梅新育：美元疲軟成因與匯率傾銷政策走向

梅新育：美元疲軟成因與匯率傾銷政策走向

　　當(dāng)前國際外匯市場上最突出的現(xiàn)象是，美元對其他主要貨幣匯率走勢與其經(jīng)濟(jì)增長速度相反，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對較佳，匯率則相對疲軟。

　　美元疲軟——美元指數(shù)創(chuàng)14個(gè)月新低

　　2009年前兩個(gè)季度，無論是環(huán)比還是同比，美國經(jīng)濟(jì)降幅都小于歐元區(qū)、英國和日本，但在國際外匯市場上，美元疲軟已經(jīng)成為今年以來的最突出特征。自從奧巴馬上任以來，美元兌一攬子貨幣已經(jīng)下跌了11.9%，美元指數(shù)10月15日一度下探觸及75.21點(diǎn)，創(chuàng)14個(gè)月新低。

　　美元是美國的貨幣，卻是全世界的問題。由于美元是目前國際貨幣體系的核心貨幣，全世界國際貿(mào)易和大多數(shù)金融交易都以美元計(jì)價(jià)結(jié)算，美元匯率大幅度貶值必然影響全世界大多數(shù)貨物、服務(wù)和金融交易，進(jìn)而波及億萬人的生活。那么，是什么造成了美元匯率的疲軟？美國美元匯率政策又取決于何種動(dòng)機(jī)？

　　經(jīng)濟(jì)基本面和匯率政策——共同決定美元匯率走勢

　　美元匯率是經(jīng)濟(jì)基本面因素和美國匯率政策共同決定的。在決定美元匯率的經(jīng)濟(jì)基本面因素中，影響最大者首推資本流動(dòng)，正是資本流動(dòng)在2008年末危機(jī)急劇惡化和2009年緩和時(shí)期的兩度逆轉(zhuǎn)，造成了美元匯率從前一時(shí)期的升值轉(zhuǎn)向后一時(shí)期的貶值。

　　從2007年到2008年，由于危機(jī)，剔除儲(chǔ)備資產(chǎn)后的美國外資流入減少，但此種減少尚未發(fā)展到從外資凈流入轉(zhuǎn)為凈流出的地步，因此，在外匯市場上不會(huì)使得其對美元需求從凈買入轉(zhuǎn)為凈賣出。與此同時(shí)，作為對外投資大國，美國的對外投資則有多個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)了從凈流出到凈回流的劇烈轉(zhuǎn)變。其中，美國對外組合投資從2007年的流出3960億美元轉(zhuǎn)為回流1174億美元，由此造成的資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)規(guī)模為5134億美元；美國對外其他投資從2007年的流出6774億美元轉(zhuǎn)為回流2194億美元，由此造成的資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)規(guī)模為8968億美元；美國4類對外投資合計(jì)從2007年的流出14721億美元，轉(zhuǎn)為流出、回流相抵，凈流出1億美元，造成的資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)高達(dá)14720億美元。與此相對應(yīng)，與2007年相比，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體2008年外資流入直線下降，其中組合投資更從上一年凈流入3578億美元轉(zhuǎn)為凈流出302億美元，由此造成的資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)為3880億美元，整個(gè)外資流入減少規(guī)模達(dá)9419億美元。這樣，2008年末全球金融危機(jī)急劇惡化時(shí)期，由于美國資本大規(guī)模從其他市場回流，其他資本又繼續(xù)向美國凈流入（盡管危機(jī)導(dǎo)致凈流入規(guī)模有所縮小），外匯市場上的供求關(guān)系推動(dòng)美元匯率顯著上漲。

　　國際貨幣基金組織公布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》（2009年10月號(hào)）中指出，按經(jīng)常項(xiàng)目收支差額計(jì)算，美國是全世界最大的凈資本輸入國，2008年吸收了全世界43.4%的資本輸入，相比之下，第二大資本輸入方西班牙占9.4%。

