今年以來，關(guān)于中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，各項(xiàng)金融數(shù)據(jù)折射出的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以及證監(jiān)會(huì)換帥后的股市前景等等話題都吸引著廣泛關(guān)注，不管是懷揣期待，還是滿懷焦慮，“怎么才能賺到錢”這一永恒話題總承載著廣大群眾滿溢而出的情緒，進(jìn)而將壓力都轉(zhuǎn)嫁到了直接“生產(chǎn)”錢的央媽財(cái)爸身上，即將在7月中下旬召開的，主要討論經(jīng)濟(jì)話題、決定未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)政策的二十屆三中全會(huì)也因此萬眾矚目，備受期待。
而七月伊始，央行就給三中全會(huì)的召開送上大禮，也給本就人心浮動(dòng)的金融市場(chǎng)扔下了一顆重量級(jí)核彈——2024年7月1日中午，央行突然宣布“將于近期面向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開展國債借入操作”。
消息一出，本就因市場(chǎng)高度不確定性或高度悲觀的確定性而繃緊了神經(jīng)的某些從業(yè)者就開始悲呼“大放水時(shí)代的到來”，認(rèn)為央行直接下場(chǎng)操縱國債，本質(zhì)上就是中國版的“QE”，也就是所謂的“政府赤字貨幣化”，通過央行開動(dòng)印鈔機(jī)直接購買政府國債，進(jìn)而以全民通脹為代價(jià)化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口。
疊加上這幾年逐步走入大眾視野并愈演愈烈的“地方債危機(jī)”、“土地財(cái)政破產(chǎn)”等理論，唱衰人民幣、唱衰中國經(jīng)濟(jì)的論調(diào)又一次高漲起來。在各種言論中，最讓筆者忍俊不禁的說法，可能還是有人鼓吹說這一舉措開啟了所謂的央行無錨印鈔時(shí)代，現(xiàn)代版金圓券即將到來。
老讀者有印象的話會(huì)記得沉思錄在17年那會(huì)就寫文噴過這位，老蠻以及他旗下的“數(shù)據(jù)XX”之類的號(hào)也是通過在財(cái)政和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面造謠來唱衰中國經(jīng)濟(jì)的老手了
這里，筆者想從以下幾個(gè)維度對(duì)央行這一行為進(jìn)行詮釋，盡自己所能以正視聽。
首先，也是最簡(jiǎn)單一點(diǎn)，那就是央行根本沒有“印鈔”，更不提所謂的“無錨印鈔”。傳統(tǒng)中，貨幣某種程度上只是一種記賬憑據(jù)或者抵押?jiǎn)螕?jù)的性質(zhì)，背后總要有個(gè)實(shí)物錨，不管是“金本位”、“銀本位”還是“糧本位”，貨幣面值的含義是你一定可以用它換取對(duì)應(yīng)的實(shí)物物資，這是貨幣的價(jià)值或者信用來源。
所以歷史上長(zhǎng)期以來，貨幣要么是貴金屬本身，要么就一定要以固定比例錨定貴金融，而不能隨意發(fā)行。正如馬克思總結(jié)過的，“金銀天生是貨幣，但貨幣并不天生是金銀”。降低貨幣能換到的實(shí)物價(jià)值只會(huì)導(dǎo)致貨幣失去信用而被拋棄，不管是對(duì)貴金屬貨幣“鑄大錢”，還是記賬式貨幣在沒有對(duì)應(yīng)實(shí)物儲(chǔ)備情況下的“濫發(fā)” ，都是如此。
但是，隨著各國生產(chǎn)力的突飛猛進(jìn)，物資生產(chǎn)的極大豐富和不再匱乏，各國的貨幣發(fā)行早就不再以實(shí)物為錨了，而是以政府信用背書，也就是政府承諾我會(huì)保持貨幣購買力的穩(wěn)定，你收入的每一份錢都可以等價(jià)地再支付出去，換取自己生活所需的物資。所以，如果說央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣就是“無錨印鈔”，那全世界近四十年來的所有國家都在無錨印鈔，也談不上“下場(chǎng)操縱國債”才正式開啟了無錨印鈔。
