美國(guó)次級(jí)房貸大危機(jī)：對(duì)沖基金不測(cè)之憂(yōu)

　　投資者在考慮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、交易對(duì)方的信用風(fēng)險(xiǎn)外，恐多了一個(gè)與他人投資同質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)。由于對(duì)沖基金、共同基金、私募權(quán)益基金等投資界限逐漸交叉，這種同質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來(lái)越高

　　從8月3日到8月9日是一個(gè)大浪滔天的星期，同時(shí)也是對(duì)將來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)重大影響的一個(gè)星期。
    表面上，國(guó)際金融市場(chǎng)似乎僅僅得了次級(jí)債券抽風(fēng)病，一會(huì)因?yàn)樗坪鯁?wèn)題不那么嚴(yán)重而興奮地狂飆，一會(huì)又突然擔(dān)憂(yōu)債券風(fēng)險(xiǎn)蔓延而沮喪地崩潰。不過(guò)，美國(guó)股票市場(chǎng)總體只下降了1.3%左右，這在平時(shí)毫無(wú)驚奇之處，但這幾天里面一致呈現(xiàn)出的現(xiàn)象是，許多以數(shù)量分析為基礎(chǔ)的股票對(duì)沖基金、共同基金損失慘重，而以基本分析為基礎(chǔ)的基金受的損失則相對(duì)小一些。以這些基金中的一個(gè)種類(lèi)——市場(chǎng)中性對(duì)沖基金來(lái)講，如果它們真正做到其名字標(biāo)榜的那樣，則無(wú)論市場(chǎng)如何波動(dòng)，都應(yīng)該大體上“我自巋然不動(dòng)” ，緩慢但持續(xù)地上升。然而，這些天內(nèi)許多市場(chǎng)中性基金每天下跌5%！高盛資產(chǎn)管理公司的幾只標(biāo)志性基金都分別下跌了兩位數(shù)，以至公司于8月13日表示將加注30億美金，并且號(hào)召現(xiàn)有的投資者也追加投資。即使是一些共同基金，雖然由于制度上的限制，它們的頭寸杠桿并不高，但在這一星期內(nèi)損失10%并非罕事。

前所未見(jiàn)的事件
    任何一個(gè)基金連續(xù)每天出現(xiàn)這樣幅度的下降可以說(shuō)是前所未有的。試想如果市場(chǎng)回報(bào)符合經(jīng)濟(jì)學(xué)家假設(shè)的正態(tài)分布，這種情況需要多少年才會(huì)出現(xiàn)一次？！按照摩根士丹利的計(jì)算，這些基金每天的下降幅度相當(dāng)于三至五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差。這就是說(shuō)如果市場(chǎng)回報(bào)是正態(tài)分布，它們?nèi)胀顿Y表現(xiàn)的出現(xiàn)都分別最多只有0.135%的可能性，而這些小概率事件連續(xù)幾天同時(shí)發(fā)生的概率則更是小到需要1萬(wàn)年才會(huì)發(fā)生一次，幾近于零了。很顯然，一般的風(fēng)險(xiǎn)模型已經(jīng)完全不起作用。即使建立一些比較復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)模型，以隨機(jī)跳動(dòng)的概率分布作為假設(shè)基礎(chǔ)，其大幅度的跳動(dòng)也不會(huì)如此頻繁。
    其實(shí)，從7月開(kāi)始，我就從我自己管理的投資組合的表現(xiàn)報(bào)告里隱隱覺(jué)得有些奇怪。到7月底時(shí)，模型顯示值得投資的股票數(shù)目一下子猛增了許多。等到8月3日，大家同時(shí)出現(xiàn)大規(guī)模下跌時(shí)，很明顯這決不是簡(jiǎn)單的任何一個(gè)模型失去作用的情況，而是有一些特殊事件發(fā)生了。隨后，有些財(cái)經(jīng)媒體開(kāi)始報(bào)導(dǎo)數(shù)量分析管理的基金出現(xiàn)了問(wèn)題，但它們?nèi)匀煌Ａ粼谥肛?zé)數(shù)量模型不起作用的階段。到8月9日，似乎原因才逐漸明朗。原來(lái)是少數(shù)大型的多策略(multi-strategy)數(shù)量分析的對(duì)沖基金在債券市場(chǎng)上由于次級(jí)債券的危機(jī)出現(xiàn)問(wèn)題，他們必須迅速平倉(cāng)。但是，它們不愿意在流動(dòng)性不高的其他市場(chǎng)上拋售投資以防止失血過(guò)多，它們選擇了在流動(dòng)性最好的大型股票的市場(chǎng)上降低它們的股票頭寸，這樣居然對(duì)其他的類(lèi)似基金產(chǎn)生了極大的影響。而這些受影響的基金在找出原因之前，出于風(fēng)險(xiǎn)管理的要求，就會(huì)自動(dòng)降低投資頭寸，于是惡性循環(huán)發(fā)生了。