　　2009年二、三季度以來，上述情況發(fā)生了變化，美元匯率的表現(xiàn)也就相應(yīng)轉(zhuǎn)而向下了。

　　美元匯率與經(jīng)濟(jì)走勢負(fù)相關(guān)怪相根源一——美元具有“終極避風(fēng)港”功能

　　一般而言，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢相對較好的國家能夠吸引更多的資本流入，從而推高其貨幣匯率；但與其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，在2008年末全球金融危機(jī)急劇惡化時(shí)期和今年危機(jī)緩和時(shí)期，美國資本流動(dòng)和匯率走勢出現(xiàn)了與經(jīng)濟(jì)走勢相反的局面。

　　2008年末，美國宏觀經(jīng)濟(jì)相對糟糕，卻出現(xiàn)了資本涌入、匯率走強(qiáng)；2009年二、三季度，美國宏觀經(jīng)濟(jì)相對優(yōu)于其他主要經(jīng)濟(jì)體，資本流動(dòng)和匯率走勢卻相反。之所以出現(xiàn)這種局面，根源在于美元的“終極避風(fēng)港”功能在危機(jī)不同時(shí)期重要性升降，以及西方投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者處境的變化。

　　建立在政治和軍事霸權(quán)基礎(chǔ)上的美國貨幣霸權(quán)賦予美元危機(jī)時(shí)期的“終極避風(fēng)港”功能，美國卷入其中的小型和區(qū)域性危機(jī)可能促使市場參與者們“逃離美元”，全球性危機(jī)時(shí)期則相反。在這場全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，當(dāng)次貸危機(jī)局限于美國國內(nèi)之時(shí)，市場參與者們紛紛“逃離美元”，它對美元匯率發(fā)揮的是削弱作用；一旦次貸危機(jī)席卷全球而從美國國內(nèi)危機(jī)成為全球危機(jī)，市場參與者們必然要“逃向美元”而抬高美元匯率，2008年末雷曼垮臺(tái)之后的市場就是如此。也正因?yàn)槿绱耍蚪?jīng)濟(jì)企穩(wěn)、復(fù)蘇跡象初現(xiàn)之后，市場參與者們逐利動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，美元的“終極避風(fēng)港”功能在他們眼里相應(yīng)褪色，相對溫和的“逃離美元”風(fēng)潮隨之逐步成形，美元匯率也就相應(yīng)轉(zhuǎn)頭向下了。

　　美元匯率與經(jīng)濟(jì)走勢負(fù)相關(guān)怪相根源二——西方機(jī)構(gòu)投資者處境和操作發(fā)生變化

　　資本流動(dòng)特別是組合投資和其他投資的逆轉(zhuǎn)，還有相當(dāng)一部分源于西方機(jī)構(gòu)投資者處境和操作的變化。西方機(jī)構(gòu)投資者度過去年以來虧空和去杠桿化造成的流動(dòng)性危機(jī)，從大力變現(xiàn)海外資產(chǎn)抽回投資轉(zhuǎn)為重新開展海外投資，進(jìn)一步加劇了2009年二、三季度以來資本流出美國的趨勢。

　　2008年，由于次貸危機(jī)在雷曼倒臺(tái)之后急劇升級(jí)，機(jī)構(gòu)投資者們大面積、大幅度虧損，昔日經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的贏家對沖基金已發(fā)展到1.7萬億美元規(guī)模，2008年前10個(gè)月全行業(yè)也虧損15.54%，其中涉足股市投資的對沖基金虧損幅度近20%。11月情況更加糟糕，引發(fā)了席卷整個(gè)西方金融市場的投資者贖回風(fēng)潮。加之機(jī)構(gòu)投資者，特別是對沖基金之類高杠桿投資者投資操作的杠桿比率一般都非常高，二三十倍的杠桿比率不足為奇，換言之，亦即他們的運(yùn)作高度依賴銀行貸款；在次貸危機(jī)惡化之際，商業(yè)銀行惜貸傾向嚴(yán)重，只收不貸，包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的借款人無法繼續(xù)借新還舊的做法，只能大量償還到期債務(wù)，變現(xiàn)抽回投資也就成了大部分機(jī)構(gòu)投資者唯一的選擇，而這一選擇帶來的結(jié)果就是推高美元匯率而壓低東道國貨幣匯率。

