我國房地產資產升值和價格上漲的外部性----匯率、利率是資產通脹的根源

我國房地產資產升值和價格上漲的外部性

----匯率、利率是資產通脹的根源

北京大軍經濟觀察研究中心主任  仲大軍

2006年5月19日

提要：由于人民幣匯率問題，我國的貨物和資產都顯得相對廉價。這些年里，外部世界不僅從我國大量進口可移動的貿易品，還通過直接投資等方式大量“進口”中國的土地和房地產商品，這在一定程度上拉動了房地產商品的價格上漲。加上國外和國內的一些投機因素，都使地價和房價充滿了上漲的壓力。所以，研究我國的房地產問題，必須從對外貿易角度來分析。實際上我國這幾年來所有的經濟問題都可以歸納到貨幣政策和匯率問題。房價上漲的部分原因在于外部輸入的貨幣量過多，人民幣匯率和利率偏低，大量資金涌入房地產市場保值升值，使這一稀缺資源充滿了投機性。

關鍵詞：資產升值，資產通脹，資產泡沫化，房地產市場的外部性,

一、我國正在發生資產升值，或者說資產通脹

自上個世紀90年代中期后，我國似乎遠離了通貨膨脹的身影，自1998年到2005年8年間平均通脹率僅為0.6%。但在物價平穩波動中，商品房價格鶴立雞群，時時傳出不和諧的聲音，上海和杭州的商品房價在這七八年間大約上漲了四五倍，一般中小城市的房價也有幾倍的漲幅。

房地產商品的漲幅大大高于其他消費品的漲幅，這種現象我們可以把它看作是一種資產升值的表現，也可以稱作資產通脹。資產通脹的特征是：其他消費品價格不漲而帶有資產性質的消費品價格上漲。對于中國來說，資產通脹是通貨膨脹在新形勢下的一種新形式，它的實質是富余貨幣更多地涌入資產性的消費品和投資品中去。

資產通脹在一些發達國家里都發生過，日本在上世紀80年代后半期出現了房地產和股票價格飛漲，而同一時期日本的通貨膨脹率卻很低。美國這些年里也在發生著資產通脹，譬如股市在90年代后期出現暴漲，股市蕭條下去之后，房地產價格又漲起來。很多美國家庭的收入沒有增長，然而家庭資產卻增加了許多。資產通脹到底算不算通貨膨脹，如何把它歸納到常規的通貨膨脹范疇里去？這還需要我國統計部門進行研究。

資產升值對于有房產者是個福音，對于無房者是個噩耗，它增加了擁有房產者的家庭財富，但加重了購房者的生活壓力，使更多的人買不起房。它對外國投資者來說是種選擇，既可以選擇投資中國，也可以選擇撤離中國，但對于國內外投機者來說則是機會，他們既可能賺錢，又可能虧本。

從國家角度來說，資產通脹往往會給出一些錯誤的經濟需求信號，房地產過熱會加大實物經濟的供給，在一個時期里拉動經濟增長，但最后可能造成生產過剩和房地產泡沫，給投資者帶來損失，使一個國家經濟產生紊亂。資產通脹還不同于資本膨脹，股市上漲牽動的是貨幣資金的流動，而資產通脹帶動的是鋼鐵、水泥、交通等實物經濟。因此，要對資產膨脹特別引起注意。

但是，由于我國的一些特殊原因（如匯率偏低），資產類商品價格上漲也有一定的合理性。在我國，土地和空間都屬于稀缺資源，房地產商品的不斷漲價，在一定程度上說明了這種資源的緊缺性。因此，深入研究目前我國發生的資產通脹的原因，是當前我國重要的理論課題。

二、我國資產通脹的外部性

比較起食品、服裝、家電、生產資料這一類消費品，為什么房地產商品價格上漲這么多？它的特殊性在什么地方？我們認為引起我國資產類商品價格大幅上漲的原因有許多，首先在于它的外部性，即外部影響因素。

這些年里，我國成了進出口大國和外國投資的大國，每年有五六百億美元的直接投資進入我國。這些外部資金進來后，不僅要購買生產所需的原材料，還要購買土地、廠房、寫字樓、住宅等。因此，大量的外商投資，必然帶來大量的對國內房地產商品的需求。

實際上國外的直接投資主要是對中國不動產商品的一種購買，進入中國的投資除了用在機器設備、生產資料方面，再就是土地、廠房、住宅等不可移動的資產類商品上面。我們可以把國外的直接投資看作是國外對中國土地和房產的一種進口行為。由于最近這些年是外國對華直接投資的高峰年，因此，外商對中國房地產商品的購買量是巨大的。實際上這是中國房地產商品的對外出口，這種“出口”在相當程度上拉動了商品房價格的上漲。

