收購悍馬最終協(xié)議面臨重重疑問
梅新育
騰中重工與通用汽車已就前者收購悍馬品牌達(dá)成了最終協(xié)議，但這樁掀起軒然大波的并購交易并不能就此塵埃落地，因?yàn)檫@份最終協(xié)議已經(jīng)公布的內(nèi)容并不足以消除人們的全部疑問，雙方擬議中的交易及其后續(xù)發(fā)展策略仍然存在與中國有關(guān)政策法規(guī)沖突的風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)雙方收購公告，騰中重工收購的標(biāo)的僅僅是悍馬品牌、商標(biāo)和商品名稱的所有權(quán)，就此一點(diǎn)而言，在這起交易中，騰中重工表現(xiàn)得不是如同一家制造企業(yè)那樣追求縱向或橫向一體化的收益，而似乎是如同一家投資公司那樣追求投資收益，或是如同恒源祥、耐克那樣沒有自有制造廠的品牌商。此舉固然能夠讓騰中重工在很大程度上規(guī)避美國企業(yè)復(fù)雜的勞資關(guān)系，但存在兩大疑問：
第一個(gè)疑問是收購資金來源和收購后的負(fù)債率。雙方的收購公告沒有公布財(cái)務(wù)條款，因此我們目前只能根據(jù)媒體報(bào)道來推斷。根據(jù)有關(guān)報(bào)道，此項(xiàng)收購交易價(jià)格為1.5億美元；按最新匯率1美元兌6.8256元人民幣計(jì)算，折合10.2384億元。而據(jù)此前中央人民廣播電臺中國之聲全國新聞聯(lián)播報(bào)道，以生產(chǎn)石油設(shè)備、路橋機(jī)械為主的騰中重工注冊資金只有3億元，2008年產(chǎn)值15.7億元，上繳地方利稅2000萬元，以這樣的資金實(shí)力，在一筆投資上投入超過3倍注冊資本，對騰中重工影響可想而知。
當(dāng)然，企業(yè)可以通過其它安排在一定程度上隔離風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)有關(guān)報(bào)道，有關(guān)收購將通過設(shè)立一家投資公司來完成，騰中重工將擁有該公司80%股權(quán)；如果該投資公司（我相信這家投資公司屬于國際金融市場上所稱的“特別目的實(shí)體”——SPV或SPEs）能夠獲得貸款，那么需要騰中重工直接付出的資金還能進(jìn)一步減少。在離岸金融中心注冊的對沖基金等高杠桿機(jī)構(gòu)投資者往往采用非常高的杠桿率，亦即負(fù)債率很高，但這樣做的結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)極高，而且通常只適合投資于高流動(dòng)性的金融工具，不適合投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的企業(yè)。因此，我們估計(jì)用于收購的這個(gè)特別目的實(shí)體的資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)，不適合采用對沖基金的杠桿率，采用工業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)更為合適。近年來中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為50%左右，假設(shè)用于收購的這個(gè)特別目的實(shí)體也采用這樣的負(fù)債率，那么騰中重工需要為此交易首期支付的資金為：
10.2384億元×80%×50%=4.09536億元
令人遺憾的是，即使是這個(gè)數(shù)字，也比媒體報(bào)道的騰中重工注冊資本高1/3以上；如果騰中重工為此一次性付出這么多資金，我們無法不擔(dān)心收購方本身可能陷入債務(wù)深淵。
至于說騰中重工擬投入8億—20億美元經(jīng)營悍馬，按上述最新匯率1美元兌6.8256元人民幣計(jì)算，折合54.6048億元—136.512億元，相當(dāng)于該公司注冊資本3億元的18—45.5倍，是其2008年產(chǎn)值15.7億元的3.5—8.7倍，如此巨額投資，未知騰中重工錢從何來？