　　正因?yàn)槿绱耍覀兛吹剑?008年次貸危機(jī)初起，亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)與美國“脫鉤”論風(fēng)靡一時(shí)，亞洲和“金磚四國”貨幣兌美元顯著升值；2008年第二季度以來則恰恰相反。2008年前9個(gè)月人民幣市場匯率上升，10月份在次貸危機(jī)急劇惡化背景下，雖然國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢橫向比較很不錯(cuò)，人民幣兌美元匯率反而逆轉(zhuǎn)。在12月份的第一周，人民幣兌美元更出現(xiàn)了連續(xù)的跌停板，在國內(nèi)外引起了廣泛關(guān)注。

　　但是到了現(xiàn)在，西方國家特別是美國的救市政策取得了一定成效，大型金融機(jī)構(gòu)不僅多數(shù)渡過倒閉難關(guān)，而且出現(xiàn)了可觀的盈利，機(jī)構(gòu)投資者們也不例外。加之商業(yè)銀行信貸重新啟動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者們海外投資重新發(fā)動(dòng)，以至于中國、印度、巴西等熱門新興市場甚至出現(xiàn)了明顯的熱錢內(nèi)流壓力，對美元匯率的影響也就可想而知了。

　　 美國匯率政策雙重動(dòng)機(jī)——轉(zhuǎn)嫁危機(jī)和維護(hù)霸權(quán)地位

　　雖然存在經(jīng)濟(jì)基本面基礎(chǔ)，但美元匯率疲軟到如此地步，在相當(dāng)程度上還是應(yīng)當(dāng)歸咎于美國蓄意放任美元貶值，以此作為轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的手段。

　　對于美國而言，此舉所產(chǎn)生的利益主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：刺激美國貨物服務(wù)貿(mào)易出口，壓縮美國貿(mào)易赤字和經(jīng)常項(xiàng)目逆差；幫助已被稱作“美利堅(jiān)龐氏窮困合眾國”的美國變相降低負(fù)債，因?yàn)槊绹鴮ν赓Y產(chǎn)主要以東道國貨幣計(jì)價(jià)，美國對外負(fù)債則以美元計(jì)價(jià)，對外負(fù)債縮水而對外資產(chǎn)升值，對美國的利益顯而易見。
　　但是，轉(zhuǎn)嫁危機(jī)并不是美國匯率政策的唯一動(dòng)機(jī)，維護(hù)本國在國際政治經(jīng)濟(jì)體系中的霸權(quán)地位也是重要?jiǎng)訖C(jī)，而從后一項(xiàng)動(dòng)機(jī)來看，通過美元貶值轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的做法對美國并非有利無弊。對于美國而言，通過美元貶值來轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的做法存在不符合其自身利益的風(fēng)險(xiǎn)，而且，倘若美元持續(xù)大幅度貶值，勢必動(dòng)搖美元的國際貨幣核心地位，令美國損失更多。前些天部分國家計(jì)劃結(jié)束石油市場美元計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣地位的傳言，在國際外匯市場激起軒然大波，就無異于一聲警鐘。不僅如此，放任美元貶值也不是可供美國選擇的唯一轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的做法。因此，與1920年代前期作為戰(zhàn)敗國、需要依靠天文數(shù)字通貨膨脹和貨幣貶值來抵賴戰(zhàn)爭債務(wù)和賠償?shù)牡聡煌绹鴧R率政策必然不可能是無限制地放任美元貶值，而必須有所節(jié)制。

