也經營證券承銷業(yè)務，并用儲戶資金
　　參與資本市場。1929 年股市崩潰，為了確保儲戶資金安全和商業(yè)銀行穩(wěn)定，美
　　國政府于1933 年通過了格拉斯-斯蒂格爾法案，限制商業(yè)銀行從事風險較高的投
　　資銀行業(yè)務。許多綜合性銀行因此被分解為商業(yè)銀行和投資銀行，投資銀行與商
　　業(yè)銀行的分合因此成了此后幾十年爭論的話題。商業(yè)銀行念念不忘重返高利潤的
　　投資銀行業(yè)務，強烈要求投資銀行和商業(yè)銀行混業(yè)經營。20 世紀七八十年代，
　　美國投資銀行業(yè)務隨著金融工具的豐富迅速擴張。而與此同時，國際市場競爭日
　　益加強，要求混業(yè)經營的呼聲也隨之愈來愈高，美國政府因此逐漸放寬了對投資
　　銀行的業(yè)務限制，終于在1999 年通過了金融服務現(xiàn)代化法案，廢除了格拉斯-
　　斯蒂格爾法案的有關條款，結束了銀行分業(yè)經營的歷史。摩根大通這類商業(yè)銀行
　　迅速擴張了投資銀行業(yè)務。但事實上，商業(yè)銀行眼紅投行的高額利潤，是非常短
　　見和不明智的。因為獨立的投行，從1975 年開始，就不得不向對沖基金方向發(fā)
　　展，利潤來源主要靠自營業(yè)務了，這一塊的收入是靠巨大的投機行為所致，非常
　　不穩(wěn)定而且高度危險。
　　投資銀行是通過發(fā)行股票和債券為企業(yè)提供直接融資業(yè)務的機構。它不像一
　　般的商業(yè)銀行，沒有存款也不發(fā)放貸款。投資銀行還創(chuàng)造出各種金融工具和金融
　　產品，按照風險、收益的不同組合搭配，讓投資人和集資方各取其需，既有效使
　　用資金資源又促進企業(yè)發(fā)展。投資銀行還幫助客戶重組并購，并提供證券經紀服
　　務和資產管理服務。此外也以自有資本進行投資或投機交易。早年投行業(yè)務的利
　　潤，主要來源于經紀傭金。但1975 年5 月1 日美國政府廢除了證券交易固定傭
　　金制，投行經紀業(yè)務收入隨后一路縮水，隨著IT 革命興起，電子交易盛行，經
　　紀業(yè)務注定不賺錢，靠這個，投行最后注定餓死。而IPO 和公司并購業(yè)務收入，
　　跟著國家宏觀經濟走的，美國大公司該上市的，已經上市了，小公司的IPO 業(yè)
　　務收入，其實沒有多少油水的，一些小投行靠這個賴以為生，也許還不錯，但對
　　于高盛、摩根士丹利這樣的大投行來說，是非常不過癮的，因為這個不可能保證
　　5%的年增幅，更別說銀行家們的游艇、別墅以及金發(fā)美女情人的開銷了。
　　于是，對于獨立投行的銀行家們來講，想混得不錯，就得靠自營業(yè)務。從運
　　作機制來講，自營業(yè)務搞得滋潤，必須要滿足三個條件：高杠桿率、衍生產品和
　　低密度的監(jiān)管。次貸危機爆發(fā)之前為止，投行的平均杠桿是32 倍。什么產品可
　　以提供高杠桿率呢？只有金融衍生品可以提供越來越多的杠桿效應。從2005 年
　　開始，信用衍生品的規(guī)模已經超過了美國的GDP，到2007 年底2008 年初的時
　　候，CDS 的市場份額有62 萬億美元，這是美國GDP 的4.5 倍，是全球GDP
　　的1.2 倍。與此同時，從美聯(lián)儲到美國政府，都對華爾街的放縱聽之任之。華爾
　　街五大投行，實際上就是一群對沖基金。據摩根士丹利的前分析師謝國忠觀察，
　　2007 年華爾街投行一半的業(yè)務收入和利潤，都來自于自營業(yè)務。
　　以華爾街投行老大高盛為例。財務報表顯示，在1998 年，高盛收入的一半
　　以上，都來自于自營交易。高盛對交易的依賴性在1994 年已成為問題，在今天
　　仍為問題，2009 年三季度，高盛的股票和固定收益、外匯和大宗商品業(yè)務公布