數(shù)量分析基金原本是可以控制風(fēng)險(xiǎn)的選擇
    數(shù)量分析主要采用統(tǒng)計(jì)、計(jì)量等數(shù)量化的方法來(lái)分析各種金融工具，總結(jié)其中規(guī)律和特性，從資產(chǎn)配置、組合構(gòu)建與優(yōu)化、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面形成投資策略。
    數(shù)量分析的投資最多才出現(xiàn)了20年。開(kāi)始的時(shí)候，只有鳳毛麟角的少數(shù)幾支基金。隨著金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)的逐步豐富完善、計(jì)算機(jī)運(yùn)算儲(chǔ)存能力的大幅提高以及大家對(duì)市場(chǎng)的更加了解，數(shù)量分析的投資才逐步成長(zhǎng)起來(lái)，一些學(xué)術(shù)界的翹楚也下海施展拳腳，或自組公司或加盟現(xiàn)有的公司。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫破裂時(shí)，許多機(jī)構(gòu)投資者猛然醒悟到風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，因此數(shù)量分析的基金頓時(shí)成了它們的追逐對(duì)象。因?yàn)闊o(wú)論是僅僅進(jìn)行指數(shù)加強(qiáng)(index enhancement) 的長(zhǎng)期投資 還是更進(jìn)一步地從事短期做多(long)做空(short)，數(shù)量分析基金在進(jìn)行投資的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)管理都是其不可或缺的一個(gè)完整組成部分，它們一般都是通過(guò)對(duì)于一籃子證券同時(shí)進(jìn)行投資，而極少像其他有些基金那樣集中投資。一般而言，數(shù)量基金的經(jīng)理對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)遠(yuǎn)高于也深于從事基本分析的基金經(jīng)理。
    然而，頗具諷刺意義的是，這次的波動(dòng)卻使得數(shù)量分析的風(fēng)險(xiǎn)模型毫無(wú)意義，而以基本分析為基礎(chǔ)的基金所受的沖擊則要小得多。而且，這個(gè)波動(dòng)是發(fā)生在流動(dòng)性相當(dāng)高的大型股票市場(chǎng)，而受沖擊的小型股票也是屬于比較大的種類(lèi)。這說(shuō)明所有的數(shù)量分析基金所做的投資大體類(lèi)似或至少同質(zhì)性較高。
    當(dāng)初數(shù)量分析基金剛出現(xiàn)時(shí)，其投資表現(xiàn)大多還不錯(cuò)。近年來(lái)由于迅速發(fā)展，估計(jì)目前在美國(guó)，投資于各個(gè)以數(shù)量分析為基礎(chǔ)的基金的資金大概已經(jīng)達(dá)到1.2萬(wàn)億美元左右，而且其中至少10%的資金還使用了2至6倍的杠桿。由于數(shù)量基金的周轉(zhuǎn)率大都比較高，它們對(duì)市場(chǎng)交易量的影響就更大了。隨著資本市場(chǎng)的更加有效，以及近期市場(chǎng)波動(dòng)性的降低，投資獲利的機(jī)會(huì)越來(lái)越少也越來(lái)越小。無(wú)論是數(shù)量基金還是其他基金，平均每支基金的投資表現(xiàn)近年來(lái)都已經(jīng)呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)。為了獲取足夠的回報(bào)，許多基金經(jīng)理更多地使用杠桿。與此同時(shí)，許多經(jīng)理還不惜直接或間接地承受更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，對(duì)沖基金整體承受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之大，已經(jīng)完全反映在對(duì)沖基金的指數(shù)上了。比如即使是市場(chǎng)中性基金種類(lèi)，無(wú)論是道瓊斯的市場(chǎng)中性基金指數(shù)，還是其他任何一個(gè)公司做的指數(shù)，最近三年都明顯地表現(xiàn)出與普通的股票市場(chǎng)指數(shù)越來(lái)越高的相關(guān)性。

