流動(dòng)性過(guò)剩、全球化與金融危機(jī)

流動(dòng)性過(guò)剩、全球化與金融危機(jī)

作者: 王宸　　

　　自從20世紀(jì)70年代石油危機(jī)以來(lái)，有兩個(gè)重要事件在全球化過(guò)程中具有重要位置。其一是日元大幅升值流向全球，為日后全球日元低息套利活動(dòng)買(mǎi)下了伏筆；其二是金融危機(jī)的爆發(fā)不僅沒(méi)有使區(qū)域金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)向封閉，反而推動(dòng)了區(qū)域金融市場(chǎng)加快與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)接軌?，F(xiàn)在我們看到全球化的研究有許多是試圖從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上來(lái)分析這一過(guò)程的，盡管全球化從理論到實(shí)踐都是多方面的和多層次的，但是日元國(guó)際化和金融危機(jī)爆發(fā)這兩個(gè)事件都具有重要和特殊的位置。

　　日元大幅升值之后在國(guó)際上全面流通，這本身使得世界金融體系增加了流動(dòng)性，對(duì)美元和歐洲貨幣存在一定的“擠出效應(yīng)”，而且日本通過(guò)國(guó)內(nèi)日元的法定結(jié)算地位和外匯市場(chǎng)干預(yù)來(lái)維護(hù)日元的國(guó)際地位，但即使如此，日本國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中日元的計(jì)價(jià)比例也相當(dāng)?shù)牡停瑤缀跏钱?dāng)年德國(guó)馬克的一半，甚至不如意大利的里拉。所以大量日元在國(guó)際金融體系流通之后，由于在長(zhǎng)期資本、國(guó)際貿(mào)易和生產(chǎn)活動(dòng)中的流通比例偏低，使得有相當(dāng)一部分日元資本潛伏于國(guó)際金融體系之外，這可能是全球流動(dòng)性過(guò)剩的啟端。

　　日元國(guó)際化與流動(dòng)性過(guò)剩

　　而這部分日元要進(jìn)入國(guó)際金融市場(chǎng)則必須要借助于美元這一國(guó)際基礎(chǔ)貨幣，至少在歐元出現(xiàn)以前，日元的國(guó)際流動(dòng)主要依賴(lài)的是日本政府和民間大量?jī)?chǔ)備的美元。直到現(xiàn)在歐元發(fā)行量超過(guò)美元了，歐元也仍然局限于長(zhǎng)期資本、國(guó)際貿(mào)易和生產(chǎn)活動(dòng)領(lǐng)域，尤其是在債券領(lǐng)域雖然歐元已經(jīng)超過(guò)美元，但是在短期資本市場(chǎng)歐元仍然不能取得主要地位，全球短期資本市場(chǎng)仍然依賴(lài)美元。這一方面說(shuō)明美元的國(guó)際基礎(chǔ)貨幣的地位現(xiàn)在還動(dòng)搖不了，另一方面也說(shuō)明在日本政府持有大量美元資產(chǎn)并隨時(shí)干預(yù)外匯市場(chǎng)的情況下，日元可能會(huì)在與美元的長(zhǎng)期區(qū)間波動(dòng)中逐漸取得相應(yīng)的國(guó)際地位，日元長(zhǎng)期而緩慢增加地國(guó)際化流通壓力成為歐元出現(xiàn)的一個(gè)外在因素。

　　從全球貨幣格局上來(lái)看，盡管日元大幅升值之后國(guó)際化進(jìn)程緩慢，但是日本政府持有巨額的美元儲(chǔ)備作為保證，日元在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)普遍流通只是遲早的事情，這對(duì)歐洲國(guó)家來(lái)說(shuō)始終是一種巨大的壓力，于是強(qiáng)勢(shì)歐元的出現(xiàn)能夠從根本上緩解歐洲國(guó)家應(yīng)對(duì)日元進(jìn)入國(guó)際流通體系的沖擊。顯然即使強(qiáng)勢(shì)歐元出現(xiàn)了，日元也仍然具有升值的預(yù)期，強(qiáng)勢(shì)歐元只是使歐洲國(guó)家避免了貨幣普遍貶值的危機(jī)。只不過(guò)日本政府既定的外匯市場(chǎng)干預(yù)方針將日元穩(wěn)定在區(qū)間之內(nèi)波動(dòng)，這樣大量的日元短期資本本應(yīng)自由地流通于全球，但是卻基本上囿于日本國(guó)內(nèi)的外匯市場(chǎng)了。