　　了創(chuàng)紀錄的收入，占了該公司主營業(yè)務收入的75%。信貸產品、利率產品和外
　　匯的交易尤其強勁，股票交易總體也非常火爆。這個問題，從1994 年高盛擴股
　　募資時，就有市場人士質疑高盛對交易的高度依賴。實際上，高盛也沒有辦法，
　　它其實就是靠交易為生的對沖基金。
　　當投資銀行家們從上個世紀 90 年代開始，在市場自營業(yè)務中大把撈金的時
　　候，商業(yè)銀行家們坐不住了。1999 年，在它們的影響下，《格拉斯-斯蒂格爾法
　　案》被廢除，花旗和摩根大通急吼吼地沖進衍生品市場。到2008 年，包括花旗、
　　摩根大通、瑞銀等大商業(yè)銀行，都卷進按揭證券衍生品漩渦中，一旦市場崩盤，
　　不管投行、商行，原先靠高杠桿率大發(fā)其財?shù)?，后來都面臨資不抵債的破產境地！
　　當投行是資金拆借方的時候，高杠桿率引發(fā)的市場風險，還不至于導致全球經濟
　　危機。但當原先資金供給方的商業(yè)銀行也搞投機，這事情到后來，基本都不可收
　　拾了。
　　三、玩刀劍者，必死于刀劍下
　　對沖基金是采用各種交易手段（如賣空、杠桿操作、程序交易、互換交易、
　　套利交易、衍生品種等）進行對沖、換位、套頭、套期來賺取巨額利潤。這些概
　　念已經超出了傳統(tǒng)的防止風險、保障收益操作范疇。經過幾十年的演變，對沖基
　　金已失去其初始的風險對沖的內涵，Hedge Fund 的稱謂亦徒有虛名。對沖基金
　　己成為一種新的投資模式的代名詞，即基于最新的投資理論和極其復雜的金融市
　　場操作技巧，充分利用各種金融衍生產品的杠桿效用，承擔高風險。追求高收益
　　的投資模式。對沖基金本質上，是富人們的游戲，承擔著巨大的潛在利潤同時，
　　也承擔著巨大的風險。為了保護投資者，北美的證券管理機構將其列入高風險投
　　資品種行列，嚴格限制普通投資者介入，只能是私募玩這個。
　　關于對沖基金的風險和收益有多大，不妨回憶一下1999 年轟然倒下的長期
　　投資公司。總部設在離紐約市不遠的格林威治的美國長期資本管理公司
　?。↙TCM），是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金。該基金創(chuàng)立于
　　1994 年，主要活躍于國際債券和外匯市場，利用私人客戶的巨額投資和金融機
　　構的大量貸款，專門從事金融市場炒作，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一
　　起稱為國際四大"對沖基金"。LTCM 掌門人梅里韋瑟，這位被譽為能"點石成
　　金"的華爾街債券套利之父，聚集了一批華爾街上證券交易的精英入伙：1997
　　年諾貝爾經濟學獎獲得者默頓和舒爾茨，前財政部副部長及聯(lián)儲副主席莫里斯，
　　前所羅門兄弟債券交易部主管羅森，以至于有人稱之為"夢幻組合"。在1994
　　年到1997 年間，它的業(yè)績輝煌而誘人，以成立初期的12.5 億美元資產凈值迅
　　速上升到1997 年12 月的48 億美元，每年的投資回報為28.5%、42.8%、40.8%
　　和17%，1997 年更是以1994 年投資1 美元派2.82 美元紅利的高回報率讓LTCM
　　身價倍增。然而，在1998 年全球金融動蕩中，長期資本管理公司難逃一劫，從
　　5 月俄羅斯金融風暴到9 月全面潰敗，短短的150 多天資產凈值下降90%，出
　　現(xiàn)43 億美元巨額虧損，僅余5 億美元，已走到破產邊緣。9 月23 日，美聯(lián)儲出
　　面組織安排，以Merrill Lynch、J.P. Morgan 為首的15 家國際性金融機構注資
　　37.25 億美元購買了LTCM 90%的股權，共同接管了LTCM。LTCM 在市場操作
　　所用的杠桿率高達60 倍！如此夢幻組合，如此高的杠桿，如此高的利潤率，如