目前，外商所擁有的商品房、廠房以及住宅房面積占我國總房地產面積的多大比例？政府統計部門可能還沒有詳細的數據，但估計數量一定不少。以加工出口貿易占我國GDP三分之一這一比例來測算，外資在我國所擁有的房地產資產已經相當龐大。看看北京周邊一些高檔別墅區，大部分居住的是外資企業的高管人員。來華經商的外企人員到底消費了多少房地產商品？這一數字極需統計部門進行摸底統計。 

三、我國商品房漲價的內部原因

從內部因素看，我國正處于工業化和城市化的中期階段，住宅商品仍處在較大的需求狀態。由于市場有著巨大的需求，這就使房價有了不斷上漲的理由。北京在2005年銷售經濟住宅房時出現了提前幾天排隊的熱鬧現象，這種強烈需求的景象在一定程度上說明：住宅商品仍是廣大城鎮居民迫切需要的消費品。但是，房價上漲與需求有關，但又不完全取決于需求。由于當前的市場統計在數字上有很大的爭論，我們還難以斷定商品房真實的供求關系，但導致商品房價格上漲的另一些因素卻是很明顯的。

首先，房價上漲與房地產領域的暴利有很大關系，開發商們從中牟取暴利已經是公開的秘密，但從外部客觀原因看，房地產商品又有著某些特殊性，這些特殊性給開發商牟取暴利創造了條件。

   住宅商品屬于耐用性消費品，具有使用時間長的性質，既具有使用價值，也具有投機價值，因此這種商品具有很大的保值和增殖性，它既是消費品，又是投資和投機品。商品房的這種特點，使我國的房地產市場充滿了投機性。在這種情況下，當社會的收入分配拉大差距，當一部分人群擁有了較多的儲蓄，這些剩余資金便不能不向房地產市場聚集，這就導致了房價不斷上漲。

另外，我國目前仍然存在著通貨膨脹的壓力，這種壓力總是要通過某種商品的形式發泄出來，而房地產商品就成了我國通脹的宣泄對象。上世紀1988年和1995年發生的兩次通貨膨脹，主要表現在日用消費品價格上。而我國今天的通脹特點是：一般消費品價格不漲，房價卻在不斷上漲。原因在于，80年代和90年代，我國的商品范圍基本局限在一般消費品上，因此，當貨幣量增多之后，通脹最直接地表現就在這些上。

進入21世紀以后，住房私有化改革基本完成，房地產商品迅速成為城鎮居民的最大消費商品，股票市場、房地產市場、藝術品市場也都已建成，我國經濟也走出了短缺狀態，供大于求已成為基本格局。在這種情況下，各類消費物價很難上漲，除了一些壟斷性的和服務性的商品價格有所波動，最有可能上漲的就是房價。

四、資產價格上漲的貨幣因素

物價上漲，除了有需求因素，還有貨幣的因素。房地產商品價格上漲，除了有需求和投機因素，也存在貨幣量增多、需要尋求實物以進行保值的因素。首先讓我們來看看，這些年里，我國的貨幣供應到底多還是少？貨幣政策到底是穩健、積極還是保守？

從1998年到到2005年，我國的通貨膨脹率分別是-0.6%、-1.3%、0.8%、0.7%、-1%、0.9%、3.3%、2%，八年的時間里我國通貨膨脹率平均只有0.6%！這使我國出現了連續幾年的通貨緊縮。但是這些年里，我國的貨幣增長量平均在17%左右，貨幣增長率遠遠大于GDP增長率和通貨膨脹增長率之和。按西方國家傳統的貨幣理論，M2增長率高于GDP和CPI的增長率之和就屬于貨幣供給過大。但中國的情況是，廣義貨幣增長率多年在17%左右，國內也沒有出現80年代和90年代那樣的通貨膨脹。

出現這種現象的主要原因在于，中國是一個正處在私有化和貨幣化進程中的國家，大量進入市場的商品需要新增貨幣去對應，貨幣增長率較高是客觀的需求。例如我國的住房制度改革直到21世紀初才完成，目前我國城鎮住宅面積大約80多億平方米，以均價為4000元一平米計算，我國城市住宅的市場價值大約為30多萬億元，而農村住宅面積大約有200多億平方米，以每平方米500元計算，總價值在10萬億左右。自1998年之后，我國大約有價值三四十萬億的住宅商品進入市場，這就需要提供相應的貨幣來進行交易。并且，住宅市場私有化越徹底，貨幣化程度越高，所需要的貨幣量越大。正是這種原因，自1998年我國公房改革后，住宅商品立即對我國的貨幣供應產生了直接地影響。

