風險傳染引發美國經濟惡性循環之憂

風險傳染引發美國經濟惡性循環之憂

www.hexun.com 【2007.08.09 08:12】

來源:證券時報

作者：程實

　　如果風波僅僅來自于次級債市場本身的風險爆發，那么老底厚實的美國金融市場絕不會由于籃子中一個雞蛋的變質而弄得狼狽不堪。關鍵問題在于，從房地產市場到信貸市場、債券市場、股票市場，甚至到美國經濟本體，每個雞蛋都不是無可挑剔，各個市場的潛在風險蘊藏在長期的虛假繁榮中，容易被市場善意忽視，而次級債風波只是作為一根導火索，讓全部風險組合有了集體釋放的有效機會。在一損俱損的背景下，終結惡性循環的希望只能由伯南克和保爾森來承擔，對于他們來說，這也許正是一個“一戰成名”的市場機遇。

　　從數月前的“小荷才露尖尖角”，到現下的“山雨欲來風滿樓”，次級債風波以迅雷不及掩耳之勢席卷全球金融市場，在摧枯拉朽般地擊垮虛擬經濟海市蜃樓的同時，這個鬧得人心惶惶的金融鬼魅正在悄無聲息地將魔爪伸向敏感中的實體經濟。實際上，金融深化度與日俱增的世界潮流業已注定了實體經濟無法獨善其身的宿命，風險在金融市場間的內部傳染，在金融經濟互動中的輻射傳染使得次級債風波不僅引發了一次驚天動地的市場震動，更揭示了一場曠日持久、影響深遠的惡性循環。

　　平心而論，即便在衍生金融產品風行天下的美國，次級債在整個金融資產組合菜單中的地位和比重都不是首屈一指或是舉足輕重的，如果風波僅僅來自于次級債市場本身的風險爆發，那么老底厚實的美國金融市場絕不會由于籃子中一個雞蛋的變質而弄得狼狽不堪。關鍵問題在于，從房地產市場到信貸市場，到債券市場，到股票市場，甚至到美國經濟本體，每個雞蛋都不是無可挑剔，各個市場中的潛在風險蘊藏在長期的虛假繁榮中被市場本身善意忽視了，而次級債風波只是作為一根導火索，讓全部風險組合有了集體釋放的有效機會，這就是次級債問題“一石激起千層浪”的深層原因。實際上，也正是基于這一點，“冰山理論”才如此普遍地被市場分析所提及，次級債風險僅僅是“冰山一角”，水面下的冰山本體才是真正引人入勝、發人深省的。

　　在風險傳染的環形結構中，互為因果的復雜關系使得我們難以確切直言風險產生的第一環，一個簡單的邏輯還是從房地產市場說起。美國房地產市場雖然在前些年經歷了持續火爆的繁榮蜜月，但事實證明這種繁榮是非理性的，帶有強烈的美國夢色彩。在寬松貨幣政策、積極減稅政策的刺激下，美國經濟復蘇引致了住房消費需求的與日俱增，在市場預期泡沫化的過程中，無論是消費者還是金融機構，都在躊躇滿志中增強了自己的風險偏好，這就使得以“低擔保、低首付、低利率、低要求”為代表的“四低”房市金融衍生產品進入了供需兩旺的交易盛世，房地產價格一路飆升，習慣“透支未來”的美國人爭先恐后地享受著抵押消費的超強快感，美國經濟也由此得到了持續復蘇的源源動力。而當貨幣政策徒然收緊、經濟復蘇受困于供給沖擊之后，這場房市盛宴終于曲終人散，“四低”風險一瞬間變成了市場不可承受之重。受制于利率桎梏，房市供需雙方假意虛榮的唯一選擇就是共同滑向風險提升的懸崖邊緣，于是乎，“可調整利率”方式等高風險產品的盛行讓房市供需雙方都變成了刀尖上的舞者。最終，危險游戲無以為繼，利率上升和國際通脹壓力共同壓垮了山姆大叔虛胖的肩膀，房屋價格下降，違約事件層出不窮。

　　房市的風險暴露迅速傳染至信貸市場。最直觀的是，所有提供購住房信貸、住房抵押貸款的各類金融機構，特別是以房市為主要業務領域的金融機構幾乎無一幸免地陷入了不良資產激增、資金周轉緊張的空前困境。而更可怕的是，與房貸無關的其他信貸產品也未必就能悠然自保，風險傳染在信貸市場內部正悄然開始著跨業務擴散。在房市中曾經的激流勇進僅僅是美國信貸機構前期與風險親密接觸的其中一環，在過往普遍無所畏懼的市場背景下，對高風險中小企業的慷慨解囊需要在現在付出代價，信貸機構要么選擇提前催收可疑貸款，在加速中小企業現金危機的同時最小化資產損失，要么選擇放任自流以心懷忐忑地坐視不確定的資產變異，無論哪一種選擇都不會給流動性趨緊的信貸市場帶來任何值得欣喜的激勵。在客戶細分較為完善的市場中，這種于底端市場的挫敗同時也會給高端市場的信心維持帶來負面影響。整個信貸市場正在風險釋放過程中經歷著痛苦的轉變。

　　信貸資產的變質同時給證券市場帶來了莫大沖擊。在債券市場，次級債風波直接造成了以房屋抵押貸款為證券化標的的各類債券的貶值，即使一些債券并非次級債，而是與較高質量的放貸相掛鉤，由于市場對房市的普遍看淡和恨烏及屋式的普遍恐慌，這些債券也不得不接受市場歧視的風險傳染苦果。另一方面，一些與次級債類似的企業債在風波影響下相繼受到了市場關注，同樣的高風險蘊藏使得市場迅速作出了敬而遠之的規避調整。暗潮涌動的債市不僅面臨著市場緊縮的趨勢，內部資金向避險類長期國債的流動更是加大了“倒掛”產生的可能，而倒掛向來被看作經濟衰退的先兆之一。在股票市場，一方面，與次級債和其他高風險債券有染的基金遭到空前的拋售和贖回壓力，與房地產相關的行業板塊也受到了次級債共振；另一方面，市場對之前風險偏好主義的反思和對危機擴散、風險傳染的擔心加劇了市場預期的下行，在“預期自我實現”的魔咒之中，整個華爾街都被蒙上了一層揮之不去的陰影。

　　而對于美國經濟而言，風險傳染更為劇烈和復雜。房市萎靡帶來了消費乏力，信貸市場和證券市場異動帶來了融資困難，以中小企業為主力的美國經濟正在風險厭惡情緒的醞釀中面臨著前所未有的增長阻力。而增長困境的出現也許會在帶來消費者財富下降和企業生存空間縮小的同時，給房市、債市和股市施加循環型的負面影響。在一損俱損的背景下，終結惡性循環的希望只能由伯南克和保爾森來承擔，對于他們來說，這也許正是一個“一戰成名”的市場機遇。

　　（作者為金融學博士，供職于ICBC總行）

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