換言之，如果政府早就不在乎自身信用濫發(fā)貨幣，那他隨時(shí)可以，早就可以，完全不需要等到現(xiàn)在才用這種方式；而如果政府還重視自身信用，那么即使增加一些貨幣操縱手段，也不會(huì)濫用的。所以這種擔(dān)心與其說是杞人憂天，不如說更多還是一種嘩眾取寵，完全不需要認(rèn)真對(duì)待。
其次，央行這一舉動(dòng)是為了大放水，進(jìn)而財(cái)政赤字貨幣化幫助政府化解債務(wù)嗎?也遠(yuǎn)談不上。財(cái)政赤字貨幣化，一般指的是央行直接在一級(jí)市場(chǎng)買入國債，也就是政府發(fā)行國債后，沒有經(jīng)過任何中介，直接由央行買入，也就相當(dāng)于央行直接印錢給政府花——
這就相當(dāng)于在整個(gè)金融市場(chǎng)上憑空增加了貨幣供應(yīng)量，也就是發(fā)行了基礎(chǔ)貨幣，那么按照我們熟悉的通脹公式，即價(jià)格等于貨幣除以商品，在商品總量不變的情況下增加了貨幣供應(yīng)量，價(jià)格自然飆升，通脹也就自然高企——正如美國過去四年所經(jīng)歷的一切那樣。
但是我國早在九十年代制定的《中國人民銀行法》中就已經(jīng)封死了這條口子，第29條規(guī)定“中國人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”。因此，所謂的央行買賣國債，其實(shí)質(zhì)上就是通過二級(jí)市場(chǎng)，對(duì)已經(jīng)發(fā)行到了市場(chǎng)上流通的國債進(jìn)行買賣，這些國債已經(jīng)流通了，央行對(duì)其進(jìn)行買賣本質(zhì)上只是對(duì)市場(chǎng)不同主體間對(duì)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，比如說銀行資產(chǎn)中的國債變成現(xiàn)金，釋放一部分流動(dòng)性，而不會(huì)新增基礎(chǔ)貨幣，因此雖然增加了流動(dòng)性可能也會(huì)對(duì)通脹貢獻(xiàn)一部分增加值，但離造成惡性通脹那還差著十萬八千里。
同時(shí)，正因?yàn)檫@些國債是已經(jīng)發(fā)行的貨幣，換言之已經(jīng)是政府買過單的財(cái)政赤字了，央行對(duì)其進(jìn)行操作已經(jīng)是個(gè)獨(dú)立的財(cái)務(wù)行為，和政府財(cái)政沒有任何關(guān)系，也談不上對(duì)政府財(cái)政進(jìn)行補(bǔ)充和支持。
當(dāng)然，理論上完全可以讓銀行等機(jī)構(gòu)當(dāng)白手套，政府發(fā)行國債，銀行認(rèn)購，然后再賣給央行無限期接盤，近似實(shí)現(xiàn)央行直接購買國債的效果——但由于流動(dòng)性缺口、核心負(fù)債比例、加權(quán)負(fù)債期限等銀行負(fù)債質(zhì)量考核指標(biāo)的存在，央行直接購買國債，政府再把錢作為存款存到銀行，和銀行購買國債后賣給央行，所產(chǎn)生的乘數(shù)效應(yīng)是不一樣的，對(duì)市場(chǎng)貨幣總量的影響也是完全不同的。
最后，也是最重要的，那就是央行為什么要這么操作？這種操作對(duì)市場(chǎng)影響這么大，既然不是一種大放水的信號(hào)，那它代表了央行，或者說我國政府當(dāng)前對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展或者金融發(fā)展什么樣的導(dǎo)向態(tài)度呢？
相信很多讀者都注意到，筆者剛才提到，央行對(duì)市場(chǎng)上流通的國債進(jìn)行買賣，本質(zhì)上只是對(duì)市場(chǎng)不同主體間對(duì)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，比如說銀行資產(chǎn)中的國債變成現(xiàn)金，釋放一部分流動(dòng)性——那么自然，大家就會(huì)好奇，為什么讓央行來買賣，銀行自己缺錢了，為什么不自己去市場(chǎng)上買賣國債回籠現(xiàn)金呢？