除了房地產市場，股票市場、藝術品投資市場也逐漸成熟和完善，一些在計劃經濟時期完全不屬于商品的資產類產品現在都顯露出它們的商品性。譬如今天的藝術品市場，至少要有幾千億的市值。而股票市場早已達到幾萬億的市值。這些資本和資產市場的出現，都在一定程度上調節著貨幣的去處，因為它們具有貨幣儲水池的作用。自80年代之后，之所以弗里德曼等人的貨幣主義不起作用了，主要是因為資本市場和房地產市場這些資產市場發揮了調節貨幣量的作用。當日用消費品都處在供大于求的狀態時，物價基本上不會發生上漲波動，多出來的錢只能涌到資本和資產市場。譬如股票、文物、藝術品、房地產等領域。美國的格林斯潘正是明白了這個道理，才放松了貨幣籠頭。

在這種情況下我們來看我國自1998年到2005年的貨幣供應量，我認為這一時期的貨幣政策基本上是相對保守的，廣義貨幣平均增長率大約只有17%，這還是在外資大量涌入的情況下產生的貨幣增長量。如果扣除外部作用，這些年里我國的貨幣增長率估計只有13%左右。但也正是由于這種保守的貨幣政策，我國出現了持續八年多的低通脹狀態，這也使我國的資產通脹稍顯得溫和。（見圖1）

圖1：1992年至2005年我國貨幣和GDP增長率

       圖表制作：北京大軍經濟觀察研究中心，2006年5月。

并且，資產升值還有一個與其他消費品爭奪貨幣的關系。如果是在一個貨幣量固定的狀態，資產價格通脹越是厲害，越會擠壓其他消費領域的貨幣流量，甚至會使其他領域的物價更加降低。這就是資產價格上漲與貨幣供應及其他物價的關系。這種現象與日本上世紀80年代的情況很相似，資本市場和房地產市場價格大漲，但消費物價不漲。這種情況與美國最近幾年的資產膨脹也十分相似，房地產價值在上漲，其他物價不漲。這就是資產膨脹的特點。

那么，保守的貨幣政策是否就說明我國不會發生資產通脹呢？我們還要看到來自外部的壓力。

五、我國仍然要警惕可能發生的資產通脹

從最近幾年的情況看，我國房地產商品的漲幅每年平均在7%左右，個別地區高達30%。這還是在政府一再調控下出現的狀態。假如取消政府調控這一因素，完全憑市場因素來自由放縱房地產商品價格，今后我國很可能出現一波歷史性的資產通脹。

之所以這樣判斷主要是基于這樣兩個因素，一是匯率導致的外部因素，二是國內的需求和投機因素，其中我們應該特別注意外部因素。盡管自上世紀90年代后期以來，我國采取了相當謹慎的穩健的貨幣政策，大大降低了貨幣增長率，但人民幣匯率的因素使我國的基礎貨幣的投放量有抑制不住的增長趨勢（參見圖2）。特別是自2004年以來，外部資金大量進入我國，在我國新增貨幣中占了相當大的比例。

   在匯率、利率、貸款等各項調整貨幣量的要素中，匯率是一個重要的決定因素。這些年里，我國實行了低利率政策，使人民幣這一金融資產顯得很廉價，貸款的成本很低，因此使國內經濟十分活躍，甚至2003年一度出現了經濟過熱。但由于人民幣匯率定得過低，使人民幣在各國際貨幣之間特別是與美元比較起來，是一種真實價值大于名義價值的貨幣。正是由于人民幣在國際貨幣市場上定價太低，導致2002年以來，國際投機資金大量涌進我國。2002年底我國外匯儲備約2800億美元，而到了2005年底，增長到8350億美元，三年間增加了5500億美元。而在2006年第一季度過后，我國外匯儲備已增加到8700多億美元，估計到2006年末，將突破1萬億美元。也就是說在2003年到2006年4年間，我國的外匯儲備將增加三倍多！ 

