華爾街進入嚴冬——評雷曼兄弟破產

華爾街進入嚴冬——評雷曼兄弟破產

張明

2008年可謂全球金融市場的多事之秋。911事件七周年這一周，必將成為華爾街歷史上最驚心動魄的一周。在美國的五大投資銀行中，除了貝爾斯登在今年3月被摩根大通收購后，雷曼兄弟于9月15日宣布申請破產保護，而美林證券于9月14日與美洲銀行達成協議，將以440億美元的價格被后者收購。在半年時間內華爾街五大投行事實上已去其三，而市場也正在密切關注高盛與摩根士丹利的命運。而除了投資銀行外，美國很多中小商業銀行以及保險公司也處于岌岌可危的境地。而就在一周之前的9月7日，美國政府宣布接管房利美和房地美。一切證據均確鑿無疑地表明，次貸危機已經進入高潮，美國金融市場面臨著自1929－1933年大蕭條時期以來最嚴峻的挑戰。而向來出言謹慎的格林斯潘更是斷言美國已經陷入了百年一遇的金融危機中。 

雷曼兄弟為什么會破產？ 

雷曼兄弟是一家有著158年悠久歷史的投資銀行，它本身就是華爾街最著名的傳奇之一。該公司曾經經歷了19世紀的鐵路公司倒閉風暴、1929－1933年的經濟大蕭條、1998年的長期資本管理公司危機，以及2003年的證券與交易委員會（SEC）訴訟風波，它都最終挺了過來并且愈發壯大。為什么雷曼兄弟最終會栽到次貸危機頭上呢？ 

問題的關鍵在于雷曼兄弟持有的資產在次貸危機中虧損累累。該公司在次貸危機爆發前，持有大量的次級債金融產品（包括MBS和CDO），以及其他較低等級的住房抵押貸款金融產品。次貸危機爆發后，由于次級抵押貸款違約率上升，造成次級債金融產品的信用評級和市場價值直線下降。隨著信用風險從次級抵押貸款領域擴展到其他住房抵押貸款領域，則較低等級的住房抵押貸款金融產品的信用評級和市場價值也大幅下滑。由于雷曼兄弟實施了以市定價（Mark to Market）的記賬方法，它必須定期根據金融產品的市場價值來確定自己資產負債表上相關資產的賬面價值，這就導致該公司自次貸危機以來就不斷爆出巨額的資產減值，而資產減記的過程同時就是暴露虧損的過程。 

迄今為止，雷曼兄弟自次貸危機爆發以來的總虧損額已經達到150億美元，而且據市場估計，雷曼兄弟最高還可能面臨460億美元左右的潛在虧損。根據該公司08年5月31日的季報，該公司的總負債高達6132億美元，而所有者權益僅為263億美元，杠桿指數高達23倍。市場普遍認為，巨額資產減記已經嚴重侵蝕了雷曼兄弟的資本金。如果雷曼兄弟不能通過及時注資來補充資本金，那么它很快就將陷入資不抵債的困境。 

事實上，雷曼兄弟一直在做兩手準備。上策是自己救助自己，包括將價值330億美元的商業房地產組合剝離出去，出售旗下資產管理部門55％的股權，將40億美元的英國房地產資產出售，并削減股息，試圖以此來降低潛在資產減記、恢復公司盈利能力、重新挽回市場信心。下策是尋求其他金融機構的注資。雷曼兄弟首先在8月份與韓國發展銀行展開談判，據說帶有中投公司背景的JC Flowers私募股權基金也加入了其中。然而，這一交易最終因為難以獲得監管者的同意，以及擔心該公司的潛在巨額虧損而終止。隨后，雷曼兄弟又啟動了與美洲銀行以及巴克萊的談判方案，最終由于美國政府拒絕提供任何信貸支持而陷入僵局，從而不得不宣布失敗。 

一方面，雷曼兄弟出售自身資產管理部門的方案因為自己要價太高而未能成交；另一方面，引資計劃又因為自身資產狀況原因以及缺乏美國政府的實質性支持而兩度失敗。由于遲遲未能改善自己資本金不足的窘境，資本市場上的投資者紛紛通過“用腳投票”的方式來表達對雷曼兄弟的失望。該公司的股票自次貸危機爆發以來已經下跌了95％。求天不應求地不靈，申請破產自然在情理之中。 