　　此迅速的完蛋，如此大的后果，以至于美聯(lián)儲出面揩屁股防止金融市場生態(tài)惡化，
　　誰還要對對沖基金的高風險、高收益的情況表示懷疑呢？當時的梅里韋瑟不是沒
　　有掙扎過，曾求救于巴菲特和芒格，但這兩個資本市場的老狐貍，一眼看穿對手
　　拉人下水的花花腸子，拒絕搭救。毫無疑問，如果長期資本公司是上市公司的話，
　　那么搞點增資擴股，就像2008 年的高盛干的那樣，沒準會將這個龐氏騙局玩下
　　去。
　　對沖基金的組織方式，從性質上說，和學校、醫(yī)院、律師事務所、會計事務
　　所一樣，只能采取合伙人制度，因為收入主要來自于從業(yè)人員的能力和人脈，外
　　來資本發(fā)揮的作用非常有限，一旦合伙人離去，其組織獲利能力基本消失。同時，
　　由于減少交易雙方的成本考慮，從業(yè)人員都必須承擔無限責任，不可能采取有限
　　責任合伙公司性質。這個問題，想象一下現(xiàn)在中國各大醫(yī)院出現(xiàn)的醫(yī)療糾紛事故
　　吧，醫(yī)院不可能為每個醫(yī)生承擔責任，但患者將醫(yī)療事故的責任，卻只會全都歸
　　結到院方。而醫(yī)生也由于責任大部分由醫(yī)院承擔，所以在行醫(yī)過程中，也未必做
　　到盡職盡責。所以從邏輯上說，對沖基金和學校、律師事務所一樣，都是不能，
　　也不可上市的經濟組織。
　　早先的投行，都是合伙人制度，所以搞對沖基金性質的自營業(yè)務，都不是問
　　題，因為合伙人們都清楚自己玩的游戲，風險到底有多大，自然會控制杠桿率，
　　不會肆無忌憚到今天這個地步。但不幸的是，后來的投資銀行，都是公開上市的
　　有限責任公司。因為搞自營業(yè)務的高利潤，主要來自于交易員的個人能力以及人
　　脈，因此投資銀行必須給予高額分成，同時扛住大部分風險，否則人才就會跑到
　　其他公司去。因此，股東其實是上市后的投行組織各種因素中，最不需要被顧及
　　的一方。既然交易資金可以從市場高杠桿率的拆借，而且高利潤是交易員和銷售
　　員在市場上絞盡腦汁賺回來的，所以，股東的錢有那么重要么？所以，華爾街各
　　大投行，實際上是被內部各大業(yè)務部門的明星主管和交易員控制的組織，公司董
　　事會實際上對其基本沒有控制力，即使巴菲特這樣的人精，控股所羅門公司之后，
　　照樣也玩不轉，最后還是一臉狼狽的轉手掉。如此這般，這種機制的惡果就顯示
　　出來了：賺了歸自己的，虧了，有股東的錢墊底，萬一玩崩了，后面還有政府兜
　　著，誰要是不全力以赴搞投機，那實在是沒腦子了。
　　低風險和高收益率，如此的不對稱，這樣的好事，哪里去找？2008 年華爾
　　街各大投行全軍覆沒，以及那些商業(yè)銀行巨頭都頻臨破產。不可想象這些投行的
　　高管和交易員中，真的沒有明白人，但問題是，誰都不會出來戳破這層窗戶紙。
　　高盛在這次金融危機中幸存，并且得以壯大，據說也是因為固守住合伙人傳統(tǒng)，
　　對于"風險"二字盯得很緊。但體制在這里，腐敗和貪婪的萌芽，隨時都會在內
　　部人中間開花結果，靠公司傳統(tǒng)約束人，和靠思想教育引導人一樣不靠譜。
　　2008 年金融危機中，華爾街投行紛紛轉型為銀行控股公司，而全能型商業(yè)
　　銀行也開始瘦身計劃，難道花和尚從此吃齋念佛，一心向善了？當然不是，上面
　　分析已經說得很清楚了：從事對沖基金性質自營業(yè)務的組織，是不能上市的有限
　　責任公司，投行寂寞轉身銀行控股公司，事情只會更糟糕，而不是更好，因為這
　　意味著自營業(yè)務從此有了商業(yè)銀行儲蓄資金的強有力后盾，以后玩起來更嗨！
　　2009 年，金融危機剛剛有所緩解，各大金融機構就開始狂發(fā)獎金了--他們什
　　么時候改變了？
　　四、沃爾克法則--銀行業(yè)金箍咒
　　歐美金融圈子里面的這些勾當，別人也許看不出來，但沃爾克可是一眼看穿。
