中國如何應對盧布危機：資本項目管制是最安全方式

　　今年以來，受多種因素影響，盧布持續走弱。自8月以來，盧布下跌加速并在12月15日演變為“充滿野性的暴跌”事件，16日，俄羅斯發起“盧布保衛戰”。作為2014年末最大的國際金融事件，盧布暴跌與俄羅斯的經濟利益和政治前景直接相關，但其影響又不僅限于俄羅斯。相較于美歐，與俄羅斯處在同一經濟層面的新興經濟體，以及與俄羅斯有密切能源和金融合作關系的中國，更能感受到盧布下跌的沖擊波。盧布保衛戰結果如何，未來如何發展，既牽動著包括中國在內的許多經濟體的利益增減，也關系著是否需要對一場新的金融危機做好準備。因此，對盧布下跌的成因和前景進行剖析，評估其風險水平，十分必要。

　　1 盧布暴跌有四大推手

　　主要因素是國際原油價格持續下跌和美元走強，次要因素是美歐對俄羅斯的制裁和俄羅斯經濟結構單一。

　　今年以來，受多種因素影響，盧布持續走弱，12月15日跌幅超過10%，創下1998年以來單日跌幅紀錄。16日，俄羅斯發起“盧布保衛戰”，俄央行[微博]一次加息650個基點，從10.5%提高到17%;17日，俄財政部宣布敞開外匯儲備干預匯市，盧布應聲反彈11%，對美元匯率回到60比1。盡管盧布初顯止跌跡象，但與美元的匯率仍處在50比1的警戒線之上，下跌趨勢尚未徹底逆轉。

　　在很大程度上，盧布下跌是全球經濟形勢變化的必然結果，沒有必然性的是其下跌的幅度和節奏。盧布下跌局面的出現，是兩個主要因素和兩個次要因素共同作用的結果。

　　第一個主要因素是國際原油價格持續下跌。自國際原油價格在今年6月攀至106美元/桶的高點后，即開始斷崖式下跌，到目前為止，已跌去一半左右。國際原油之所以跌勢不止，是因為同時遭遇了產油國對國際市場的控制力下降、進口國對石油的需求下降、美國頁巖油氣革命成功并開始產業化。這三個因素的重大變化都會對俄羅斯的經濟形成沖擊，從而令盧布估值下降。這其中，歐佩克沒有達成減產保價協議起到了直接刺激作用。非洲輕質原油出口國與歐佩克的步調本就不一致，而歐佩克內部的主導者沙特又堅持以油價下跌阻擊美國頁巖油氣對國際市場的覬覦，導致油價下跌的趨勢確立。根據俄羅斯財政部和金融系統的測算，國際油價需維持在104美元/桶，才能實現財政收支平衡;維持在110美元/桶，才能為經濟增長做出貢獻。顯然，持續下跌的油價將導致俄羅斯財政和經濟雙雙惡化，并反映到盧布上來。因此，油價下跌的趨勢確立，即意味著盧布下跌趨勢的確立。

　　第二個主要因素是美元走強。國際原油市場主要以美元計價，石油美元的強弱直接影響國際油價。自美國停止實施QE以來，美元走強已是明確的前景。而且，美元加息的預期時間在不斷縮短。此前，美元加息被認為還需要相當長的時間，但目前，在2015年6月左右加息的可能性越來越大。強美元對油價起到了有力的打壓作用。

　　基于美元的鑄幣稅霸權，美元杠桿又進一步催生了盧布的走弱。在QE時期，美元走弱，包括俄羅斯在內的新興市場得以借用便宜的美元，在俄羅斯外債高企的同時，美國因為去杠桿化而導致市場萎縮，限制了借美元債經濟體的商品出口前景，導致對借美債形成依賴。在美元走強并回流后，借債國的資金被迅速抽離，致使市場動蕩，經濟萎縮。其實，類似情況在去年印度和印尼的“雙I危機”中已經出現，盧布危機只是多數新興市場已經或正在遭遇的資本危機的延續。

　　許多人把美歐對俄羅斯的制裁視作盧布暴跌的主要因素。盡管陰謀論總是吸引人的，但制裁只是導致盧布下跌的一個次要因素，制裁所產生的影響既不比油價下跌和美元走強大，也沒有那么長遠。回看美歐對俄羅斯實施的經濟制裁，基本集中在對具體公司和個人的有限制裁上，很難對盧布估值產生致命的殺傷力。

　　最后一個因素，是俄羅斯經濟結構單一。俄羅斯財政對能源出口高度依賴，雖然在高油價周期時能迅速換來外匯，但過于依賴單一品種、過于依賴出口的結構必然脆弱，導致面對潛在危機時缺乏預防手段，出現危機后政策轉圜余地也不大。

　　俄羅斯的盧布保衛戰，正是在這些情形下發動的。

　　2 盧布保衛戰能否成功

　　盧布保衛戰不是一場短期就能結束的戰斗，目前要做的，只能是防止盧布反復出現恐慌式暴跌，同時在烏克蘭東部事務上體現出更多靈活性。

　　到目前為止，俄羅斯為盧布保衛戰已經動用了大幅加息和出售美元干預匯市這兩張牌。除了嚴格的資本管制，這兩張牌幾乎已經是終極武器。由于俄羅斯已明確表示不會恢復資本管制，因此，實際上俄羅斯已經亮出了底牌。那么，盧布保衛戰會成功嗎?俄羅斯能否擺脫這場潛在的金融危機?