美國政府為什么不救援雷曼兄弟？ 

既然雷曼兄弟的規模要比貝爾斯登更大，為什么美國政府在先后救援了貝爾斯登以及兩房之后，卻拒絕為擬收購雷曼兄弟的美洲銀行以及貝克萊提供信貸支持，從而導致雷曼兄弟申請破產呢？美國政府的這種做法是否有厚此薄彼之嫌？ 

筆者認為，雷曼兄弟之所以沒能獲得美國政府的救援，關鍵在于美國政府一直處于維持金融穩定與降低道德風險的交替（Trade-off）中不能自拔。讓雷曼兄弟破產倒閉則是美國政府試圖在二者之間搞平衡的結果。 

雷曼兄弟之所以與貝爾斯登待遇迥異，在于雷曼的問題出得不是時候。貝爾斯登的問題則出在次貸危機爆發初期，當時，在多家抵押貸款供應商宣布倒閉和多只對沖基金停止贖回的沖擊下，次貸危機突然爆發。整個金融市場陷入了嚴重的流動性短缺和信貸緊縮。由于證券化產品的復雜性以及會計記賬方法的不透明性，導致整個市場陷入莫名的恐慌之中，投資者既不知道哪些機構可能遭受損失、也不知道損失規模有多大、還不知道危機將會持續多長時間?？紤]到貝爾斯登是市場上最重要的交易商之一，如果在市場處于嚴重不確定性的情況下聽任貝爾斯登倒閉，則整個金融市場可能停擺、投資者可能紛紛退出、所有金融機構不得不集體減持風險資產、資產價格將陷入螺旋性下跌的局面，美元可能大幅貶值，同時金融市場長期利率上升，致使美國經濟陷入嚴重衰退。為了防止這一系列負面影響的出現，美聯儲選擇了果斷救市，一方面向市場輸入大量流動性，暫時緩解了流動性短缺局面；另一方面為摩根大通收購貝爾斯登提供巨額信貸支持，使得貝爾斯登最終免于直接倒閉，在一定程度上挽救了市場信心。 

然而，即使這樣，在救援了貝爾斯登之后，美聯儲還是受到了大量的批評。最具有代表性的意見是，為什么政府要用納稅人的錢去為私人金融機構的投資決策失誤買單？政府救援私人金融機構會不會滋生道德風險，即鼓勵金融機構去承擔更大的風險，反正最后有政府兜底？因此，當雷曼兄弟出事之后，美國政府就不得不更加慎重了。一方面，次貸危機已經爆發一年有余，市場投資者對于次貸危機爆發的原因、可能出現的虧損、虧損的分布，以及危機的可能走向都有了更加清楚的認識，美國政府采取的一系列救市措施開始發揮作用，市場上的不確定性已經顯著降低，在這一前提下，一家投資銀行的倒閉不會引發金融市場上的恐慌；另一方面，在對政府救市的如潮批評下，反而需要一家重要機構的倒閉來澄清美國政府的立場，即除非引發系統性風險，則美國政府不會輕易利用納稅人的錢去救援私人機構。應該讓私人機構為自己的決策失誤承擔責任，這不僅包括管理層，也包括股東。這也是為什么美國政府在接管兩房時表示只保護債權人利益，而撤換了管理層以及嚴重稀釋了兩房股東的股權價值。投資失敗就得承擔責任，這是自由市場的核心原則之一。 

下一個倒霉蛋會是誰？ 

繼貝爾斯登與雷曼兄弟之后，下一個破產的著名機構將會是誰？這是當前市場上最熱門的話題。從迄今為止所披露資產減記的規模來看，披露虧損最多的三家機構分別是美林證券、花旗銀行與瑞士聯合銀行（UBS）。美林證券曾經一度被認為是最大的“熱門”，但是它已經于上周末被美洲銀行收購，從而成功上岸。此外，花旗銀行與瑞士聯合銀行由于分別獲得了主權財富基金173億與116億美元的注資，而暫時緩解了危機。短期來看，這兩家機構破產倒閉的可能性不算太大。 

此外，雖然摩根士丹利和高盛也未能在危機中幸免，但這兩家機構的財務狀況更加穩健，抵御危機的能力更強，在朝中也有更鐵的關系。不要忘記，美國的多位財政部長均出自高盛，包括目前的保爾森。況且，美國政府也承擔不起五大投行全部破產而帶來的對美國金融市場信譽的沖擊。 