　　世界金融體系增加了大量的日元資本，是全球流動(dòng)性逐步走向過(guò)剩的一個(gè)重要原因。日元國(guó)際化本身并沒(méi)有責(zé)任，責(zé)任在于歐美國(guó)家為應(yīng)對(duì)日元國(guó)際化而增加流動(dòng)性，當(dāng)歐洲國(guó)家因?yàn)榱鲃?dòng)性增加而使貨幣政策越來(lái)越無(wú)法把握時(shí)，就促使他們聯(lián)合起來(lái)發(fā)行統(tǒng)一貨幣歐元，來(lái)應(yīng)對(duì)日元升值和本幣貶值的危機(jī)。所以我們現(xiàn)在常說(shuō)美元面臨貶值危機(jī)，其實(shí)如果沒(méi)有歐元的話(huà)，當(dāng)年的一些歐洲貨幣也同樣會(huì)面臨這種境地，只不過(guò)孰輕孰重的問(wèn)題。

　　近幾年來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)霸主地位和美元地位有所衰落，而強(qiáng)勢(shì)歐元也出現(xiàn)了，所以許多國(guó)家認(rèn)識(shí)到國(guó)際貨幣多極化的格局可能到來(lái)并開(kāi)始增加日元儲(chǔ)備，日元的國(guó)際流通范圍也逐步有所擴(kuò)大，同時(shí)帶動(dòng)原本局限于國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的短期資本流向國(guó)際金融市場(chǎng)并尋找投資機(jī)會(huì)。這樣就產(chǎn)生了所謂的“投機(jī)日元”，正如當(dāng)年“投機(jī)美元”一樣急于在短期流動(dòng)中尋找獲利機(jī)會(huì)，這部分日元短期資本的規(guī)模究竟有多大，國(guó)際流動(dòng)的路徑如何，現(xiàn)在的分析還仍然難以把握，但是我們卻發(fā)現(xiàn)日元短期資本對(duì)于全球金融市場(chǎng)的影響越來(lái)越大。我們可以說(shuō)，日元國(guó)際化是一個(gè)標(biāo)志性事件，它推動(dòng)了全球流動(dòng)性過(guò)剩，由此推動(dòng)了全球化的快速發(fā)展，并開(kāi)啟了全球金融危機(jī)的序幕。而日元國(guó)際化推動(dòng)全球流動(dòng)性過(guò)剩，正是全球金融危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要原因。

　　金融危機(jī)與全球化并存

　　正是由于大量日元短期資本開(kāi)啟了全球流動(dòng)性過(guò)剩的序幕，而流動(dòng)性過(guò)剩與全球化是直接相關(guān)的，才最終導(dǎo)致了金融危機(jī)的爆發(fā)，所以金融危機(jī)是全球化達(dá)到一定程度之后的標(biāo)志。而無(wú)論是墨西哥南美金融危機(jī)還是東亞金融危機(jī)，甚至與現(xiàn)在的美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)，短期日元資本都與之高度相關(guān)，由于日本政府維護(hù)日元對(duì)美元的波動(dòng)區(qū)間，使得日元作為短期資本全球流動(dòng)有了最堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，投機(jī)者根本不用擔(dān)心日元的超額貶值風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)甚至要比美元強(qiáng)得多，甚至也從一定程度上維護(hù)了美元的國(guó)際地位，最終使美元仍然居于國(guó)際短期資本市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。

　　而長(zhǎng)期的低利率就是日元國(guó)際化的一種戰(zhàn)略手段，在日本政府維護(hù)了日元對(duì)美元的波動(dòng)區(qū)間之后，低利率有助于國(guó)際市場(chǎng)大規(guī)模借入日元，日元的國(guó)際流通范圍也會(huì)加快。但是強(qiáng)勢(shì)歐元產(chǎn)生之后，歐元迅速在長(zhǎng)期資本市場(chǎng)、國(guó)際貿(mào)易和生產(chǎn)活動(dòng)中取得重要地位，日元進(jìn)入這些流通領(lǐng)域則被推遲了，所以日元仍然主要存在于國(guó)際短期資本市場(chǎng)。國(guó)際投資者往往在日元利率明顯偏低時(shí)，大量借入日元作為短期投資資本，為投資全球金融市場(chǎng)的方便則兌換為美元，或者在歐洲金融市場(chǎng)就直接兌換為歐元。

