從2013年6月份以來，美國量化寬松貨幣政策(簡稱QE)逐漸退出的預期在加強，2014年1月份的美聯儲會議再次強化了該預期，按照該會議的精神，美聯儲未來將逐步縮減債券購買規模，按 照每個月減少100億的計劃，半年后美聯儲將中止購買債券的行為。美國退出QE對全球金融市場的影響已經顯現，不少新興市場國家出現了貨幣貶值、資本外逃、股價下跌等不良反應。
盡管美國貨幣政策調整對中國的影響暫時還沒有顯現出來，但中長期影響不可忽視。最需要關注的是中國房地產市場，QE政策退出可能會導致中國房價、地價持續下跌，從而引發商業銀行不 良率上升及其他金融“次生災害”。尤其要關注香港的房地產市場，香港特殊的聯系匯率制度使它的樓市泡沫最容易受到打擊。
一、美國QE政策影響中國房地產市場的邏輯
這一輪美國貨幣政策松動是從2001年9?11事件和網絡科技股泡沫破滅開始的，2008年美國次貸危機爆發后貨幣政策進一步放松。而中國的房地產價格正是從2001年開始上漲。從時間看，中國 的房價上漲與美國的貨幣政策放松二者基本同步，但這不僅僅是巧合。
從歷史的經驗看，每當美國經濟處在下行周期，美國的貨幣政策開始擴張，美元持續弱勢，國際資本從美國流出，進入新興市場國家，這些資本所到之處經濟繁榮、投資擴張、出口增加、老 百姓就業改善，而副產品則是樓市泡沫和股市泡沫，上個世紀80年代的亞洲“四小龍”就是上一輪美國經濟處在弱勢周期時國際資本有序流動的產物。上個世紀70年代末80年代初，美國為了 遏制嚴重的通貨膨脹，將利率提高到接近20%的水平，導致實業資本大量流入日本和“亞洲四小龍”，使這五個國家成為當時的明星。經濟的高速增長必然使市場對未來產生過度樂觀的預期， 房地產價格持續、快速上漲。日本的泡沫經濟就是在這樣的背景下產生的。
2001年后類似的故事再次上演，由于美國網絡科技股泡沫破滅及9·11事件的影響，資本開始撤離美國，而中國擁有大量的廉價勞動力，并在2001年加入WTO，成為21世紀初國際資本重點投資 的熱土，中國迅速成為世界工廠。可見，21世紀初發生在“金磚國家”的經濟增長奇跡和二十世紀八十年代亞洲“四小龍”故事是基本類似的，不同的是被國際資本擁抱的國家由亞洲“四小 龍”變成了“金磚四國”，中國成了主角。
當然，如同上個世紀80年代日本出現了嚴重的泡沫經濟一樣，中國在迅速成為世界工廠的同時，也出現房價持續快速上漲的現象，2005年后，我國政府幾乎每年都出臺遏制房地產價格上漲的 政策措施，但無一例外的都是效果不彰。以歷史的眼光和全球的視角來分析中國的房地產就會讓問題變得簡明與清晰，中國正在出現的泡沫經濟與20年前日本的泡沫經濟的確有很多的相似之 處(有關中國房地產市場的風險將在下部分展開)。
歷史同樣告訴我們，每當美國經濟復蘇，國際資本將開始從新興市場國家撤出，部分國家將遭到重大沖擊，房地產泡沫崩潰和金融危機往往難以避免，1998年爆發的亞洲金融危機就是一個經 典的案例。1998年之前，東南亞諸國經濟持續繁榮，企業家和政府都被樂觀的氣氛所左右，出現過度負債和過度投資現象。根據有關研究機構的資料，1985年至1990年日本非金融企業的總體 負債迅速增長，非金融企業的杠桿率(總體債務與GDP的比值)從0.9左右上升到1.3左右，5年時間里杠桿率上升了40多個百分點。企業的過度負債為經濟增長埋下隱患，1991年初股價出現下 跌后，企業進入了漫長的去杠桿之路。從1995年開始，美國開始實施強勢美元的戰略，資本開始回流美國，更進一步加劇了日本企業去杠桿的步伐，具體表現為企業的貸款需求大幅度減少， 經濟增長速度從高速增長滑落到零增長狀態。于是，1998年東南亞諸國的金融危機爆發。
從東南亞金融危機中我們可以看出當前國際貨幣體系的內在缺陷：美元是國際貨幣，同時又是美國的主權貨幣，美國的貨幣政策調整的主要依據是本國的經濟增長狀況，因此，每當美國的貨幣 政策出現重大調整，都將對全球經濟造成重大影響。當美國經濟處在下行周期時，貨幣政策擴張，這些新增加的貨幣會刺激其他經濟體出現泡沫;而美國經濟開始復蘇，美國的貨幣政策將面 臨收縮周期，全球很多經濟體會面臨資產價格泡沫破滅，甚至通貨緊縮。