圖2：1978年至2005年我國廣義貨幣量、GDP和外匯儲備的增長狀況

    圖表制作：北京大軍經濟觀察研究中心，2006年5月。

    這么多外匯涌入中國，目標不僅都是沖著人民幣升值來的，目標不僅有套利，也有購買廉價資產和搞資產投機。最近這波滬深股市上漲主要是外來資金拉動的。2004-2005年上海房地產市場暴漲，是外部投機資金拉動的。自2005年下半年開始的深圳房市大幅上漲，也與外部投機資金炒做有關。由此可見，一個匯率問題，牽動了國內市場的方方面面。因此，我們查找房地產市場上漲的原因，不能不追蹤到人民幣匯率上去。

    我在2002年就呼吁適當調整人民幣匯率，如果自那時起央行就及時地使人民幣適當升值，可能今天的局面不會這樣被動。但是，我們的行動晚了，幾千億美元的投機和投資資金已經進入中國。這折合幾萬億人民幣的外匯資金一旦進入我國，必然對我國的資產價格產生影響。如果我國對這些資金控制得當，它們將起到活躍經濟的作用。如果控制不當，將對我國經濟產生嚴重的投機影響。因此我們不能不提出中國能否避免資產膨脹的問題。

中國與上世紀80年代后期的日本有相似之處，都是由于本幣升值而導致外部資金的進入，大量的資金涌入股票市場和房地產市場。比較起來，當時日本的廣義貨幣增長率還沒有中國今天的高，平均增幅大約在12%左右，這是因為當時的日本已經是一個徹底貨幣化的國家，這一點中國與日本有所不同。即使在這樣一個幅度，也導致股市和房地產出現了嚴重的泡沫。

六、以全球化的視野看待國內的資產升值

 我國這幾年來所有的經濟問題都可以歸納到貨幣政策問題和匯率問題。目前我國的資產通脹在另一種意義上說，是由低匯率引起的房地產這種稀缺資源的價格通過市場在自我調整。我們的政策制定者在研究問題時不可忽略外部的因素。

匯率乃是衡量一國資產價值的介體，人民幣定價過低，必然導致外部國家對中國貨物和資產的大量購買，這種購買不僅體現在貨物上，也體現在不動產上。也就是說，外部世界對中國的購買是全方位的，不僅是可以流動的資源類產品和加工制造產品，更有不可移動的房屋和土地產品。由于國外將大量的生產企業遷入中國，因此，外資對中國的不動產產品的購買量是巨大的。外國企業進入中國，不僅需要從國內購買原材料，雇傭勞動生產工人，更需要土地、廠房、寫字樓、工人宿舍和高級管理人員生活居住的住宅。再加上投機因素，這一切都足以使我國的資產充滿著升值的壓力。

從匯率角度看我國能避免得了資產膨脹嗎？如果這個問題不解決，能否出現上世紀80年代日本那種資產泡沫還很難說。2006年很象日本當年的1985年，都是貨幣開始升值的年頭。人民幣從2005年到現在的一年多時間里已經升值了4%，再下去的幾年里，人民幣估計至少還有10-20%的升值空間。因此，在今后的三四年時間里，將是外部投機資金最活躍的時間。中國如果不能勝利地控制住這一場資產炒作，順利地度過這三四年，可能會出現一場經濟泡沫。

    因此，當前規范房地產市場，決不是建設部一個部門的事，而是一項綜合性的工程，需要各個部門通力合作來密切注視動態，采取正確的措施來應對由人民幣匯率調整而帶來的經濟波動。這是一項戰略性的任務，中國如果順利地通過了這一關，中國經濟將進入下一個平穩發展的歷史時期。

    就眼前的事態看，房地產界出現了房價上漲，政府部門也不能一味地進行價格控制，實際上這也是一場外部資金與國內資金的較量。如果你不買，外部資金就要搶先，就要抄底。這與股票市場的道理一樣，外部資金進來就是要抄底。這次滬深股市就被外資抄了大底，國內資金只有跟風了。5月16日800多億元的成交天量，很可能就是外資的一次勝利大逃亡。從房地產市場看，上海已經被外資炒過了，深圳和北京正在被炒作。

面對國內經濟的新形勢，宏觀層面一定要有新意識，再按傳統的老辦法老思路考慮問題已經不行了。中國市場已經不再是國內市場，我們再也不能以國內的意識考慮問題了。這就是國際化和全球化。政府管理層必須適應今天的新情況，找出適當的措施應對新問題。