第二個(gè)疑問是騰中重工收購悍馬后的運(yùn)營方式很可能難以持續(xù)。上文已經(jīng)提及，騰中重工收購的僅僅是品牌、商標(biāo)等無形資產(chǎn)所有權(quán)，這意味著收購方若計(jì)劃持續(xù)經(jīng)營所收購資產(chǎn)，只能走品牌商路線。不錯(cuò)，在外包發(fā)達(dá)的今天，單純的品牌商中不乏效益火爆火發(fā)者；但成功的品牌商無不牢固掌握著技術(shù)、設(shè)計(jì)、研發(fā)等核心競爭力；對于汽車這種技術(shù)含量較高的商品而言，專利技術(shù)更為重要。然而，雙方收購公告中并未提及向收購方轉(zhuǎn)讓相關(guān)技術(shù)的所有權(quán)，媒體報(bào)道稱騰中重工獲得的只是生產(chǎn)悍馬汽車所必需的具體專利的使用權(quán)。置身于一個(gè)資金、技術(shù)密集行業(yè)，一個(gè)沒有自有核心技術(shù)、需要乞求外部恩準(zhǔn)使用核心技術(shù)專利的品牌商能夠可持續(xù)經(jīng)營嗎？
中美之間復(fù)雜的關(guān)系進(jìn)一步大大提高了這一問題的潛在風(fēng)險(xiǎn)。如果這筆核心技術(shù)專利使用權(quán)許可交易發(fā)生在同一國家的企業(yè)之間，其政治性風(fēng)險(xiǎn)很小；但如果發(fā)生在不同國家企業(yè)之間，政治性風(fēng)險(xiǎn)就不可忽視了，許可方——通用汽車母國政府有可能出于這樣那樣的動(dòng)機(jī)阻止相關(guān)技術(shù)許可。根據(jù)協(xié)議，在約定的過渡期內(nèi)（截至2011年6月底或2012年6月底），將由通用自己的工廠代工生產(chǎn)悍馬，在此期間大致可以忽略美國政府阻止相關(guān)技術(shù)許可的風(fēng)險(xiǎn)；然而，過渡期一旦結(jié)束，假如由其它廠商代工，特別是假如如同騰中重工高管所稱的那樣轉(zhuǎn)移到中國來生產(chǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)就會浮現(xiàn)了。由于美國某些勢力視中國為其最大潛在競爭對手，由于美國已經(jīng)不止一次阻止中國企業(yè)收購美國企業(yè)，由于美國仍然對中國實(shí)施繁瑣復(fù)雜的出口管制，無論是我們的企業(yè)，還是海外投資審批部門，都千萬不要低估這一潛在風(fēng)險(xiǎn)。
我注意到收購公告中有這樣一句話：“悍馬的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)將在全球拓展優(yōu)化，尤其是在像中國這樣的待開發(fā)市場。”或許，賣方之所以選擇騰中重工，重要目的之一就是開拓中國市場？但是不要忘了，悍馬這種油老虎車型與中國相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向是格格不入的。《中國汽車工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策（2004年）》中有多項(xiàng)條款提及這一點(diǎn)：
第八條規(guī)定，“國家引導(dǎo)和鼓勵(lì)發(fā)展節(jié)能環(huán)保型小排量汽車。……”
第十條規(guī)定，“汽車產(chǎn)業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)要注重發(fā)展和應(yīng)用新技術(shù)，提高汽車的燃油經(jīng)濟(jì)性。2010年前，乘用車新車平均油耗比2003年降低15%以上。要依據(jù)有關(guān)節(jié)能方面技術(shù)規(guī)范的強(qiáng)制性要求，建立汽車產(chǎn)品油耗公示制度。”
第十九條規(guī)定，“制定道路機(jī)動(dòng)車輛安全、環(huán)保、節(jié)能、防盜方面的技術(shù)規(guī)范的強(qiáng)制性要求。所有道路機(jī)動(dòng)車輛執(zhí)行統(tǒng)一制定的技術(shù)規(guī)范的強(qiáng)制性要求。”
第六十一條規(guī)定，“培育以私人消費(fèi)為主體的汽車市場，改善汽車使用環(huán)境，維護(hù)汽車消費(fèi)者權(quán)益。引導(dǎo)汽車消費(fèi)者購買和使用低能耗、低污染、小排量、新能源、新動(dòng)力的汽車，加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)。”
……
有這么多條款，難道這起交易雙方都認(rèn)定自己可以“擺平”中國的節(jié)能環(huán)保法規(guī)嗎？
（2009.10.11，僅代表作者個(gè)人意見）
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