當前，美國經濟復蘇的跡象越來越明顯，QE政策退出已經開始，一旦美國新一輪經濟增長周期確立，國際資本流向將出現較大變化，有些新興國家將重蹈亞洲金融危機的覆轍，當前出現的 部分新興市場國家出現貨幣貶值及金融市場的劇烈震蕩的現實告訴我們，歷史的鏡鑒我們不應該忘記。從去年下半年開始，印度、巴西、土爾其、阿根廷等國都遭遇匯率大幅度貶值的沖擊， 在匯率危機的背景下，房地產價格出現下跌則是必然的產物。
二、中國房地產市場的危險信號
有關中國房地產的爭論是十分激烈的，我們從以下兩個方面提出自己的觀點和看法：
1、從城鎮居民人均住房面積及每年新增的住房數量看，中國房地產市場已經出現過剩。
我們首先看看房地產市場發展的總體狀況。中國房地產市場從2001年開始持續繁榮，無論是房地產投資金額、新開工面積、施工面積，還是銷售數據(主要是商品房銷售面積和金額)都迅速 增長，經過12年的發展，2013年的房地產各項數據都是2001年的數倍乃至20余倍(具體數據參加下表)。如果說2001年中國城鎮還處在住房短缺的話，那么2013年的中國已經不存在住房短缺 的問題了，2013年城鎮居民人均住房建筑面積達到35平方米，已經超過中等收入國家的住房消費水平。
表：中國房地產市場2013年與2001年比較(略)
再從區域結構看，部分城市，尤其是部分中小城市的住房出現嚴重的供大于求。在諸多的出現住房供大于求的城市中，溫州和額爾多斯是兩個典型。溫州有發達的私營工商業，喜歡并善于投 機是溫州商人的共同特點，早在2003年前后，中國的房地產市場剛剛步入繁榮期，溫州“炒房團”就開始在大江南北到處尋找目標，溫州人在房地產投機過程中經常運用各種金融工具放大杠 桿，2010年前后，溫州的中心城區的房價一度接近10萬/平方米，超過北京、上海城區的房價。但這種建立在高杠桿基礎上的高房價猶如累卵，2010年后溫州的房地產崩盤，房價出現大幅度下 跌，個別樓盤價格下跌了50%，截至到2013年底，溫州的房價已經連續29個月下跌。
額爾多斯在2011年前出現的樓市繁榮主要依靠煤炭資源的漲價。該城市每年向市場銷售的煤炭可達到5億噸左右，是中國煤炭總消費量的1/6左右。隨著2001年至2011年間煤炭價格持續上升， 該城市的財富積累也快速膨脹，樂觀的預期隨著時間的推移不斷強化，結果是樓市價格不斷飚升。2011年后煤炭價格開始下滑，額爾多斯的樓市泡沫崩潰了，并且出現了民間金融的危機。
溫州和額爾多斯的樓市繁榮都伴隨著民間金融的繁榮，投資者把金融杠桿不斷放大是出現樓市崩盤危機的根源。根據筆者的考察，金融杠桿放大的程度與樓市價格持續的時間呈正比，樓市繁 榮時間持續越長則投資者將金融杠桿放大的比例越高。
溫州和額爾多斯是中國房地產市場的典型案例，但絕不是個別案例。當前人口流動的趨勢是人口集中向大城市和特大城市流動，很多中小城市由于就業及教育等的因素，人口出現減少，但房 地產開發的面積在迅速擴張(尤其是2009年以后)，這些城市的房地產市場危機正在逼近。
2，企業的整體債務水平增長過快，樓市繁榮難以為繼。
通過上述溫州和額爾多斯的案例分析可見，樓市繁榮一定刺激投資者提高金融杠桿，但金融杠桿擴張過快往往就是崩盤的前兆。通過分析企業的資產負債表的變動可以更清晰看到企業金融杠 桿的變動情況，由此來分析樓市的風險可以為我們提供有益的思路，避免了就樓市分析樓市的缺陷。
通過下圖可見，中國的總杠桿率在2008年以后經過兩次快速上升的過程，第一次是2009年前后，我國政府為了應對全球金融危機實施積極的財政政策和擴張的貨幣政策，對應的是信貸與貨幣 的快速擴張，總體杠桿率在一年左右的時間里從1.27上升到1.7上升了40多個百分點。第二次是2012年第三季度至2013年底，杠桿率從1.7上升到2以上，再增加30多個百分點。在過去的5年里 ，經過這兩次杠桿的快速上升，我國的總體杠桿水平提高了70多個百分點。在幾年時間里杠桿率的大幅度飚升，曾經在1985年-1990年的日本出現過，只是當時的日本的杠桿率上升的幅度比中 國小，換言之，過去5年里中國負債擴張的速度超過了日本泡沫經濟時代。
圖1 中國的總體杠桿率(略)