　　沃爾克對此表示，最近這場危機中，政府的及時救助使得一些大型機構免于破產，
　　但同時產生了"殘留的道德風險"，因為這意味著那些大型的、綜合的、彼此互
　　相存在聯(lián)系的金融機構在危機到來時，可以依靠政府買單。沃爾克評論說："鑒
　　于目前形勢，這種結果將會激勵企業(yè)冒險，并使得未來的金融體系更加脆弱。我
　　們需要找出能更有效保障企業(yè)安全的方法"。
　　辦法找出來了，那就是"沃爾克法則"：限制商業(yè)銀行的規(guī)模。規(guī)定單一金
　　融機構在儲蓄存款市場上所占份額不得超過10%，此規(guī)定還將拓展到非存款資
　　金等其他領域，來限制金融機構的增長和合并。實際上美國在1994 年即通過法
　　案，要求銀行業(yè)并購時不得超過存款市場份額的10%，本次提案將限制擴大到
　　了市場短期融資等其他非儲蓄資金領域，限制了銀行過度舉債進行投資的能力；
　　限制銀行利用自身資本進行自營交易。此交易是金融機構用自身資本在市場買
　　賣，而不是作為中介機構代表客戶執(zhí)行交易，這在金融危機時造成了嚴重的市場
　　風險；禁止銀行擁有或資助對私募基金和對沖基金的投資，讓銀行在傳統(tǒng)借貸業(yè)
　　務與高杠桿、對沖、私募等高風險投資活動之間劃出明確界線。今后將不再允許
　　商業(yè)銀行擁有、投資或發(fā)起對沖基金，也不能擁有私募股權投資基金，不能從事
　　與自己利潤有關而與服務客戶無關的自營交易業(yè)務。
　　有市場人士對此評價是：這是對金融市場"去杠桿化"。商業(yè)銀行規(guī)模越大，
　　為市場提供杠桿的能力就越大，本次提案將10%的上限，擴大到市場短期融資
　　等其他非存款市場領域，直接降低了銀行提供杠桿的能力。禁止銀行自營交易，
　　包括私募基金和對沖基金等業(yè)務，是希望通過控制銀行機構激進的投資行為，以
　　保證民眾存款的安全性，并避免納稅人為華爾街的投資失誤"埋單"。但在此目
　　的背后，則是更直接地降低市場上的資金量，起到"去杠桿化"效果。金融危機
　　發(fā)生時，銀行自營交易的風險集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS 等
　　產品上，這些衍生產品都具有數(shù)十倍甚至近百倍的杠桿，給市場造成了極大風險。
　　典型的例子就是貝爾斯登和雷曼兄弟以及花旗銀行的表外資產為花旗帶來的風
　　險?？梢哉f禁止自營交易，就是政府強行對市場進行大規(guī)模的"去杠桿化"。
　　但我們仔細分析一下，就會發(fā)現(xiàn)，實際上，這是讓銀行，尤其是上市的銀行，
　　從此告別對沖基金性質的自營業(yè)務。凡是玩對沖基金的，就到市場上掏自己的錢，
　　押上自己全部身家信譽去玩吧，別拉政府墊背啦。商業(yè)銀行也好，投資銀行也好，
　　今后不準做大，尤其是儲戶的錢不能全填在一個銀行里面。一句話，風險和責任
　　乃至收益率都分開。今后，銀行家們想渾水摸魚，用高杠桿率玩游戲，沒有那么
　　方便了。
　　五、"沃爾克法則"短期內將引發(fā)市場血流成河
　　現(xiàn)在沃爾克開始游說國會，如果這個法案通過--這是大概率事件。那么影
　　響將會如何？影響現(xiàn)在其實已經出現(xiàn)了，市場在2009 年12 月就感受到沃爾克
　　法則實施后的血雨腥風。--2009 年開始，美元指數(shù)開始大幅反彈，而道瓊斯
　　指數(shù)和黃金價格都暴跌，大宗商品指數(shù)和新興市場國家的股市指數(shù)都開始大幅下
　　跌。沃爾克法則一旦落實，等同美聯(lián)儲變相加息，市場于是急劇收縮。
　　1 月27 日，盡管美聯(lián)儲以9∶1 的投票結果決定仍然維持0－0.25%基準利
　　率不變，但它聲明明確美聯(lián)儲將于2 月1 日如期終止大部分緊急貸款計劃，其