七、資產通脹反映和帶來的社會問題

資產通脹從好的方面說是國內居民為保衛資產防止外部人購買的一種手段，它提升了中國資產在國際上的價格。但是，房價等資產類商品價格暴漲，還會導致另外一些結果，那就是加大了城鎮居民的生活壓力，這種壓力主要表現在住房消費比例大大增加，如果說在計劃經濟時期，城鎮居民根本不存在住房消費壓力的話，那么到了今天，住房消費的比例甚至要高過吃穿的比例。如何來測算這種壓力呢？我們可以對那些已經貸款買房的家庭來分析，每月幾千元的分期付款一般要占到家庭收入的30%，有的占到家庭收入的50%還要多。在上海就出現了這樣的現象，一些買房的家庭，不得不縮減了其他領域的消費，因為家庭收入就這么多，買了房就買不起別的。如果是這種情況，資產膨脹所導致的結果是導致一部分城鎮居民的生活水平下降。

    測算城市居民生活壓力的另一個是標準是國際間沿用的一個標準，即一套住房的價格一般是平均家庭收入的6倍。而今天我國城鎮的房價大大超過了這一標準，房價往往是家庭收入的15倍，20倍。因此，在這種情況下，很多城鎮居民根本買不起房，不得不放棄買房的念頭，深圳出現“鄒濤呼吁不買房現象”，是完全可以理解的。雖然這些年里，日用消費品的價格上漲不大，但人們始終感到生活的壓力在加大，主要是因為住房、教育、醫療等服務領域的價格在上漲。

    在往深里分析，資產通脹還可以使我國社會出現一個“無資產”的社會群體。這一群體的特征是：他們可以有飯吃，有衣穿，但沒有固定資產，他們的一生可能都要在租房住的情況下度過。如果要有的話，也只能靠銀行貸款，背上幾十年的債，冒著一定的還貸風險去積累自己的房產。房地產價格上漲使擁有房產的家庭其財富量迅速增加，而不擁有房產的人與社會財富的增長無緣。

    另外，資產通脹還會導致地區間的資產價值拉開更大的差距，東西部地區不僅存在著收入差距，更存在著資產差距，財富差距。那些沿海發達地區的城市居民，其家庭財富更是比其他地區成倍地增加。曾經有一種說法，說北京有大約150萬個百萬富翁，這種說法并沒有錯。這里所說的財富是指這些家庭的不動產價值，并不是指他們的年收入。由于房地產價格上漲，這些年里，北京和上海這一類大城市冒出幾百萬個“百萬富翁”來并不是稀罕事。

    最后我們還可以看到，資本和資產收入已經成為富裕群體牟利的重要手段。掌握資產類商品是當前社會的一大特點，擁有資產類商品，便可以賺取利潤，在一個資產不斷升值的社會，擁有資產者可以擁有更多的財富。房地產業目前所反映的就是這樣一種情況----富裕群體正在搶購可以創造剩余價值的資本類資產（住房、商業房產等一切可以出租、轉賣和投機的不動產）。普通的消費群體是無法與這樣一個富裕群體進行價格上的對抗呢的。你可以罷買，我可以租房給你。我國社會正在形成這樣一個結構：有房群體和無房群體。“居者有其房”的理想已經與人們漸去漸遠，這種改革結果難道是我們所希望的嗎？

     經濟問題最后會演變成社會問題和政治問題，而當前的經濟問題也恰恰與政治問題有關。因此，我國的房地產問題需要從全方位的角度來審視。

   英文簡介：

The outside factor of Assets inflation in China

----Exchange rate and interest rate are source of assets inflation

by Zhong Dajun

Director of Dajun Center for Ecnomic Watch & Studies, Beijing

Abstract

      oweing to the lower exchange rate of the RMB, the goods and real estate assets in China are relatively cheap. This caused a big buying by the outside of world and huge money coming into China. During these years, foreigners not only import a lot of goods from China, but also invest and buy a lot in China. These buying not only include productive raw and materials, also include the real estate commodities. The more investments coming into China, the more requirements for land, housing, workshop and commercial buildings. That caused the house price rise and rise. Meanwhile，the domestic hot money and hot money abroad participated in the real estate speculation. All those factors raised the housing price and even make a bubble in the real estate sector. At last, the high price let more and more consumer leaving the housing market. It gives a big pressure on the city life and led the country economy coming into over heated situlation.

      key words:  assets appreciation，assets inflation,  external factor of housing price， assets bubblization。

    作者簡介：仲大軍，1952年出生于山東濟南，1982年畢業于上海復旦大學，曾在新華通訊社、國務院發展研究中心中國經濟時報工作，現為北京大軍經濟觀察研究中心主任，研究員，主要從事我國宏觀經濟問題研究。

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