資產負債表的快速擴張必然反映在金融體系上，整體杠桿率的快速增加一定對應著金融體系的快速膨脹。2009年至2013年間，銀行資產增加了一倍多，以信托為代表的各種“影子銀行”快速 膨脹，信托資產總量從3000億元迅速增加到10萬億元。根據有些部門的統計，各類“影子銀行”的資產總量已經超過30萬億元。最值得關注的是這些資產的質量，當前我國的資本收益率只有 3%左右，而這些影子銀行的融資成本價格在10%左右，有些甚至超過20%，這是一個典型的“龐氏騙局”。為了維持這樣的游戲，影子銀行必須給于投資者更高的收益率，并且保持“剛性兌付 ”(即不出現違約事件)。2014年初，一些到期的信托和債券出現了違約，市場的風險偏好明顯降低，投資開始成為驚弓之鳥，影子銀行擴張將難以為繼。
在我國這兩次杠桿率的快速上升的同時，房地產價格都出現了快速上漲。2010年至2011年社會融資擴張的速度稍有放緩，房地產市場很快進入了不景氣。展望未來，隨著影子銀行風險的暴露 ，經濟整體將步入“去杠桿”的過程，樓市繁榮將難以為繼。
當然，我們可以聽到或看到很多有關中國房地產市場的樂觀觀點，如：中國的城鎮化還沒有完成等等，這些觀點并不新鮮，給房地產泡沫找到合理的理由本身就是完整的房地產泡沫劇本里不 可或缺的篇章。當房價持續上漲的時候，盡管解釋房價上漲的因素各種各樣，其實最本質的原因就是房價上升的趨勢已經形成。事后看，所有支持房地產價格上漲的理由都是站不腳的。
三、香港樓市受美國貨幣政策影響更大
國內已經有少數城市(如溫州和額爾多斯)出現的樓市泡沫破滅，對當地的金融機構產生了較大的沖擊，但無論是溫州還是額爾多斯都是中等城市，對整個市場產生的沖擊依然有限。
筆者擔憂的是香港的房地產泡沫可能率先被引爆。原因很簡單，香港實行的是聯系匯率制度，自己沒有獨立的貨幣政策，當美聯儲把利率降低到接近零的水平，香港也必須如此操作。 2008年以來，香港的樓市的按揭貸款利率一直在2%左右，比國內的一年期存款利率還低，也低于香港的物價指數。受此影響，香港樓市價格扶搖直上，有機構統計，香港的平均房地產價格自 2009年以來漲幅達到120%，如果從2003年開始計算則漲幅近三倍。絕對價格已經超出1997年的最高位約50%。香港樓市上漲直接受益于美聯儲的QE政策。同樣，當QE政策退出，市場利率走高， 香港的樓市必將遭到打擊。李嘉誠等商界巨子已經開始甩賣香港的資產，其動向應該引起我們的重視。
香港是中國經濟的橋頭堡，如果香港市場遭到沖擊，對大陸房地產市場的信心必然產生巨大影響。
2017年香港將實行公投選舉，如果恰逢香港樓市泡沫再次崩潰，可能會引起政治上的更多紛爭。從金融的角度看，香港的貨幣制度問題勢必成為一個焦點。當前的香港經濟與內地日益密切， 無論其經濟周期還是物價波動趨勢都與內地越來越一致，但香港實行的是聯系匯率制度，貨幣政策與美聯儲保持掛鉤，當中國內地經濟周期與美國經濟周期不一致時(基本上是不一致的)， 香港的經濟管理當局就會面臨尷尬：當內地經濟處在上升周期，物價上升，而美國經濟處在下降周期，香港就會面臨“物價上漲而利率持續下降”的悖論，相反，如果美國經濟復蘇，美聯儲 將提高利率，則香港當局也必須提高利率，如果內地經濟存在下滑的壓力，香港經濟就會很困難，當前的形勢幾乎就是如此。
總之，此輪香港樓市暴漲已經把聯系匯率制度的缺陷徹底暴露，當香港樓市危機再次爆發后，有關聯系匯率是否還有存在必要的討論一定會興起。
四、政策建議
1、國內的房地產調控政策應該早作預案。根據上述分析，如果美聯儲的QE政策退出，則意味著2001年以來持續上漲的中國樓市面臨方向性的轉折，由此引發的金融風險將是巨大的，有關方 面應該未雨綢繆，早作準備。2001年以來，我們出臺了很多房地產調控政策，目的都是為了遏制房價上漲，未來可能的變局是房地產價格的不斷下跌，我們的政策導向將是如何阻止房地產價 格的下滑，與過去正好相反。因此，已經出臺的很多政策應該需要修改，并且還要根據新的情況出臺相應的措施。
2、中央政府應該對香港的聯系匯率制度進行深入的研究。港幣與美元掛鉤有利于香港的國際中心地位，但香港的經濟周期與內地越來越緊密，聯系匯率制度已經存在難以克服的弊端。如果 港幣與人民幣掛鉤，在人民幣仍然不能自由兌換的情況下，此安排將影響到香港國際金融中心的地位，因此，港幣的問題與人民幣匯率改革問題應該統籌考慮。
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