聯(lián)合早報為中國央行加息做功課？

 中美“利差倒掛”屬誤解 利息上調仍有空間

原載：《聯(lián)合早報》(2008-05-06)

（注：只有編輯，沒有署名作者，以“我們”方式闡述觀點，這個“我們”是誰？難道是聯(lián)合早報為中國央行加息做了功課？以下是原文。）

　  
       4月30日，美聯(lián)儲再度降息0.25%，將聯(lián)邦基準利率下調到2%的水平。美聯(lián)儲的降息被認為是壓縮中國央行加息空間之舉。我們認為“美聯(lián)儲降息壓縮中國加息空間”的見解是錯誤的。目前中國和美國的真實利差(扣除通脹率)其實并非倒掛，而是非常接近。中國今年的通脹預計是6.8%，而一年存款利率是4.14%，美國的全年CPI是4%，基準利率是2%(單純用名義利率比較并不正確)。

　在傳統(tǒng)意義上，貨幣政策最重要的目標是幣值穩(wěn)定和防范通貨膨脹。但是，在流行的唇舌里，現(xiàn)在最重要的變量是熱錢。熱錢的神秘性、放大性和可虛構性都能極大地滿足這些威脅言論的“傳播力”：一旦中國為了控制通脹加息，那么，滾滾熱錢將來中國“食利”，會擾亂中國的貨幣政策。據這些“熱錢故事學家”提供的數(shù)字，1到3月份流入中國的熱錢有800多億，熱錢的保守估計額為6000億美元。今年熱錢涌入的速度是去年的3-4倍。

　　我們并不否認熱錢在中國的大量存在，但是，我們并不同意熱錢現(xiàn)在還在大量地涌進，真實的情況恰恰相反，熱錢正在慢慢離開。非常流行而粗略的熱錢計算公式是：“國家的外儲增加量-FDI-貿易順差”即為熱錢。但這一公式有錯誤。首先，國家的外儲增加量是以美元計算的，一旦在這個過程中，央行有意識地轉換了一些幣種，將美元變成歐元(實際上，最近一年來央行的幣種轉換量是很大的)，歐元面對美元強烈升值，那么，匯兌轉換收益在這個公式里很容易被解讀成熱錢。

　　一般來說，熱錢會夾雜在貿易順差和FDI里，尤其是前者非常多，要比后者多得多。但最近FDI的飆升給人傳遞一種錯覺，認為熱錢“取道”投資，正在大量涌入。而在我們看來，中國的貿易順差劇烈甚至過分下滑，則反映了熱錢離去的走向。因為中國出口的商品有很低的需求彈性，不應該呈現(xiàn)出過于劇烈的下滑。坦率地說，熱錢在貿易項下的逃離是很輕松，并且很容易形成“障眼法”。因為中國的貿易順差下跌現(xiàn)在可以歸咎于美國次貸導致的需求下降，隨后可以歸咎于歐元區(qū)經濟下滑和歐元因美元反彈、產生的貿易條件惡化(因為人民幣80%跟隨美元，美元反彈，對歐元升值，那么未來對歐出口也將不暢)。于是，熱錢的逃逸總能找到“宏觀借口”。

　　重要的是，在熱錢公式里，還有一個項目沒有被考慮進去，那就是外商投資形成的大量的利潤(可以匯出的利潤)。這些利潤其實是熱錢的重要組成部分。在過去，很多外資企業(yè)獲得投資利潤之后，并沒有立即匯出，而是留在國內，投向房地產或者股票市場，不僅享受人民幣升值受益，而且大力追逐資產泡沫收益。關鍵是，這些由留存利潤轉化而來的熱錢匯出是合法的、不受到任何阻礙的(利潤匯出是歸在經常項目，而經常項目早已經實現(xiàn)完全自由兌換)，也就是說，它們的逃離是非常快捷便利的。最近3年，這些可匯出的留存利潤累計額大約為2000億美元，至于它們形成多少熱錢收益并不清晰。它們的動向也不能在國際收支平衡表上非常清晰地查到。但確定的是，投資收益的回流已經大規(guī)模地發(fā)生了，這反映在很多跨國企業(yè)應對美國銀行系統(tǒng)信貸緊縮，需要從新興市場調劑資金。利潤回流也將促使經常項目順差急劇走低。從這個意義上說，經常項目順差下降非常清晰地反映熱錢總體上是非常有策略地撤離而不是涌進。

　　如果美元這幾天的強勁反彈走勢能夠延續(xù)更是一個不利的信號，這意味著人民幣資產的吸引力正在快速降低，大量的資金開始反轉。在這個階段，最明智的方式還是加息，尤其對長期存款進行利率上調。不僅可以改變熱錢的節(jié)奏，而且可以穩(wěn)定民眾的通脹預期。

　　名詞解釋：利差,顧名思義,就是利率之差。利差倒掛會使一些國際游資（hot money）從原來利率高的國家流動到現(xiàn)在利率高的國家。

《聯(lián)合早報》
（編輯：王婉瑗）

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