張明：次貸危機的發(fā)展趨勢及最新進展

次貸危機的發(fā)展趨勢及最新進展

張明

次貸危機自2007年8月爆發(fā)以來，迄今為止已有一年時間。然而，危機非但沒有觸底反彈的跡象，反而有愈演愈烈之勢。

從危機爆發(fā)的源頭來看，雖然美國次級抵押貸款市場的違約率將在2008年第三季度達到高峰期，之后有望逐漸下降，但是美國房地產(chǎn)市場仍將持續(xù)下跌。標(biāo)準(zhǔn)普爾－希勒房價指數(shù)（20個城市）已經(jīng)下跌了16％，但是市場普遍預(yù)計該指數(shù)還將下跌15％左右，美國房地產(chǎn)市場還有一半的跌幅尚未完成。房地產(chǎn)價格的大幅下跌導(dǎo)致很多美國家庭出現(xiàn)了負(fù)資產(chǎn)的情況，即房地產(chǎn)價值低于未清償銀行貸款價值，這自然會導(dǎo)致越來越多的美國家庭選擇違約。目前信貸風(fēng)險已經(jīng)由次級抵押貸款市場蔓延到Alt-A貸款市場以及優(yōu)質(zhì)貸款市場。

從市場流動性和信貸狀況來看，盡管流動性短缺的狀況有所改變，但信貸緊縮現(xiàn)象仍然沒有得到根本性緩解。最近一年來，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調(diào)了325個基點，美聯(lián)儲先后推出了四項創(chuàng)新貸款機制來向包括投資銀行在內(nèi)的金融機構(gòu)提供期限更長、抵押條件更為寬松的貸款，這在很大程度上緩解了流動性短缺。然而，由于資產(chǎn)組合中基于次級抵押貸款的證券產(chǎn)品的市場價值下跌，導(dǎo)致實施以市定價（mark to market）的金融機構(gòu)不得不減記資產(chǎn)并披露賬面虧損，這對于普遍實施在險價值（value at risk）管理的金融機構(gòu)而言，意味著被迫啟動去杠桿化（deleveraging）過程，即出售資產(chǎn)組合中的高風(fēng)險資產(chǎn)，提高流動性比重。當(dāng)市場上所有機構(gòu)都在拋售風(fēng)險資產(chǎn)時，將會出現(xiàn)兩個結(jié)果：其一，資產(chǎn)價格持續(xù)下跌；其二，金融機構(gòu)惜貸。從目前美國信貸市場上的TED、OIS等反映信貸風(fēng)險的指標(biāo)來看，金融機構(gòu)的去杠桿化進程尚未結(jié)束，信貸緊縮的現(xiàn)象并未根本緩解。

2008年7月，美國次貸危機迎來了兩項標(biāo)志性的事件。其一是加州地方銀行IndyMac的破產(chǎn)倒閉。這家銀行是從事Alt-A貸款的專業(yè)銀行，從未涉足次級貸款領(lǐng)域，它的倒閉意味著信用風(fēng)險已經(jīng)完全由次級抵押貸款市場擴散到Alt-A貸款市場。此外，IndyMac的倒閉反映出，美國目前有一大批地方中小銀行正處于倒閉破產(chǎn)的邊緣。目前美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）手中持有大約90家左右可能破產(chǎn)的銀行名單，但更令人擔(dān)憂的是，僅僅IndyMac的破產(chǎn)就已經(jīng)耗費了FDIC大約15％的可動用資金。

其二是房利美、房地美陷入危機。房利美、房地美的主要職能是從貸款商手中購買抵押貸款，或者為貸款商的抵押貸款提供擔(dān)保，它們持有美國12萬億抵押貸款債權(quán)中的大約45％，對于美國住房抵押貸款市場的順利運作發(fā)揮著樞紐作用。然而，由于這兩家政府擔(dān)保機構(gòu)的資本充足率太低（不到2％），不良資產(chǎn)的增加迅速侵蝕了它們有限的資本。雷曼兄弟估計，兩家公司總共需要募集750億美元的資本金才能擺脫危機。鑒于這兩家公司對于美國金融市場的重要性，美國財政部和美聯(lián)儲提出了救援計劃，包括提供貸款以及部分國有化，目前美國參眾兩院已經(jīng)基本上批準(zhǔn)了這一計劃。

我們對次貸危機發(fā)展趨勢的基本判斷是，次貸危機至少將持續(xù)到2009年年底，這意味著次貸危機的高峰期才剛剛到來。隨著美國房地產(chǎn)價格的進一步下跌，金融機構(gòu)將爆出更大的虧損。美國最大的一批金融機構(gòu)可能因為得到政府的救援而避免破產(chǎn)，但很多中小銀行可能難以幸免。由于房利美和房地美陷入危機，美國機構(gòu)債的信用等級可能被調(diào)降。如果美國政府對兩房實施國有化，則美國國債的信用等級可能被調(diào)降。危機不僅可能將美國經(jīng)濟拖入衰退，而且可能動搖美元和美國金融市場在全球的主導(dǎo)地位（相對于歐元區(qū)以及歐洲金融市場）。

從危機對中國的影響來看。美國經(jīng)濟下滑導(dǎo)致的進口需求下降，以及美元相對于人民幣的貶值，已經(jīng)對中國出口行業(yè)造成了顯著沖擊，2008年凈出口對中國GDP的貢獻可能為零。美國金融市場不景氣以及基準(zhǔn)利率偏低，導(dǎo)致大量的短期國際資本流入中國，加劇了中國外匯儲備的累積，并推動了通貨膨脹壓力以及資產(chǎn)價格的波動性。美元大幅貶值推高了全球能源與初級產(chǎn)品市場價格，給中國經(jīng)濟注入了顯著的通貨膨脹壓力。而兩房危機的爆發(fā)以及美國政府的潛在救援，則可能造成中國政府持有的外匯儲備資產(chǎn)的信用等級下降，市場價值縮水。次貸危機對中國經(jīng)濟的影響值得中國政府高度重視。雖然目前宏觀調(diào)控的方向不能變（通脹壓力依然嚴(yán)峻），但有必要通過擴張性財政政策以及其他手段來緩解次貸危機對中國經(jīng)濟的沖擊。

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