張茉楠：美國債務違約只是時間問題

　　就在全球為美國可能出現首次債務違約而神經緊繃時，美國參議院接近達成一致將維持政府開門至明年1月15日，債務上限延至2月7日，美國兩黨債務上限談判再次因拖延戰略出現轉機。

　　過去兩年，美國債務攀升速度是GDP增速的兩倍。美國債務危機是債務膨脹及擴張性宏觀政策的結果，并呈現債務膨脹長期化的趨勢。其根源在于美元霸權下的國際經濟體系是一個債務推動的經濟模式，長期發展必然會導致經濟失衡，并表現出對債務的高度依賴。

　　美國債務依賴性體制到底是如何運作?美國債務持續增長來源于長期的赤字經濟。一般情況下，彌補財政赤字的路徑主要有三條：一是加稅或減支，二是發行國債，三是增發貨幣。實際運行情況表明，美國主要采用發行國債方式彌補財政赤字。可見，美國的債務問題并不僅僅是一個短期或是周期性問題，更反映了美國經濟發展的一種長期性變化，有其內在的經濟邏輯。

　　事實上，美元是美國聯邦儲備銀行發行的不可兌換銀行券，美聯儲必須以購買國債的數量決定印刷美元的數量。美國政府向美聯儲賣出國債，美聯儲向其提供等額美元。可見，美國的“美元本位制”本質上是由“債務本位制”所決定的。最近十年來，美國政府每年的借款包括債務再融資規模平均超過4萬億美元，美國債務總規模由5.3萬億增長至目前的16.7萬億美元，債務上限幾乎對美國沒有實質性約束。

　　美元信用創造為全球流動性提供了投資標的，美國國債也一直被認為是與美元等量齊觀的全球流通性最好的金融資產。從市場深度和流動性而言，美國國債二級市場存量達到6萬億美元以上，可以滿足全球源源不斷的資金投資需求。在美國國債構成之中，除政府外的其他部門持有約40%，美國居民持有約30%，外國投資者持有約30%，中國持有美債占比為8%。過去十年，中國持有美國債券規模經歷了爆炸性增長，年均增長率達36.8%。世界上大多數通過資源出口和商品出口積累貿易盈余的新興國家，都積極購買美債，這大大壓低了美國長期融資成本。

　　作為全球最大債務國的美國，通過債務循環獲得全球化財富分配中的最大收益，債務不但沒有對其形成制約，反而成為美國維持金融地位的工具。在從主權貨幣角度看，在國際貿易計價、世界外匯儲備以及國際金融交易中，美元分別占48%、61%和83%。由于美元的世界貨幣地位，美國國債實際上也成為世界各國競相購買以獲取穩定收益的投資對象。

　　黃金非貨幣化以后，美國不再擔心國際收支逆差會導致黃金外流，這造成經常項目持續逆差、資本項目持續順差的過程。這一過程必然造成美國經濟不斷“去工業化”，實體經濟不斷萎縮，金融服務業等虛擬經濟持續膨脹，也導致世界產業格局不斷重組，制造業等實體產業或產業鏈中的實體部分不斷轉移到新興經濟體。

　　此外，為保障債務融資的可持續性，美聯儲也充當著“最后貸款人”角色。2007年8月起，為應對百年不遇的金融危機，美聯儲先后10次大規模降息，聯邦利率從5.25%降至0%至0.25%的目標區間，12次降低貼現率累計575個基點至0-0.5%。而在名義利率降至零水平后，為避免陷入“零利率陷阱”，美聯儲又通過四次量化寬松政策(含扭轉操作在內)，共推出約3.5萬億美元的購債規模，占美國GDP總量的22%左右，這使得美聯儲資產規模從金融危機之前的8600億美元，增長了4.4倍之多，美聯儲量化寬松在基本完成了避免美國經濟大蕭條，并幫助美國逐漸走出金融危機任務的同時，也向美國財政部上繳了大量利潤。

　　然而，美聯儲“最后貸款人”角色解決不了美國債務的可持續性問題。擺在美國面前的債務僵局似乎只是冰山一角。在美國的財政結構中有大量的社會保險盈余，這部分社會保險盈余被用于政府開支，但是隨著美國嬰兒潮進入退休高潮期后，未來社會保險的開支會逐步增加，從而擠占其他財政支出。同時，如果不增加社保稅，那么社會保險盈余將逐步減少。根據美國國會預算辦公室預測，到2016年后，社保基金將持續出現赤字。另一方面，奧巴馬在第二任期中必然會加強醫療改革，醫療支出在其預算中也將逐步提高。因此，總體來看，隨著美國嬰兒潮的退去，將導致美國財政赤字進一步惡化。

　　根據美國白宮預算辦公室的長期預測，美國債務將以快于經濟增速的步伐繼續增加，美國經濟須每年至少增長6%，才能跟上債務增加的步伐。如果以目前每天增加35億美元新債的速度增長，美國政府的債務總額將會在十年后飛漲至26萬億美元，而到2035年，美國聯邦債務將占GDP的180%，財政體系將處于崩潰的邊緣。

　　特別是，“斯蒂格利茨怪圈”逐步被打破。所謂“斯蒂格利茨怪圈”是指，亞洲國家將本國企業的貿易盈余轉變成官方外匯儲備，并通過購買收益率很低的美國國債投資到美國資本市場;美國在貿易逆差的情況下大規模接受這些“亞洲美元”，然后又以證券組合投資、對沖基金等形式將這些亞洲美元投資在以亞洲為代表的高成長新興市場獲取高額回報。然而，當前亞洲以及新興經濟體開始逐步改變過度依賴于出口的增長模式，許多國家紛紛調整儲備資產結構，商品美元為美國債務提供廉價融資的時代似乎漸行漸遠。

　　從這個角度而言，美國發生“債務違約”是一種“已知的未知”，即美國財政運轉和債務上調的空間越來越小決定了美國發生“債務違約”只是時間問題，但“債務違約”何時發生?以何種形式發生?則還是不確定的。

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