　　日元套息交易就是在這種背景下產(chǎn)生的，盡管日元套息交易與日元短期資本不是一回事，但是二者之間卻具有高度相關(guān)的關(guān)系。無(wú)論是國(guó)外套利者還是國(guó)內(nèi)的套息交易者，獲得短期日元資本以后，要在全球金融市場(chǎng)自由流動(dòng)現(xiàn)在還做不到，仍然需要借助于美元或者歐元等非美貨幣，目前就歐元的情況來(lái)看，仍然主要流通于長(zhǎng)期資本市場(chǎng)、國(guó)際貿(mào)易和生產(chǎn)活動(dòng)領(lǐng)域，所以借助于美元實(shí)現(xiàn)全球流動(dòng)的可能要大一些，如果短期日元資本投資于東亞和非洲等一些以美元資產(chǎn)為主要儲(chǔ)備的國(guó)家和地區(qū)，尤其需要借助于美元才能實(shí)現(xiàn)。

　　至于在拉美南美金融危機(jī)和東南亞金融危機(jī)的過(guò)程中，各種投機(jī)力量所起的真實(shí)作用，特別是日元短期資本的作用如何，我們現(xiàn)在的分析肯定是不夠徹底和全面的，只有歷史才會(huì)告訴我們真相。但是無(wú)論如何，我們發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)往往與貨幣之間的地位斗爭(zhēng)密切相關(guān)，這也是為什么金融危機(jī)在全球化過(guò)程中已經(jīng)成為一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上看，一旦融入全球化就意味著貨幣地位爭(zhēng)奪戰(zhàn)的開(kāi)始，這推動(dòng)了區(qū)域金融體系與各國(guó)金融監(jiān)管政策日益嚴(yán)格和完善，以求最大限度地保護(hù)本國(guó)貨幣的地位而避免危機(jī)。盡管如此，金融危機(jī)仍然是全球化過(guò)程貨幣地位斗爭(zhēng)的集中表現(xiàn)形式。

　　美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，人們則發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)不僅會(huì)在不完善的區(qū)域金融體系內(nèi)發(fā)生，在發(fā)達(dá)的金融體系內(nèi)也同樣會(huì)發(fā)生。因?yàn)槊绹?guó)在軍事上已經(jīng)遭受了“9.11”的沖擊，所以這次次級(jí)貸款危機(jī)從邏輯上看是“9.11”危機(jī)的延續(xù)，全球短期投機(jī)力量試圖沖擊美國(guó)金融市場(chǎng)的企圖是很明顯的，這印證了一個(gè)無(wú)法改變的事實(shí)，那就是只要監(jiān)管的力度不夠，金融危機(jī)在任何金融市場(chǎng)和體系內(nèi)都可能會(huì)發(fā)生，這實(shí)際上也印證了，全球流動(dòng)性過(guò)剩和貨幣地位爭(zhēng)奪戰(zhàn)已經(jīng)使世界金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)積累到很高的程度這樣一個(gè)事實(shí)。

　　就像格林斯潘說(shuō)的，全球維持這么長(zhǎng)的低利率時(shí)代是很令人驚訝的，盡管他在任期間曾經(jīng)多次意外地降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是在退休之后他終于肯明確地表示，全球流動(dòng)性過(guò)?？赡芤呀?jīng)超過(guò)警戒線(xiàn)，并開(kāi)始危機(jī)全球金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)了。所以金融危機(jī)時(shí)代仍然是一個(gè)多重博弈的時(shí)代，只有全球都結(jié)束了低利率而剩余流動(dòng)性出現(xiàn)拐點(diǎn)之后，全球化才可能真正進(jìn)入一個(gè)轉(zhuǎn)折時(shí)期。實(shí)際上，這一切的背景都來(lái)源于日元國(guó)際化所開(kāi)啟的貨幣地位斗爭(zhēng)得多重博弈格局，目前我們看到日元雖然不能實(shí)現(xiàn)全面地自由流通，卻能夠維護(hù)住國(guó)際地位，甚至能對(duì)區(qū)域金融體系和金融危機(jī)施加影響。

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