數(shù)量基金的缺陷顯露
    所有的數(shù)量基金都是通過(guò)某種模型進(jìn)行投資決策的。雖然各個(gè)公司的模型不盡相同，但是無(wú)論采用什么模型，無(wú)論模型被做得如何美輪美奐，它們所用的數(shù)據(jù)都是一樣的。每個(gè)模型的原理也不致截然不同，因?yàn)椴捎玫臎Q策變量無(wú)非是基本的風(fēng)險(xiǎn)要素或者是由所謂的行為金融學(xué)研究演化出來(lái)的市場(chǎng)變量。這樣即使模型各有不同，最終的投資頭寸卻未必互不相干。更何況所有的數(shù)量投資幾乎都是建立在分散的一籃子證券上面，這就更加使得大家的投資具有相當(dāng)高的同質(zhì)性。平時(shí)市場(chǎng)風(fēng)平浪靜時(shí)，大家各行其事，但是這次風(fēng)暴出現(xiàn)，卻幾乎無(wú)人能夠置身事外。
    市場(chǎng)的風(fēng)暴沖擊著每家公司、每個(gè)從業(yè)人員。有專(zhuān)家曾經(jīng)表示，這次的風(fēng)暴遠(yuǎn)甚于幾年前長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)引發(fā)的風(fēng)暴。多位基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)這幾天每天都是他從業(yè)以來(lái)從沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的最壞情形。各家公司也開(kāi)始分別檢討自己的投資策略，主動(dòng)向客戶(hù)通報(bào)最新信息。
    不過(guò)，正如幾十年前的一段名言：“有利的形勢(shì)，主動(dòng)的恢復(fù)，往往產(chǎn)生于再堅(jiān)持一下的努力之中。”上星期五8月10日，市場(chǎng)已經(jīng)有所恢復(fù)，凡是堅(jiān)持自己原來(lái)策略的基金大都有了或多或少的補(bǔ)償。

對(duì)未來(lái)的影響
    目前，這場(chǎng)風(fēng)暴是否已經(jīng)完全過(guò)去還很難說(shuō)。但是，其影響已經(jīng)明白無(wú)誤地彰顯給了所有的投資管理人員。大家都必須思考今后的發(fā)展方向在哪里。
    1998年，長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)后，投資界曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)對(duì)于數(shù)量分析是否適合用于投資的爭(zhēng)論。反對(duì)者認(rèn)為即使兩名諾貝爾獎(jiǎng)得主都沒(méi)能防止模型破產(chǎn)，可見(jiàn)數(shù)學(xué)模型毫無(wú)用處。而贊同者則認(rèn)為這個(gè)事件并不說(shuō)明數(shù)量模型不能用于實(shí)踐，相反顯示模型做得還不夠好，還沒(méi)有完全考慮到所有應(yīng)該考慮的因素，還沒(méi)有做到可以防止極小概率事件的發(fā)生。長(zhǎng)期管理公司的破產(chǎn)很大程度上畢竟還是因?yàn)樯钕萦谝恍┝鲃?dòng)性差的投資無(wú)法自拔。無(wú)論是反對(duì)者還是贊同者，當(dāng)時(shí)恐怕都不會(huì)想到僅僅幾年后，類(lèi)似的場(chǎng)景會(huì)在流動(dòng)性很好的市場(chǎng)也能重演。
    這次事件說(shuō)明了投資者在考慮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、交易對(duì)方的信用風(fēng)險(xiǎn)之外，恐怕還多了一個(gè)與他人投資同質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)。雖然短期內(nèi)一些投資者對(duì)于數(shù)量基金或許暫時(shí)卻步，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看數(shù)量基金仍然會(huì)繼續(xù)發(fā)展。同時(shí)，由于對(duì)沖基金、共同基金、私募權(quán)益基金等投資界限逐漸交叉，這種同質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)恐怕會(huì)越來(lái)越高。作為基金經(jīng)理，則不僅應(yīng)該在投資過(guò)程方面強(qiáng)調(diào)與競(jìng)爭(zhēng)者不同之處，更應(yīng)該加深研究，發(fā)掘投資選擇的不同。
    蘇東坡在《晁錯(cuò)論》里開(kāi)篇就說(shuō)“天下之患，最不可為者，名為治平無(wú)事，而其實(shí)有不測(cè)之憂(yōu)” 。治理天下如此，投資管理也是如此。無(wú)論模型做得多么科學(xué)，投資人都應(yīng)該體認(rèn)到還有許多無(wú)法預(yù)計(jì)的不確定性，在具體管理投資組合時(shí)仍然需要一定的藝術(shù)?！?/p>