　　與海外央行的美元互換安排也將在同日結束。目前正在收縮美元利差交易規(guī)模
　　的，主要是高杠桿融資提供者--銀行自營部門、投資銀行及資金杠桿被放大至
　　5 倍以上的對沖基金。他們的"收縮"也是不得已的，由于其多數(shù)出資人已開始
　　逐步贖回自己的資金，一旦這種贖回潮"越滾越大"，將推倒一系列"多米諾骨
　　牌"。
　　長期跟蹤美元利差交易動向的 PI ECONOMICS 創(chuàng)始合伙人TIM LEE 認為，
　　2009 年以來，流向新興市場和商品期貨市場的資金的80%－90%是由美元利差
　　交易推動，且當前全球美元利差交易規(guī)模可能超過1 萬億美元。于是，由于對沖
　　基金與投資銀行資本推動而出現(xiàn)大幅上漲的商品期貨、新興市場房地產、黃金與
　　新興市場貨幣，首先將成為"關聯(lián)受害者"。去年黃金的最大購買者則是對沖基
　　金、黃金ETF 與投機資金，但其中推動它們踴躍買漲的資金，同樣來自于美元
　　利差交易。美國數(shù)家大型銀行去年提供給美國保爾森對沖基金4－5 倍杠桿融資
　　倍數(shù)，協(xié)助后者積極買漲黃金期貨，但如今黃金價格已從最高點1200 美元/盎司
　　跌破1100 美元/盎司，市場已傳聞銀行同樣已開始限制對沖基金的杠桿融資倍
　　數(shù)。
　　中國人民銀行副行長朱民明確警告稱，如果在今年美國快速加息，可能會導
　　致大量美元套息交易資金突然撤出新興市場，可能會引發(fā)與1997 年亞洲金融危
　　機類似的新興市場貨幣危機。事實上，沃爾克法則一旦被美國國會通過，效果和
　　加息差不多。因為降低杠桿率，就等同降低貨幣乘數(shù)，從而減少美元供給。目前
　　有外資房地產基金管理人透露："目前已出現(xiàn)一些境外機構投資者要求盡快拋售
　　物業(yè)回籠套利資本，一旦這類現(xiàn)象開始增多，容易引發(fā)新興市場大量房地產項目
　　出現(xiàn)集體性拋售潮，最終動搖整個新興市場房地產投資信心。"
　　但這里值得注意的是，沃爾克法則只是市場制度建設，還不是美聯(lián)儲加息。
　　因此，這確實放慢了信用膨脹的規(guī)模和步伐，但不能中止或者逆轉其步伐。只要
　　美聯(lián)儲一直維持低息政策，市場總是會想辦法借到便宜錢，然后玩泡沫游戲，但
　　具體時間可能就沒有這么快了。因此，盡管沃爾克老將出馬，但未必能做到一個
　　頂三，制度建設終究不能替代價格規(guī)律。對于沃爾克法則給市場帶來的沖擊，也
　　不能一味的夸大。只能說，在短期內，市場要受到嚴重的影響。沃爾克游說美國國會
　　美聯(lián)儲前主席保羅．沃爾克（PAUL VOLCKER）直接游說美國國會，以求
　　確保他提出的禁止銀行自營交易的建議通過立法審查。沃爾克分拆銀行業(yè)的想法
　　上月意外得到巴拉克．奧巴馬（BARACK OBAMA）總統(tǒng)的支持。他在書面證詞
　　中對參議院銀行委員會表示，他的倡議將有助于結束某些銀行"太大而不能倒閉"
　　的概念。根據所謂的"沃爾克規(guī)則"，風險較高的自營業(yè)務將與傳統(tǒng)銀行業(yè)務分
　　離。獲利于內部對沖基金、私人股本公司或自有賬戶交易的銀行集團，不應得益
　　于明確或隱含的政府擔保。目前擔任美國總統(tǒng)經濟復蘇顧問委員會主席的沃爾克
　　駁斥了銀行業(yè)的一個擔心，即很難將自營交易和代表客戶進行的買賣分離開來。
　　他表示："我接觸過的每一個銀行家都很清楚自營交易是怎么回事。"他說，盡管 
        代表客戶進行的交易將得到允許，但監(jiān)管部門應打擊在此范圍之外的任何投機。
　　"膽子大、薪水高的交易員將面臨投機誘惑，"他指出。沃爾克的建議將允許對