這就涉及到金融市場(chǎng)，或者說資本市場(chǎng)存在的價(jià)值是什么了。大家都知道，現(xiàn)代金融的結(jié)構(gòu)雖然已經(jīng)非常復(fù)雜精致，但其本質(zhì)和許多年前的錢莊并無區(qū)別，就是吃借貸息差——也就是說，要靠收資產(chǎn)利息從別人的勞動(dòng)中賺取利潤，一個(gè)馬克思主義經(jīng)典模型上的剝削行為。
也因此，在新中國成立以后，要不要成立銀行，能不能收利息，成為了相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的爭(zhēng)議焦點(diǎn)。而最后還是選擇了成立資本市場(chǎng)，正是因?yàn)楝F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，資本市場(chǎng)有其非常難以被替代的作用——發(fā)現(xiàn)資金的價(jià)格。
價(jià)格是生產(chǎn)的信號(hào)，價(jià)格的變化折射出了用戶的需求，進(jìn)而指導(dǎo)生產(chǎn)的方向。正如我們選擇市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)正是為了更好地通過市場(chǎng)行為對(duì)商品定價(jià)，更好的指導(dǎo)廠家配置資源，更高效的生產(chǎn)一樣，我們選擇資本市場(chǎng)，也是希望通過市場(chǎng)行為對(duì)資金、對(duì)貨幣定價(jià)，從而更好的指導(dǎo)每個(gè)經(jīng)濟(jì)的參與者，從政府到企業(yè)到個(gè)人，更精準(zhǔn)高效的投資和消費(fèi)，最大化自身的利益，也就是本文一開始提到的，“去賺到錢”！
但是至少到目前為止，資本這個(gè)市場(chǎng)是失效的。
一般來說，公開市場(chǎng)的十年期國債收益率從其流動(dòng)性、規(guī)模性和確定性幾個(gè)方面，可以近似折射出市場(chǎng)對(duì)于中長(zhǎng)期資金的定價(jià)利率。
這里要強(qiáng)調(diào)的是，十年期國債收益率和十年期國債的利率是兩個(gè)東西。國債的利率是一開始發(fā)行的時(shí)候就被確定的，長(zhǎng)期不變，持有國債的人到期可以拿回的全部本息也是確定不變的。但是由于國債可以在市場(chǎng)自由交易，其交易的票面價(jià)格可以高于或者低于實(shí)際的票面價(jià)格，因此，如果你以低于票面價(jià)格買入二手國債，那么你就會(huì)拿到比國債利率更高的到期收益率；而如果你以高于票面價(jià)格買入二手國債，則相當(dāng)于降低了收益率。
國債的價(jià)格由交易市場(chǎng)的供需決定，如果大家認(rèn)為長(zhǎng)期可能會(huì)降息，也就是明年的十年期國債可能利率比今年底，那么就會(huì)更多的去買今年國債，需求大于供給，價(jià)格就會(huì)上升，收益率就會(huì)降低，一直降低到大家對(duì)明年或者未來一段時(shí)期的國債利率的預(yù)期為止，反之亦然。
因此，十年期國債的收益率，就可以近似認(rèn)為是一個(gè)經(jīng)過市場(chǎng)博弈后模擬出的，市場(chǎng)對(duì)于未來一段時(shí)間資金利率的共識(shí)，也就相當(dāng)于對(duì)資金進(jìn)行了定價(jià)。然后，基于這個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)利率的共識(shí)，各類資本就可以加上各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征等因素，來決定市場(chǎng)各類資產(chǎn)的收益率或者借款利率，我們常見的各類理財(cái)產(chǎn)品收益率，各種貸款對(duì)的利率等等，都是由此衍生而來的。
當(dāng)然，同樣可以作為定價(jià)參考的不只是十年期國債，根據(jù)期限不同，一年存單、二年存單甚至三十年國債等等，都在共同構(gòu)建這個(gè)市場(chǎng)共識(shí)，這里只是舉此為例。