　　從短期實施效果看，加息并沒有起到預期作用，相反加劇了人們對盧布繼續走弱的擔心，畢竟1998年俄羅斯金融危機的教訓并不遙遠。16年前的那場危機，加息至100%才起到了止血作用。此次，盡管一次即加息6.5%已是大手筆，但很可能會被解讀為只是開始。而且，對于俄羅斯經濟來說，以加息為主要對沖工具要冒極大風險：加息導致的借貸成本增加，將進一步挫傷俄羅斯企業的預期，讓俄羅斯經濟雪上加霜。據估計，俄羅斯經濟今年只能增長0.3%(在年度記者會上，普京預計將增長0.6%)，如加上接近兩位數的通脹率，實際上將陷入負增長。這將大大限制加息的空間。

　　目前看，短期內真正有效的是干預匯市。俄羅斯擁有4200多億美元外匯儲備，12月中旬以來已經出售數十億美元以遏制盧布暴跌，并取得了初步成效。雖然作為技術性手段，干預匯市不能改變導致盧布下跌的基本面因素，但應該足以震懾做空盧布的市場力量，應對市場恐慌。

　　不過，回到基本面看，在導致盧布下跌的四大因素中，多數不由俄羅斯控制。國際油價和美元杠桿的主導權不在俄羅斯手里，調整經濟結構也非短期能夠實現。因此，有人提出俄羅斯在烏克蘭東部退讓，以中止美歐制裁，改善俄羅斯出口市場的方案。但這一方案顯然不具有現實操作性。一方面，普京團隊仍有足夠的政治凝聚力防止社會動蕩，俄羅斯還有時間應對盧布危機;另一方面，以地緣政治利益作交換反而會嚴重削弱普京的政治威望，而且，即使退讓也未必能改變國際油價和美元已形成的趨勢。

　　就此來看，盧布保衛戰不是一場短期就能結束的戰斗，可能會走向長期化。普京估計，這場危機可能需要兩年時間才能消化。目前要做的，只能是防止盧布反復出現恐慌式暴跌，同時在烏克蘭東部事務上體現出更多靈活性，比如，承認烏克蘭的政治實體地位。自盧布暴跌以來，這兩件事都在進行。

　　3 中國如何應對盧布危機

　　隨著美元加息臨近，新興市場還會不會出現新的市場動蕩?這些動蕩是否具有規律性?是否可能傳導到中國?都需要政府和研究機構作出回答。

　　自盧布暴跌以來，由于中國與俄羅斯簽有規模為1500億元人民幣(6.2281, 0.0023,0.04%)/8150億盧布的本幣互換協議，以及巨額石油長約，有媒體判斷中國吃了巨虧，成了盧布暴跌的犧牲者。這種看法至少是偏頗的。

　　首先，中俄的金融和能源協議都是框架協議而不是即時生效的市場合同，即時的市場匯率變化未必會影響到協議本身。其次，中俄本幣互換協議是三年期，石油長約是二十年期，這期間盧布不可能一直貶值。第三，即使有當期交易，也可與遠期交易實現對沖，以保證雙方利益。當然，作為人民幣國際化的早期嘗試，不可能不冒一點市場風險。

　　就風險控制而言，資本項目管制是最安全的方式，但不能因此停止人民幣國際化進程。關鍵在于，能否預判風險，控制風險，擁有讓浮虧可逆的手段。在這個層面，人們對于中國可能吃了虧的擔心，并非沒有道理。任何國際金融事件，都理應成為中國資本項目監管趨于成熟的時機。

　　即使中國沒有遭受傳說中的巨虧，也需要對盧布暴跌給予充分的重視。盡管盧布暴跌原因更復雜，但與去年印度、印尼、南非、巴西等國的市場大動蕩有同質性。從性質上看，盧布危機是去年新興市場的市場危機續演。僅憑此點，就應當引起中國的重視。隨著美元加息臨近，新興市場還會不會出現新的市場動蕩?這些動蕩是否具有規律性?是否可能傳導到中國?都需要政府和研究機構作出回答。

　　實際上，自2001年加入WTO以來，由于美元基本處于下跌周期，中國對于美元走強的應對經驗并不多。因此，對美元走強將帶來的市場變化更需要做出詳細預案。如果僅做出國際油價下跌有利于中國等局部判斷，而不能形成全面的判斷，就真的可能在外部環境變化時吃虧了。

　　中國還需要探索的是，一旦新興經濟體再度出現危機局面，如何應對最為合理。比如，如何動用金磚國家銀行的防危機制，使之既能起到維護新興經濟體市場的作用，又能拓展中國的國際活動空間。任何重大國際事件，都理應成為中國國際事務進一步成熟的時機。而盧布危機就是這樣的時機。就此而言，盧布危機并不遙遠。

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