　　美元貶值與美國自身利益存在潛在沖突——美國不會(huì)單純憑借匯率傾銷手段轉(zhuǎn)嫁危機(jī)

　　美元貶值與美國自身利益的潛在沖突首先是美元大幅度貶值所造成的通貨膨脹壓力，其次是可能削弱美國盟友陣營的總體實(shí)力，因?yàn)槊涝@著貶值對不同國家的沖擊不同，因而可能推動(dòng)不同國家之間力量對比演變。

　　在美元貶值過程中，不與美元掛鉤的貨幣升值程度明顯，受沖擊較大；與美元掛鉤的貨幣則反之。而恰恰是與美國有著共同價(jià)值觀和盟友關(guān)系的歐盟、加拿大、日本等西方國家貨幣與美元掛鉤松弛，因美元貶值所受沖擊大；與美國價(jià)值觀等差距大的東亞經(jīng)濟(jì)體等貨幣與美元掛鉤較為緊密，因美元所受沖擊相對較小，甚至可以因此而提升在國際市場的相對份額。

　　美國需要時(shí)不時(shí)“修理”一下自己的西方盟國，以維持其西方世界江湖老大地位。但重創(chuàng)盟友而推動(dòng)非盟友實(shí)力相對上升，這對于任何一個(gè)國家來說都不是好事，美國決策層即使一時(shí)見不及此，也不會(huì)永遠(yuǎn)看不到這一點(diǎn)。雖然可以施加壓力逼迫從中相對受益的東亞經(jīng)濟(jì)體（如中國）對美元及其他西方貨幣升值，但這種施壓未必總能奏效，約束美元貶值程度才是正道。

　　與此同時(shí)，要轉(zhuǎn)嫁危機(jī)并非只有“匯率傾銷”一途，發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)、在經(jīng)濟(jì)政治競爭對手國內(nèi)挑起動(dòng)亂、直接或通過代理人間接發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭都是可供選擇的轉(zhuǎn)嫁危機(jī)手段，而其他這些候選手段還沒有直接損害美元國際貨幣地位的副作用。盡管美國目前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還很不穩(wěn)固，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門尤甚，但這一點(diǎn)決定了美國不會(huì)單純憑借匯率傾銷手段轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。何況美國經(jīng)濟(jì)在這場危機(jī)中表現(xiàn)相對好于西歐、日本，這又賦予美元相當(dāng)?shù)牡讱狻?BR>
　　霸權(quán)國家轉(zhuǎn)嫁危機(jī)——其他國家頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍

　　在國際社會(huì)“叢林”之中，轉(zhuǎn)嫁危機(jī)是歷次國際經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中霸權(quán)國家的共同選擇，從早期的發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭，到1930年代大危機(jī)中的貿(mào)易戰(zhàn)，再到二戰(zhàn)之后的新表現(xiàn)，霸權(quán)國家轉(zhuǎn)嫁危機(jī)始終是其他國家頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。正如凱恩斯在《戰(zhàn)債取消問題》（1921年）中指出的那樣：“我們不可能在國際事務(wù)中得到我們所珍視的感情上的滿足。因?yàn)橹挥幸恍﹤€(gè)人是心地善良的，而所有國家概莫例外地都是可鄙、殘忍而狡詐的。”既然匯率傾銷手段的副作用將日益顯現(xiàn)，美國借助匯率傾銷之外的其他手段轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的需求將相應(yīng)日益上升，而其他這些手段不僅包括更大范圍、更激烈的貿(mào)易戰(zhàn)，也包括顏色革命，乃至戰(zhàn)爭。某些跡象已經(jīng)表明，這種風(fēng)險(xiǎn)并非是不可思議的，其他國家必須對此保持足夠的警惕進(jìn)行防范。

　　（作者單位：商務(wù)部研究院）

　　文章出處：中國社會(huì)科學(xué)報(bào)

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