　　沖基金和其他規(guī)模較小的機構繼續(xù)大膽投機，只要他們被允許"自生自滅"。批
　　評者認為，在危機期間破產的貝爾斯登（BEAR STEARNS）和雷曼兄弟
　　（LEHMAN BROTHERS）等公司將不會受到該規(guī)則的影響。（英國金融時報，
　　2010/02/01）
　　利差交易者通道
　　美元利差交易流向中國內地的規(guī)模有多高？最有參考價值的數(shù)據可以從香
　　港熱錢流入規(guī)模推測出來，多數(shù)美元利差交易資本在潛進中國內地之前，會選擇
　　香港作為中轉站。2 月1 日，香港金管局總裁陳德霖透露，從2008 年第四季度
　　到2009 年底，超過6400 億港元資金涌入香港。其中約4200 億港元是在美元
　　套利交易的推動下，迅速涌入。從香港過境進入內地的資金只是美元利差交易的
　　一部分。另外一條很重要的渠道，是貿易融資路徑。一位熟悉其中操作流程的人
　　士透露，例如一筆貿易額在1 億美元的高品質鐵礦石進口到中國，國內買方通過
　　貿易憑證向銀行開出1 億美元的貿易融資貸款，年貸款利率基本在2%－3%，
　　一旦鐵礦石實際品質并不高，只值8000 萬美元，通過銀行貿易融資就能"派生"
　　額外的2000 萬美元資金，以2%－3%貸款利率的資金成本，通過國內買家與境
　　外資本方的數(shù)個關聯(lián)賬戶交易，以設立境內投資公司等手段結匯人民幣投資中國
　　樓市股市等，其收益應該不會低于2%－3%。美國紐約梅隆銀行上海分行主管
　　貿易資金結算的朱賢文指出，"銀行的對外貿易資金結算系統(tǒng)很難核實貿易標的
　　物的質量，要監(jiān)管這類美元套利資本流入中國內地，是存在一定難度的。"據中
　　國對沖基金研究部主管銳衍透露，隨著美元超低利率帶來的美元利差融資交易盛
　　行，現(xiàn)在對沖基金的平均杠桿倍數(shù)已從去年底的2.5－3 倍又提高到3－3.5 倍。
　　隨著越來越多大型對沖基金落戶亞洲，它們正成為美元利差交易淘金中國等亞洲
　　新興市場的新中堅力量。（第一財經日報，2010/02/01）
　　"沃爾克法則"通過是大概率事件
　　美國總統(tǒng)奧巴馬上月底宣布，采納現(xiàn)為白宮高級顧問的聯(lián)儲局前主席沃爾克
　　的提議，限制金融業(yè)進行高風險的坐盤交易和經營規(guī)模。美國多位前財長上周日
　　特意在《華爾街日報》發(fā)表聯(lián)署文章，齊齊力撐這套"沃爾克規(guī)則"，冀華府把
　　握收緊金融監(jiān)管的時機。此次聯(lián)署促請國會盡快為落實"沃爾克規(guī)則"開綠燈的
　　五位前財長包括布盧門撒爾、布雷迪、舒爾茨、奧尼爾和斯諾，他們分別來自共
　　和黨和民主黨不同執(zhí)政年代。五位前財長在文中指出"沃爾克規(guī)則"個中原則相
　　當簡單，就是凡受惠聯(lián)儲局援助和存款獲聯(lián)邦政府擔保的銀行，不應進行與基本
　　銀行服務無關的投機活動，而由于對沖基金、私募基金和其他投機交易并非涉及
　　銀行業(yè)務，固然具備競爭和創(chuàng)新的自由，但當他們崩潰時理應如其他私人企業(yè)般
　　倒閉收場，不應指望納稅人為其包底。財長們續(xù)稱，限制銀行業(yè)進行坐盤交易，
　　是使金融監(jiān)管達致全面改革的唯一元素，也是保障金融體系和確保業(yè)界履行貸款
　　和存款責任的關鍵。他們同時促請華府在日后的二十國集團（G20）會議及其他
　　論壇上，與其他擁有主要金融中心的國家達成共同執(zhí)行"沃爾克規(guī)則"的協(xié)議。
　　在政界、乃至財界人士大多支持的前提下，"沃爾克法則"在國會通過，估計沒
　　有什么問題了 .

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