目前有大量證據表明，美國最大的保險公司美國國際集團（AIG）很可能成為下一個破產倒閉的機構。由于購買了大量的住房抵押貸款金融產品，以及出售了巨額的信用違約互換（Credit Default Swaps，CDS）（簡單而言，出售CDS意味著向購買者保證，市場上某些特定的公司在某個期限內不會發生違約），在次貸危機爆發后，美國國際集團同樣出現了巨額的資產減記和賬面虧損，最近3個季度以來，美國國際集團已經披露了高達185億美元的虧損，從而急需募集資本金以及出售部分業務。從今年年初到現在，該公司的股票已經下跌了79％，成為道瓊斯工業平均指數中表現最差的一只股票。當前美國國際集團已經向美聯儲尋求高達400億美元的信貸支持，能否獲得批準還前途未卜。如果遭到美聯儲拒絕，則美國國際集團很可能淪為下一家破產的美國金融巨頭。 

危機的發展方向 

從目前次貸危機的深化與擴展來看，危機未來有兩個主要趨勢，第一是危機將對美國商業銀行產生更嚴重的沖擊；第二是危機從金融領域進一步擴展至實體領域。 

美國商業銀行的市場集中度遠落后于歐洲國家，前者國內有大量的州立銀行與中小銀行。這些銀行在過去幾年內投資了大量的次級抵押貸款金融產品以及其他證券化產品。次貸危機爆發后，這些銀行出現了大面積的資產減記與虧損。此外，這些銀行持有大量的兩房的普通股與優先股，兩房陷入危機、以及美國政府的接管措施，使得兩房的股票幾乎變得一文不值，這對美國中小商業銀行的資產負債表構成了又一輪沖擊?？紤]到這些中小銀行抵御危機的能力很差，也很難得到美國政府的救助，因此在未來破產倒閉的概率很高。據說，在美國聯邦存款保險公司（FDIC）內部，有上百家可能倒閉的中小商業銀行的黑名單。而華盛頓互助銀行（Washington Mutuals，WAMU）則既有可能成為繼IndyMac之后又一家破產倒閉的區域性商業銀行。 

更令人擔心的是次貸危機從金融領域傳導至實體領域。目前，美國房地產投資已經持續出現負增長。而在房地產市場與股票市場價格交替下挫的負向財富效應的拖累下，美國居民消費日益疲軟，消費者信心指數更是連創新底。由于自身股價下跌，美國企業投資的意愿和能力均有下降。而由于能夠提供的抵押品價值下跌，美國企業能夠獲得的銀行信貸數量也大幅下降（所謂的金融加速器效應）。簡言之，在次貸危機的沖擊下，美國的居民消費、企業投資和房地產投資可能出現進一步下滑。對于美國這樣一個大國而言，僅靠出口和存貨投資來拉動經濟增長是不現實的，也是不可持續的。因此，美國經濟極有可能在2009年陷入衰退。而在實體經濟與金融市場的傳遞機制下，歐元區經濟、日本經濟乃至新興市場經濟體在2009年的增長前景都不容樂觀。2009年可能是全球經濟增長顯著放緩的一年。 

目前還不到中國金融機構抄底的時候 

次貸危機對于中國的意義主要在于，為中國下一步的金融體系改革提供了很多寶貴的經驗教訓。例如如何推動資產證券化進程、如何發展信貸評級機構、如何控制商業銀行住房抵押貸款的信用風險、如何提高金融衍生產品的透明度、如何進行投資者教育、政府如何對系統性金融危機作出反映等。如果能夠充分重視次貸危機給我們提供的借鑒意義，未來中國的金融體系改革就能少走很多彎路。 

目前美國次貸危機的發展趨勢依然撲朔迷離。早在今年上半年，國內就曾有經濟學家宣布，次貸危機高峰期已過，中國金融機構可以考慮到美國金融市場抄底。試想，如果中國機構投資者輕信了上述判斷，而進入美國市場購買了雷曼兄弟或兩房的股票的話，到現在將會怎樣懊悔。目前美國國內不是沒有資金充裕的機構投資者對市場虎視眈眈（例如巴菲特），目前就連他們都沒有出手，這說明次貸危機的走向存在很大的不確定性，市場依然有可能繼續下跌?！俺垂沙闯晒蓶|”，依然可能成為中國機構抄底美國股市的判詞。事實上，金融經濟學的研究表明，要準確預測市場的底部是非常困難的，與其拍腦袋判斷市場的底部并冒險進入，不如觀察其他有經驗的投資者的投資行為?！百I漲不買跌”，這句話的合理性不容低估。簡言之，目前的最佳策略還是“現金為王”，中國金融機構依然應該持幣待購，等待更好時機的到來。

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