然后，現(xiàn)在資本市場(chǎng)的從業(yè)者們，在以一種完全不負(fù)責(zé)任的心態(tài)和行為，不假思索，不經(jīng)博弈的無腦買入國債，不斷抬高各種國債交易價(jià)格，降低國債收益率，甚至一度把國債收益率打到了2.5%以下。我們知道，國債每年都是要持續(xù)發(fā)行，如果市場(chǎng)繼續(xù)把國債往下打，那么明年包括之后一段時(shí)間的國債又該如何定價(jià)呢？
如果國債也同步降低利息，要么可能會(huì)因?yàn)槔⒌投鵁o法實(shí)現(xiàn)發(fā)債目標(biāo)，同時(shí)國債以低于預(yù)期規(guī)劃的利率發(fā)行，那么可能會(huì)給經(jīng)濟(jì)傳遞錯(cuò)誤信號(hào)，引發(fā)更強(qiáng)的通脹預(yù)期，影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。如果國債不降息，那么就會(huì)顯著高于當(dāng)前國債收益率，勢(shì)必會(huì)在后續(xù)發(fā)行過程中，引發(fā)大家拋售當(dāng)期國債去申購新發(fā)行國債熱潮，進(jìn)而打壓當(dāng)期國債價(jià)格，使得持有當(dāng)期國債成為賬目浮虧。
雖然是浮虧，但因?yàn)槠谙夼渲貌粚?duì)稱的因素，一旦金融機(jī)構(gòu)因?yàn)榭蛻艏汹H回壓力而被迫賣出國債，就會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模虧損，甚至破產(chǎn)——同樣也是隔壁美國，硅谷銀行就是這么完蛋的。
換言之，這些金融機(jī)構(gòu)作為客戶資金的委托代理人，為了更大程度的擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模從而收取按資產(chǎn)比例提成的管理費(fèi)，就必須最大程度的保證收益不虧損，從而吸引客戶，而他們的做法就是把錢全部拿去無腦買入長(zhǎng)期國債，把風(fēng)險(xiǎn)留給未來和國家，來確保自己的當(dāng)期利益，先保證落袋為安，這種只圖短期不顧長(zhǎng)期，只顧自己不管社會(huì)的行為，根本不足以擔(dān)起資本市場(chǎng)設(shè)立的初衷。
今年以來，央行已經(jīng)先后多次警告金融機(jī)構(gòu)，不要無腦買入國債，以這種躺平的方式扭曲利率信號(hào)，但收效甚微。這也是這次央行重拳出擊，以自己主動(dòng)出手威脅做空的方式強(qiáng)行要求金融機(jī)構(gòu)及時(shí)收手——但凡這個(gè)市場(chǎng)還有一些機(jī)構(gòu)不愿躺平，按照市場(chǎng)邏輯主動(dòng)投資，也不需要央行自己來做空啊，這么明顯的國債市場(chǎng)價(jià)格扭曲早就應(yīng)該招來一堆做空機(jī)構(gòu)來對(duì)沖了。
所以，央行的出手，恰恰是我國對(duì)金融市場(chǎng)人民性定位的體現(xiàn)——金融市場(chǎng)是要為社會(huì)生產(chǎn)服務(wù)的，而不是反過來變成一種資本游戲，由個(gè)別金融操盤手們聯(lián)手坐莊就可以呼風(fēng)喚雨，隨便操控的。再聯(lián)系到最近的金融機(jī)構(gòu)降薪，投資機(jī)構(gòu)降費(fèi)，銀行房貸利率重定價(jià)等一系列操作，可以看到，國家正在對(duì)日益精英化的金融行業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)整頓，既有政策上的管理，也有市場(chǎng)上的操控，以引導(dǎo)金融行業(yè)真正的脫虛向?qū)崳?wù)到切實(shí)的社會(huì)生產(chǎn)，回歸到發(fā)現(xiàn)資金價(jià)格引導(dǎo)社會(huì)發(fā)展的正路上來。
金融市場(chǎng)離錢最近，賺錢最快，可能是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)模式的一種不可避免的現(xiàn)實(shí)。是讓每個(gè)人都能賺到錢，還是只讓一小部分人賺到錢，就是金融市場(chǎng)人民性的最好檢驗(yàn)。這一點(diǎn)，也應(yīng)該成為每一個(gè)金融從業(yè)者最深刻的認(rèn)知。
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